民企缺的不是钱，是资本

编者按：

　　对于一些已经具备了一定规模的民营企业来说，“缺钱”或者“缺少资金支持”这种提法非常模糊，更与企业的实际情况相去甚远。这些企业事实上是缺乏把资产盘活为资本的路径和手段。其中的原因也“包罗万象”：有资本市场的滞后，有长期政策导向造成的壁垒，也有企业自身架构的灰色地带，以及股东和企业家本人的意愿问题。

　　本文出自一位从民企财务官之手。以具体的案例分析向我们揭示了民企融资困境的真实状况。

　　最近以来，岳前进（化名）和他的财务团队以及第三方独立的中介机构面临着一个纷繁芜杂的工作：公司改制、私募和最终实现上市。

　　他所在的那家公司是一家有相当规模的民营企业，公司从制造业起家,进入到服务业，后来也不能免俗地做起了房地产；公司的资产质量很不错，名下的土地房产各有几十万平方米，保守估算，市场价值就达账面价值的五六倍；现金流紧一点，但也还可以过得去；利润规模虽然不大，但比较稳定；如果先行完成私募，得到一笔权益资本的增量无疑还能改善现金流和提高利润。所以这个公司要改制上市的条件还是基本具备的，只要把主营业务整合好，把企业持续发展的战略设计好，通过上市审核问题不会太大，当然免不了要排个长队。

　　头痛的问题首先在于如何设定改制后的初始资本金的问题。岳前进发现，账面上挂着相当可观的关联企业往来款项。这些其他应收款的对方基本上都是几个发起人股东当时为了合理避税而成立的有限责任公司，也就是把自然人股东变成了法人股东，分红时就可以避免重复征税。这些转移过去的资金有的投资在其他公司，比如PE什么的；有的去买了房产，自用也有，投资也有；还有的在前几年港股热的时候，投进了香港股市，现在套住了。这些资产的流动性差，短时期内变现还债的可能性不大。

　　这样一来，要以账面上的实收资本全额转为股份有限公司的发起人初始资本金就有问题了。不要说公募上市在证监会发审会上通不过，就是私募也过不了关。要是以分红甚至减资的方式把这部分往来冲销掉，减少股东权益来做实资本金，发起人股东又不干了。因为在预定了私募和公募的盘子的前提下，发起人股东的股权就被摊薄了，搞得不好，甚至有丧失控股权的危险，结果落得个为他人作嫁衣。

　　岳前进和他的同事以及合作伙伴经过反复分析测算，提出了一个解决问题的方案：公司在市中心主要商业圈里有一栋产权清晰完整的商办楼宇，由于地段位置好，出租率很高，单位租金也不低，租金收入稳定上升。老板经常得意地吹嘘他的眼光好，当年一眼就看准了这个半拉子项目未来巨大的升值空间，千方百计把这个项目拿到了手，还经常把这栋楼称为“公司皇冠上的钻石”。

　　计划是把公司账面上以成本入账的这个投资性房产，按市场公允价值重新计量，其几个亿的升值金额计入当期损益，足以冲抵采用分红方式冲销关联企业往来账款而造成的权益减少，且绰绰有余。

　　当然世上没有免费的午餐，任何事情都有它的两面性。这一块升值金额须按25%的税率计提企业所得税，算下来要交不菲的税，虽然按规定可以分五年交纳，但毕竟是很大的一块现金流出。老板想想有些心痛，又不是出售房产，没有一分钱的现金流入，倒要付出去一大笔钱，所以迟迟没有批复，还让再想想其他办法，搞得岳前进他们反而好像江郎才尽似的。

　　实收资本的不足也影响到运行资本的紧张。从账面上来看，这个公司的固定资产净值加上在建工程已经是实收资本的两倍多，换句话说，企业的运行资本完全依赖银行借款。众所周知的事实是：沉淀在固定资产里的资本，除非该项资产出售，否则不会给企业提供真实的现金流和盈利。这样一来，对运行资本的收益率要求就很高了，它要能覆盖所有借贷资本的利息和企业全部的管理费用，还要能支持公司的利润。因此，主营业务的结构调整，资金使用效率的提高，这些企业发展的深层次问题就时时刻刻放在企业管理层的面前，迫切需要得到解决。这几年，老板的日子过得谈不上滋润、悠闲，原因恐怕就在此。

　　既然股权融资一时半会儿上不去，债务融资就成为解决资本短缺的不二选择。同时，还要想想其他办法。

岳前进和他的专业团队早在2007年贷款利率节节走高，企业财务费用不堪承受的当口，就提出了另辟蹊径的方案，试图通过资产和业务重组一劳永逸地、彻地解决资本短缺和企业现金流紧张的问题，同时降低公司利息支出。
这个方案的核心就是：一、把低毛利、非赢利以及经营性现金流为负值的业务快速剥离，堵住现金持续流失的出血点；二、把非核心的资产出售变现，变手持资产为手持现金；三、以核心资产和赢利业务为依据，掌握相当规模的快速融资能力，从而及时把握投资机会，促进企业规模的扩大和持续、健康的发展。
以岳前进对老板性格脾气的了解，要想完全实施这样一个某种意义上有点伤筋动骨的企业重组方案的可能性不大。所以在当初设计这个提案时，的确是抱着“要想在墙上开扇窗，干脆先开扇门”这样的心态。
也许是血液中流淌着中国传统的“置产”观念的缘故，老板在他几十年的创业过程中所置办的房产、土地几乎原封不动地保留了下来，散布在这座城市的各处。有地段、位置一流的，也有比较偏僻的；这些不动产有自用的，也有出租的，甚至还有闲置着的。
岳前进向老板提出的建议是把非核心的资产出售变现，确定拟变现资产的原则是：其租金收入按资产合理的市场价值计算的收益率低于银行贷款利率；同时其升值空间也低于同期银行贷款利率的话，就应该毫不犹豫把它列入出售的目录，并组织精干的销售队伍，制定有力度的奖励制度，抓紧时间，快速变现。2007年底，那是一个很好的时机，整个房产市场处于上升周期，交易的量和价都在上涨。岳前进明白，其实房产和股票一样，操作的热点在不断地变化，不同地段、不同类型的不动产都不过是一时的亮点，在一段时期内，价格涨幅会超过大盘，其他的不过是跟跟风罢了。岳前进他们按照上述原则，经过分析列入出售目录的那些资产基本上就属于鸡肋型的，其价格涨幅最多和通胀率同步，更重要的是这类资产只有在市场走势好的时候才有可能出手，否则根本无人问津。
时隔一年多，岳前进还清楚地记得接到老板否决这个建议时的场景。当时老板难得地说了重话。那天是上海难得的好天气，从写字楼的窗口望出去，一栋栋形态各异的建筑剪影般地映衬着天边绚丽的晚霞，岳前进的心情却沮丧到了极点。他百思不得其解，这样严格地按照市场价值规律做的商业计划究竟误撞了什么禁区，才被如此彻底地否决？
事情过去后，才有公司的老臣悄悄地告诉岳前进，你让老板卖掉的资产里有老板当年打天下时买下的几套公寓，当年他带着业务人员上海角角落落到处跑推销产品，晚上和他的小兄弟们回到这里泡速泡面当饭吃，然后边打牌边安排第二天的行动计划；还有他第一次买下的办公用房，老板是在这里结束了他风里来雨里去的跑街生涯，挂起了公司的牌子，像模像样地坐在了大班台正面，当起了真正的老板。这里记录了他创业的艰辛，也见证了他成功的辉煌。“他怎么舍得卖掉?你这不是要他割掉身上的肉吗?”那位老臣用问号结束了他的故事。
岳前进恍然大悟，原来资产不但有它的市场价值，还有它的“感情价值”。上中学时念鲁迅翻译的裴多菲的诗：“生命诚可贵，爱情价更高”，朦朦胧胧地知道爱情是有价格的(现在似乎已经成为社会普遍真理)；其实附属于资产的感情也是有价值的。
一旦冰冷的市场逻辑与炽热的创业情感相碰撞，胜负其实早已决定。行文至此，笔者不禁深为佩服汇源的朱老板广为人知的那句话“要把企业当儿子养，当猪卖”其中所蕴涵的胆识、气魄，特别是他所体现的现代企业家精神。