私募基金投资协议中兜底承诺条款的法律风险

在私募基金业务实践中，投资人非常重视投资协议里约定的回购条款。回购条款的有无，在很大程度上表明了项目企业与投资人共荣辱的信心，影响投资人的投资决策。

如果在投资协议中约定了回购条款，对投资人而言，至少从条款文本上，获得了风险保障的效果。至于回购义务人未来的回购能力，则是另外一个层面的问题。
而在回购义务主体的选择上，存在着极大的法律风险，即：投资人应当注意不能约定由项目企业承担回购义务，而应由控股股东或者实际控制人或者投资人认可的其他股东来承担回购义务。

对此，最高人民法院在海富投资案的判决中早已阐明：关于回购的约定，属于对赌条款的组成部分，约定由被投公司作为回购义务主体的，人民法院审理时，不予支持；约定由被投公司的原股东作为回购义务主体的，人民法院审理时，应予支持。

之所以不能约定由项目企业承担回购义务，其原因在于我国现行《公司法》对回购的规定严格、限制较多。

首先，对于有限责任公司而言，根据《公司法》第74条规定，只有对股东会决议有异议的股东才享有请求公司回购其股权的权利，且限于：
a.连续5年不分红，而该公司连续5年盈利且符合法定的利润分配条件；
b.公司股东会决定合并、分立、转让主要财产；
c.章程规定经营期限届满或其他解散事由出现，而股东会决议修改章程使得公司继续存续这三种情形。只有在这三种情形下，公司才可以成为回购义务主体。

其次，对于股份有限公司而言，根据《公司法》第142条规定，只有在下列4种情形下，公司才承担回购义务，即：
a.减资；
b.与持有本公司股份的其他公司合并；
c.将股份奖励给职工；
d.股东对股东大会作出的公司合并、分立决议持有异议，要求公司收购其持有的公司股份。

因此，作为成文法国家，我们不能逾越法律规定去拟定回购条款，必须依法拟定。另外，即使约定由项目企业的原股东承担回购义务，也应当注意条款的公平性，应当基于公平原则对回购所依据的收益率进行合理的约定。否则，在接受法院裁判时，法院很可能质疑对赌条款的法律效力。

回购相当于给予了私募基金的一种保底承诺、固定回报，这意味着有回购条款的投资，基本上是无风险的。但这种风险控制机制，对于私募基金而言，并不表明万事大吉、高枕无忧。

根据最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》的第4条规定，企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营、实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效；除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。

私募基金投资于项目企业，属于股权投资，符合联营的经济特征；为此而签署的投资协议，被认定为联营合同，也是无疑义的；此时，兜底回购条款，被人民法院依照上述司法解释来衡量、审视，也是逻辑必然。