对赌局：大摩操控国美永乐并购案

       李凌
    永乐宿命
　　永乐给中国企业界上了生动的一课。它彻底打破了长期以来扎根于企业决策者们脑海中的关于“财务投资者不会干涉企业运营和战略”的观念。
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陈晓

    摩根士丹利（以下全文简称“大摩”）在中国投资似乎总有妙手“点石成金”，在中国家电连锁行业的老大国美、老二苏宁分别盘踞香港和国内资本市场的情况下，投资老三永乐，并大力促成永乐成功登陆香港资本市场。

　　作为财务投资者，大摩并未到此见好就收。从永乐上市后，到其持有的股票锁定期结束前，由其研究部门现身，给予永乐“增持”的评级，并调高永乐目标价，成为永乐股价大幅上升的重要推动力量。而在其第一个股票锁定期到期的当天，大摩减持了一半的永乐股份（另一半股份还在锁定期），并几乎同时下调永乐的评级。而当永乐难以达到当初双方签订的“对赌协议”之时，大摩更是像一部庞大而精密的机器积极运转，展开了一系列看似独立实则环环相扣的操作，一方面利用减持永乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并基本告吹。同时，大摩又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐。

　　可以说，在国内家电连锁业这起并购案中，永乐更大程度上像是舞台上的拉线木偶，一步步被动地走向被国美并购的结局，而操控的线就掌握在大摩手里。

　　本文力图揭示大摩等国际投行投资中国企业的“游戏规则”：对大摩等投资者而言，对赌协议无非是要保护自己的投资收益，无可厚非，而对企业来说，对赌协议是把双刃剑——在蒙牛，对赌协议成了激励企业超常规扩张的催化剂，而在永乐，对赌协议却成了一道“催命符”。但是，企业当然不能因为对赌协议的“不对称”而拒绝大摩这样的国际投资者，而是要熟悉其游戏规则，并且客观把握企业自身的经营状况及所处的行业背景，在博弈中最大限度地利用好自己的优势，维护企业利益。

　　作为第一家受外资投行对赌协议及操作手法推动而被并购的中国公司，永乐也给中国企业界上了生动的一课。它彻底打破了长期以来扎根于企业决策者们脑海中的关于“财务投资者不会干涉企业运营和战略”的观念。像大摩这样的国际投行，若其投资的是蒙牛这样能够为其带来理想回报的企业，外界看到的大摩可能就是一个财务投资者的形象，否则的话，它完全有能力以一些市场化的手段，比如强大的研究导向、自身投资取向对国际投资者的影响力等，间接调控企业的股价表现，进而影响企业的运行轨迹。而这一系列操作的结果是，无论企业最终成败与否，其都能毫发无损，获利不菲。


　　对赌协议的实质：保证大摩收益水平

　　只要永乐的净利润水平能够高于对赌协议匡定的下限，那无论大摩赌赢赌输，其理论账面投资回报率都可高达600%以上，换句话说，对赌的实质之一是保证大摩的投资收益水平，稳赚不赔。而对于永乐管理层来说，输掉“对赌协议”就要失去对公司的控股权。

　　尽管大摩与永乐间的“对赌协议”已广为人知，但由这份“对赌协议”引发的大摩对永乐发展路径的操控，乃至对整个家电连锁行业的影响都有必要做一个客观评估。

　　2005年1月，大摩投资永乐之时双方签订的对赌协议核心内容是：永乐在2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）扣除非核心业务（如房地产）利润后盈利如果高于7.5亿元（人民币，下同），投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股，占到永乐上市后总股本（不计行使超额配股权）的约4.1%。

　　协议中还指出了另外一种变通的方式，即若投资者（大摩和鼎晖）达至回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，大摩和鼎晖初次投资的300%（二者2005年1月初次投资总额为5000万美元，其中大摩投资约4300万美元），再加上行使购股权代价的1.5倍（大摩上市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。

　　所谓“对赌协议”，英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”，直译过来是“估值调整协议”，在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。

　　分析大摩和永乐签订的这份“对赌协议”，其实就是，以永乐未来年份（2007年）的净利润P为衡量指标，从高到低设置了3个临界点（A≥B≥C），若P≥A，则大摩赌输“对赌协议”，要割让给永乐管理层一定数量股份；若B≤P≤A，则无所谓输赢，对赌协议没有实质性意义；若P≤B，则大摩赌赢“对赌协议”，永乐管理层要割让一定数量股份给大摩，其中又细分，若P≤C，则永乐要割让更多数量股份给大摩。

　　我们可以来算这样一笔账，分成两种假设情况：如果大摩赌赢了，其投资永乐的资本回报有多少；如果大摩赌输了，情况又是怎样？

　　根据一般的投资获利模式，我们估计大摩最终通过二级市场减持来实现盈利，则其投资回报取决于其所持有的股票的总市值。因此我们通过计算和比较对赌协议所规定的两种情况出现的时候大摩所持有股票的总市值来分析大摩的获利情况。

　　假定大摩在投资永乐以后到2007年对赌协议终止期间，除了因“对赌协议”使大摩持有永乐股份发生变化外，大摩没有在二级市场增持或抛售永乐股份的行为。每股股价＝市盈率×每股盈利，其中市盈率按照5只在港上市的内地经营的零售企业2006年全年市盈率平均值（可近似看作行业平均市盈率）来算，每股盈利＝假设2007年永乐净利润/已发行总股数，假设2007年永乐净利润按照三个临界点（6亿元、6.75亿元、7.5亿元）分别计算（表1、表2）。

表1：5只在港上市内地经营的零售企业2006年全年市盈率表

表2：三个临界点股价表

　　当大摩赌赢时：若P＝6.75，其理论账面投资回报率最高可达639%，若P＝6，则理论账面投资回报率可达623%；当大摩赌输时，即P＝7.5，其理论账面投资回报率可达557%（表3）。也就是说无论大摩赌赢还是赌输，其投资回报率都能达到6倍左右，而赌赢比赌输时投资回报至少会高出10%（以2006年9月22日汇率1美元＝7.926元计算）。

　　通过上面粗略的估算可以看出，名为“对赌”，实际上大摩稳赚不赔，而对于永乐管理层来说，“对赌协议”对其压力要沉重得多。赢了“对赌”，永乐管理层自然可松一口气，输了“对赌”，就至少要割让总股本的4.1%给大摩，致使管理层控制的股权比例将低于50%，失去对公司的绝对控股权。没有任何一家接受投资的企业会为了输掉股份而签署对赌协议，我们相信永乐管理层在与大摩达成协议时，与蒙牛的牛根生、江苏雨润的祝义才一样，是权衡过赢得“对赌协议”的可能性的。但客观上看，永乐能够在2007年达到“对赌协议”中净利润要求的希望究竟有多大？

大摩赌赢还是赌输？

　　“对赌”成为永乐经营决策的决定性因素

　　从整个家电连锁行业的发展阶段以及永乐自身的扩张速度判断，仅靠内生资源进行扩张，永乐的净利润水平几乎不可能达到对赌协议的要求。为了不向大摩拨出股份而失去绝对控股权，永乐管理层一改“重利润轻扩张”的稳健策略，过度扩张，不仅难以带来净利润水平的提高，反而因整合与管理等成本，降低了自身的盈利能力。

　　事实上，在大摩投资永乐之前，从2003年到2005年，永乐的净利润年增长率逐年下滑，从2003年的423%下降到了2005年的36%。

　　显然，在公司实体不发生重大改变的前提下，不要说达到大摩回拨股份的条件，永乐即使想保证在2007年净利润达到不向大摩送股的6亿元，其可能性都相当微小。

　　尽管在签署对赌协议的2005年，永乐管理层可能无法看到2006年业绩的巨变，但站在2005年的时点上看，很难说这个对赌协议对永乐而言是可轻易达到的目标。

　　具体分析永乐2002年至2005年实际净利润情况（图1，为方便比较，把2007年假设净利润达到7.5亿元也列在图中）。

图1：永乐净利润变化图

　　从净利润绝对数来看，永乐从2002年至2005年4年间，净利润一直处于上升阶段。从2002年的2800万元飙升至2005年的2.89亿元，年复合增长率超过100%。但值得注意的是，除去2003年永乐高达423%的大幅增长（正是在2003年，永乐开始与大摩亚洲直接投资部展开合作），2003-2005年永乐的年复合增长率仅为40%。如果保持这一增长速度，2007年永乐的净利润只能达到5.66亿元，低于对赌协议中的下限，也仅为7.5亿元的75%，6.75亿元的84%。即是说，以永乐2004年末（对赌协议签署于2005年1月）的净利润水平估算，永乐管理层如果想从大摩手里拿回4697万股股份，保持控股权，从2005-2007年的3年里，永乐的年净利润增长率至少要达到52%，而净利润要达到不割出股份的6.75亿元，则增长率要达到47%。

　　也就是说，按照永乐2005年以前的发展轨迹，永乐要想不输掉对赌协议，其2005-2007年的净利润增长水平至少要大幅度提高17.5%才行。

　　然而市场似乎并没有给永乐太多的空间和机会。

　　据统计，目前家电连锁业仅占全国家电零售市场的20-30%（计算时按30%），而家电连锁业第一梯队为国美、苏宁和永乐，五星和三联则紧随其后。我们根据CR3（即家电连锁业最大的三家公司国美、苏宁和永乐的市场占有率之和）来判断中国家电连锁业所处的产业演进阶段（表3）。

表3：家电连锁业前五位规模情况分析表

　　按照表中的数据计算，国美市场占有率计算公式为：500/1480×30%＝10.135%，苏宁、永乐市场占有率计算方法亦然，故国美收购永乐前中国家电连锁业三巨头的市场占有率分别约为：10%、8%、4%，CR3为22%。参照科尔尼产业演进（Endgame）阶段和S曲线理论，中国家电连锁业目前正处于规模化发展阶段—一个充斥着收购与内部发展、饿死者与撑死者并存的混沌阶段（配文）。

　　因此，永乐管理层所能选择的道路并不多，而中国的家电连锁业奇特的商业模式更是将永乐推向了一条更为狭窄的独木桥。

　　统计数据显示，2005年上半年，国美毛利率为8.63%，其中其他业务所产生利润占利润总额的比例为71%；苏宁的毛利率为8.74%，其他业务利润占利润总额172%；永乐这两个数据分别为6.96%和112%。与之相对的，同期美国最大的家电连锁商百思买的毛利率为24.53%，其中其他业务占利润总额比例仅为59%。这里的“其他业务”指的是主营业务之外的业务，包括进场费、广告费、促销费、店庆费等等。

　　收取价外费，是世界零售业的通行做法。但在中国，却俨然成为了连锁业利润的最主要的来源。受经营能力等影响，中国的家电连锁业虽然也有零供差价，但是这些差价被运营成本抵消，导致其主要甚至唯一的利润来源就是价外费。这表明中国的家电连锁业虽然形成了自己的连锁网络和采配链条，但是从盈利模式看，实质上却停留在了“卖场”阶段，它们更像是一群“现代化的集贸市场”，依靠“租金”而非自身连锁所形成的“采供”差价获利。在这样的盈利模式下，企业规模变成决定企业收益的最大要素—它无关乎企业的战略、经营、内控，而只取决于：你有多少门店？

　　正是这样一种畸形的利润链条，导致中国家电连锁业的佼佼者们争相踏上了疯狂扩张的超常发展道路，而谁的扩张速度快，谁就占得先机。截至2006年6月30日，国美、苏宁（002024.SZ）、永乐门店数分别达到334家、286家、225家（图2、图3）。

图2：国美、苏宁、永乐门店数

图3：门店扩张速度

　　一个显著的特点是，永乐无论从门店数还是新增门店数，均落后于国美和苏宁。这与永乐管理层一直以来的自主发展战略与谨慎的扩张态度有直接关系。

　　受行业盈利特点的影响，家电连锁企业的飞速扩张一直依靠外部输血完成，这些外部资金或来自各企业的关联企业，或来自资本市场。分别早于永乐在香港与国内上市的国美与苏宁在资金注入方面有着先天的优势，同时这两家企业均有房地产行业的关联公司，庞大的现金流来往和通过关联交易而有效降低的网点扩张成本，使两家公司在门店快速扩张的竞争中底气十足。而这些优势，是上市进程晚了一步、主业相对单一的永乐所不具备的。而同时，一直偏安于上海及华东地区精耕细作的永乐，在跨区开拓的经验及人力资源储备上也同样准备不足。

　　在资金、经验、人才等内生资源无法满足企业快速扩张需求的情况下，为了在2007年业绩大限前达成目标，永乐只有一个选择—并购扩张。

　　可见，与大摩所签的对赌协议，成为左右永乐经营决策方向的主导力量。在资本意志的驱动下，永乐2005年以后的并购步伐可谓迅猛，先后并购了广东东泽、四川成百、厦门灿坤、厦门思文、河南通利等等，把被并购企业的盈利注入到永乐利润表中，以期达到对赌协议的净利润要求。但事与愿违，急剧的扩张显然超出了长期以来擅长于“慢工出细活”的永乐管理层的能力范围。永乐在2005年将其门店数从2004年的92家增加至193家，开店的城市从34个扩张到72个。但付出的代价是，2005年永乐每平方米收入从2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高达37%；毛利率方面，永乐也下降了0.6%。而同时，2005年永乐的销售额为180亿元，门店数为193家，与国美2005年销售额498亿元，门店数570余家，苏宁2005年400亿元的销售额和360余家门店数相比，规模上仍然无法与之抗衡（这里统计口径中，国美、苏宁部分门店是加盟店）。

　　于是，一家以“小而精致”著称的家电连锁企业在资本意志的驱动下，转型成为了一家“大不够大精不够精”的四不像，更重要的是，离7.5亿元净利润的对赌目标却越发遥远了。

　　就财务投资者投资前都要进行全面的调查审计而言，永乐与国美、苏宁相比起来的弱势，大摩在投资前没有合理评估几乎是不可能的，而永乐为满足资本要求的发力狂奔，但净利润大幅提高的目标却似乎越来越远，显然没能得到财务投资者大摩的理解和支持。在永乐积极并购大中的过程中，大摩曾称希望永乐在经营方面“不靠规模扩张，把主要精力用来提高自身的经营能力”。


　　大摩“市场化”操作左右国美永乐并购案

　　大摩直接投资部门投资永乐后，其推荐承销部门大力配合，担任永乐家电的上市保荐人，一手将永乐推上国际资本市场，顺利从二级市场获利退出。更值得注意的是，当永乐可能达不到对赌协议的最低限时，大摩就开始运转其看似市场化的运作手法，比如以增持减持股份引导永乐的决策取向，其研究部门也不失时机地在“恰当的时候”推出有利于大摩投资利益的研究报告，巧妙调控永乐的二级市场表现，并最终间接操控了永乐的未来去向。

　　永乐盈利能力危机暗现

　　前文分析显示，永乐与大摩的对赌，无论输赢对大摩而言都是盈利。因此，其投资的真正风险并不来自对赌协议本身，即使永乐2007年净利润只有对赌协议中的下限6亿元，并不会造成大摩收益的实质性减少。但问题是，永乐的经营出现了第三种情况，即永乐的经营业绩可能大幅度低于预期。这并非一个完全假设的情况，事实上，永乐2006年中报显示，公司2006年上半年净利润仅1551.7万元。我们的分析显示，永乐盈利前景的烦恼，也并不是2006年上半年才暴露出来的。

　　2005年10月，永乐招股说明书预测，其2005年的利润将“不少于人民币2.88亿元”。2006年4月，永乐年报最终显示，其利润达恰好为2.89亿。这一对“巧合”的数字在当时便引起坊间无数的猜测。

　　年报资料还显示，2005年永乐“收取了上海直辖市政府授出税务补贴收入约人民币6145万元”，直接导致其“实际税率由2004年的17.5%下降至8.2%”。2004年，永乐对存货做出大量拨备（计提），2005年度，永乐对存货拨备做出了约6274万元的回拨，而为了“更确切地反映本集团的销售成本以至盈利能力”，其2006年“可能毋须为一般存货做出大额拨备”。

　　这一系列眼花缭乱的会计政策的应用，其实质就是，永乐2005年收益中存在部分合法的因会计政策而产生的利润。

　　很难想象，作为国际一流投行的大摩，还在永乐董事会占有一席，其经验丰富的投资及研究机构对永乐2005年业绩中的“水分”，以及随之而来的业绩风险事先会一无所知。

　　大摩“增持减持”游戏手法

　　永乐上市后，包括大摩在内的国际投资机构对永乐给予了较高的投资评级。2006年2月，即永乐与大中全面合作协议公告的两个月之前，大摩还发表研究报告，维持永乐的“增持”评级，认为“市场对于永乐2006年盈利预测过于保守”，调高永乐年度盈利预测6-7%，同时将永乐目标价由3.15元调高至4.20元，幅度达33%。而与之相对应的，永乐股票的价格从发行便开始一路上扬，到永乐与大中合作公告的2006年4月21日，更创出4.30元的年内最高价。

　　永乐在2006年4月21日公告并购大中，无疑向外界传递出管理层做大规模、提高盈利水平的信号。联系到此时大摩第一批股份的禁售期即将到期，永乐此举可谓意味深长。然而就在此合作公告后永乐复牌的第一个交易日，即2006年4月24日，大摩突然发布报告称：“由于成本升速超过预期，预计永乐当年收益将下降25-27%”，同时将永乐评级由“增持”降至“与大市同步”，目标价由4.20港元下调至3.95港元。摩根大通也将永乐的评级由“增持”调低至“减持”，目标价下调28%至3.40港元。

　　这份报告发布的时间颇耐人寻味，因为第二天，即4月25日，刚好是大摩与永乐签署的禁售期到期日。而在市场还没有对大摩突然大幅调低永乐评级的消息作出足够的反应时，永乐当天公告称，包括大摩、鼎晖及管理层在内的股东配售共计3.69亿股股份（占已发行总股本的15.81%），配售价格为3.225港元，较24日收盘价3.425港元折让5.84%。这次配售完成后，大摩的持股量由19.22%下降至9.61%，管理层持股公司RM的持股量也从54.27%下降到50.57%（如永乐与大中换股收购实施，这一比例将跌至50%以下）。

　　从公开信息中，我们无法判断这些时间上的巧合是否是大摩精心安排，然而从结果上看，大摩的市场化操作手法棋高一招，巧妙利用和把握了市场机会。可以肯定的是，如果大摩在其股票禁售期到期前发布这一评级报告，可以想见，到其可配售股票时，永乐股价的表现让大摩在3.225港元价位套现一半持股的可能性大为降低；若在禁售期到期后先套现再发布相似内容的报告，二者间隔时间不是足够长的话，无疑会引起市场对其为了自身利益操控市场的质疑，其国际投行的声誉将受到损害；而间隔时间足够长，那其调低永乐评级的时间可能就与永乐上半年报的时间接近（在半年报之后调低永乐评级毫无意义）——永乐上半年仅1551.7万元的净利润实在让所有投资者都大跌眼镜，而既是投资者又是董事会成员的大摩却如此后知后觉，无疑难逃尴尬处境。

　　但无论如何，大摩的这两个行动，直接使得永乐的股价进入了下降通道，4月24日-25日连续两个交易日大幅下挫，跌到3港元以下（25日收盘价为2.98港元），累计跌幅超过30%。直至2006年7月17日公布国美收购永乐消息之前停牌，当日收盘于2.05港元，7月26日复牌公布收购消息，收盘于2.28港元，涨幅超过10%。但股价徘徊几日后继续下跌，于8月14日见历史低价1.79港元。多条利空导致永乐股价在短短3个月内暴跌59%，市值大幅缩水。

　　而对于宣布将以换股方式完成对大中合并的永乐来说，股票价格的下跌就意味着换股代价的提高。而59%的下跌幅度，则意味着这次合作基本上告吹。

　　至此，我们可以看到大摩一系列操作的内在逻辑：大摩对永乐的后续盈利能力的信心已大打折扣，所以永乐无论是收购大中还是其他操作，已难以激起大摩更多的热情。大摩资本的本质决定其最关心的是如何保证自己的收益最大化。

　　大摩回报率大幅提升

　　在永乐与大中合作因大摩不看好而出现困难时，国美电器（00493.hk，以下简称国美）适时提出收购永乐。7月17日，永乐停牌并发布公告称，将公告重大事项。18日，国美电器也宣告停牌并公告称，国美向永乐提出收购建议可能引致两家公司合并。

　　值得一提的是，按照对赌协议，大摩原始持股中另一半的禁售期结束时间是4月25日后的90天——约7月25日。从时间上来看，国美宣布收购永乐的消息的时间也非常有利于大摩对这部分股份的处置。就在市场仍对永乐与大中合作而议论纷纷时，大摩已经开始增持国美。某证券媒体8月3日有文章指大摩在国美成功收购永乐前已三次增持股票。而据香港联交所消息，大摩8月18日以每股6.363港元的价格，增持国美电器121万股。今年以来，大摩已连续多次增持国美，其持有的国美股份比例基本上保持在7%以上。而在8月15日永乐股价跌幅过大，导致市场一度认为国美并购永乐折价过大可能影响并购时，大摩更通过公开资料直接表示，“永乐盈利表现疲弱更能令股东支持国美的收购方案，因为两者潜在带来协同效益, 相信国美收购建议接获永乐90%股东接纳的机会提升”（图4）。

图4：大摩市场化操作下的永乐走向

　　大摩通过出售永乐股票共套现7.2369亿港元，仅以其配售后仍持有永乐约2.244亿股股份计算（因投资者通常还有财务投资者购股权等原因，大摩在配售永乐股份后又多次增持），按照国美收购永乐支付方式算，收购完成后，大摩将获得国美电器约7286万股股份，同时得到约3895万港元现金。按照7月25日国美复牌至9月19日的平均收市价约6.3港元计算，大摩持有国美股份市值为4.59亿港元，大摩投资总收益约达12.22亿港元（约1.56亿美元），投资回报率达262%，与其投资永乐之时的预期回报率接近。

　　我们可以大致估算，如果国美没有并购永乐，按照永乐2006年上半年总利润1551.7万元、总股本约23亿股，再以5只在港上市内地经营的零售企业2006年全年平均市盈率23.16倍计算，永乐的每股盈利仅为0.013元（全年），其理论股价仅为0.3港元。按照大摩首次配售后持有永乐约2.244亿股股份计算，大摩持有永乐股份市值理论上只为0.67亿港元，则大摩投资总收益则为7.9亿港元（约1.01亿美元，）如此一来，大摩在永乐的投资收益将只有170%。因此，国美与永乐的成功并购，避免了因永乐业绩下滑使大摩投资回报率大幅下降的可能命运。

　　深入分析大摩这些操作的背后，我们发现，像大摩这样的国际投行从投资到产出已形成了一套精密的操作流程，环环相扣，并利用国际大行的种种优势，实现自己的最大利益。其采取的手段、可动用的资本及国际投资者等资源远非一般的财务投资者可比。大摩资本市场操作的绝妙手法在国美收购永乐案例中淋漓尽致地体现出来，直接投资部门投资永乐后，其推荐承销部门大力配合，一力担任永乐家电的上市保荐人，一手将永乐推上国际资本市场，顺利从二级市场获利退出。除此之外，其研究部门也不失时机地在“恰当的时候”推出有利于自身的研究报告，巧妙调控永乐的二级市场表现，并最终间接操控了永乐的未来去向。

　　在国美收购永乐案例中，大摩不是唯一的受益者，美国华平基金也是“坐收渔利”。2006年2月2日，国美电器与华平基金达成协议，华平基金通过认购国美电器发行的1.25亿美元可转换债券及2500万美元认股权证，成为国美的战略投资者。一旦债券及认股权证获悉数转换及行使，华平将持有1.7668亿股普通股，占国美电器总发行股本约9.71%。有业界传，国美和永乐早期的接触商谈并没有提及并购事宜，只是在华平投资国美后，两者才谈到了并购的事情，相传华平是在大摩默许国美收购永乐的情况下才投资国美，这些说法，我们无从考证，但可以肯定的一点是，在国美收购永乐的案例中，华平基金作为外资同盟者之一，在此投资中也是获利颇丰。

　　任何资本操作者所追求的唯一目的就是投资收益最大化，将外来资本视作企业的救星或夺权的杀手都有失偏颇。资本市场没有道德的争论，只有理性的博弈。对赌协议就是这样一个博弈的利器。它让企业不必与投资者纠缠于未来预期的合理性的争论，但同时也让企业独自承担起夸下海口的苦果。当6月25日永乐面对媒体承认签署对赌协议过分乐观时，当7月25日陈晓坐在国美并购永乐新闻发布会的主席台上一脸严肃时，处于快速发展期具有强烈融资渴望的中国企业家们，是否在看到外资闪耀着金光的资本盘算着怎么把财神爷请回家的同时，也需要低下头重新思考一下——自己的家底是不是供得上香火钱。

　　本刊主笔 李凌

　　亚商咨询 江咏 朱剑锋 侯伟

　　本刊研究员于欣、亚商咨询刘对本文亦有贡献
　

对赌双刃剑

         江咏 朱剑锋 侯伟

　　在引入财务投资者后，蒙牛与永乐同样面临着对赌协议中净利润指标的考验，但它们各自所处的环境却在很大程度上决定了两者的最终命运。蒙牛面对着一个快速扩张的市场、竞争力缺乏的同行，依靠自身的大胆创新，闯出了一片天地。而永乐在两个如狼似虎的竞争者面前，缺乏扩张所必需的资金优势，可以想见，即使管理层勤勤恳恳，绞尽脑汁，其所面临的未来仍然是不容乐观的。

　　对赌赌的是业绩，“筹码”是股权。在“对赌协议”中，财务投资者所承担的风险仅仅是赚多与赚少之分，但无论输赢，“赚”是一定的。当然财务投资者们仍面临被投资企业业绩大幅低于对赌临界下限而导致损失的风险。但从永乐一案来看，无论赌赢赌输，无论业绩好坏，像大摩这样的财务投资者总能找到赚钱的方法——区别只在于是从公司上赚钱，还是从市场上赚钱。

　　有人将永乐被并购的命运归结为对赌协议条款过于苛刻所致，认为大摩所制定的业绩目标“强人所难”，“明知不可为而为之”。但事实上，永乐对赌协议里关于业绩的要求，其实还不及当年蒙牛对赌协议的要求——按照复合增长率计算，要达到协议中的净利润指标，永乐的复合增长率要求为40%左右，而蒙牛为50%。那么为什么蒙牛最终赢得了对赌，而永乐却走向了相反的命运？我们不妨先来分析大摩、鼎晖以及英联与蒙牛的对赌协议对双方的影响。


　　蒙牛赢在行业空间巨大

　　2004年5月14日，大摩、鼎晖投资（CDH）、英联投资等三家外资股东与蒙牛管理层签订了一份“对赌协议”，主要内容是2004年到2006年，蒙牛乳业每年的业绩复合增长率必须不低于50%，否则管理层应将最多7830万股（相当于蒙牛乳业已发行股本的7.8%）转让给外资股东，或者向其支付对应的现金，反之亦然。

表1：在港上市的14家快速消费品股份2005年市盈率

　　同样采取行业市盈率估算临界条件股价及投资收益的方法计算各种对赌情况下投资者的收益（表1）。假设蒙牛乳业2004年到2006年净利润复合增长率恰好是50%，其2006年的净利润将达到约7.84亿元（表2、表3）。

表2：蒙牛2003年时以每年50％的增长率估算2003年到2006年净利润情况

表3：按照蒙牛年增长率50％计算的大摩投资回报率

　　而蒙牛乳业2003-2005年实际销售额及利润增长情况达到了50%以上（表4）。

表4：蒙牛乳业2003—2005年销售额及利润增长

　　蒙牛在2006年达到对赌协议的可能性是非常大的，2005年4月6日，大摩等3家金融机构投资者以向蒙牛管理层持股的金牛公司支付本金为598.7644万美元的可换股票据（合计可转换成6260.8768万股蒙牛乳业股票）的方式提前终止双方在1年前达成的对赌协议条款，而3家投资者也赚取了投资额550%的“超豪华礼包”，这一度成为投资界的热门话题。

　　通过分析对比蒙牛和永乐的情况，我们认为蒙牛“赢”、永乐“输”，其深层原因在于，企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势有良好的把握，才能在与外来投资者的谈判中掌握主动。

　　一般说来，一个企业未来的发展，主要决定于其所处的行业情况、竞争者情况及核心竞争力。下面，我们就从这三个方面分析蒙牛与永乐各自所面临的情况。

　　行业情况

　　2004年，乳品行业正延续着1998-2003年年均33%市场规模增长的浪潮，牛奶作为生活必需品的观念正开始深入普通民众，市场面临着需求大爆发的绝好机遇。而飞速增长的市场需求为蒙牛快速打开市场和开拓新消费群体提供了良好的环境——其后有市场调查表明，蒙牛所销售的主要产品UTH奶中，有相当部分为过去没有订奶习惯的新消费者。

　　而永乐签署对赌协议的2005年，家电市场却已经经历过了一线城市的疯狂扩张，各主要大城市已被国美、苏宁这类全国性企业及包括永乐、大中在内的地方性企业所瓜分，单店收益下降，市场趋于饱和。同时，二、三线市场的开拓时机尚不成熟，市场正经历着第一轮快速扩张后的平台期，大规模新兴市场的开拓需要资金及时间的准备。永乐选择这个时点进行扩张，具有较大的难度。事实证明，永乐最终不得不选择并购其他地方性企业扩张市场，而最基础的企业经营教材也告诉我们，并购式扩张，必将带来更高的成本和更艰难的管理问题。而这些永乐都遇到了。

　　竞争者情况

　　蒙牛是幸运的，在其发展最关键的初期，市场上只有伊利一家真正意义上的全国性品牌。而包括光明等在内的老队员们仍受制于奶链和传统国企思维惰性而举步不前。大部分的企业守着几个农场和一个城市玩着靠山吃山的经营方式。这给了蒙牛足够宽松的空间去大举开拓市场而遇到较少的抵抗。

　　永乐所面临的对手则要强悍得多。地产起家的国美、苏宁，它们民营资本天然的侵略性显然不是常年与温顺的奶牛打交道的国营乳品企业能比的。而依托上市公司平台和房地产背景则使两家公司同时具备了侵略的野心和侵略的能力。2005年时，国美、苏宁已基本抢占了国内沿海城市及中西部大城市市场，留给永乐的空间几乎没有。而这两家企业直到现在仍以一种百米跑的心态继续着疯狂扩张的步伐，丝毫没有停止的意思。在这样一个排他性极强的市场中，永乐要在遍地都是“敌占区”的情况下快速扩张，其难度不言而喻。

　　核心竞争力

　　可以说，蒙牛当初的对手们是没有什么核心竞争力的—除伊利、光明外，各企业品牌优势不明显，营销模式单一，产品差异化极小。奶源及供应体系扩张困难，即使开拓出市场也面临产不出奶和运不过去的问题。而蒙牛虽然是行业初入者，但却通过极为激进的广告营销模式迅速建立品牌知名度和产品需求。同时其又在内蒙古建立大量奶源基地，又主打保质期较长的UTH奶，一举解决奶源和运输的问题，为其在全国范围的超速扩张提供了充足的保障。最终，营销策略、奶源充足、冷链需求小成为了蒙牛的竞争优势，使蒙牛成长为一流乳品企业。

　　不同于快速消费品市场，家电连锁业虽然发展模式同样单一和缺乏差异化特色，但这主要是受市场环境决定而非企业能力有限。永乐所擅长的“精耕细作”，提升单店收益率的模式无法在跑马圈地时代的家电业闯出名堂——经营业绩再好，没有足够市场，最终也是被吞并。而现阶段家电连锁业所最需要的核心优势——资金—却是永乐所不具有的。国美、苏宁自身具备上市公司融资平台，具有极好的外部输血维持扩张的能力。而缺乏资金渠道的永乐，其扩张步伐必然受到限制。在得到大摩的投资后，永乐开始大肆扩张，却发现自己所长的“高收益率”已经烟消云散，但在扩张能力上，却还是无法“超苏赶美”，连最后一块核心竞争力也丧失了。

　　综上，我们可以清晰地看到，虽然蒙牛与永乐同样面临着严苛的对赌协议的考验，但两者所处的环境却已经在很大程度上决定了两者的最终命运。蒙牛面对着一个快速扩张的市场、竞争力缺乏的同行，依靠自身的大胆创新，就能闯出一片天地。而永乐在两个如狼似虎的竞争者面前，缺乏扩张所必需的资金优势，可以想见，即使管理层勤勤恳恳，绞尽脑汁，其所面临的未来仍然是不容乐观的。

　　也难怪永乐执行董事兼副总裁周猛在6月时会感叹，“当时与大摩签订对赌协议时，我们的预测可能过于乐观”。


　　雨润“赌运”还未揭晓

　　2005年9月，雨润在香港上市时，高盛、鼎晖投资和新加坡投资公司PVP基金（以下简称PVP）与雨润签订了一份“对赌协议”，若中国雨润2005年净利润在2.63-3.25亿元区间，中国雨润便需按特定系数将至多2.81%的已发行股份，转给高盛及其他投资者。雨润香港上市后，高盛、鼎晖和PVP三家共持有股数为193915950股，其中高盛持有94437150股，鼎晖持有51128370股，PVP持有48350430股，在雨润三次融资中，三家合计投资了7000万美元，其中高盛3000万美元，鼎晖2200万美元，PVP1800万美元。按照雨润最近的股价2006年9月19日收盘价6.43港元来计算，三家外资股东持有雨润的总市值为1246879559港元（约合1.6亿美元）（表5）。

表5：高盛的可能回报率

　　三个案例都显示，只要企业能基本保持已有的发展态势，外资投资方就肯定稳赚不赔，而且回报颇丰（表6）


表6：投资者投资三家公司的资本回报率及禁售期

　　而且我们还看到，在“对赌协议”中，财务投资者所承担的风险仅仅是赚多与赚少之分，但无论输赢，“赚”是一定的。当然财务投资者们仍面临被投资企业业绩大幅低于对赌临界下限而导致损失的风险。但从大摩成功运作半年报利润仅1500万元的永乐来看，这一结论似乎可以加上一个注脚，那就是无论赌赢赌输，无论业绩好坏，聪明的财务投资者总能找到赚钱的方法—区别只在于是从公司身上赚钱，还是从市场上赚钱。
　

对赌协议是双向激励

          周莹

　　蒙牛的辉煌和永乐的易主让“对赌协议”这个名词着实火了一把。其实，作为一项“协议”，它仅仅只是投资方和企业出于对企业未来前景的不确定性，为确保各自的利益而列出的一系列金融条款。因此其本身并无恶意善意之分，区别在于是更加维护投资方利益还是更加有利于企业管理层。何况，它们还有一个共同的目标，即努力实现企业盈利水平最大化，提升企业质量，达成对赌双向激励的最终目的。

　　在西方资本市场，不管是风险投资还是管理层收购，这些金融条款都被广泛使用。对于投资方而言，他们在提供资金代价的同时，也需要一些相应的措施来有效保护自身的利益。通常情况之下，投资方会享有清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及股票回购权。同时，往往还约定反摊薄条款，以确保自己的股权数量不会因新股发行或新的投资方加入而减少，从而也使投资回报不会因股价的下跌而受到影响。其中棘轮条款（Equity Ratchet/Performance Ratchet）是投资方最常用的反摊薄保护形式。无论后期的投资者购买多少股份，以前的投资方都会获得额外的免费股票。有时棘轮也同认股权和可转换优先股结合起来，在实施认股权时附送额外的股票或在转换时获得额外的股票。这样做可以保证投资方持股比例不会因为以较低价格发行新股时发生股权摊薄现象，从而影响其表决权。有关投行人士表示，棘轮条款在本质上与目前国内所谓的对赌协议是一样的，都会影响到企业估值的高低，也会对管理层的未来股权比例产生影响。然而，外资投资国内企业通常只是采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为标尺，以“股权”为筹码。

　　以财务绩效指标设立企业业绩的衡量标准时，投资方通常有三种选择。首先是设立单一目标，如以一年的总利润或税前利润为指标，一旦达到这一指标，则股权发生变化，若无法达成，则维持原状。其次是设立一系列渐进目标，每达成一个指标，股权发生一定的相应变化，循序渐进。第三是设定上下限，在此标准之内，股权变化即可实现。本刊此次提到的蒙牛、永乐、雨润三个案例中的对赌协议，基本上就是第二和第三种选择的综合。

　　除此之外，西方资本市场还经常使用一些非财务绩效的软性指标。这些指标通常包括企业上市，新战略合作的完成，新产品的面市以及专利权的批准等，涉及企业运营的多个方面。而另一方面，除了以“股权”为“筹码”外，在国外的案例中，管理层和投资方之间还以董事会坐席、二轮注资和期权认购权多种方式来实现对赌。

表：国外常用对赌协议内容

　

家电连锁内外资巨头的新博弈悬念

             郑磊

　　处于规模化阶段的中国家电连锁行业，进入并购活跃期。即使没有大摩的推动，也许国美并购永乐早晚都会发生。而在之前的2006年5月，全球最大的家电零售商美国百思买集团已以1.8亿美元获得江苏五星电器51%的控股权，一脚迈入了群雄纷争的中国家电连锁业。百思买对终端的管理能力，及其依靠与供应商之间的良性竞合关系形成的“供销差价”盈利模式，必将对国内家电连锁企业“吃供应商”的盈利模式带来巨大冲击。9月12日传出的五星电器在国庆节前将集中开出8家新店的消息，也许意味着新一轮的博弈已经开始了。而这一轮内外资巨头博弈的焦点不仅是规模，更是如何提高主营业务利润，提高利润率。

　　中国家电连锁业经过一轮洗牌，并未形成持久性的寡头分割市场的垄断局面。如果以店铺数量来排序，龙头老大是国美，其后依次是苏宁、永乐、大中和五星等。百思买通过收购五星获得了与国内家电巨头竞争的平台。


　　百思买的竞争力基因

　　百思买是全球最大的家电连锁企业，1966年以售卖音像产品起家，1983年开始采用连锁卖场的业务模式，迄今在美国及加拿大拥有940多家连锁店。百思买与中国家电连锁企业在经营品类结构方面有较大差异，销售的产品90%以上是消费电子产品、家庭办公室、娱乐软件、家用设备及有关服务，业务基本在北美。传统家电产品的销售份额只占6%。2005年百思买营业收入超过300亿美元，在美国家电零售市场占据22%份额，纯利润超过10亿美元。其毛利率比沃尔玛更高出6个点，达到24.53%。2001年12月，百思买收购了加拿大家电零售业领袖Future Shop，目前已占据加拿大34%的市场份额。

　　2005年开始，百思买开始将现有美国的门店转型成为“以顾客为中心”的模式，关注每位顾客的个性选择，满足购买全过程的各项需求，激励和鼓舞员工更好地服务顾客。其在客户端的定位是使消费者的购买过程更有乐趣和便利，强调通过提供端对端的解决方案，做到比对手更了解和接近客户。这种模式为百思买赢得了较高的美誉度和忠诚度。目前其超过40%的店铺已经转向了这种新模式。

　　相对于其他行业，零售业对精细化管理要求更高，零售商盈利模式只有通过存货、现金的快速周转，尽量缩短其营业周期才能有效实现。百思买在美国市场是以服务和在线交易著称，而且与供货商一直保持着比较和谐的“竞合关系”。而且百思买强调供应链运作应灵活、快速响应和准确，并调整供应链中的各种关系，使得合作战略融合在其中。在过去一年中，百思买已经将新店开张成本削减了10%，并提升了单位店铺面积的销售额，体现了百思买对终端的管理能力（图1）。

图1：百思买历年毛利润率／单位面积收益曲线

　　百思买PK国内连锁巨头

　　我们以百思买为参照，与国美、苏宁进行对比。

　　传统家电在国内家电连锁渠道的销量达60%以上，国美2005年498.4亿元的销售额中，传统家电贡献了300亿元。而百思买在国内的采购金额不足100亿元，以2005年销售额推算其传统电器的收入也在18亿美元左右。

　　百思买控股五星电器后，就目前在国内的联合采购量大致可以达到国美的一半，因此，仅从销售规模优势来看，本土连锁巨头有可能拿到更低的进货价格。百思买可能通过将消费电器中的部分品种如MP3、平板电视改为国内采购，并扶持五星增开店铺的方式迅速扩大规模。

　　另外，百思买在支付条件、让利幅度上对国内供应商的吸引力更大。百思买常规的做法是，利用其全球采购优势在外销产品上保证上游厂商15%左右毛利。百思买作为国际主流销售渠道商，对国内综合电器制造商有号召力，以每年在中国采购20-30亿美元的外销产品计算，可以有效地控制5-10家大的制造商。以2005年为例，百思买最大的20个供应商供应了全部货品的60%（折合销售额180多亿美元），而前五大供货商占30%以上。

　　目前国内连锁巨头形成的网点规模抬高了竞争门槛。但做大规模主要靠财力，对于百思买这样的对手并无真正的威胁力量。百思买自开始国际化以来，每年投入开店的资金超过5亿美元，以每年增加一百家左右的速度稳健扩张（图2）。

图2：百思买每年用于扩张的资金投入

　　百思买每年净现金流增量巨大，而且负债水平远低于国内连锁巨头。如苏宁近3年的负债率为50-70%，净现金流增量2004年约8000万美元，去年甚至是负数。而百思买2005年的净现金流增量约为1亿美元，2006年预计超过3亿美元，对持续扩张提供了有力支持（图3）。

图3：百思买现金流和负债率

　　对百思买能否适应中国家电零售环境的质疑有一定道理。零售业龙头老大沃尔玛就未能取得预期的业绩。完全拷贝北美市场的经验是行不通的。国内零售市场发展状况不均衡，一线城市正开始过渡到顾客体验阶段，在二、三线乃至农村市场，消费者仍追求低价。而欧美市场已经进入个性化、差异化服务时代，而且购买力水平较高。在具体的市场操作过程中，国外成熟的操作机制和运营理念，还无法立即融入并得到执行。

　　百思买2002年起进入加拿大市场，收购当地零售商后推行双品牌战略，稳步推进，每年新开15-18家店，截至2006年第一季度，百思买在加拿大已开始盈利（图4）。百思买进入中国也借鉴了其国际化经验，仍保留五星品牌，并承诺给予原管理层4年的时间进行提升和完善。有了百思买的资金和管理经验的支持，五星电器在国内市场的拓展计划就有了强力支撑。

图4：百思买国内／国际运营绩效对比

　　而且百思买在消费者研究、标准化管理、信息系统等领域的积累，形成其核心竞争力。相比之下，国内家电连锁巨头的管理水平与其经营规模是不匹配的，这从家电巨头们2005年每平方米收入大幅降低可以得到印证。


　　变阵

　　一边是百思买的渗透，另一边是与家电厂商的反目，国内家电连锁巨头低价扩张模式已经走进了死胡同。坚持这种模式只能陷入“扩张—利润下滑—再扩张”的怪圈。对美乐、苏宁等企业而言，构建一个创新的运营模式，为供应商和消费者提供更多价值，才能稳固自己的市场地位。

　　百思买的进入，促使国内连锁巨头纷纷采取行动。苏宁开始尝试营销新模式，加强与供应商营销资源的进一步整合，以此来化解日趋紧张的供零关系。苏宁ERP升级为SAP，实现对消费者的全会员管理，对所售产品信息进行全面的梳理，更准确把握消费者的价值取向。苏宁要苦练的内功还包括加大品类拓展力度、提高店面单位面积产出，提升公司综合毛利水平。

　　国美推出“鹏润”与其抢夺高端市场。并购永乐使国美在一线城市的市场份额超过30%，特别是在北京和上海成为垄断者，而这两个城市更有可能率先跨入高端体验式消费阶段，有利于鹏润的壮大，但国美目前从品牌、模式、人才等方面都还没做好充分的准备。

　　百思买的风格属于看两步走一步的稳健型，短期再次并购的机会较小。业内传出其并购山东三联的传言，与其中国战略有必然的逻辑联系，并购能否实施更多地取决于对五星的整合进度。而且凭借其雄厚的财力，在理顺五星后迅速收编二、三线城市的零售连锁企业易如反掌。还有一个更好的机会摆在面前。家电制造企业在三、四级市场都有自己的经销商，并且其经销商往往都是当地实力最强、店面最大、位置最好、效益也最好的店铺。

　　另外TCL、美的、海尔、格兰仕等中国家电制造商在各地建立分公司或自营网点，如格力电器甚至已占到1/3的内销市场份额。以百思买在国外的运作模式看，其借助成熟的包销以及良好的供应商合作模式，可以迅速参与到制造商的上游环节，从外观、技术、成本等多个角度推测出哪一款产品最畅销，然后给厂家20%的利润，再买断这款产品的销售权。最终制造商可以托管甚至卖出已建立的自营渠道，百思买以这种方式就能以最低代价取得大片的网络，实现“农村”对“城市”的包围。

　　不过这需要百思买和五星的差异战略定位建立共识，并动用百思买的实力提供支持，改善供零关系，引进百思买在供应链管理、成本控制、信息系统等方面的管理经验提高单店盈利。而国美等的低价模式现阶段仍是最好的竞争利器，不应该教条地放弃。与此同时，百思买还可通过全球采购体系，把世界各地知名电器放上五星的货柜，从而调整五星现有的商品结构和品牌结构，适当增加差异化。

　　至于在高端市场，国内外家电巨头各有短长，都需要去摸索，胜负还在未定之数。

　　中国零售业用10多年的时间走完了西方发达国家150年的商业历程。成功归结于顺应环境变化，抓住了家电业态转换的大好时机，依靠不要零售利润的超低价方式从传统商场转为连锁店模式。但这也使得家电连锁企业步入误区，错过了真正通过管理和服务赚取供销差价的阶段。这个怪圈在零售业对外开放的情况下，使得国内企业不得不以落后的商业形态面对国际巨头挑战。整个家电流通行业进入了发展的关键期，未来2-3年将是家电连锁企业实现从量变到质变的转折点。

　　作者为脑库投资管理公司研发总监