华源重组之困

     刘涛
　　从诚通到华润，历时18个月的华源重组，已经使债权银行和小股东们失去了耐心。华润迫切需要更多的办法让这个分崩离析的企业集团重现生机
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华润集团董事长陈新华

　　“这是谣言。鼎晖从来没有表示过要退出华源的重组，而且正相反，我们在很坚定地推进各项重组工作。”2007年3月26日，在国内最大的私募股权投资基金之一鼎晖（CDH）位于和乔大厦的北京总部，鼎晖投资总裁焦震神情严肃地向《中国企业家》说道。当天下午，焦震即搭乘飞往上海的航班，与中国华源集团重组事件的相关人士见面。

　　从2005年9月，华源集团因遭银行逼债、身陷财务危机而进入重组状态，至今已经整整18个月。和鼎晖退出的传言相比，华润面临的问题更为棘手。据华源内部人士向《中国企业家》透露，华源的18家债权银行集体向华润“逼宫”，要求：“华润或者执行‘3·16’协议，即重组不涉及对债务的大幅减免；或者华润退出华源，由银行出面对华源进行重组。”

　　根据《中国企业家》的调查，激发债权银行反应如此强烈的原因，一是自2006年9月以来，华润与鼎晖已经停止向华源的债权银行支付债务利息；二是2006年底传出华润秘密出价20亿元，买下了华源持有的北京医药集团（以下简称“北药”）50%的股份，而北药是华源集团为数不多的优质资产之一。在债权银行看来，华润目前只拥有原来国资委所持有华源的9.13%的股份，只是华源的小股东，无权买卖华源的优质资产。

　　“债权银行怀疑华润有转移优质资产、逃避债务责任的倾向，”上文提到的内部人士向本刊透露。而多位华源内部的高管在接受《中国企业家》采访时表现得更为忧心重重：“到现在为止，我们对华润重组华源的做法、方向、重组进展都不了解。华源以后会怎么样很难说，也许常州蕾迪斯就是华源集团未来的一个缩影。”华源股份（600094.SH）近日发布公告称：常州华源蕾迪斯有限公司因严重亏损、无力清偿到期债务，被法院裁定破产还债。

　　而就在华润重组华源一年间迟迟未能推进之际，国资委于3月中旬宣布，初步选定由华润集团对身陷债务危机达三年之久的三九集团实施资本重组。可见，国资委寄望于这家以管理西化著称的红筹窗口公司来重组华源、三九，从而打造中国最大的医药产业平台的意图十分明显。而对于正在大力推动央企整合、内部重组的国资委来说，华润重组华源能否成功将成为一个重要的风向标。


　　华润的顾虑

　　对于重组华源，华润似乎顾虑重重。“华源重组要走一步看一步，一步一回头，因为华润没有经历过这么大特困国企的整合，没有经验照搬。华润发展到今天，是一步一回头过来的。华润没有干过的事情，只能走一步总结一下，然后再走。即便我们做过的，也不会100%做好，有三七开、四六开，这就需要我们不断反思、不断总结、不断纠错。”这番话是2007年1月中旬，华润集团董事长陈新华对前往华润香港总部学习考察的华源高层所讲的。

　　华润集团接手华源始于2006年2月。彼时，中国华源集团这家地处上海，总资产近600亿元，业务涵盖纺织、医药、农机三大领域，旗下拥有7家上市公司的央企正面临严重的债务危机。公开数据显示，当时华源仅集团层面负债超过40亿元，而由其直接或间接参股、控股的上百家企业所组成的华源系负债高达250亿元。

　　2005年9月，华源因银行集体逼债，爆发财务危机。之后，国资委一度决定由担负着央企资产重组和资本运作使命的中国诚通控股公司重组华源，消息传出，外界对于物流业出身的诚通是否有能力展开重组质疑不已。由于没有得到国家开发银行提供的50亿重组贷款，诚通最终不得不放弃了华源。

　　相较没有实质性资产的诚通，华润总资产达1400亿港元，且在啤酒、零售、房地产等领域拥有成功的整合经验。在国资委的主导下，2006年2月17日，华润正式对华源集团实施战略性重组，同时参与的还有私募股权投资基金鼎晖投资。如重组顺利完成，华润与鼎晖将分别拥有华源集团70%和30%的股权。

　　尽管早在诚通重组之初，华润曾流露出对接手华源颇感兴趣，甚至曾就此与华源高层专门接触，但在进入后，态度却迅速谨慎起来。2006年3月，陈新华对重组华源的前景表态时说，“华润介入华源重组主要是出于责任心，但究竟能不能做好，不是仅凭热情就行，还有许多其他因素，不一定能干成。”陈解释说他的谨慎很大一部分来自华源系股权结构的混乱与复杂。“他们的股权结构图用三米的纸都画不清楚，我们从没碰到过这么复杂的股权架构，这足以让我们焦头烂额了。”

　　为了尽快全面摸清华源系的情况，华润、鼎晖召集多家法律、财务等中介机构，投入几百人对华源集团展开了为期6个月的尽职调查。在华源方面和它的债权人看来，华润与鼎晖首先应把企业所欠的利息、本金悉数还清，但华润与鼎晖却不这样认为。“作为股东，我们首先要对现金流量做出整体安排，未来三年，我们的收入能有多少，利润有多少，有多少钱可以用来还息、还债。其次，债务是要还，但重组不是简单地还债，我们要一个企业一个企业去落实，看它还能不能救。如果我们还了债，但它还是不能恢复正常运营，那我们就要考虑采取其他办法。”焦震说道。


　　重组大忌

　　在经过对华源系历时半年的调查之后，华润对华源的资产做出了怎样的评价？知情人士向《中国企业家》表示，华润内部对华源的资产质量和负债情况意见并不统一：一部分人认为，华源的财务黑洞太多，已经资不抵债，重组不能朝着投资、合并的方向做，而是需要进入清理、破产的程序；另一部分人则认为，华源的情况并没有如此糟糕。

　　对此，一位全程参与尽职调查的匿名人士对本刊说：“把华源的情况形容得过分困难，或者容易，都是不客观的。应该说，华源的情况基本没有出乎事前的预料，重组是可以推进的。”

　　在华润把相关情况上报国资委之后，2006年10月24日，国资委官方网站正式披露：国资委持有的中国华源集团9.13%的股权无偿转给中国华润总公司；华润集团与鼎晖投资将分别出资50亿元和20亿元作为重组资金，并共同购买华源集团原21家股东的股权。未来，华润与鼎晖将在新华源集团中分别持股70%和30%。根据华润提出的重组方案，新华源集团除了保留纺织、医药两大板块的主要资产外，其余的非主营业务将陆续出售。同时，华润的医药资产将向华源靠拢，华源的纺织业务将被融入华润。

　　这一方案被看作是指导华润展开重组的蓝图。随后，华润展开了新的人事调整，新华源集团董事长、副董事长及总经理，分别由华润集团董事长陈新华、总经理宋林和副总裁乔世波兼任；华源集团原董事长周玉成彻底退出，原总裁张杰改任新华源副总裁。

　　对于由国资委全球招聘并亲自任命的总裁张杰的调整，华源内部有不同意见，“张杰是国资委指派到华源承担重组任务的，他被边缘化并不利于华源重组的推进。”后来，张杰的职务被重新调整为华源集团总裁，但华源由此实行双总裁制。在此前后，华源发展（600757.SH）与华源股份（600094.SH）的正副总经理职务也先后由华润方面接替。

　　伴随人事调整而来的是组织机构的精简。华润认为，配合对华源的战略部署，华源应建立小总部－大利润中心的模式，并在从2006年11月起之后的三个月里，将华源总部的职能部门从15个裁撤至7个，管理人员从190人削减至66人。而曾用于整合医药产业的平台华源生命产业有限公司的职能则直接上收集团总部。

　　在两个月内完成如此大幅度的人员、机构精简，华源内部引发的震荡可想而知。“周总（周玉成）在的时候也提了多少年要横向压缩跨度、纵向压缩层级。但一直难以实施。华润做得很急，而且带有强制性，你不走就拿不到补偿。大家一时有点难以接受。”华源原大生命产业的负责人向《中国企业家》说道。一位已经离职的原总裁办人员显得心灰意冷：“其实华源总部这个平台已经不用存在了，余下的60多人也不会发挥什么作用。重组华源最需要的是投入资金，我们这些人了解情况，但无能为力。”

　　一系列调整之后，华润在华源内部开展了一场主题为“行动学习”的培训。“这实际上是一次思想整风运动，一方面是为了稳定中层和普通员工的心态，同时让华源上下反思过去的不足与失败，理解、支持华润的重组。”一位华源员工这样认为。

　　或许在华润方面看来，至此重组已经度过了控股权让渡、高层变更的核心阶段，开始进入企业文化整合的层面。但一位匿名的华源总部高管认为，重组的核心阶段甚至尚未开始。“现在，华源内部即使是一些副总级别的人对华源未来到底怎么做也不明确。大家都很担心、不安，希望华润能明确并加快重组步伐。”

　　这种担心主要是源于进入华源一年多以来，华润对华源的债务危机始终没有实质性的举措。2006年10月递交给国资委并已公布的重组方案并没有按部就班地实施。比如，截至发稿期止：华润与鼎晖依然没有支付收购华源21家老股东股权的资金，且从2006年9月起停止了向华源的债权银行支付利息。

　　一位曾经担任华源十几年战略咨询顾问的人士如此分析这一重组：“华源的债务重组拖延时间过长，导致企业资产不断贬值。如果华润能在三个月内为华源母公司所欠的几十亿债务止血，完成股权收购，不仅能重建银行对企业的信心，而且在之后对华源资产的处理上会有很大的主动性。此外，华润对华源的历史、价值缺少正面评价，也没有给出一个明确可行的战略方案激励士气，而这些都是并购、重组的大忌。”


　　拯救之艰

　　对于这样的质疑，华润方面拒绝了《中国企业家》的采访要求。鼎晖总裁焦震认为：“华源重组涵盖子子孙孙上百个公司，涉及企业股东、债权人、员工、地方政府，乃至国家的利益，要制定的不是三个月的计划，而是三年、五年的计划，这不是小钱，不能为了迎合某一方的利益而盲目决策。”

　　据焦震透露，到目前为止华润和鼎晖已经以7：1的比例出资约8亿元人民币。对投资额度华润方面则有不同说法，据其内部会议纪要显示，“华润已有23.6亿多元的投入。”而一位华源高管透露，23.6亿中包括华润收购北药的20亿元人民币。

　　事实上，华源债务重组的难度与其各产业板块的资产质量高度关联。2006年9月，华润与鼎晖完成对华源资产的尽职调查之后，市场上很快传出一份题为《四大问题拷问华源发展，财务黑洞未知深浅》的报告，报告详细阐述了华源制药、华源发展存在财务数据失真、收入不实、虚增利润的问题等。在这份报告发出之前，已经有媒体披露，由于“涉嫌违反证券法规”华源制药与华源发展已经被中国证监会上海稽查局立案调查。

　　上述那位与华源创始人接触甚密的咨询顾问认为，这种言论是华润在夸大华源系的问题，以便在重组价格上讨价还价。那么，华源系的资产情况究竟如何？在2005年9月，华源系资金链断裂前夕，《中国企业家》从华源内部得到这样一份数据：2004年，华源集团资产总额达572亿元，主营收入485亿，但利润总额只有13.7亿，利润率不到3%。其时，华源的负债率接近80%。

　　这样的华源已经走在了悬崖边上，而时任华源董事长的周玉成对此已无可奈何，2005年7月，他在接受《中国企业家》采访时曾坦承，“华源资产负债率过高，现金流动负债比率过低，偿债风险正在加大……”华源总部2位追随周玉成多年的高层向《中国企业家》直言，“华源的问题是十几年扩张过程中形成的，谁来拯救都很难。”

　　在2002年之前，华源直接或间接收购的企业近百家。据一位华源高层透露，“其中多数是零资产收购的，是地方政府送的。工厂运营不善，没有利润，就向银行贷款，做出利润。结果利润是虚的，还要纳税、支付企业管理费用、还银行利息。所以，一旦银行逼债，就必然崩盘。”

　　2002年后，华源开始从利润微薄的纺织业向医药行业转型，先后以11亿元和11.6亿元相继收购上海医药和北京医药，“华源母体的纺织板块根本支撑不起这样的转型，只能再向银行贷款。而医药产业投资回报周期很长，而且华源并不是绝对控股，被收购企业的利润无法被合并，最终使华源的债务链越来越长，越来越脆弱。”上文提到的华源高管说道。

　　华源的这种运用高风险的金融杠杆收购，以国企传统的行政式管理整合的手法，与成长于香港的华润集团纯市场化运作的风格截然不同。华润在香港资本市场拥有6家上市公司，香港的金融环境要求华润高度重视企业的投资回报与现金流量。前述那位匿名的咨询顾问这样形容：“华润是生意人的文化，做一单就要赚一单的钱，而华源更善于做概念、讲故事。”

　　华润按照自己的价值判断对华源所属企业进行了分类：现金流状况良好、有赢利能力的暂时保留不动；如果企业自身已经没有运转能力，华润也没有精力去做的，就考虑出售。在这样的原则下，华源纺织板块已有多家企业因得不到资金输入，无力清偿到期债务被法院判决破产。除了前文提到的常州华源蕾迪斯有限公司以外，华源在常州还有三家企业已经停产一年，面临多家贷款银行的起诉。甚至一些资产优良、运转良好的企业也受到华源系债务危机不断恶化的影响，资产被债权银行冻结，经营陷入瘫痪。


　　时间有限

　　目前，华源资产每况愈下、债权银行迟迟无法从华润、鼎晖方面获得还款。与此同时，华润开始大面积收购华源旗下优质医药资产，上文提到的“华润股份出资20亿元收购了华源所持的北京医药集团50%股权”的消息，得到了华润的证实，华润同时向《中国企业家》承认，正在斥资收购华源的另一个优质医药资产——上海医药集团40%的股权。

　　这使债权银行陷入了更大的恐慌，他们担心的最坏结果正是华润将华源的优质资产转移，剥离债务包袱，最后宣告华源破产等，这意味着债权银行将承受巨大损失。

　　对于收购北药一事，鼎晖方面解释说：“收购北药的20亿元将用来做债务重组。资产绑在一起是产生不了现金的，必须有买卖行为才能有现金流动。而且北药及其他股权的归属最终也是华润和鼎晖以7：3的比例共同持有的。”

　　尽管利益各方有不同的视角与说词，但一年多来，华润的一系列举动，使债权银行包括一些小股东丧失了对其的信任，他们的耐心正在紧张的气氛中慢慢被耗尽，这是目前华润重组中遭遇的一大难关，如果不能顺利跨越这一关，华润将最终丧失重组华源的资格。一位央企负责人表示，华润的整合思路缺乏对国有资产、银行及员工的责任感，作为央企重组思路的主导者，国资委应反思。

　　在今年2月初召开的“华源集团2007年经理人会议”上，华润集团总经理宋林指出，2007年是对华源集团实施战略重组最关键的一年，也是最艰苦的一年，其中债务重组和扭亏增盈是全年两大核心工作。华源2007年的工作规划中提出，要千方百计推进债务重组；整合华源内外优质医药资源，继续推进医药平台的打造；纺织产业与华润纺织统一整合；采取出售、股权（产权）转让、清算、合并、分立、债务重组和破产等方式处置非主营业务和资产。

　　最具说服力的恐怕还是华润能迅速采取有效的行动，显然，留给华润的时间并不多。