从辉山乳业“黑天鹅”事件看高杠杆的罪与罚

辉山乳业就像中国部分上市企业的一面镜子，在‘大跃进’式的产业布局中，逐渐面临现金流萎缩、资金链紧绷的窘境。为了自救，公司又往往不惜代价以巨大的杠杆融资，终因其中一环出错而满盘皆输。”

我们再谈论起辉山乳业时，我们该谈些什么？是上市公司自身？还是其作为一类企业的缩影，其中所存有的疯狂扩张战略失误，股权质押、疯狂借贷的高杠杆之罪，将公司最终推入当下的深渊？

而随着辉山乳业、ST昆机等一系列“黑天鹅”事件的发生，在监管从严的大背景下，市场上原有的投资模式亦悄然变化。

黑天鹅事件带来多方面的反响

早在去年12月，浑水即连续就辉山乳业的财务情况，连发两封做空报告，直指后者“一文不值”。做空，这一也名“沽空”的舶来词，目前仍距离A股遥远，但在港股和美股，却相当盛行。


3月31日，香颂资本执行董事沈萌对某报道记者介绍，在做空的实际操作中，做空机构（如浑水）往往会先在市场上借入股票卖出，之后利用不同手段对公司股价进行利空分析（如发布做空报告），待上市公司股价下跌并至一定程度后，再从市场上买入同样数量的股票归还，由此赚取巨额差价。

“上市公司如何抵挡做空风险，最主要的措施仍然是公司阵营不断买入股票保持股价不下跌，也即逼空，但增持价格一般会水涨船高造成成本高昂，一般股东很难承受。”沈萌解释。

值得注意的是，在浑水发布做空报告后，遭遇辉山乳业逼空的做法，正是前后耗资1.27亿港元的增持，才避免当时股价的下跌，尽管最终没能躲过“黑天鹅”的来袭。

高负债带来的严重危机

如果说浑水的做空报告是辉山乳业股价暴跌的导火索，那公司负债太高从而资金链断裂，则是成为压倒这一切的最后一根稻草。

尽管辉山乳业此次事件的原因仍未有定论，公司亦公告澄清实控人杨凯并未挪用资金用于投资房地产，但其背后债台高筑的事实却难以更改且始终不能忽视，甚至成为此次事件最核心的要素。


3月30日，有辉山乳业债权人对某报记者表示，截至最新，辉山乳业上市公司体系负债达140亿元，非上市公司体系负债则可能达300亿元。

高负债，同样也是悬在部分A股上市公司头顶的一把利剑，随时可能落下导致企业资金链断裂，从而引发多米诺效应。

知名会计师马靖昊说：

“负债就像是企业的阿喀琉斯之踵，是企业最弱也最致命的一环。但分析企业的负债高低，不能单纯从资产负债率一个指标看，而应结合企业的现金流、长短期借款等项具体分析。”

爱建证券一位房地产分析师说：

“地产行业由于普遍建设周期长，前期投入资金大，企业往往需要依赖负债来先期投入，因此负债率高一直是行业常态。但由于又是现金流非常充沛、资金流转很快的行业，加之土地储备同样具有价值，企业的负债情况往往难以依赖一个指标确定。”

股权质押是一把双刃剑

比如在辉山乳业的案例中，作为辉山乳业大股东冠丰有限公司股权质押银行，平安银行曾于2015年6月，以冠丰所持的辉山乳业34.34亿股股份作为质押，为其提供了总额24亿港元、期限2年的贷款额度。随着黑天鹅出现，辉山乳业大股东的股权质押风险就完全暴露在市场面前。

接近监管层人士对某报记者表示，动用以股权质押为手段的杠杆进行融资，虽可以解决资金来源问题，有助于实现交易，但股权质押背后，股价波动时，过高的杠杆比例又容易造成集中抛售，危及市场稳定运行和投资者交易安全。

“同时，由于融资主体存在后续还款压力，也容易诱发侵占上市公司资金、违规减持股份、不当市值管理等违法违规行为。”上述接近监管层人士表示。

从辉山乳业“黑天鹅”事件可以看出，高杠杆的资本是一把双刃剑，既可以推动市场的健康发展，又可以摧毁坚实稳固的根基。

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