耶伦的这9张PPT，惊到了全球投资者

近日，美联储主席耶伦在马萨诸塞大学安姆斯特分校发表了一场题为“通胀动态和货币政策”的演讲，引来了全球市场投资者的关注。

演讲中，耶伦回顾了美国自1960年以来的通货膨胀，强调两个重点：1.即使目前通胀率处于非常低的水平，但通胀预期是稳定的。2.考虑与通胀相关的因素，及与通胀预期间相互影响的作用，美联储应该尽量保持通胀率接近2％。

此外，在回顾了金融危机以来美联储的货币政策后，耶伦也讨论了通货膨胀的动态变化及其对经济前景和货币政策的影响。

这些重磅内容全部浓缩在下面的这9张PPT之中，成为了全球经济学家们研判美联储货币政策走向的的最重要依据。

1. 美联储并不总是能够成功地完成其任务的物价稳定目标。

美联储并不总是能够成功地完成其任务的物价稳定目标。
图1中红色虚线显示第四季度个人消费支出指数（个人消费支出指数）的百分比变化，该指标为美联储衡量通胀，制定政策的主要指标。FOMC，用该指标来确定长期通胀目标。

60年代中期起，通胀开始走高。食品和能源价格大幅上涨起主导作用，但并非全部因素。

如此处所示，在70年代和80年代早期，食品和能源危机之前，通货膨胀已经起来。如果我们看黑色实线表示的核心通胀，这剔除了食品和能源价格，可以看到核心通胀在60年代中期也开始走高，并在70年代上升到非常高的水平。这有力地表明，还有除了能源和食品价格以外的因素在起作用。

通货膨胀在这一时期的第二个重要特征显示，如果我们考察其长期趋势，将其描绘成图1中的黑色虚线图。在每个时间点可以看出，从统计模型看，一旦产生冲击的影响因素消失，这一趋势预示着长期通胀将会回归。从上图可以看出，在20世纪60年代和70年代，预计的趋势走高，意味着在此期间，缺乏稳定的“锚”使通胀预期回归，这一结论在其他评估通胀趋势的分析中，也得到普遍支持。

2.2000年以后，通胀率处于极低位置

如图2中显示，美国金融危机爆发以来通胀率非常低，在某种程度上反映了经济的持续疲软。与货币政策相反。总体通胀率（显示为红色虚线）自2008年以来平均每年只有约1-0.5％，目前接近于零。这样的结果不仅因能源价格下降，还因为在此期间核心通胀率（黑色实线）也一直较低。

3.实际工资会因通胀预期而改变

通胀意外上升，也会在一段时间内降低劳动收入的实际购买力，因为相比物价变动速度，工资、薪金一般调整缓慢。调查数据表明，这种影响可能是人们不喜欢通货膨胀最重要的原因。

从长期来看，实际工资，也就是扣除通胀后的工资，很大程度上独立于平均通胀率，主要由生产率，全球竞争，以及其他非货币因素决定。为了支持这一观点，图3显示了名义工资的增长往往会很长一段时间跟踪物价指数。

4.自金融危机以来，实现物价稳定以及充分就业的目标变的极为困难。

正如我前面提到的，权衡通胀率的各种变化导致的代价之后，FOMC决定，2％的通胀率是其长期的价格目标。2008年金融危机之后，同时实现这两个目标已经很难，如图4。

起初，失业率（黑色实线）飙升和通胀（红色虚线）大幅下跌。此外，2009年经济衰退正式结束后，随后的复苏受到各种持续的不利因素影响，包括资不抵债型房贷和高额的债务负担，许多潜在的借款人失去借贷的机会，国家和地方政府的支出受限，国际增长前景黯淡。肩负恢复就业和通胀的双重使命，FOMC采取了一系列前所未有的措施来帮助降低长期利率，其中包括降低联邦基金利率（黑色虚线）接近零，向公众传达信心保证短期利率维持一段时间低利率，大量购买长期国债和机构发行的抵押贷款支持证券。

5.通胀预期对于物价的变化有着重要的作用

什么是通货膨胀长期趋势的决定因素？前面图1所示纯粹从统计学估计未来通胀趋势与图5所示实际调查人们的预期，是有帮助的。理论显示通货膨胀预期，与央行的通胀目标有关，在设定实际价格中有重要作用。

这些系列图形的轮廓惊人地相似，这表明通货膨胀的预计趋势实际上与家庭的和公司的长期通货膨胀预期有关。

总之，该分析表明，经济疲软，进口商品的价格变化，多种性质的冲击，都会导致核心通胀率偏离长期趋势，最终由长期通货膨胀预期决定。

6. 通胀预期与进口价格增长

正如有些人认识到的那样，核心通胀的这种模式，通常被称为附加预期的菲利普斯理论模型的一个变体曲线。总的通货膨胀，加上食品价格和能源的变化，又反映核心通胀率的变化。

这个通货膨胀变化模式的一个重要特征是，资源利用率、进口价格等其他变量因素的整体影响，对通胀的影响主要取决于这些因素是否会改变长期通货膨胀的预期。图6用一个典型的例子证实上述结论，进口价格水平逐渐增加的通胀后果，也许是为了应对国外实体经济活动增强或美元汇率下降，这会导致进口价格会加快提高。

这个通货膨胀变化模式的一个重要特征是，资源利用率、进口价格等其他变量因素的整体影响，对通胀的影响主要取决于这些因素是否会改变长期通货膨胀的预期。

首先，考虑A组中所示情况，在这种情况下，家庭的和企业的通胀预期并不稳固地锚定，而是根据实际观察到的利率调整。

这样的情况在20世纪70年代到90年代中期盛行于美国。人们会振振有词地认为，既然如果央行过去允许显著和持续的通货膨胀发生，通胀预期也必然上升。

在这种情况下，进口价格的临时上升将会导致通货膨胀永久性地升高。发生这种转变，是因为最初进口商品价格上涨，产生一段时间的通货膨胀，导致家庭和企业上调未来通胀的期望。通胀持续上升也将导致持续的油价上涨或资源利用率临时增加。

与此相反，假设通胀预期非常稳固，也许是因为央行在一段时间内，成功保持通胀位于目标附近，并明确向公众表明打算继续这样操作。

然后进口价格或任何其它短暂震荡，通胀率的反映应类似于B组所示情况。在该情况下，只要进口价格还在上升，通货膨胀将仅从长期水平偏离。但是，一旦负面因素消失，若无其他动荡因素，通胀率将回落到原来的趋势。

这两个例子的一个重要含义是，良好锚定通胀预期，极大地增强了央行的追求物价稳定和充分就业双重目标的能力。由于进口价格或其他暂时性冲击，对预期没有持久的影响，他们对通胀只是暂时的效果。

7.有证据表明，通胀预期其实非常稳固

总的来说，有证据表明，通胀预期其实非常稳固，目前。图7显示我前面提出的两个长期通胀预期的调查，通胀预期即国债收益率与TIPS收益率差值（TIPS，又称通胀保护债券，英文Treasury Inflation Protected Security 的简称，是一种由美国财政部发行的通胀保护债券）。自上世纪90年代末以来，调查显示长期通胀预期已经相当稳定。最近几年尽管经历严重的经济衰退，仍然保持这种稳定性。这些调查显示似乎通胀预期仍停在经济衰退之前。一旦经济恢复到充分就业，核心通胀率应恢复到衰退前约2％的平均水平。

利用菲利普斯曲线的方法来预测通货膨胀，在经济学上有着悠久的历史，，它已有效地预示了全球范围内货币政策的决策。但该模型的理论基础仍然是经济学界争论的焦点。此外，通货膨胀变化采用的的模型，必然是一个复杂现实的简化版本，无法充分解释复杂现实。出于这个原因，菲利普斯曲线的预测既有显著不确定性，又有预测的有效性，必须不断根据输入的数据持续地评估。

8. 通胀动态变化对通胀前景和货币政策的意义

假设我获得的数据正确，长期通胀预期实际“锚定”衰退前的水平左右，前面介绍的通胀动态变化对通胀前景和货币政策有什么意义呢？

这一框架表明：第一，近期很长一段时间通胀率低于2％的目标，这是由于特殊因素导致，其影响可能是暂时性的。

由图8黑色实线所示，自2008年以来个人消费支出指数通胀率明显低于平均2％的目标，2013年和2014年差近1个百分点，今年则超过1-0.5%。在图中堆叠的柱状图显示与2％的偏差各种因素所占比重，计算使用的是我刚讨论过的简单通胀模型。

占了柱状图大面积的蓝色实心部分显示，今年消费能源价格的下降导致了一半的差值，在2013年和2014年也占据相当大的比例。今年另一个向下压力的重要来源，是进口价格的下降，用橙色棋盘图案表示，这在很大程度上是由于过去一年美元汇率升值15％。

与此相反，用绿色小点表示的经济前景，随着时间的推移所施加的限制稳步减少，随着经济恢复，现在估计要相对更低。最后，其他影响因素（包括食品价格的变化）用紫色表示。最重要的是，这些其他因素的影响只是暂时的，经常每年都会变化。

尽管像这样简单统计始终是不精确的，我觉得它还是传递了一些基本信息：当前接近于零的通胀率主要由于能源和非能源进口价格下跌的暂时性影响，也确实如此。如果是这样，在总个人消费支出指数价格12个月变化2016年很可能反弹至1-0.5％或更高，除非原油价格进一步大幅下降，美元不会明显进一步升值。

9. 当然, 经济前景是充满不确定性的，日本的近代历史可能富有启发性。

经济前景是高度不确定，但是可以想象到，例如通胀可能仍然明显低于我们的2％的目标，尽管通胀预期明显锚定在2%水平。日本的近代历史可能富有启发性：如图9显示，长期通胀预期的调查显示该国保持积极，稳定的通胀率，即使日本经历持续多年的轻度通缩。

如何解释日本的实际和预期通胀率的持续分歧，目前尚不清楚，但我相信，它说明所所有央行面临的一个问题：经济学家对于通货膨胀的动态变化的理解远远不够完善。这反映了我们对该模型有限的了解，我们的预测经常犯错，有时甚至严重错误。因此，通胀率回升可能快于，也可能慢于美联储的预期，一旦发生，我们需要调整政策立场予以回应。

相当多的不确定性也围绕着经济活动的前景。例如，我们无法确定限制国内经济的不利因素何时减弱。除此之外，过去一年净出口一直显著拖累经济增长；最近的全球经济和金融市场变化，可能会带来抑制美国经济活动的风险。美联储关注国外的发展动态，但我们目前并不认为，这些近期变化会对美国经济发展和政策制定产生足够大的影响。(文章来源：《CNBC》)