德隆终局

杜亮 王琦 胡海岩

　　中国有史以来最大的民营企业重组案即将进入终局，它的主角正是德隆。

　　去年，德隆危机刚刚引爆不久，我们曾以《拯救德隆》为题，报道了民间力量重组德隆的种种设计和努力，是为德隆的自救阶段。这一过程，仅仅持续了四个月。至2004年8月，华融出手托管德隆。而当托管阶段走过近一年的漫长静默期之后，德隆破产的绝唱已隐约可见。

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德隆终局

　　中国有史以来最大的民营企业重组案即将进入终局，它的主角正是德隆。去年，德隆危机刚刚引爆不久，我们曾以《拯救德隆》为题，报道了民间力量重组德隆的种种设计和努力，是为德隆的自救阶段。这一过程，仅仅持续了四个月。至2004年8月，华融出手托管德隆。而当托管阶段走过近一年的漫长静默期之后，德隆破产的绝唱已隐约可见。

　　当一家中国最大的资产管理公司托管一家陷入危机的民营企业——一家拥有数百亿元庞大金融和实业资产的民营企业后，让中国商界一度震撼而兴奋。人们所期待的是一场“市场化重组”的试验。

　　如今，从这场“市场化重组”的试验中我们又看到了什么？

　　其一，行政权力的有形与无形之手，依然牢牢掌握重组的进程。本应居于主导地位的德隆债权人退居次席。

　　其二，在华融最后确定的分拆处置的原则下，德隆走上了未破产先清算的不归路。

　　其三，围绕德隆实业遗产的的争夺可谓跌宕起伏、乱象纷呈。许多知名大企业现身其中。这从另一个侧面印证了德隆在产业整合上有其可取之处。

　　其四，众多大国企在德隆遗产争夺战中凯歌高奏，“国进民退”让我们看到了历史的轮回。

　　我们认为，即使到现在，对这场“市场化重组”试验，下成与败、是与非的结论亦为时尚早，不过我们可以依稀感到，以行政权力为主导的“中国式重组”并不会自德隆重组开始退出历史舞台。相信，对于大型民企破产危机的处理机制，德隆重组将提供一个原点和镜鉴。


　　企业死的法则与生的法则同样重要

　　“德隆实业资产重组已经接近尾声。”2005年9月6日，在乌鲁木齐宏源大厦18层的一间办公室里，一位跟踪唐万新及其德隆帝国20年的观察人士对《中国企业家》杂志记者表示。在这座大厦的23层，便是曾经在中国产业界和金融界煊赫一时的新疆德隆集团总部。从2004年9月份以来，这里的“管家”是华融派驻新疆德隆资产托管工作组。

　　从23层的电梯口出来，拐进推拉门，迎面是一个告示栏。上面贴着惟一的一份文件：新德总字（2005）28号文，内容是“向杜晓康同志学习”。一年之前，华融资产管理公司受命托管危机四起的德隆（包括德隆国际、新疆德隆、屯河集团）之后，曾经在德隆集团任职的杜晓康受邀再度出山，任德隆集团党委书记，前不久因病去世。

　　文件的落款日期为2005年7月30日，签发人为瞿学忠。瞿是德隆集团母公司德隆国际的37个自然人股东之一，现仍为新疆德隆集团总经理。

　　德隆似乎还活着——但这份并不显眼的文件或许将成为它的绝唱。

　　6、7、8月份以来，德隆旗下实业资产的分拆处置陡然加速：中粮入主屯河、湘火炬易帜潍柴投资、辽宁机械接盘合金投资，赫赫有名的德隆系“三驾马车”均成了别人的嫁衣。其它实业资产也纷纷易主。庞大的德隆帝国俨然已“空壳化”，走上破产的绝路只是个时间问题。来自各方的信息也证明了这一点。“两个月后，德隆的资产处置有望完成。”华融某内部人士称。

　　一年前，德隆危机爆发后，德隆国际兼德隆集团董事长唐万里曾对外界信誓旦旦地表示：“德隆顶多是被切掉一块，绝不会就此从江湖上消失。”而今，面对德隆无可奈何花落去的窘境，还在多方奔走的唐万里又做何感想？

　　“德隆就像是一面被打碎的镜子，落在地上成为千百个残片，每块镜片在我们面前都映射着一片天空。”上述那位观察人士喟叹道。

　　自德隆构建的产融帝国崩塌后，德隆的“遗产”，特别是那些打着“产业整合”烙印的优质实业资产，就成了各方力量角逐的新战场。

　　从那些被贴着德隆遗产标签的破碎镜片上，我们能看到什么？


　　从自救到托管

　　2004年4月14日，德隆系“老三股”（即三驾马车）湘火炬、合金投资和屯河股份首度全面跌停。到5月25日，“老三股”市值比最高峰时已蒸发掉160亿元之巨。此间，银行、机构、个人三路讨债大军开始集体发难，德隆危机遂全面爆发。与危机并行的是，重组德隆的大幕也徐徐拉开。

　　在华融介入之前，重组求生的主动权尚掌握在德隆的核心层，特别是灵魂人物唐万新手里。危机出现后，德隆国际董事局很快成立了由唐万里任组长，公司高层唐万新、丁光平等组成的危机处理小组。5月30日，危机处理小组改称“德隆公司危机处理指挥中心”，由唐万新任总指挥。而其实施自救或者拯救行为的办法，一方面是争取各级党委、政府、有关部门和监管机构的支持，另一方面就是变卖资产，填补亏空。

　　2004年4月，杭州宝群实业公司从德隆手中购买ST中燕（600673）3540万股股权；5月，新疆生产建设兵团国资局掌控的上市公司冠农股份（600251）以8700万元价格收购罗布泊钾盐51.2%股权；6月，中国非金属材料总公司以2.6亿元购买德隆旗下全国第三大水泥生产企业天山股份（000877）5100万股股权；8月，重庆重汽集团以司法手段夺回德隆旗下重庆红岩汽车部分股权等。

　　不过，一系列股权和资产转让并未延缓德隆危机的扩散。此时，国家高层已意识到德隆危机的严重性，并对处置德隆系风险有了总体意见，其中一个重要原则就是保持社会稳定。2004年6月以后，国务院成立了处理德隆问题的5人领导小组。随后，在银监会主持下，德隆15家债权银行由最大的债权人中国工商银行牵头组成债权人委员会，并聘请工商东亚为财务顾问。银监会同时要求所有债权银行停止对德隆的逼债。

　　进入7月，失踪2月的唐万新主动从境外归来，他依然幻想着德隆能得到政府的再贷款，由自己来主导重组进程。唐万新向有关方面递交了《市场化解决德隆问题的整体方案》，但未得到认同。

　　2004年8月3日，唐万新被北京市公安局监视居住。12月17日，因涉嫌非法吸收公众存款罪被武汉市警方逮捕。其间，2004年9月7日，蜗居北京中苑宾馆天聪阁的唐万新再次执笔拟就《用创新的市场化手段彻底解决德隆危机的整体方案》。唐一气抛出了8条偿还德隆300亿元债务的解决途径。归纳来说，即先将德隆的产业与金融分开，将德隆产业承担银行债务（约37亿）后的余额质押给资产管理公司，继续给予30亿贷款，用于解决金融个人债务。然后，再用金融资产余额解决25亿，市场消化（机构客户债转股）100亿，重组方消化剩余55亿，股票出售变现50亿。

　　唐声称，在这个模式下，“国家仅仅通过资产管理公司提供30亿过桥贷款，德隆整体债务就可以全部解决，最后由德隆通过处置资产偿还过桥贷款”。不过，这一方案被后来托管德隆的华融称为“光辉灿烂却又遥不可及”。

　　此前，8月26日，华融资产管理公司与新疆德隆、德隆国际、屯河集团签订了资产托管协议，三家公司将其拥有的全部资产不可撤回地全权托管给华融。不久，德隆控制的德恒、恒信、中富三个证券公司和金新信托由于风险过大，也被银监会和证监会托管给华融。

　　德隆的自救行动戛然而止。


　　整体重组的最后努力

　　华融托管之后，德隆重组似乎进入了静默期。根据托管协议，德隆作为托管方，资产权和收益权都还在德隆，但由华融全权行使德隆的全部资产的管理和处置权利。随后，华融成立了专事处置德隆事宜的第一重组办公室。结合德隆系资产分布情况，很快又在20个办事处设立了第一重组工作组，并先后向德隆系有关企业派驻了七个资产托管工作组。同时，开始对德隆实业和金融的资产、债务分头清查、登记。

　　华融的介入使得德隆自救阶段签定的一些《股权转让协议》不得不终止执行。包括中粮收购新疆屯河、万向重组湘火炬等等。摸家底的工作一直持续到11月。华融得出的结论是，德隆系的资产主要分为两大部分：一是实业企业，有200多家，行业从番茄酱、水泥到重型汽车、铁合金，不一而足；二是金融企业，德隆控股、参股了多家证券公司、租赁公司、信托公司、商业银行等等。其中实业部分总资产约有200多亿元。金融负债340亿元、实业负债230亿元。

　　调查摸底后，对于德隆这个庞然大物，是实施整体重组还是分拆处置，华融已基本形成思路。2004年11月，华融资产管理公司总裁杨凯生接受媒体采访时非常肯定地指出，整体重组很困难，因为其内容过于庞杂。华融强调重组工作的两个原则：一是要依法合规地进行，第二要根据市场化原则进行。经过清理审计，重组、关闭、清算都有可能。

　　不过，外部力量谋求整体重组德隆的努力并没有停止。2005年1月的一个傍晚，一个国际买家——印尼三林集团经全国工商联牵线，出现在华融面前。三林集团是印尼乃至东南亚最大的财团之一，涉及到金融、食品、地产、汽车、建筑、旅游等几十个行业，资产分布与德隆极为相似。其鼎盛时期年营销总额达到200亿美元，总资产达180亿美元。三林也是华融托管阶段出现的惟一一个打算整体收购的买家。

　　3月8日，三林向华融正式递交报告，表达整体重组德隆实业的意愿。不过此后，双方的谈判进展并不顺利。后来，三林感到“入门费”太高（据传约50亿元人民币），抱憾而去。

　　最后一次整体重组德隆的努力，就这样夭折了。与三林的谈判结束后，华融更加坚定了分拆处置德隆资产的决心。事实上，到了这一步，所谓的“德隆重组”已经结束。

　　4月7日，华融在《经济日报》四版上刊登“公开处置德隆系实业企业”的招商公告。这一公告开列了德隆系非上市企业的详细名单，其中属于新疆德隆（集团）有限责任公司、新疆屯河（集团）有限责任公司、天山畜牧业有限责任公司的40家，其它的60家，总共100家。

　　重组由此全面进入分拆处置阶段。德隆旗下上市公司的股权转让在停滞近一年后也全面展开。曾经的整合者被瓜分的盛宴开始再次上演。


　　“民退国进”？大国企的盛宴

　　2005年7月8日，由新疆维吾尔自治区党委、自治区人民政府和中粮集团共同举办的“中粮集团重组新疆屯河（即ST屯河）”新闻发布会在乌鲁木齐鸿福大酒店进行。发布会规格相当之高，自治区党政一把手及中粮集团董事长宁高宁等中粮高层悉数到场。

　　此前不久，中粮的人马已经全面进驻ST屯河（600737）的董事会。至此，德隆当年依靠新疆屯河精心构造的“红色产业（番茄酱）”落入了中粮集团的版图。作为德隆系“三驾马车”之一，屯河对德隆、对新疆都有着特殊的意义。1996年10月，德隆通过受让法人股成为新疆屯河第三大股东，后又通过全面收购新疆屯河的控股股东屯河集团入主这家以水泥为主业的上市公司。新疆屯河是进入德隆系的“第一驾马车”，借此德隆拉开了以上市公司作为资本运作平台进行产业整合的大幕。2000年，德隆通过资产置换将新疆屯河的水泥产业装入另一家上市公司天山股份(000877)。而新疆屯河自此聚焦于新疆的优势产业——番茄酱。这是德隆人所津津乐道的“红色产业”与“灰色产业”的置换。

　　去年，德隆系崩盘不久，屯河就赶上了收购季节，正所谓“6月杏子熟，8月收番茄”。但屯河早被德隆抽干，账上一分钱流动资金也没有。7月份，作为中国为数不多的世界500强企业之一的中粮集团出手相助，给屯河提供了4亿元的委托贷款用于农产品收购，包括4名高管在内的7名中粮工作人员同时入驻屯河，监督收购款的封闭运行。

　　中粮去年的先期介入，为其今天成功重组新疆屯河做了铺垫。此次新闻发布会上，新疆自治区党委书记王乐泉一语中的：“我们都认识到屯河这些产业关系到了新疆广大的老百姓。没有有实力的企业收购、加工、组织出口，新疆的很多农副产品没法消化。中粮进入了，搞好了，肯定会影响和带动更多有实力的企业进入新疆。”

　　“中粮集团重组新疆屯河”新闻发布会召开整整两个月后，９月８日，在新疆，王乐泉又会见了另一家中央大企业的负责人——中国材料科工集团公司（简称中材集团）总经理谭仲明、党委书记于世良。根据中料集团下属的中国非金属材料总公司（简称中非金）与新疆屯河签署的股权转让协议，今年8月25日，新疆屯河持有天山股份的29.42%的股权正式过户给中非金，中非金遂成为天山股份的第一大股东。在德隆系众多企业的重组中，这是第一家功德圆满、完成股权过户的案例。天山股份之所以能顺利过户，据德隆某高层称，是因为“当初自治区法院对屯河所持股权实施了保护性冻结，具体的申请人是屯河旗下的新疆金融租赁公司。”当然，天山股份在德隆系内属于“孙子公司”一级，债权债务关系要简单得多。

　　与中粮重组屯河类似，这起并购也是一起迟到的认可。2004年6月24日，为了渡过资金危机，新疆屯河董事会就批准了将所持有的天山股份全部股权转让给中非金的决议。而直到2005年6月9日，天山股份的重组才得到证监会的核准。

　　中央大企业“有实力”，对他们的收购，新疆当地党委政府非常欢迎和支持。不过，国资委对此当时是有保留的。8月份，在一次内部会议上，国资委领导奉劝中央大企业不要沾那些严重违法违规的企业。

　　除中粮、中材外，借德隆危机入疆、还有国家开发投资公司。在刚刚公布的中央企业2004年业绩考核中，国开投与中粮同为A类企业。只不过，由于其收购的是德隆非上市公司，所以并没有引起坊间太多的关注。

　　国开投看上的是德隆的钾盐项目。尽管这个项目在德隆众多的产业中并不是居于核心地位，但德隆花费的心血却相当之大。因为这个项目位于中国最著名的“死亡之海”——罗布泊。

　　据地质专家测算，罗布泊蕴藏着丰富的钾盐资源，探明储量达1.74亿吨。其潜在价值超过5000亿元，具备成为中国最大钾盐生产基地的资源潜力。至2003年8月26日项目投产，德隆已经投入资金1.2亿元，达到1.6万吨的生产规模。不过，这距离当初设计的20万吨规模还相距甚远。此时的德隆已经显出盛极而衰的败相，无力再追加投入。

　　2004年4月，德隆危机全面爆发，罗布泊钾盐项目也处在风雨飘摇之中。在自治区的协调下，德隆将第一大股东过继给了新疆生产建设兵团背景的上市公司冠农股份，以解燃眉之急。冠农股份是一家农业企业，资金实力和矿业开发经验的欠缺注定了它只是一个“二传手”。半年之后，2004年11月19日，国开投以增资扩股的方式，一次性出资3.58亿元，拥有了钾盐公司63%的股权。冠农股份退居第二大股东。

　　将新疆的优势资源转化为实际价值是德隆产业战略的一个重要组成部分，进入“死亡之海”可谓一个壮举。只不过它的初衷在德隆“只加不减”的过度多元化挤压下，难以善终。

　　时光荏苒，历史轮回。德隆当年屡屡创造“民进国退”范例的时候，也许想不到，它今天会成为“国进民退”的一个主角。


　　入主屯河 中粮华融艰难博弈

　　中粮成功入主新疆屯河，看似风光无限，其实这一步迈得委实不易。中粮内部甚至有“一波八折”之比。

　　去年7月，在中粮以委托贷款的敲门砖打开重组屯河的口子之前，地方政府首先考虑的由新疆兵团控股的新疆中基实业股份公司（简称新中基）重组屯河。因为这两家公司主业一致，都是加工番茄酱。新疆屯河与新中基的加工能力合在一起，几乎垄断这一行业。历史上，两家公司就曾考虑过合并。如今，德隆出现危机，新中基大可借此一统江山。2004年6月20日，新中基即与新疆屯河草签了相关协议：先由新中基先租赁屯河下属的十几家番茄酱加工企业以及其销售渠道，再实施并购完成股权转让事宜。

　　但这一交易很快就宣告流产。知情人士称，原因主要是债权人委员会认为新中基盘子小，且资产负债率过高。根据新中基2003年年报披露，其负债率已近70%。而德隆派驻新疆屯河的原高层还提供了另外一个版本，就是新中基只想买屯河番茄酱这部分精华资产，而不愿意整体重组屯河。所以，屯河的原管理层不愿意。

　　新中基退出后，地方政府和屯河原管理层又开始寻找新的买家。据某德隆旧部回忆，屯河管理层通过一位内部人士首先找到了中粮。此前，屯河与中粮即有业务上的往来。以贸易见长的中粮曾为屯河代理过番茄酱的出口，只不过份额很小。时任中粮董事长的周明臣早已确定了由贸易向实业转型的战略，而且中粮不仅看中屯河的番茄酱加工，对其杏酱等林果加工业也很感兴趣，双方可谓一拍即合。不久，双方就签定了两份协议，一个是《股权转让协议》，一份是《委托贷款协议》。并约定，在股权转让完成之前，由中粮先期提供4亿元贷款用于番茄收购。德隆债委会也同意中粮为重组方，认为只有中粮重组屯河，各家银行在屯河中的债权才有希望，否则就都会烂掉。一桩皆大欢喜的交易前途光明。不料，很快风云突变。

　　8月底，华融全面托管德隆资产。以前签定的没有完成过户的股权转让不算数了。随后，华融派驻的人马接管了新疆屯河，改组了董事会，并出任董事长。当时，中粮就急了，希望华融能认可以前的交易。华融方面对此的态度也很明确：“总得让我们先摸清情况再说吧。”这一耽搁，就是半年。此间，曾有德隆旧部向华融建议：“先别急着卖，现在是德隆的低谷，过一段时间，这块资产肯定会更值钱。”眼见这种情况，中粮萌生退意，中粮某高层对华融表示，“我不买行了吧，把4亿元的贷款收回来我就撤。”在商言商，中粮这种态度也无可非议。10月份，屯河需要收购甜菜，还差两亿元，这时候，中粮一心退出，不愿意再追加贷款。无奈之下，由华融提供了9200万元的过桥贷款，屯河勉强度过了这一收购季节。到12月底，按照当初的协议，应该是中粮的4亿元贷款全部回收。但钱一旦都收回来，屯河立马又面临现金流危机。后来各方达成的意见是，按照实现销售款的50%回收，另一半用于维持屯河的正常运转。这样，就转到了2005年。

　　春节过后，新疆屯河2004年的业绩出笼，巨额亏损。2003年的时候，新疆屯河还有11亿元的净资产，到2004年只剩下3.5亿。其中还有2.2亿元现金被德隆用大额存单套走了。实际的净资产应该是1.3亿元。价值不但没有提升反而缩水了。这时候，华融着急了，开始四处寻找买家，当然也找中粮。“最后一投标，谁都不买。”某知情人士称。其中新疆八一钢铁公司出价比中粮高，但付款条件都非常苛刻，要用委托德隆系公司的2亿理财款来冲抵。“谁都知道，这2亿元委托理财是不可能回收的。等于他一分钱不出。”对此，华融当然不能同意。剩下的买家只有中粮。最后中粮是以5300多万元（溢价15%）取得了德隆持有屯河的37.2%的股权。据了解，下一步，中粮的打算是全面收购，据悉目前它正在和屯河其它两家大股东洽谈。


　　收购大战乱象纷呈，德隆旧部活跃其间

　　在整体重组无望的情况下，德隆隐隐在以另一种方式延续着它的血脉——不管这是出于德隆旧部们纯粹的个人自保，还是出于他们对德隆未来的某种希冀。或许两者兼而有之。

　　以中粮入主屯河为标志，德隆资产处置驶入快车道。在这一阶段浮现出来的几起可谓乱象纷呈的收购大战中，都有德隆旧部的身影闪现。“真正理解德隆资产价值的，还是德隆的旧部。”《中国企业家》在采访中，屡屡听到类似的话。而事实上，由于华融在实业经营经验上的缺失，在选择竞买者的过程中，德隆原管理层往往起着无形的作用。

　　万向西部开发有限公司（万向集团关联公司）先后出现在包括湘火炬和天一亚麻两家德隆系企业争购战中，似乎并不是巧合。有传闻，德隆某高层加盟了万向。早在去年7月，万向西部就与德隆签署过湘火炬的股权和债权转让协议，当时其出价为7亿元。而这家公司的注册时间同在7月，似乎是专为收购而设。不过，在围绕湘火炬的激烈收购战中，万向未得手。

　　在德隆的“三驾马车”中，湘火炬（000549）号称“金牌资产”。湘火炬控股的陕西重汽、法士特（变速箱）和株洲火花塞是其旗下最优质的利润宝藏。2004年，在德隆系一片楚歌声中，湘火炬实现主营业务收入高达115亿元，净利润也有1.8亿元。据报道，有意重组湘火炬的企业多达20多家，仅和华融有过实质性接触的企业就有8家。其中不乏上汽、一汽、宇通、万向等知名企业。最后入围竞价会的是万向西部和潍柴投资。但潍柴投资的异军突起让万向大为失望。

　　8月8日，华融在株洲举行竞价会，转让德隆持有的湘火炬股权。此次竞价会上，来自山东的国企潍柴投资以股权加债权10.2亿元的价格将湘火炬拿下，超出外界一度预期的心理价位2亿多元。有人惊呼这是“非理性报价”。但也有业内人士指出，作为国内领先的发动机制造商潍柴借湘火炬之力，突入整车领域，实现纵向整合，可极大提高其竞争力。

　　与此同时，万向西部还卷入另一场堪称德隆系企业处置中最迷乱的争购大战天一亚麻收购之中，这场主角为四家民营企业的争购战，其结果至今未见分晓。

　　记者接触到的德隆旧部均认为，亚麻与番茄、钾盐是德隆在新疆三大具有垄断性的资源资产。2001年4月11日，风头正劲的德隆挥师伊犁，一举收购了当地三家经营不景气的国有亚麻企业，将之整合成伊犁天一实业有限公司。在德隆大厦崩塌的去年，这家公司依然实现了1000多万元的赢利。

　　争购方中，浙江金鹰、浙江金达分别是2004年中国麻纺业营业额排名第二位和第三位的企业，新疆创投名不见经传，但是其合作伙伴——美国亚麻却是美国最大的亚麻经销商。

　　2005年6月3日，华融通过新闻媒体公示，转让天一亚麻100%的股权。四家企业闻风而至，先后向华融缴纳了收购保证金，并签署了保密协议。随后，四家企业先后赴伊犁展开尽职调查。

　　2005年7月31日，华融组织了由四家企业参加的竞价会。竞价会上，竞购方意外接到伊犁自治州有关部门打来的电话，称德隆所持天一股权已被司法冻结，即使竞价成功，也无法完成交割，希望竞购者不要举牌，遂导致竞价会流产。然而，此后不久，华融便与万向西部就《股权转让合同》达成一致意见。8月15日，《伊犁日报》在头版以《天一亚麻迎来第二春》为题报道了“万向集团成功重组天一”的消息。

　　8月17日，忿忿不平的其它几家中外企业联合召开新闻发布会，公开指责华融“暗箱操作”。这是华融在处置德隆系资产过程中，首遭信任危机。

　　“我们是买家，怎么会不知道股权被冻结的事实呢？”某参与竞购的企业对《中国企业家》表示。“退一步讲，既然股权被冻结，那么万向又怎么能签约收购呢？”事实上，股权冻结状态下，重组成功的案例不是没有，中粮入主屯河就是一例。

　　合金投资（000633）可能是德隆“三驾马车”转让最为平静的一家。既没有竞购人曝内幕、也没有资产被贱卖的指责、甚至少有媒体跟进做深入报道。不过，在原华融沈阳合金第一重组工作组某负责人告诉《中国企业家》“合金投资资产质量一般”的事实后，留下了一段意味深长的话：

　　“公告里边都有，不管是湘火炬还是德隆、屯河还是合金，整个股权都是查封的。一般的人，如果不是特别想进入这个领域，或者这个企业，他都不敢要，因为很麻烦。就像你买一件衣服一样，你有钱肯定买一件新衣服，不会买一个旧衣服，除非这件旧衣服特别适合你。”辽宁机械入主合金投资后，曾任职新疆金新信托、德隆时代的合金投资原董事长并未离开，继续担任公司总经理。

　　回过头看德隆“三驾马车”的命运，目前惟有中粮入主屯河后，彻底改选了董事会。这又印证了什么？


　　德隆重组的阶段划分

　　序号   阶段           时间                     主导者

　　1      自救阶段       2004年4月—2004年8月      德隆核心层

　　2      托管阶段       2004年9月—               华融（央行操控下）

　         静默期         2004年9月—2004年12月

           整体重组期     2005年1月—2005年3月

           分拆处置期     2005年4月—

　　3      破产清算阶段                              债权人


　　德隆实业资产处置中的部分国企买家

　　资产标的        买家       买家背景     转让或入资金额    股份比例     备注

　　新疆屯河        中粮集团   中央大企业     5372万元           37%         先期曾提供4亿元委托贷款

　　天山股份        中材集团   中央大企业     2.6亿元            29.42%

　　罗布泊钾盐      国家开发   中央大企业     3.58亿元           63%         以增资形式进入投资公司

　　湘火炬          潍柴投资   地方国有       10.2亿元           28.12%      股权6.2亿元，债权4亿元

　　重庆红岩汽车    重庆重汽   地方国有       2.76亿元           49%         先后两次完成转让，现为重庆重汽全资拥有
                                                                           （湘火炬持51%，德隆国际持4%，余为重庆重汽持有）
　

推动德隆重组的四股力量

          杜亮 胡海岩

　　华融、地方政府、银行债委会乃至德隆旧部，不同程度地影响着重组进程
　　从上世纪90年代末至今，中国曾经先后对若干家已资不抵债、濒临破产、涉及国内国际众多债权人的企业，如中农信、海发行、粤海集团等实行关闭、重组或破产，其中尤以国有金融机构、信托投资公司为主。重组的方法通常或由国有金融机构托管进行资产处置、清算以偿还债权；或在政府主持下，注入新的优质资产，完成重组再造。无论是国有金融机构主导，还是地方政府操盘，这种“公对公”的主体对接都打上了强烈的行政色彩。而其结局则多为关闭、解散。

　　这是典型的“中国式重组”模式。只不过现在它的对象换成了德隆这样一家民营企业。广为期待的“市场化重组”崭新案例并没有出现。其根本原因在于，对危机企业的处置实质上仍是由政府主导。

　　“华融总给人一种官方的感觉，在资产处置过程中带有很浓重的行政色彩，不是一个平等的市场经济主体在买或者卖一样东西。所以华融在做很多事情的时候不一定会遵守游戏规则。”一位参与德隆系企业的竞买者认为。


　　影响重组结果的四股力量

　　如果说华融体现的是更高层级的行政力量的话，那么在德隆自救直至分拆处置的过程中，地方政府的作用显然很关键。德隆被托管后，华融、地方政府、银行债委会乃至德隆旧部在资产处置上，则各自发挥着大小不等的作用，构成了影响重组进程的四股力量。

　　德隆危机出现后，新疆自治区政府即成立了“德隆危机处理小组”。因为德隆的兴衰不仅关系到新疆的形象，而且德隆在新疆有大量的实业企业，其存亡关系到当地社会的稳定。

　　在新疆屯河重组的问题上，地方政府先推荐新中基，继而力保中粮。中粮董事长宁高宁也承认，“中粮进入屯河几经波折，如果不是自治区有关领导的大力支持，中粮很难顺利进入。”名义上，华融在拥有德隆资产处置的主导权。而很多情况下，也不得不考虑地方政府的意向。这一点，在天一亚麻股权转让上体现得尤为明显。这也造成了外界对于华融公正性的质疑。当然，在政府普遍强势的情况下，华融自有其无奈之处。

　　地方政府对于德隆重组的影响，从局部反映出“中国式重组”的特点。


　　债权人无法主导重组

　　此次德隆被托管，重组和资产处置由华融主导，应该冲在前面的债权人退居幕后，即便是债委会对重组方的选择有否决权，也已失于先手。

　　德隆在疯狂地融资并购扩张路中，也曾像亚洲金融危机前的韩国大企业一样，迷信过“大马不死”的神话。所以，韩国经验似乎更值得借鉴。

　　在韩国大企业重组中，起主导作用是主要债权银行，由债权银行领导企业进行财务、业务调整以及产权和公司治理结构的改革。1998年11月17日，韩国前五大财阀与他们的主要债权银行：现代与韩国外换银行、三星与韩一银行、LG与商业银行、大宇与第一银行、SK与第一银行，签署了融资协定，并达成四项主要融资条约。这些财阀集团将精力集中于他们核心的经营部门并清理非核心部门的子公司；将资产负债率降到200%以下，通过企业资产重组、与外资合作、出售资产等形式改进资本运营结构；要完全取消子公司之间的交叉担保；财阀提出改进公司治理体系、加强公司财务方面的透明度。

　　同时，为了监督五大财阀重组计划的实施，五大财阀每季度要向债权银行提交计划。如果财阀未能提交计划，债权银行有权立即中止信用贷款或采取其它纠正措施。

　　对于那些有生存能力的子公司，债权银行立即提供新贷款，同时终止给那些被认定为无生存能力的子公司提供新的银行贷款。

　　此外，为纠正企业胡乱借贷的行为，五大财阀与它们各自的债权银行签署了财务条约，提出将它们的子公司由1995年末的272家大幅度削减到2000年底的136家。

　　在企业重组整个过程中，韩国政府只是起到协调和提供立法保证的作用，完全放任进行市场化重组。而中国对危机企业特别是金融或类金融企业的处置基本特征是行政性的，没有债权人和债务人之间的博弈。由于市场主体缺位，国内目前进行的危机企业重组中，基本上停留在财务调整偿债的初级水平上。


　　明斯克破产案

　　德隆重组中的一个孤例

　　华融对于德隆托管和资产处置，整体上走的是法庭外“破产重组”或“破产清算”的道路。其间只有一个例外，就是明斯克破产案。明斯克航母是德隆系目前惟一一家进入破产程序的实业公司。今年2月28日，经债权人中国建设银行深圳分行申请，明斯克由深圳市中级人民法院宣告破产还债。当天，深圳中院召集了包括建设银行、深圳发展银行等8家债权银行和一位自然人在内的9位债权人召开了明思克航母第一次债权人会议。法院的介入，意味着华融对这一德隆资产处置权的丧失，也让华融略显尴尬。

　　德隆危机爆发后，各债权银行曾经发动追债潮。后在银监会干预下，各家银行均停止追债，成立了统一的债权人委员会。伺候华融对德隆资产处置变现后，再进行分配，以免出现令各债权人都难堪的“破产挤兑”情况。在德隆托管之初，最高人民法院也曾经下发司法解释，与德隆有关的资产，“只能判决，不准执行”。不过，深圳市中院仍然依据特区企业破产条例，判决明斯克破产并执行。目前法院已经组织成立破产清算小组，聘请会计和律师事务所，破产程序已进入评估阶段。由于破产清算尚未完成，明斯克仍然出现在4月7日华融刊登的德隆实业资产招商公告中，只不过华融对于明斯克资产的处置，“已经不能再做什么了”。

　　明斯克破产案尽管只是孤例，但它反应的是行政主导下的危机企业处置与债权人主导下的危机企业处置的矛盾。其结局不论如何，在德隆重组中，都会记录下值得人们思索的一笔。


　　财务危机企业几种处置模式比较

　　模式      主导者            处置场所     处置形式    特点

　　华融模式   政府或准政府机构    法庭外         清算          行政色彩浓厚

　　韩国模式   债权人             法庭内(外)     重整          政府提供强大支持，但处在次要地位

　　西方模式   债权人             法庭内         破产清算      市场博弈，没有行政干预或破产重整

　　（资料来源：《中国企业家》根据公开资料整理）
　

德隆难题：破产重整之路走得通吗？

            李曙光

　　德隆能不能像安然、世通那样，走上破产重整的道路？即使退回到华融托管以前，也是不大可能的。原因在于，德隆不是一个法律意义上的破产主体
　　德隆由华融托管的基本特征是行政性的，接手以后的重组应该说是按市场化方式走的，比如对德隆资产公开的竞价、拍卖。竞价有两种方式，一是价高者得，二是考虑综合因素，使用综合评估法。按照后者，就难免有一些人为因素在里面。

　　严格讲，德隆重组并非破产状态下的重组，而是一种财务危机状态下，法庭外的非自愿（政策）重组式清算。德隆本身并没有走破产程序，只不过按照“资不抵债”和“不能清偿到期债务”的标准，它已经破产了。

　　华融对德隆的处置是在法庭外，其角色类似于“破产管理人”。法庭外的重组体现的是当事人的意思自治。从国际上来看，破产保护和重整都是在法院的主持下来做的。

　　华融目前这种分拆处置的方式是不是有利于德隆价值最大化？我觉得应该这么看：理论上讲，整体卖、搭配出售，价格会高一些，拆开卖价值会被低估。但我个人认为，如果德隆的产权是非常清晰的，整体卖当然好。但是德隆系产权错综复杂，整体卖操作难度会非常大。其二，华融可以把德隆经营起来，提升到一定价值再卖。问题是，华融是一个资产处置公司，在实业经营上没什么经验。


　　德隆不是法律上的破产主体

　　按照破产法原理，德隆危机爆发以后，债务人和债权人都可以选择破产申请这条路。但不论谁提出破产申请，债权人对破产企业都有极大的权力，进入破产程序后，对债务财产的安排就应该是债权人之间的一种博弈。政府要插手的话，应该首先开一个全体债权人会议，来决定德隆的命运，是走破产清算，还是破产重组的道路。但这个会议是针对德隆系的所有企业，还是某一个企业？难就难在这个地方，因为德隆的股权状况太复杂了。有一些实业企业是经营得很好，但是资金被调走了，也是资不抵债了，该不该破产？理论上讲，应该是从德隆系资金链断裂那一天的资产负债表为标志，来衡量其下面的各个企业是否符合破产的标准。

　　很多企业界的人都关心，德隆能不能像安然、世通那样，走上破产重整的道路，存留一丝血脉？我认为，即使退回到华融托管以前，也是不大可能的。根本的原因在于，德隆不是一个法律意义上的破产主体。破产主体应该是一个有破产能力的、法律上单一注册登记的法人实体，这个实体有一张统一的资产负债表。大家所说的德隆事实上是一个德隆系的概念。德隆事实上是一家影子公司，这个“系”下面是分散的实业和金融公司，它们中很多表面上看是没有股权关系的，但上面都是一个人或一群人控制。德隆跟安然不一样，安然就是一家独立的法人公司。

　　破产重组的实质是债权人对债务人让步，债务企业仍然保留，留得一线生机，而债权人要承诺减损或拖延实现自己的债权，在此前提下达成重组方案。现在华融对德隆的处置不是重组而是清算，把德隆那些优质的资产卖掉，以清偿债务。这种方法是不是最优的？很难讲。但是应该是比较现实的选择。现在的问题在于，大、中、小债权人的权利是不平等的。现在的德隆“债权人委员会”由15家银行组成的。其它债权人被排除在外，中、小债权人在资产的处置上没什么发言权。债权人委员会不应该排斥其它债权人，特别是小债权人的参与，这是破产法最重要的特征，这就是所谓集体清偿制度。集体清偿的另一个特征是它应该排除公权的介入。从这个角度看，首先，华融的接管是政府的决定；其次，政府为德隆的债务清偿提供过桥贷款；第三，债委会仅仅由大的债权银行组成。这几个特征体现的是行政性力量。当然，对于小的债权人或者说个人来讲，国家已经做出承诺，通过央行再贷款，10万元以下全额收购，10万元以上打9折。个人债权是有保障的。不过，这种方式最终的买单者是国家，是全体纳税人。这里面就有问题，有没有经过纳税人的同意？另外，对于处在中间层次的机构债权人来讲，他们现在没有发言权，损失可能最大。


　　该不该给德隆自救机会？

　　如果华融不介入，由德隆的人自己主导重组，债权人是不是会损失更小？问题在于，债权人还能给他这个机会吗？夸张地说，德隆说它100年以后就进入了良性运转的轨道，债权人能等他这么久吗？在德隆的问题上，债权人不可能期待未来的现金流。

　　德隆后期，唐万新每天都开“头寸会”，实质上就是拆东墙补西墙，这种操作手法怎么能指望保证债权人的利益？拆东墙补西墙，在国外属于欺诈交易，是严重的违法违规，要坐很多年大牢的。“头寸会”剥夺了，而且是暗地里剥夺了市场上存在的各个企业法人实体独立存在的意义，即对公司“有限责任”和“信用”基石的破坏，对企业的其它投资人和市场交易秩序是严重的侵害。比如说某家上市公司融来的钱本来是要投5条生产线，扩大生产规模，为股东利益最大化服务，你却拿去堵其它金融企业的窟窿，这种行为怎么能够允许呢？德隆在后来，已经丧失了最基本的诚信，这是债权人不能给它机会的根本原因。可是现在还有很多人认为这不是一个欺诈交易，还替德隆惋惜。我感觉有很多家族企业还在这么做。德隆倒下了，还会有第二个、第三个德隆倒下。

　　很多人都认为德隆在产业整合上做的是很成功的。从单个企业的角度看，它确实做得很成功。但问题你是拆这个补那个，补得那个好了，拆的这个就完了，从“系”的整体上它是有问题的。现在我们国家对于产融结合的公司没有任何法律规制和监管，没有跨业经营监管的防火墙。这里面风险极大。对于德隆，政府发现太晚，动手太晚，如果早动手不至于闹这么大。这里面，监管者和立法者是有责任的。


　　公权干预的是与非

　　很多人对华融托管一家民营企业的举动表示赞赏，认为它会带来市场化重组的新风。我理解，它的积极意义在于政府不再直接出面干预，而是通过金融企业来处理这些问题。这是一个好的趋向。但从本质上看，华融的介入是一种“公权干预”。谁授权给它？谁会对国家可能的损失负责？谁会对纳税人的损失负责？决定过程一面倒，没有利益主体博弈。我们还是要寻找到一种有法可依、程序透明而又市场化的重组途径。所以，一部市场经济的破产法对处理德隆这样的案件是重要的。

　　历史地看，由国家指定的机构托管问题金融机构，是中国处理短期金融危机实践中一种普遍的做法。只不过以前托管的都是国有企业。但不论是国有企业还是民营企业，问题的本质都是一样的，都有一个“公权干预”的合法性问题。那么，在什么情况下，公权可以直接干预呢？我认为，当金融机构的风险已经形成了局部性的危机和金融紧急状态的时候，公权干预是需要立法规制的。德隆的负债固然庞大，但是分散到全国各地就没有那么大了，不属于金融紧急状态。

　　我理解，之所以最后政府要干预德隆，一是政府从来没有碰到过德隆这样的问题；二是政府部门对德隆出现这么大的问题，负有监管不力的责任。从道理上，政府干预德隆也可以讲通。

　　德隆作为一个“企业族”和“债权债务群”，事实上处在一个混沌的状态。我们现在相关的法律也处在混沌的状态。那么，在处理它的危机时，也许难免出现一些问题。但是，应尽量避免过多的非市场化因素和政策性因素，德隆案例和教训应该成为我们制定和实施未来市场经济破产法的一个好标本。

　　（作者系中国政法大学教授，本刊记者根据采访录音整理）
　

德隆为什么没能成为“粤海第二”？

                冀书鹏

　　自始至终，德隆重组处于一种无灵魂的状态
　　随着几大旗舰企业被瓜分完毕，名动一时的德隆走进了历史。

　　德隆的死法让我想起了藏族的“天葬”。人死之后，任由马车驮至荒原，尸体最后被苍鹰分食，灵魂则归于天国。德隆的尸体已被分食，而其灵魂则被弃之如敝屣。

　　从数额上看，德隆的负资产在110亿元人民币左右，而当年广东粤海集团重组前的负资产高达202亿港元，后者被《国际金融评论》评为2001年度“亚洲最佳重组交易”。与安然、大宇这些企业捅出的大窟窿相比，无论案值还是操作手段，德隆更是小巫见大巫了。时过境迁，粤海、安然、大宇们依然活着，而德隆这个招牌却永远消失了。

　　消失的不仅仅是德隆这块招牌，“在广阔的农场里，有肥沃的绿地和奶牛，还有挤不尽的牛奶，一片生机，这是一个整合的运作。如果单独出卖牛奶、绿地或者奶牛，其资产存亡的意义显而易见。”在德隆系旗下公司被分割出卖时，德隆员工有这样的感叹。

　　华融的高层去年曾经声称要借鉴“粤海重组”的经验。不过，现状是，相似的病因，不同的药方和迥异的结果。命运对德隆和粤海何以如此不公？从历史事件的回溯和对比分析中我们可以发现一些重要线索。

　　1980年在香港注册成立的粤海公司，是广东省落实中央关于广东、福建在对外开放中实行“特殊政策、灵活措施”精神而在境外创办的第一间“窗口公司”。公司为广东省政府全资拥有和实际控制的企业。因此在广大境外债权银行看来，“窗口公司”代表的是中国各级政府，所谓的“窗口公司信用”就是由政府信用延伸出来的一种特殊信用。

　　在泡沫经济时期，粤海盲目扩大规模，到处举债。境外投资者和银行把“窗口公司信用”视作政府信用，对公司财务状况不严格审查。根据香港廉政公署的指控，粤海持多数股的一间香港上市公司存在严重的虚开信用证问题，共计几十单，涉及几十家银行，时间长达数年。其间，竟没有一家银行对其中任何一单虚假的交易凭证提出质疑。

　　当1997年5月开始的亚洲金融危机对香港经济形成巨大冲击时，粤海多年来积累的严重资产风险转化为巨额支付风险。1998年8月，粤海已经到了还债高峰期。据粤海自己分析，至1997年底，在357亿港元总资产中，呆滞、呆账资产约为128亿港元，账面净资产75亿港元，实际资不抵债45亿港元。而根据毕马威对粤海、南粤及两间香港上市公司进行了全面审计，截至1998年底，参与重组的四家公司总资产287.56亿港元，总负债489.86亿港元，资不抵债达202.3亿港元。

　　为重组粤海，广东省政府付出的代价共30.20亿美元，除注入东深供水工程项目外，主要是为粤海和南粤代垫的利息、重组顾问费和其它费用8.2亿美元。如果扣除已转变为债权的部分，广东省政府的净投入为20.10亿美元以上。经过与境外债权人多轮十分艰难的谈判，终于在两年后的2000年12月成功重组了粤海公司的巨额债务，平均削债率达42.78％。重组后的新粤海总资产约483亿港元，总负债约339亿港元，资产负债比例为67％，与重组前相比得到明显改善。新粤海的诞生同时也体现了谈判双方有机会收回损失、甚至获得更多回报的前景，是一个“多赢”的债务重组方案。

　　新粤海按照专业化公司方向，把投资主要集中在基础建设和公用事业上。2001年是新粤海运行第一年，实现税前利润6亿港元，在上年同期亏损的基础上增收18亿港元。粤海通过重组获得了新生。

　　笔者亦亲历粤海事件，德隆的结局与之相比，令人怆然。为了更清晰地展示“德隆死法”根源，我们引入两个参照系：过去时态的粤海重组案和虚拟时态的德隆自救案。德隆自救方案有好几个版本，坊间流传最广的当属原德隆国际某高层的方案，我们权以之为蓝本。

　　比较三个时态的重组方案，权力结构、收益分配和风险承担的不对等跃然纸上，这应该也是德隆重组进行时态乱象纷呈的根本原因。

　　粤海重组进行的相对成功，显然不在于其案值较低或案情简单；相反，粤海重组在复杂性、规模乃至国际影响力上都超过了德隆的重组。从现象上看，两者之间的一个关键区别是，粤海重组过程中，有一个关键的利益相关人在起作用。这个利益相关人就是广东省政府。

　　广东省政府身兼地方首脑和粤海的最大股东，有动力且有能力发挥主导作用。除净投入30亿美元参与重组外，广东政府在事发初期拿出了7500万美元帮助粤海偿还到期商业票据，并在此后的重组过程中，代表粤海与债权人经历了十几轮削债谈判。事实上，这些措施极大稳定了投资者和债权人对粤海重组的信心。

　　反观德隆重组，监管层在事起之初默许让德隆管理层自救。名曰自救，实际在为与德隆有涉的国有金融机构争取时间。德隆自救无望后，匆忙以行政手段推出华融全盘托管。华融的利益在于资产处置和债务减免佣金，因此将德隆五马分尸就不足为怪了。自始至终，德隆重组处于一种无灵魂的状态。从这个意义上讲，德隆在华融托管之日起就沦为了一具僵尸。

　　自救方案确实想为德隆重生，植入一个强有力的灵魂。其财团式的解决方案的实质是，用国家战略收益承兑债权人利益。但是，这个方案的致命缺陷同样是，既没有方案实施核心责任人，也没有对重组结果负责的担保人。更严重的是，如果这个思路得以滥觞，所有类德隆企业将自动获得一种救赎方式。那么，谁敢保证这些财团自身能够免于德隆式的悲剧？

　　笔者也无意鄙薄华融方案，毕竟这更多体现的是行政意志；也不想假装知道德隆重组的最优解。只是通过三个时态的重组方案的比较，阐明一个观点：治理结构不仅仅对于那些持续经营的企业有意义，实际上，进入危机重组的企业，更需要明确一个权力、收益和风险对等的治理机制。

　　德隆去矣，唯愿其生之坎坷、死之惨烈为来者诫。

　　（作者系东方高圣投资顾问公司分析师）


　　危机企业重组：三个时态的比较

                华融方案                                 粤海方案                                 自救方案

　　重组时态     现在进行时                               过去完成时                                虚拟时态

　　重组标的     主业 农业、机械制造、商业和金融           贸易、房地产、金融和加工制造业              农业、机械制造、商业和金融

　　病因         资本结构与业务结构严重失衡，融资渠道不合法 过度投资，透支使用政府信用，亚洲金融危机    资本结构与业务结构严重失衡，融资渠道不合法

　　负资产       110亿人民币                              202亿港元                                 110亿人民币

　　重组方案方式 金融机构全面托管                         地方政府以股东身份牵头债务重组              新设日、韩式财团全面接手，资本重组

　　目标         保持社会和区域经济的稳定                  利益相关者损失最小化                       成建制保留重组标的

　　权力结构     行政机构和托管人的二元结构                广东政府、其它股东以及境内外债权人的多元结构 财团董事会和德隆管理层的二元结构

　　利益分配     政府要社会稳定，华融要托管佣金            利益相关者按风险承担比例分配收益             规划中的国家战略收益，德隆免于解体

　　风险承担     机构债权人和德隆系股票持有人              利益相关者共担风险                          社会承担风险

　　（资料来源：《中国企业家》根据公开资料整理）