【转】可转债博弈技巧

可转债发行完成之后，上市公司和投资者之间紧张的博弈就开始了。最终博弈的结果无外乎以下3种：双赢、双输，或者一赢一输的结果。截止到2018年10月底，从已摘牌退市的113家可转债公司来看，90%以上都是双赢的结果，只有不到10%的情况出现了双输或者一输一赢的结果。

2018年以来，由于股价非理性大幅下跌，已使很多前两年发行的可转债公司正股价格大大低于当期转股价。由于近几年发行的可转债一般存续期都是6年，有条件回售（强制回售）条款都约定在最后两年生效，导致很多上市公司在满足转股价下修条件之后犹犹豫豫、患得患失，拒绝及时实施转股价下修操作。即使勉强下修，也不是一步到位，结果有两家公司在回售期触发强制回售而被迫提前还本付息。其中，格力转债（110030）一次回售占可转债发行规模的比例达到56.3%，江南转债（113010）连续发生两次回售占可转债发行规模的比例合计达到90.8%。这一方面造成上市公司短期资金压力巨大，也与当时发行可转债的初衷相违背；由此同时，绝多数可转债投资者均出现亏损。这实在是一个非常糟糕的结局。

所以，无论对投资者还是上市公司而言，可转债博弈技巧非常重要。汽模转债（128011）在这方面就做得不错，在较短的时间内触发强制赎回，使投资者以比较合理的价格提前转股，在弱市中获得了不错的收益，实现了双赢的局面。

1、汽模转债（128011）基本情况

天津汽车模具股份有限公司（“天汽模”）于2016年3月2日公开发行4.2亿元可转换债券，每张面值100元。“汽模转债”于2016年3月24日起挂牌交易，转股起止日期为2016年9月9日至2022年3月2日。初始转股价为11.63元，基本与发行前一日正股收盘价10.60接近。后经历次权益分派后，转股价格最后调整为5.73元/股。公司A股股票自2017年6月5日至2017年7月14日连续三十个交易日中已有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（7.45元/股），已经触发公司《公开发行可转换公司债券募集说明书》中约定的有条件赎回条款。“汽模转债”于2017年7月14日触发有条件赎回，赎回登记日为2017年8月8日，赎回日为2017年8月9日，停止交易日（含当日）为2017年8月8日，停止转股日（含当日）为2017年8月9日，上市公司资金到账日为2017年8月14日，可转债持有人赎回资金到账日2017年8月16日。公司自2017年7月18日至8月8日连续刊登了十六次关于“汽模转债”赎回事宜公告。汽模转债从发行到赎回日截止，存续期间为1.438年。

根据安排，对2017年8月8日收市前尚未实施转股的“汽模转债”最后按照100.31元/张的价格强制赎回，最终赎回数量为377张（相当于面值37700元），占发行总额的0.0090%。可以看出，绝大部分投资者都及时转股，只有极少数被低价强制赎回，这部分投资者承担了较大的投资损失。因为按照当时行情，只要在停止转股日（8月9日）之前的任何一天将可转债卖出或者转股后卖出，100元面值的可转债价值至少在120元以上，远高于100.31元的强制赎回价。

2、投资者博弈要点：

（1）选择“股性较强”和强制赎回概率较高的可转债投资品种

尽量选择转股溢价率较低的可转债品种，即正股市价与当期转股价相差不多，正股比较

活跃，波动性较强而且又处于相对底部区域。只要大盘指数企稳或者稍有反弹，这类股票很容易出现一些热点题材，市场主力习惯于配合上市公司拉动股价走出一波波错的上涨行情，使得股价突破强制赎回触发价。这类可转债所对应的正股在技术图形上往往具有明显的特性，在弱势中股价具有明显的技术支撑，箱体振荡或者底部逐渐抬高，当期转股价往往略高于底部支撑价位等。

   （2）不能以长期投资的眼光选择可转债

   可转债是有期限的，到站必须下车。投资者的目标大多是希望博取强制赎回时转股的超

额收益，对上市公司的长期投资价值不必过分关注，只要经营状况正常，现金流充沛具有偿

债能力、不出现亏损和重大经营违规事项即可。关键是看短期内对应的正股价格是否能有不

低于当期转股价130%的波段行情，上市公司一般也会在股价刚满足强制赎回条款就立即启

动相关程序，而不会给投资者太长的等待时间。这种选股思路与长期投资关注公司的核心竞

争力和未来长期发展空间的思路有较大的不同。

（3）在可转债强制赎回区域根据市场行情逐步分批转股或卖出

从可转债正股收盘价在转股期间第一次不低于强制赎回触发价（一般是当期转股价格的130%），可转债将进入强制赎回观察区域，在正股收盘价不低于强制赎回触发价的时间满足规定的交易日天数后（一般是任意连续的30个交易日至少有15个交易日），将进入强制赎回临界区域的博弈。

虽然此后一段时间（要每日看该上市公司公告）仍然可以转股卖出，但如果整体市场行情不好，很可能在正股价格刚好满足条件后会大幅下跌。天汽模在满足触发有条件赎回（7月14日）之后的第一个交易日（7月17日）股价就跌停，此后相当一段时间内收盘价都没有超过强赎触发价7.45元。与股价表现相对应，此后一直到赎回登记日之前可转债交易价格119元--127元之间波动。这可能不完全是巧合，也许背后资金运作可能会与上市公司转股意图或明或暗的配合。

在满足强制赎回条件、进入强赎临界区域之后还有高达18890.24万元（面值）的可转债持有人尚未及时转股，占可转债募集总额的45%，这部分投资者未能实现最佳收益，错过了最佳时机。

强制赎回日之前的最后一个股市交易日（含当日）停止转债交易，但可以转股，这一天非常关键，过了这一天投资者持有的可转债将以极低价格（面值加当期应计利息扣税后，100元多一点）被强制赎回，与强赎观察区域价格130元以上相比，损失巨大。

重要经验：最好在进入强赎临界区域之前就将可转债全部或部分转股卖出，锁定收益，避免后期不确定性。无论如何，应该在强制赎回日之前的交易日完成转股动作，否则损失巨大。

所以，一般进入强赎观察区域后，多数投资者都会逐步分批将可转债卖出或者转成股份后卖出以锁定收益。考虑交易制度的特殊性，可转债交易T+0，转股后卖出T+1，当天无法套利。即使有时转股溢价率为负数，理论上有利可套，但由于转股卖出要考虑第2天的波动，在股市剧烈波动时，转股套利的机会很难操作和把握。

强制赎回时，上市公司将在首次满足赎回条件后的5个交易日内在中国证监会指定的信息披露媒体上至少刊登赎回实施公告三次，通告转债持有人本次赎回的相关事项。

   3、上市公司博弈要点

（1）初始转股价尽量不要定得太高，转股越快越多就越好

有些上市公司过于算计，总希望把初始转股价定得越高越好。其实这样是有风险的，因为上市公司最终还是希望可转债投资者全部转股的，一旦市场行情不好，可能很难触发强制赎回，这样做付出时间成本太大。强制赎回的基本要求就是正股股价不低于当期转股价的130%，市场行情是很难预测的。如果初始转股价定得太高，即使市场出现好的机会，也未必能刺激每一家上市公司股价大幅上涨，将来如果被迫被动下修转股价，会很麻烦，花费时间会很多，而且方案也不一定能通过，特别是大股东如果持有可转债还必须回避表决。

（2）审时度势，不要硬抗，要主动下修转股价

如果发行可转债之后，市场出现大的趋势性下跌，导致正股价格大大低于当期转股价，而且上市公司经过分析判断，认为市场已经处于一个底部区域，即使没到强制回售期，也应该及时将转股价下修到当时正股交易的平均价格附近。这样市场一有反弹，正股价格很可能突破强制赎回价，迫使可转债持有人更多更快的转股。

（3）与二级市场互动搞好市值管理，尽量在时机到来时催化股价上涨

在一个平稳的市场行情下，上市公司的股价要优于市场整体行情，出现大幅上涨，必须有一些催化剂。上市公司主动配合市场热点搞好市值管理显得十分重要。可转债上市公司应及时多与市场主力机构投资者多沟通、多交流，很多公司的股价上涨往往是事件驱动型，持续时间不会太长，股价高于当期转股价130%的时间不会太久，但还是能满足强制赎回的交易日的时间要求。比如汽模转债的正股价格，在满足强制赎回所需要的幅度和时间跨度之后，又开始重回漫长的下跌之路，但迫使可转债持有人转股的使命已经完成，实现了上市公司和投资者之间的双赢局面。

（4）尽量创造机会使正股价高于转股价130%

即使正股股价无法在较长时间内维持在当期转股价130%以上，从而满足强制赎回条件，但是每一次高于强制赎回触发价就会有一部分可转债持有人转股，从而减轻上市公司还本付息的资金压力。以国贸转债（110033）为例，可转债初始发行规模为28亿元（面值），截至2018年9月28日，剩余的未转股余额为14.624亿元（面值），虽然一直未能触发强制赎回，成功转股的比率已达到47.78%，上市公司的资金压力大大减轻。其中最重要的原因就是其正股厦门国贸（600755）于2017年7月17日开始爆发了一波强劲的反弹行情，股价从当日收盘价7.86元上涨到2017年8月30日最高价达到12.50元，超过当期转股价8.81元的130%（11.45元），虽未达到协议要求30个交易日收盘价不低于11.45元的要求，但是不少投资者经过慎重考虑，提前将部分可转债转股并套现获利了结。

所以对于可转债而言，只要每次发动一波像样的反弹行情，致使股价接近当期转股价130%，总会出动一批可转债持有人提前转股，从而大大减轻上市公司资金压力。

最后，特别要提醒投资者注意的是，当可转债未转股的余额面值已低于3,000万元时，根据沪深证券交易所可转换公司债券实施细则的有关规定，3个交易日后将停止交易。对于这部分可转债，上市公司有权在以下两种方式之间进行选择：（1）按照面值加当期应计利息赎回；（2）让投资者持有到期，按照到期赎回价赎回。在到期之前，投资者可以转股但持有的可转债无法买卖。这时主动权在上市公司，投资者会很被动且面临非常不利的局面。