阿里招股书终于披露出主要业务VIE结构

阿里巴巴集团7月12日凌晨公布第三版招股书，显示其普通股目前公允价格为56美元／股，按此计算其整体估值为1302亿美元。6月16日更新的招股书其价格区间为40－50美元／股，估值为930亿－1163亿美元。

1300亿的估值远低于市场普遍流传的2000亿美元估值说。接近阿里巴巴的市场人士告诉财新记者，56美元／股相较市场上已经发生的交易定价有20％的折让，以此计算，阿里巴巴股票目前交易价格已经高达70美元／股。而希望认购阿里巴巴股票的买单报价已经接近80美元／股，估值高达1800亿美元。

对于56美元／股的“公允价格”，阿里巴巴内部人士称和目前公司内部股权回购价格相当。“公允价格不会完全按照目前资本市场的报价，而是内部，做参考的价格，这一价格是按照毕苏定价法确定。”他说。

和上一版招股书相比，本次招股书指出阿里巴巴在上市后，其27位合伙人有权在现有9名董事会成员基础上再提名2名董事会成员，董事会成员可增至11人。目前，9人董事会中马云、蔡崇信、陆兆禧和张勇为阿里巴巴管理层，软银提名孙正义担任非执行董事，阿里巴巴集团还邀请了董建华，杨致远、郭德明（Walter Kwauk）和Michael Evans担任独立非执行董事。这意味着，如果阿里巴巴合伙人再提名2名董事会成员，管理层董事会成员将超过董事会半数席位，对董事会控制权进一步加强。但招股书同时披露，阿里巴巴上市后其董事会成员仍为9名，暂未行使另外提名董事的权力。

对于外界普遍关心的移动端业务能力，此版招股书披露了更多数据：阿里巴巴2014财年移动商品成交总额（Mobile GMV）3190亿元人民币，较上年度810亿增长394%。移动端所占整体交易额从2013财年的10.7%上升至27.4%。而移动端2014年第一季度收入为11.62亿元，占总收入的12.4％，上年同期，移动端收入仅1.47亿，占总收入的比例仅为2.2%。

数据显示，2014年第一季度移动端货币化率（集团收入／商品交易总额）为0 .98%，去年同期为0.47，移动端的变现能力同比翻倍，但仍不到整体业务货币化率的一半，其变现能力逊色于PC端。值得注意的是，2014年第一季度整体业务货币化率为2.18％，相比去年同期的2.30%出现下滑。

主要业务VIE结构复杂

招股书还披露了阿里巴巴集团VIE协议控股架构，阿里巴巴集团共有202个附属子公司和业务实体。根据美国上市要求，阿里主要披露了C2C业务淘宝，B2C业务天猫和海外B2B业务alibaba.com，国内B2B业务1688.com以及海外B2C业务速卖通的VIE股权架构，这些业务的VIE结构都多达四层。

以淘宝天猫为例，本次上市实体为注册于开曼群岛的阿里巴巴集团控股有限公司，其100％全资持有注册于开曼群岛的淘宝控股有限公司，该公司100％全资持有注册于香港的淘宝中国控股有限公司。香港公司100％控股在中国境内注册的淘宝（中国）软件有限公司以及浙江天猫技术有限公司。以上都是控股公司，股东为纯外资。

而在国内真正负责淘宝和天猫业务运营的公司分别是浙江淘宝网络有限公司和浙江天猫网络有限公司。这两家公司是由马云、谢世煌持股的内资公司，他们和上述淘宝（中国）软件有限公司，浙江天猫技术有限公司分别签订了协议控制合同。

招股书还披露了市场最为关心的支付宝股权情况以及未来的股权安排，并对2010年支付宝事件做出了解释。

招股书解释支付宝事件称：2010年6月，中国人民银行发布新规定，要求非银行支付公司需要获得牌照才能在中国运营。这些规定只为内资牌照申请公司提供具体指导方针。规定称，任何外国投资的支付公司想获得牌照，其业务范围、外国投资者的资质、持股比例都需要遵守未来将要发布的规定，且需通过国务院批准。没有获得牌照的支付公司必须在2011年9月1日前停止运营。尽管支付宝早在2011年初就准备提交牌照申请，但是当时中国人民银行并未发布任何适用于外国所投资支付公司的指导方针(截至招股书提交时，这种指导方针仍未发布)。

鉴于与外国所投资支付公司相关的牌照资格和申请过程存在的不确定性，阿里管理层决定将支付宝重组为内资公司，剥离阿里巴巴集团所拥有的支付宝的所有权益和控制权，两方财务报表分离。阿里巴巴称：“此举能够使得阿里巴巴及时在2011年5月获得支付业务牌照，而不会对我们的中国零售业务或支付宝产生任何不利影响。”

阿里巴巴称支付宝的剥离在2011年第一季度生效后，阿里巴巴集团与小微金融服务公司(支付宝母公司)、支付宝、雅虎、软银、马云和蔡崇信就管理未来集团与支付宝及其母公司的关系达成了一份框架协议。依照该协议，支付宝将优先向集团提供支付服务。

但招股书对支付宝重组内资过程中，是否事先征得外资股东同意或董事会授权这一关键事实，并未作出清晰解释，而外界的争议以及针对马云团队的商业道德批判主要集中于此。

在支付宝分离后，其母公司浙江阿里巴巴电子商务有限公司，即小微金融服务集团的成为了马云和谢世煌控股，员工持股的内资公司。根据招股书，其最近又对其股权结构重新做出安排，杭州君瀚股权投资合伙人公司（有限合伙人）持有58%的股份，杭州君澳股权投资合伙人公司（有限合伙人）持有42%股份。

招股书并未具体披露君澳的详细股权结构，只称“有几个阿里巴巴合伙人掌握着”。而君瀚的股权由马云和谢世煌、阿里巴巴集团员工及小微金融服务公司员工拥有。

马云作为君澳和君瀚的无限合伙人拥有投票权，而有限合伙人谢世煌只拥有经济股权。因此，马云能够作为小微金融服务公司的股东对君澳和君瀚行使投票权。换言之，马云也会继续掌握小微金融服务公司中的投票权，进而掌握支付宝。

此前，支付宝曾对未来股权安排对外做出解释称，支付宝将逐步增加员工持比例，而马云的持股比例将降至和其在阿里巴巴集团的持股比例相当，即7％。招股书这次也对这一计划做出了阐述：称君瀚的合伙人的股份将作为员工激励转给到阿里巴巴集团和小微金融服务公司员工。此外，根据招股书支付宝还将引入私募投资人，但其持股比例不会高于马云和员工共同的持股比例。

对于让阿里巴巴集团员工持有支付宝股权这一安排，接近阿里巴巴的市场人士向财新记者分析称：美国市场，包括美国证券交易委员会对于阿里巴巴集团对支付宝的控制权有所担心，“在美国人看来，集团是集团，马云是马云，要保证支付宝和集团利益一致，不能完全以马云为纽带。”阿里巴巴集团员工和小微金融员工共同持股后，将进一步加强集团和支付宝的关系。

但也有市场人士向财新记者表达了担心，认为阿里巴巴集团员工持有支付宝的股权，将使电商实体和支付金融实体的关联交易变得更为复杂，考虑到阿里巴巴的合伙人制度