破解电盈僵局

   卢彦铮 于宁 陈慧颖

    李泽楷脱身，梁伯韬入毂，香港最大电信公司电讯盈科遭遇尴尬与考验

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破解电盈僵局

    前记

　　显然只是巧合，有关李泽楷与香港电讯的关键性事件，在时日上都与“9”相关。

　　2000年3月29日。香港电讯（当时香港交易所代码：0008）召开独立董事会，同意由李泽楷主掌的盈科数码动力（当时香港交易所代码：1186）收购。这是在盈科数码动力与新加坡电讯收购争夺激战一月之后，香港电讯董事会对李泽楷发出的正式通行证。四个月后，盈科数码动力与香港电讯完成合并，电讯盈科（香港交易所代码：0008）出世。

　　2006年6月19日。李泽楷执掌的电讯盈科正式公告，称有外部投资者意欲收购旗下大部分电信及传媒资产。事后的消息表明，此外部投资者系指澳大利亚财团，收购价可能高达73亿美元。

　　2006年7月9日。当晚8点40分，香港花旗银行大厦前，李泽楷以91.6亿港元出让电盈股权，从此宣布他与香港电讯——港岛最大固话运营商之间的遇合将到尽头。

　　当年收购香港电讯时年仅33岁的李泽楷，如今已年届不惑。时隔六年余，此亦一是非，彼亦一是非。

　　最终交易安排，多少有些出乎意料。李泽楷的接盘人是梁伯韬——香港最著名的投资银行家之一。7月7日，周五，这位花旗集团亚太区主席正式离任，两天后便购下李泽楷所持22.66％电讯盈科股权，成为第一大股东。电讯盈科正是香港电讯的所有者。

　　20天来搅动香港市场的一场风暴暂告平息。


　　“如果事情从头来过，各方面，包括我自己，都可以做得更好一点。对各方面的利益可以照顾得更好一些。”7月20日晚，远在欧洲的李泽楷通过电话对《财经》记者如是说。

　　而7月18日在北京，梁伯韬在他下榻的东方君悦酒店通过电话告诉《财经》记者：“我是以PE（私人股权投资基金）的身份介入这项交易的。”据悉，53岁的梁伯韬今年初便已有意向离开花旗，从事私人股权投资基金业，但原计划离职时间是7月底。此番提前离职，当属事出有因。

　　李泽楷在交易宣布后不久即离开香港。此前，他已正式宣布，将出售电盈股权交易获得的约13.8亿港元现金溢价（高出6月16日电讯盈科股票收盘价部分），作为特别股息全部派发给小股东，相当于每股电盈股份可获0.33－0.38港元。

　　“这不是最好的选择，但是我目前惟一能做到的。”李泽楷对媒体有此公开交代。

　　从6月19日宣布要将电盈旗下电讯资产售予外资，直至20天后与梁伯韬达成电盈控股权交易，李泽楷掀动的“电盈风暴”引致种种议论、猜测、指责与讥讽，却也再次触动了中国在港经济政策中一条操之有年的底线——

　　如果不愿让外资控股、又不允内地电信企业接手，惟以港人执掌的香港电讯如何在时势与行业巨变中求生？如果昔日的政策可能也应当做出某些调整，未来的调整策略该指向何方？

　　李泽楷已经离开了进退维谷的困局。然而，对于电讯盈科来说，梁伯韬的现身带来的仍不是答案，更多的只是寻找解决方案的时间。


　　上篇：僵局

　　“如果中资也不让进，外资也不让进，只有港资能进，行不行？香港的事，到底怎么样做才是最好？”一位深谙个中关节的香港毕马威会计师事务所合伙人叹道

　　成败萧何

　　电讯盈科产生于2000年。当年3月，李泽楷旗下的盈科数码动力有限公司，以285亿美元，从英国大东电报局手中收购固网垄断者香港电讯54％控股权，并合并而为电讯盈科。

　　这是李泽楷迄今最大的成就。

　　他迎击实力强大的新加坡电信（Singapore Telecommunications）与新闻集团的联盟，获得香港以及中国内地政经界的强力支持，得到包括中国银行在内的银团130亿美元充裕资金。一家年轻的互联网公司史无前例地藉收购进入了上游产业电信业，成为亚洲仅次于软银（Softbank）的第二大网络公司，而且在香港上市公司中跃居市值第三位。在互联网泡沫时期估值奇高之时，被港人以“八号仔”（电盈交易代码为0008）相称的电讯盈科，股价最高攀至120港元。

　　这也是李泽楷迄今最惨痛的滑铁卢。

　　互联网泡沫随后破灭。李泽楷未能实现传统电信业与互联网对接的辉煌，相反，在重债之下出现连年亏损。李泽楷入主未久，电讯盈科股价便开始了漫长而凶险的跌势。至2002年10月，一度跌到0.92港元。2003年1月，电讯盈科宣布每5股合并成1股，也没有挽回其颓势，股价此后在四五港元一线波动，与巅峰时期相比，损失的市值超过97％。

　　香港本地固网服务市场由2003年1月1日起全面开放，到2006年3月，香港电话有限公司、新世界电讯有限公司、九仓电讯有限公司、和记环球电讯有限公司、香港宽频网络有限公司、名气通电讯固网有限公司、润迅电话（香港）有限公司、TraxComm Limited、中港网络有限公司及香港有线电视有限公司十家公司分别获发牌照。

　　在激烈达至白热化的竞争中，李泽楷及其团队执掌的电盈并无优势，李本人甚至被认为不长于经营。至2005年，电盈在香港固网市场的份额已从李泽楷收购时的94％跌至67％。无论如何，固守香港一隅，不是长久之计。

　　进不得

　　几乎从一开始，李泽楷就意识到，北望神州，将是电讯盈科未来命脉所系。然而，电讯盈科的尴尬，首先正在于欲进无门。中国加入WTO承诺开放部分电信增值业务领域，但外资电信公司不得进入内地的基础电信业。虽然李泽楷在收购香港电讯时获得肯定和支持，确保了港人治港之政策实现；但是，内地电信市场的开放毕竟具有一致性原则，相关各主政府主管部门很难向电讯盈科独亮绿灯。

　　数年间，备受市场压力的李泽楷竭尽解数，努力多方：

　　——李曾希望通过电讯盈科建立粤港信息网，打通香港与内地的电信网络，未有结果；

　　——李曾竭力推动将香港电信业纳入CEPA（内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排）框架，未能成功；

　　——李曾积极运作，由电讯盈科与中国电信拟在宽带领域合作，未获批准。

　　连番奔走之后，电讯盈科在内地电信市场也略有斩获，这就是2002年与中国电信合资成立系统集成公司。然而，这个项目“只是增值业务里的增值业务”，与市场期待相差实在太远。

　　在突进内地市场的努力之外，2000年，电讯盈科收购了日本的娱乐软件制造商Jaleco Ltd，成立电盈日本；2003年，李泽楷打算让电讯盈科收购亏损的日本电讯，但因不能配合电讯盈科发展计划而被董事会婉拒，遂以盈科拓展的名义加入收购财团；2003年初，当时还负债350亿港元的电讯盈科，亦曾打算全面收购原香港电信的大股东英国大东；未竟后又很快竞投了英国15个地区之无线宽频网络经营牌照，以期拓展英国市场。

　　不过，这些海外市场举措都鞭长莫及，对扭转整个电讯盈科的运营困局更属杯水车薪。

　　内地市场可望而不可及，电讯盈科业绩难有起色，股价沉疴不起。如果说在2001年5月电盈合并后的第一次股东大会上，李泽楷尚能面对股东指责安抚许愿。但此后数年，他已很少在股东大会上露面。

　　退不得

　　然而，电讯盈科之尴尬，还在于进固不可得，退也不易。

　　2004年初，中国网通集团进入了李泽楷的视野。北上计划在中央政府各部门屡屡碰壁后，摆在李面前最可行的方案，变成引国内电信企业南下：如中国网通集团收购电讯盈科主要股权，电讯盈科可借此由恒生蓝筹股公司化身为“红筹”公司。

　　“只要中资持有51％的股份，信息产业部就有可能放行电盈进军内地。”一位接近当时交易谈判的投资银行家说。

　　此时，当年曾持有香港电讯近13％的中国移动早已退出。李泽楷在考虑中资合作伙伴时，审时度势相中了中国网通。

　　这里包含着特殊的机缘巧合。2001年，原中国电信南北拆分重组后，原来的网通控股（俗称“小网通”）、吉通与中国电信北方十省的资产，被整合为新的中国网络通信集团公司（即网通集团），小网通总经理田溯宁成为网通集团的副总经理。

　　新成立的网通集团陷入了一场艰苦的整合，而始终抱有打造一个国际化电信运营商理想的田溯宁，对香港市场表现出强烈的兴趣。2003年，田与香港和记电讯、香港有线（i-cable）都有过接触，商讨收购及合作事宜。

　　尽管两桩交易最终均未能成事，但急于“北上”的电讯盈科与网通集团的“南下”诉求却是一拍即合。依靠资本市场几位活跃的投资银行家穿针引线，田溯宁和李泽楷渐次联手，成为推动网通收购电讯盈科的主导者。

　　2004年春节前夕的1月，网通股份有限公司刚刚启动在香港市场的IPO进程之后几天，网通集团总经理张春江和田溯宁亲赴上海，与李秘密会谈。

　　当年2月，正式谈判开始，张、田和李，先后在深圳和东京进行商谈，涉及了包括由网通持股、控股，甚至全面收购乃至全面合并的种种可能性。对于网通而言，电讯盈科是最好的对外扩张的平台，可以实质性地在东南亚等地区建立一个网络，实现“走出去”的国际化战略。

　　这是个令人兴奋的时刻，于网通，于电盈，似乎均显出曙光在即。网通与李泽楷也就此事分别与一些主管部门进行了沟通。很快，主要的谈判方案便转到了收购电讯盈科的股份上。至4月，双方已经正式达成了共识，即由网通收购电盈股份，也可以控股。4月下旬，该方案被上报至各有关部门。

　　为了网通入股电讯盈科一事，“李泽楷进京无数次”，一位接近李泽楷的香港投资银行家告诉《财经》记者。彼时，网通集团对于与电盈结盟而产生的各种潜在机会也充满期待。网通集团总经理张春江曾经设想，“电盈的头与网通的身子相结合”，以电盈的管理与技术改造网通的主业，合并上市。这是一个极富激情的愿景。

　　这一愿景在2004年秋戛然而止，因为交易本身在多方斟酌后，最终未获批准。

　　北上抑或南下，跨过罗湖桥同样艰难。

　　随着网通股份有限公司上市路演将近，收购事宜不得不暂时搁置。直到2004年10月下旬，网通非控股收购电讯盈科股份的方案方获中央批复；2005年1月，网通斥资近80亿港元现金，购入电讯盈科20％股权，成为第二大股东。网通以每股5.9港元价格购入增发新股，溢价约25％。

　　这是一次有争议的交易。之于网通和电盈，在寻求可能合作的同时，仍然在期待着开放之门敞开的一天。然而，其局限性也是显著的：其一是电讯盈科未能成为网通的子公司，无法实现进入中国市场的计划；其二，网通持股比例有限，无法实现两家公司管理层的融合，亦介入不了香港的业务——网通在电讯盈科仅获得三个董事席位。当时，网通的财务顾问美国高盛亚洲即就此做出了分析。

　　这些分析预测一一应验。

　　一年多以后，电讯盈科发布2005年报，其间尽陈与网通集团合作亦不过四项：第一项为在北京合作建设电话机楼，第二项为合作开展电话黄页服务，第三项为尚待批准的购入网通在宁波与杭州的宽带业务50％权益，第四项为双方合作寻求在广东及长江三角洲开展移动通信服务的可能性。

　　在网通入资后，电讯盈科对于切入南中国移动通信市场一度寄望甚殷，为此于2005年6月斥资11.6亿港元，收购香港移动运营商Sunday，获得一张WCDMA的3G牌照，重回移动通信市场。然而，国内3G发牌一拖再拖，网通拿到WCDMA牌照更是胜望不彰。

　　近月来，市场传言网通极有可能拿到“第三张牌”，亦即在原有的CDMA2000与WCDMA之外，由中国国企大唐电信与德国西门子公司联合研制的TD-SCDMA。“如果真是这样，到时候，电讯盈科的股价还会向下走。”分析家说。

　　李泽楷对《财经》记者坦言：“电盈所有的股东都寄望于与网通联手后，在国内有更大发展。但最后没有任何的结果，我们非常失望。”

　　对于网通与电讯盈科的“半截子交易”，市场已经发出了不看好的信号。以每股5.9港元购入电讯盈科股权的网通，在过去一年内对此有切肤之痛。在2006年6月16日收市时，电讯盈科的股价仅为4.8港元，相当于网通所持相应股权资产减值约20％。

　　经过一场轰轰烈烈的“求婚”，双方最终走到一起，却已索然无味。

　　“如果中资也不让进，外资也不让进，只有港资能进，行不行？香港的事，到底怎么样做才是最好？”一位深谙个中关节的香港毕马威会计师事务所合伙人叹道。

　　电讯盈科的风险仍在积聚：虽然股价较最高点已跌去90％以上，但其EBITDA、市盈率等指标在可比公司中依然偏高，如果业务不得实际发展，连维持当前股价也将成为难题。

　　例外属于谁

　　比起进退两难的电盈/网通收购案，中国移动和另一家香港公司华润万众的结合，要显得幸运得多。

　　2000年之初，李泽楷在出手之前，曾向中移动探寻后者对于香港电讯的兴趣，当时任中移动总裁的王晓初曾表示，中移动还是决定集中精力做好内地市场。

　　不过五年之后，2005年10月，中移动终于稳妥地向进入香港跨出了关键性一步，其目标是香港六家电信商中位居第五的华润万众（PEOPLE）。

　　整个交易进行了半年，至今年3月完成。在这项交易中，中国移动首先从万众大股东华润集团手中购得48％的控股权，然后启动全面收购要约，最终成功将万众公司私有化下市，并将其完全并入中国移动网络。

　　由于万众本就属于中资背景的华润集团，此宗交易可视做国资体系内的腾挪。这是中资在香港基础性产业中顺利完成收购的仅见案例。


　　下篇：破局

　　“回过头来看，如果再做一次的话，整个事情可以做得好一些。”李泽楷告诉《财经》

　　“金蝉脱壳”计

　　2006年6月16日，星期五，新加坡上市公司盈科拓展发布公告，推迟原订下周一召开股东大会表决将该公司私有化的协议安排（Scheme of Arrangement）。

　　这是一个狂潮将至的信号。因为李泽楷持股75％的新加坡盈拓，正是香港电讯盈科的控股股东，持有电讯盈科22.66％股权。有关盈拓的私有化暂停意义重大。果然，6月19日，周一，电讯盈科与盈科拓展同时停牌。当晚，电讯盈科复牌公告称，“一独立第三方”向其发出了“无约束力的意向”，计划收购其拥有的大部分电讯和媒体资产”。电讯盈科则反应积极，聘请投资银行美国雷曼兄弟亚洲有限公司为财务顾问，与收购方继续磋商可能的交易。

　　随后披露的信息证实：收购者是澳大利亚首屈一指的投资银行麦格理银行领导的财团。一般相信，其出价约73亿美元。其时，整个电讯盈科的市值亦不过40多亿美元。

　　市场哗然。电讯盈科主要资产有三：固网、移动运营商SUNDAY79.4％的权益、盈科地产62％的权益。电信和媒体资产一旦出售，意味着电盈将化身而为地产公司。

　　第二大股东的意志

　　从一开始，李泽楷的这一计划便遭到电讯盈科第二大股东网通的强烈反对。

　　6月16日星期五晚，电盈向网通的三名电盈董事发出通知，称已收到麦格理银行资产收购要约，决定于6月19日周一早上8点召开董事会。由于时间仅余一个周末，而网通需在北京进行多方沟通，时间甚紧。为此，三董事曾向电讯盈科发出律师函件，希望董事会稍押后召开，但未获同意。

　　可以想知，在此之后的19日，电盈董事会在网通董事的反对声中不欢而散。

　　一旦电讯盈科向收购方出售资产，相比一年前的投入，网通可获得不低于4亿美元的溢价。但这家由中国国资委最终持有的国有电信运营商，显然并没有预期在一年后成为一家香港地产公司的股东。

　　6月20日，中国网通集团在北京发表措辞严厉的声明，称“不愿看到电盈股权或其主要资产发生任何变化”。

　　6月21日，电讯盈科发出针锋相对的公告，称此为资产交易，不涉收购附属公司权益，“只需咨询网通而毋需其同意”！

　　6月22日，电讯盈科再度公告，有意竞购电信资产的买家又多了一个TPG-新桥——美国最大的私人股权投资基金之一。而此TPG-新桥，正是当初有意在新加坡对电盈大股东盈拓私有化的买家。

　　按其今年1月26日发出的要约，TPG－新桥将以每股0.27新加坡元价格，收购盈拓公众股东所持的25％股权；此后随市况变迁，报价提升至每股0.305新元。这一计划本当在6月16日进行表决。孰料局势突变，本来一意充当电盈间接股东的TPG－新桥，索性跃至前台。“这对我们来说是完全意外的。”TPG-新桥执行合伙人单伟建告诉《财经》记者。

　　对于正在私有化盈科拓展中途的TPG－新桥来说，这是一个颠覆性的转折。倘资产出售交易成功，私有化盈科拓展将毫无意义。TPG－新桥随即亦对电讯盈科的核心电信和媒体资产提出收购意向，其报价据了解约为75亿美元（关于麦格理银行与TPG-新桥收购的资金背景，参看本期文章“巨型基金游戏”）。

　　“霸王硬上弓”

　　完全可以想知李泽楷此时固执己见所招致的反对。“李泽楷疯了！”不少市场人士有此感叹。

　　“回过头来看，如果再做一次的话，整个事情可以做得好一些。”事后，李泽楷在接受《财经》记者电话采访时反复这样强调。他还表示，香港也是一个自由市场，电盈是公众公司，有很多小股东，他是想顾全所有股东的利益。

　　由于手头没有日历，李泽楷称，无法准确说出最早与麦格理接触的时间。“报价是在公告停牌前一两个月吧。”据称，他最初已接受了由TPG－新桥对电盈股东新加坡盈拓私有化的方案，至于此后是否进一步对于电讯盈科私有化等，还差得很远，未及细想。而正在此时，澳大利亚麦格理银行上门提出要收购电盈的资产。

　　“麦格理在电信业投资不多，我对他们也不熟悉。这回是他们先来找我们。我们开始也没有很认真地谈。后来他们透露了初步的报价，我们对其实力进行了初步的研究，然后才开始谈。”李泽楷对《财经》记者说。

　　他还说，在此次麦格理提出收购案之前，他本人并未考虑一定要离开电信业。但看到麦格理的报价，确实感到动心。因为自己在短时间内，不可能为股东争得如此之高的回报。“所以才决定有所行动。”

　　接近李泽楷的一位香港投资银行家向《财经》记者透露，李泽楷此次售资产之前，曾在京港两地试图与内地有关主管官员沟通求得支持，但最终未能遂愿。李泽楷本人以不能谈太多细节为由，拒绝就此向《财经》确认。

　　“李泽楷看见了商业机会，于是就霸王硬上弓了！”这位投资银行家说。

　　Not Executable（不可操作）

　　从一开始，香港不少投资银行界和法律界人士就认为，麦格里/新桥提出的资产收购计划根本不可操作（not executable）。他们指出——

　　外资基金买股权之路不通，改为买资产，但没有电信牌照怎么办？

　　尽管网通入股时双方所签合约，明文约定出售限制仅限公司权益，但多位律师认为，香港实行判例法，其精神是保护股东利益；“如果网通打官司，70％能赢。既然可以否决卖股，资产也卖不掉。”

　　一位直接参加交易的投资银行家还告诉《财经》记者，麦格理和新桥所给出的不是正式收购函，充其量只能算是表达一种意向（indicational interests）。这些收购意向带有大量附加条款，其中包括说明收购须通过银行贷款完成，而银行发放贷款的前提之一，就是网通必须支持这宗交易。

　　然而，正是这一未获董事会一致通过、未能正式竞价的收购意向，已经在香港市场掀起狂飙，使香港核心电信网络资产的敏感性上升为整个事件的核心。

　　熟悉交易内幕的知情人士对《财经》记者说，香港是开放度最高的市场之一，未设任何司法障碍来阻止外资购入电信资产。香港政经高层人士对此事基本持两种意见，一种意见认为外资收购电盈旗下电信资产未尝不可；另一种则认为在经历了1998年金融风暴之后，香港应该注意对自身经济体系的保护，不应轻易将承载了全港所有政府和金融机构信息的基础电信网络资产卖给外资。特别是此次收购方为两家投资基金，更使得未来资产去向无从把握。

　　麦格理银行与TPG－新桥虽然资金充盈且急于寻找项目，但在收购电讯盈科资产一事上却并不冒进。记者采访获知，李泽楷曾向对方保证可获得北京的认可。“李对我们表示，他将负责解决来自政府的反对声音。”来自麦格理银行的一位知情人士说。

　　TPG-新桥执行合伙人单伟建也反复向《财经》记者强调，TPG-新桥早已关注电讯盈科资产，如机会出现，TPG-新桥不会放过，但是收购行动完全要在得到网通和北京的支持下才会展开。

　　收购大有可能陷入僵局。消息人士称，其间，逐渐冷静下来的李泽楷还曾提出新的建言：如果网通能控股电盈最佳，如果不能，则可以考虑让中移动来破局。但此想法也遭否决。

　　李泽楷独舞

　　身为香港首富李嘉诚的次子，李泽楷个性独立、倔强，有叛逆色彩，在香港富豪第二代中并不多见。

　　多位熟悉李泽楷的人相信，他真诚地希望，在实现从电信业退出的同时，透过出售资产带来的收益，给过去六年间因为电讯盈科股价暴跌损失惨重的小股东适当补偿，挽回自己的声誉。

　　7月9日，在宣布将电讯盈科股权出售给梁伯韬的同时，李泽楷宣布，将把此次交易所获收入中的13.8亿港元分配给小股东，相当于每股0.33至0.38港元。以此大手笔，李泽楷证明自己所说并非空言。

　　李泽楷此番试图决绝破局，几乎找不到支持者。

　　由于预期到网通以及其背后的政府部门的反应，李的管理团队并不乐意促成此事。2006年5月，在2000年助其成功收购香港电讯的原电讯盈科副主席袁天凡离开电讯盈科。据《财经》记者了解，包括现任电讯盈科副主席兼集团董事总经理苏泽光，以及负责集团并购事务的执行董事钟楚义，对此计划都是勉为其难。

　　李嘉诚对儿子的举动亦感到不安。在麦格理提交收购要约后，李嘉诚试图通过折衷方案，让李泽楷在脱身的同时，免于结怨太深。

　　消息人士称，李嘉诚提出的方案，是在不动用其名下上市公司和李嘉诚基金会的资金的前提下，另行拿出个人资金，收购李泽楷手中的电讯盈科股份。相关权益及收入可支持一个新的基金会，用于香港和内地的医疗、教育和扶贫等公益事业。

　　据说，李泽楷以“不说话，不来往，不见面”的“三不政策”，回避面对父亲的提议。但当《财经》记者向李泽楷求证此事时，他表示：“作为上市公司主席，如果任何人提出更高价的书面文件，我们是一定要考虑的。但我们没有收过任何书面文件。”

　　麻烦解决者梁伯韬

　　李泽楷决意而行，没有逼出变局，却逼出了梁伯韬。

　　从6月16日之后，来自投资界和政界的人士亦积极参与斡旋，提出多个方案。极而言之，每一家有分量的投资银行，每一位在业界有影响的大佬，都涉身其中。

　　7月3日电讯盈科再开董事会之时，僵局依然。李去意已决，而网通则重申立场。“遍寻香港，无人能谈”的局面持续，直至7月9日梁伯韬与李泽楷签下协议。

　　“梁伯韬的出现完全符合预期。这个方案是能让参与各方接受的，尤其是网通可以接受的，我们也表示支持。”TPG-新桥一位高级主管说，“现在的状态是大家都松了一口气。”

　　李泽楷则表示。“梁先生代表香港其它财团，对电盈有兴趣。他一向也熟悉我，跟电盈也做过不少的交易。他参与此事也不出奇。”

　　无论如何，梁伯韬所签署的确实是一份不同寻常的协议。按照双方约定，梁伯韬透过私人公司Fiorlatte Limited从盈科拓展手中受让22.66％的电讯盈科股份，每股定价6港元，总金额为91.6亿港元，远低于此前传闻中麦格理和TPG-新桥的意向性出价。

　　根据协议，梁在7月10日支付5亿港元作为订金；待交易确认后，首期会先付总收购金额的30％金额。首期付款后的18个月缴清余数。这相当于盈科拓展为梁提供了所需融资的70％。

　　梁伯韬的资金从何而来？有市场分析怀疑，李泽楷的父亲李嘉诚可能是梁伯韬背后的真正出资人。梁本人则对媒体表示，在首期支付后，会公布提供资金的财团名单，而目前，已经有大量的直接投资者和杠杆收购基金表示愿意合作。

　　然而，事实上，至本文截稿之时，电讯盈科股价跌至5港元，梁伯韬这宗交易账面亏损已达15.3亿港元。

　　当《财经》记者就此设问李泽楷时，他透露说，交易之前他曾专门询问梁氏资金是否来自其父李嘉诚。

　　李嘉诚旗下拥有香港主要的电信公司和记电讯国际有限公司（和记电讯）。根据香港现行的电信法例禁止有利益冲突的财团，取得持牌电讯或广播机构的控制性股权。一旦李嘉诚涉入交易，有可能实质性地降低香港电讯市场的竞争，而引发香港电讯局对交易的否决。

　　“他发誓说没有。至于他身后是不是有很多投资者，他（指李嘉诚）是不是其中一个，这个我很难说。我也不能去进行强制性调查。”李泽楷说。

　　中国网通显然不是那么关心梁伯韬的资金来源。中金公司董事总经理、网通项目负责人陈十游告诉记者，“网通不会增持，亦不会减持，电讯盈科的大股东只要是港人持股就可以。至于梁后面的资金来源，那不关网通的事。”

　　根据协议，李泽楷与梁伯韬的交易需首先获得盈拓股东大会的通过。另外，因为盈科拓展之前宣布了涉及TPG-新桥的私有化计划，故需待私有化计划的最终结果出来，才能考虑出手股份事宜。而审批交易的盈科拓展股东大会需要两个月的时间才会召开。

　　不过，交易安排的不同寻常，已经引起市场和香港监管层的高度关注。

　　7月19日，盈科拓展发出澄清公告，表明公司并未向梁伯韬提供任何“卖方融资”，协助他购入电讯盈科股权。

　　但在香港，证监会发言人已经证实，这项交易将根据香港《收购守则》接受例行审查。而证监会还可能检查梁伯韬此次收购的“其它方面”。

　　而由于梁伯韬这次出手真正动机尚未明，其背后的共同投资者身份亦未曝光，香港立法会事务委员会也决定介入调查，了解梁伯韬资金会否来自其它电信商。

　　一位熟悉交易的投资银行家告诉记者，短期内，电讯盈科的董事会和管理层不会有变动。目前最重要的是先稳定局面，而不是电讯盈科最终架构的形成。


　　梁伯韬进入之后，电讯盈科将呈现什么样的未来？

　　7月18日在北京，梁氏本人向《财经》表达了信心，且寄望于中国市场。他称，如果将来网通和电盈合作，打开中国市场，开拓新的产品，将来的股价定然比现在出让资产要好。“所以最重要的是看长远，看市场是不是已经发挥了潜力。”

　　他还表示，中国电信市场在今年年底以后也会慢慢开放。“如果有某些方面的障碍，可能要等一等，但中国的市场还是能够开放的。”

　　梁伯韬坚称，他是以私人股权投资基金的身份介入此项投资，因此“不是被动投资，也会积极参与”。

　　一位深谙此次电盈收购案人情的资深业内专家还向《财经》记者概述了电盈未来的结构性安排：梁伯韬进入后，将与网通形成一致行动人，从而奠定大局，稳住电盈。在这之后，引入外资基金，重启私有化新加坡盈拓抑或私有化电讯盈科等计划，都在可以接受的范围之内。最终，期待这家香港最大电信运营商能够在中国电信业发展的大舞台上，扮演特殊的推动性角色。

　　这个图景之能否实现，已与李泽楷无关。即使最终将13.8亿港元散给电讯盈科小股东，李泽楷仍将从这宗交易中套现55.2亿港元，这还未计入他以个人名义继续持有的3％股权。李泽楷在电讯盈科经历六年轮回，最终也许不是以赢家姿态谢幕，但绝对不是输家。

　　眼下，他与入局的梁伯韬必须共同面对的，是香港监管层为此次不同寻常的交易所即将展开的调查。

　　香港立法会已决定，在8月4日举行资讯科技及广播事务委员会与财经事务委员会联席会议，并邀请立法会所有其它议员参与讨论“与电讯盈科有限公司股份变动有关的事宜”。在李泽楷离场时的巨震之后，电讯盈科的新一幕正在展开。其变局也许仍然缓慢，但是必然会到来的。

　　（本刊记者张继伟对此文亦有贡献）
　

巨型基金游戏

     于宁

　　TPG-新桥属于私募投资基金中的收购基金（Buyout Fund）一类。巨量国际资金正在以惊人的速度流入这类基金。根据Thomson Financial的统计，2006年二季度，308亿美元资金流入收购基金。新桥投资集团新近完成募集一只规模为15亿美元的亚洲基金，而整个TPG体系则于完成了规模总计达152亿美元的全球基金。以传统上收购基金的规模来衡量，TPG－新桥是不折不扣的超重量级选手，加上在收购中大量使用杠杆，其资源动员能力大得简直难以想象。

　　麦格里银行是澳大利亚最大的投资银行，由于矿产品处于价格上涨周期，而澳大利亚是最为重要的矿产出口国之一，从中获益巨大，资金极为丰沛。麦格里银行所领衔的投资财团在亚洲和中国近年来非常进取，以至于一位资深投资银行家称之为一家“对冲基金”。

　　现实是，太多资金追逐太少的项目，正迫使收购基金业发生范式变迁。与过去相比，新发起募集的基金数量在减少，而募集金额在剧增。今年上半年，除TPG－新桥，募集资金超过140亿美元的收购基金公司，还包括黑石集团（Blackstone Group）和KKR（Kohlberg Kravis Roberts & Co）。收购基金业正在变成一个只有巨人才能参加的游戏。

　　收购基金募集通常为承诺制，投资者承诺向该基金作约定数额的投资，基金管理者则必须要在约定的期限内将资金投出去。对于规模超巨型收购基金来说，寻找巨型项目的压力可想而知。

　　“做成电盈项目，等于做成十个小项目。”一位香港投资银行分析师说，这是一个不可错失的交易。
　

一笔划掉中移动

卢彦铮

　　2000年中移动未出手香港电讯，围绕香港电讯/电讯盈科所设定的政策底线由此昭然
　　事实上，入主香港电讯/电讯盈科的现实机会呈现在内地电信巨头及决策者面前，这已是第二次。

　　据了解，2000年英国大东电报局出售香港电讯之时，时任信息产业部部长的吴基传对于进军香港市场本来非常有企图心。

　　但是，一位知情人在吴的办公室里亲眼看到，在一份由中国银行、中银国际向中央提交的报告上，吴亲手划掉了建议中国移动出手一句，改成由港资收购。

　　“虽然不情愿，但是他知道，如果建议中国移动出手，肯定通不过。”这位知情人告诉《财经》记者——尽管当时中国移动仍是香港电讯持股近11％的股东，亦是众目所集的最理想接手人。

　　历史上，香港电话有限公司垄断香港电信市场，长期以来为英资大东电报局所掌握。

　　随着香港“九七回归”日近，1988年，香港电话有限公司和香港国际电讯有限公司合并成为香港电讯有限公司，在联交所和纽约证券交易所上市。香港电讯上市后，通过持有其股份逐步实现“回归”的布局亦正式启动。

　　最早在1990年，中资背景的中国国际信托投资公司（下称中信）便收入香港电讯7.74％的股份，成为第二大股东。

　　1996年，运营不佳的大东电报局曾考虑与英国电信合并，但最终流产。中国政府未能认可这宗交易，被认为是流产原因之一。

　　1997年6月，中国邮电部及所属中国电信总局与英国大东在北京签署协议，由当时的中国电信（香港）有限公司（即后来的中国移动）收购了香港电讯5.5％的股份。

　　在此协议中还确定，未来将以大东投资中国电信（香港）为条件之一，使大东放弃香港电讯的控股权并转让给中方，直至双方权益持平。

　　在此之后，中国光大集团有限公司收购了中信名下所持有的全部香港电讯股份，并悉数专让给中国电信（香港），使之成为香港电讯的第二大股东，共持股13％。

　　不过，事件后来没有按拟定的方向演进。

　　事隔经年，一位接近信息产业部高层的知情人向《财经》记者介绍了当年背景。在香港1997年回归之时，内地最高决策层事实上形成了一个不成文的规定：内地企业不要到香港竞争。

　　支持这一不成文规定的意见认为，内地企业不进香港，对香港本地经济有利，亦有利于维护港人治港之原则。有关部门专司此责。

　　在香港顺利回归后，香港电讯也于1998年提前结束了电信垄断专营权。由是，让大东放弃控股而由中国电信接手，无论在政治上还是商业上，都不再必要。1999年10月，从当时的市场形势出发，中国电信（香港）甚至套现了3％的香港电讯股票。

　　其实，对中资不得染指香港核心资产这项禁令，不同意见始终存在：这究竟是对香港本地经济有利还是对本地大佬有利？对于那些控制香港经济制高点的关键公司，是否也必须维持原状？原状又能否长期维持？假设时势变迁，又将怎么办？

　　但意见归意见，“中资不许进香港”的政策，在当时几乎成为一道铁律。正因为如此，方有吴基传一笔划掉中国移动之举。

　　据当时协助李泽楷收购香港电讯的盈科数码动力副主席袁天凡向《财经》记者透露，盈动最初考虑收购，也并非为了独力运营。当时，只是觉得新加坡人来了，“香港人也应当做点什么”。囿于时局，当时的设想是由盈动走出第一步，再与第三方签署协议。

　　“比如中国电信（即现在的中国移动——编者注）。可以用收购价买下香港电讯全部业务，或是移动电话业务和固网业务的50％。”袁天凡说。

　　然而，盈动当时前往探寻中国移动意向未获回应。

　　此后，在对项目评估过程中，盈动管理层也看到了互联网业务与传统电信业务“1+1=3”的可能前景。于是，李泽楷乘时而起，挟京港两地财势，最终通过竞购拿下香港电讯，并走上独力经营之路。而香港电讯最终成为香港人控制的资产，中国电信（香港）所持有的原香港电讯10.71％的股份亦转为电讯盈科股份，并逐渐套现退出。

　　此役尽显中国内地围绕香港电讯/电讯盈科所设定的政策底线：如果来自新加坡的新加坡电信都做不到，那么其它外资染指之心可以休矣；如果中国移动都不出手，那么内地电信巨头入主的可能性，也是微乎其微。