国美并购永乐内幕揭秘

  张小平

　　“这些投资者，一步步让你在赤裸裸的利益面前下跪、臣服。”

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黄光裕（前）和陈晓（后）向背而思

　　谁撮合了黄光裕和“很可怕的对手”陈晓？

　　在黄光裕“做生意以来最艰苦的一场谈判”中，他和“很可怕的对手”陈晓之间，到底发生了什么？哪些无形之手左右着他们？

　　中国家电零售行业最大的一宗并购——永乐并购案，经过几个月的反复，终于在2006年7月24日尘埃落定。行业老大国美以52.68亿港元的代价鲸吞了排名第三的永乐。黄光裕把昔日“最强悍的敌人”陈晓招至麾下，成为同一战壕的战友。

　　并购案余波久久不息。很多人在问：整个过程中到底发生了什么样的故事？是哪些力量在推动这个并购案往前走？


　　陈晓 “套现、过渡、走人”？

　　“人家要欺负我们了，我们自己要争气。”

　　苏宁总裁孙为民曾为陈晓总结了“杀死”永乐的“三大元凶”，认为置他于“死地”的首要“元凶”便是永乐和摩根士丹利签订的“对赌协议”——摩根士丹利等机构投资者曾与永乐管理层约定，如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。

　　有人说，正是这份急功近利的“对赌协议”让陈晓失去了稳健的心态。2005年，是陈晓最为风光也最为“疯狂”的一年——他一举收购了灿坤、厦门思文、河南通利等家电连锁企业。2006年4月19日，永乐又与大中达成了合并协议。

　　但摩根士丹利等机构投资者却“用脚投票”，对永乐的股票进行了大量抛售，导致永乐市值大跌。大中成为鲠在陈晓喉咙里、吞不下却又不甘心吐出来的一块鱼骨头。

　　在黄光裕眼里，陈晓显然是一个集实干与理想于一身。黄光裕对《英才》记者说：“我觉得连我都不能轻易接受这种观念（被收购），而陈总却不像其他人犹犹豫豫，能够率先走出这一步。这个境界，说句实在话，我觉得能做到的人并不多。”

　　无论是为现实所迫，还是被理想燃烧，陈晓开始踏出了第一步。正是他一手促成了家电零售业五大领袖（国美的黄光裕、苏宁的张近东、永乐的陈晓、大中的张大中、五星的汪建国）的峰会：2006年春节长假刚过，5个人相约北京，推心置腹，相谈甚欢。峰会的发起人陈晓设立了轮流召集人制度，并规定峰会参加者仅限于5位董事长本人，而且会谈内容任何人不得带出会场。陈晓的最终目的是促成5大企业合纵连横、划区而治，以达到利益最大化。陈晓曾经对媒体激动地说道：“假如国美、苏宁、永乐等企业联合或并成一个零售商，还有谁能与之抗衡？”

　　但很快，5巨头便因利益等问题产生了分歧，张近东和汪建国慢慢退出了峰会。张近东开始加紧运作苏宁电器7.8亿的定向增发融资计划，而汪建国则接受全球最大的消费电子零售商百思买（BestBuy）的邀请，前往上海商谈双方的合资计划并成功。只有黄光裕和陈晓越抱越紧，最终走到了一起。

　　谈判的关键毫无疑问是价格问题。陈晓对黄光裕纯粹以股权置换进行合并的方式坚决不同意，执意坚持在置换股份之外加入相当的现金部分。

　　坊间流传的一种说法证明了陈晓的强悍。一次，陈晓本来打算飞往北京与黄光裕面晤，但突然听到国美准备要约收购永乐的信息，于是“气鼓鼓”地回到上海总部办公室。他对部下宣布：“人家要欺负我们了，我们自己要争气。”这件“很气人的事情”，让陈晓一度扬言要中止合并谈判。

　　而其间，关于永乐向苏宁抛出“橄榄枝”、美国百思买也在“觊觎”永乐等传闻不断。况且，永乐还手握收购大中的一纸协议。这一切促使黄光裕做出比较大的让步：以“股票＋现金”的形式收购永乐。

　　但对于收购过程的种种传言，陈晓对《英才》记者一笑而过。他说：“其中并没有很多故事，只是媒体的想象力太丰富。”

　　而并购专家陈明键对陈晓的产业理想充满怀疑。他对陈晓的预测是：“套现、过渡、走人！”


　　黄光裕 做生意以来最艰苦的谈判

　　“不是我无能，是陈晓太狡猾。”

　　对于黄光裕来讲，这是他“做生意以来最艰苦的一场谈判”。黄光裕为此向《英才》记者抱怨：“不是我无能，是陈晓太狡猾。为了在一些核心问题上达成一致，我伤透了脑筋，也做出了相当大的让步。如果不是志同道合和惺惺相惜，我和陈晓根本不可能谈成功。”

　　黄光裕告诉《英才》记者，他和陈晓的第一次“约会”是在上海。其后，两人接触日益频繁，7月初几乎每天都通电话，而早期谈判的许多细节都是由两人亲自敲定。

　　当《英才》记者当面询问两人性格中最大的不同点时，黄光裕回答：“陈总做事比我细。”陈晓马上补充道：“黄总比我更果断。”两人显然有感而发。几个月的时间，谈判过程曾几次陷入僵局。据说，有一次黄光裕甚至突然起身拂袖而去。黄光裕说：“陈晓总是不愿让步，我当时差点儿想放弃了。”但黄光裕很快冷静下来，又去找陈晓。还没等他开口，陈晓便说：“咱们还得接着谈。”

　　当然，黄光裕绝非受人宰割之辈。2006年7月17日上午10点，永乐电器在开市5分钟后突然宣布停牌，理由是需要“等待影响股价消息公布”。而据知情人透露，之前国美和永乐双方经过协商，将进行一项“自愿、友善、友好的要约收购”，并相约同时在17日停牌，然后发布消息。但在永乐停牌之后，国美却迟迟没有动静。这无异于黄光裕临时变卦，玩了永乐一把，让陈晓有了“受欺负”的感觉。黄光裕此举，有对永乐的诚意进行试探之意，更主要的是让永乐因为率先停牌而陷入被动的局面——永乐停牌后必须给股东一个结果，这使得陈晓的谈判回旋余地大大缩小。

　　黄光裕见好就收。7月18日上午9时30分，国美电器在香港联交所停牌，原因是国美对永乐提出自愿收购建议，并等待与永乐一起发布联合公告。

　　7月24日，也就是国美准备召开关于永乐并购案新闻发布会的前一天，黄光裕却突然“人间蒸发”了，所有的媒体都找不到他。后据国美某高层透露才得知，在这个节骨眼上，黄光裕跑到广东去做“好人好事”了——他向“潮汕星河奖基金会”捐助了500万。

　　据当地一家报纸报道，与黄光裕同行的有一位叫许钟民的潮汕老乡。细心的人发现，就在3天之后的7月27日，北京中关村科技发展（控股）股份有限公司发布公告：北京住总集团将其持有的中关村法人股2.7亿股（占总股本的40.01%），分别转让给鹏泰投资、粤文音像及海源控股各27.51%、7.5%、5%的股权。而中关村重组工作组的牵头人即许钟民，他是海源控股的控制人，未来将出任中关村董事长。


　　第三只手 机构投资者极力撮合

　　“这些投资者，一步步让你在赤裸裸的利益面前下跪、臣服。”

　　在这个号称中国家电连锁行业第一大并购案中，国外机构投资者的身影一直若隐若现。他们对双方的合并到底起到了什么样的作用？

　　国美、苏宁、永乐三大家电连锁巨头从2004年6月起先后上市，开始了与国际投资者的合作。三大巨头后面站着的是摩根士丹利、鼎晖、华平这些大机构投资者。有业内人士对《英才》记者一针见血地指出：“这些投资者，先会精心地把那些创业家的理想和热血包装上市，然后再一步步地把你的理想剔除干净，让你在赤裸裸的利益面前下跪、臣服。分众与聚众的合并，就是典型的例子。”

　　不少人认为，陈晓便是被机构投资者“摆了一道”。由于永乐盈利前景不明朗，以摩根士丹利为首的财务投资人在短短两周内先后5次抛售永乐股份，从而引起永乐股价自4月下旬开始一路下滑，从4.30港元一直跌落到2.25港元的发行价，中国永乐市值从巅峰时期的近100亿元迅速缩水至40多亿元。永乐电器首席财务官张俭证实：“约15%的股权集中出售，肯定会对股价形成压力。”陈晓也在采访中提道：“在摩根的压力之下，我们才形成了今天这样一种结局。”

　　对国美和永乐，国外投资者显然厚此薄彼。华平投资国美，表明了国际顶级投资机构对国美价值的认可；而在2006年6月14日，国美电器的战略投资者花旗银行发表报告力挺国美。

　　永乐股价的一味下跌，并不符合投资者的切身利益，也难以实现他们预期的投资回报率。于是，他们将目光投向了国美，积极撮合两者的合并。永乐如果委身市盈率更高、股价更稳健的国美电器，虽然改变了摩根士丹利等对中国永乐既定的投资计划，但却可能使之以另外一种回报更高的方式功成身退。据媒体此前披露，摩根士丹利在大幅抛售永乐股票的同时，继续增持国美股票。

　　据知情人士透露，在2006年7月初连续两周时间里，国美电器高层聚集于北京稻香湖景酒店，召开上半年经营总结会。参加此次秘密会议的不足20人。国美的投资方华平基金和摩根士丹利也派出代表参与了探讨。正是在这次会议上，作出了收购永乐的决定。

　　并购完成后，摩根士丹利将获得国美电器2.39%的股权，大约为7286万股，基本达到自己的回报预期。

　　而接下来，国美与苏宁的合并，从技术操作层面上来看，是一件并不复杂的事情——面对股权相对分散的苏宁，黄光裕可以抛开张近乐，直接搞定其机构投资者即可。

　　关键数字

　　52.68: 国美以现金加换股方式收购永乐付出的代价是52.68亿港元

　　1200: 2004年，黄光裕宣布的2008年国美销售额为1200亿元

　　800: 双方合并后，其联合门店数量将达到800家，年销售额800亿元

　　3: 从2005年开始，几大家电零售巨头初步完成收购与整合的时间有望从5年缩短至3年


　　行业进入“大鱼吃大鱼”时期

　　“天下大势，合久必分，分久必合。”谈到这次收购，并购专家陈明键用了这样一句显得有点俗套的古话来概括。他说：“近几年，中国家电零售业发生并购是必然的，绝对是大势所趋，至于是由黄光裕、张近东、陈晓或是其他人来完成，那是其次的。”

　　中信证券分析师陈宸对中国家电连锁行业的竞争阶段进行了分析：行业竞争的第一阶段是在2004年以前，市场集中度低下，行业增速达20%；第二阶段是从2005年开始的N年，仍有望保持两位数增长，市场格局趋于稳定；N年以后，进入第三阶段，市场格局在稳定中开始显现寡头垄断的趋势。在原先的估测中，这个N年约为5年，但因为国美收购永乐，让业内人士惊呼行业整合之势的迅猛，N从5缩短至3——也就是说，在3年左右的时间内，几大家电零售巨头会初步完成收购与整合，出现势均力敌的稳定局面。

　　陈宸认为，规模不再是惟一的衡量指标，管理绩效更重要。在竞争日趋激烈的情况下，单位面积销售收入是衡量管理绩效的第一指标。竞争来临时，这个指标的变动趋势，可能会前瞻性地暗示谁更能抗击风险，具有更大的胜出几率。2005年，永乐的单位面积销售收入下降2.8%，国美则上升了2.2%。这个数据显示，永乐选择成为国美的股东，不失为一种具有前瞻性和有利的做法。

　　黄光裕：竞争对手之间为了拼夺同一个商业旺地的市场份额，往往扎堆开店，重复投资的状况非常严重，造成家电零售业和制造业各种资源的明显浪费。

　　陈晓：国美、苏宁、永乐三巨头再一味地拼价格、拼广告、拼门店，肯定会三败俱伤，最终导致整个家电行业走向崩溃。