中国货币迷失之谜

没能等到M2超过100万亿元这一整数值，关于中国货币发行量是否大大超过实体经济所需的争论便提前降临。导火索是广义货币供应量（M2）的最新统计。

数据显示，2012年末中国M2余额为97.42万亿，M2占国内生产总值之比（M2/GDP）达到历史性高位187.6%，较2011年上升7.6个百分点。
这一数据发布后，中国M2与GDP之比畸高，甚至远超美国；“货币超发”必然带来通货膨胀这类议论蜂拥而至。
这显示国际金融危机后2010年的那场“货币超发”辩论仍未了结。由于指标意义难以统一及理论框架相对缺乏，中国货币化进程问题依然困扰着经济金融研究者；上世纪90年代斯坦福大学国际经济学教授麦金农（Ronald McKinnon）求解的“中国货币迷失之谜”，正遭遇新的现实挑战。
中国货币供应量在最近20多年持续攀升。1990年M2余额为1.53万亿元，M2/GDP为82%。1995年M2/GDP达到100%，此后稳步上升。2008年末中国为应对国际金融危机出台“4万亿”经济刺激政策，货币宽松，推动M2/GDP从那一年的151%跃升至2009年的179%。学术界曾以融资结构、收入分配差距、银行体系不良资产等不同角度解释中国畸高货币化问题，结果还不算令人满意。
2010年四季度物价开始攀升，月度居民消费价格指数（CPI） 涨幅冲上4.4%，曾引发一轮“货币超发”争论。但1990年以来的20余年间，除个别年份外，中国以居民消费价格衡量的通胀水平大致处于温和水平，并未出现通胀持续失控的局面。这也是麦金农所说的“中国货币迷失之谜”现象。

“虽然目前CPI还不算高，但这么高的货币投放带来的通胀预期和潜在通胀压力是存在的”。国务院发展研究中心金融研究所副研究员陈道富向财新记者说。面对较高的M2余额，在存量被不断消化吸收的过程中，中央政府决策者及地方政府面对的，是应理解中国货币化路径中可能的偏差，并在经济政策中作出纠偏选择。央行行长周小川在总结新世纪以来货币政策时，曾突出提到现阶段中国经济存在的投资过热冲动，北京大学国家发展研究院教授卢锋也在为本刊撰写的专栏文章中提出近十年来中国经济“易热难冷”的特征。

“中国货币失控的根源其实是预算软约束。”华泰证券首席经济学家刘煜辉(微博这样作结。问题的答案由此产生。

货币该发多少
目前，中国央行以“M2=现金+活期存款+准货币+可转让存单”这一公式来划定广义货币范围，其中的准货币指活期存款以外的一切公私存款。
尽管指标各异、口径有宽有窄，但国际间传统上较多以广义货币M2作为衡量货币量的指标。而如何衡量“货币超发”，学术界并无共识，甚至它不被当做严肃的概念在学术论文中讨论。

申银万国证券首席宏观分析师李慧勇告诉财新记者，一般认为，衡量货币超量供应有两种标准。一是过程标准，即在各种状态达到均衡时，每年的货币供应量增长速度超过GDP增长、金融需求和深化速度，就会被认为是货币超发。二是结果标准，即资产价格和商品价格如果明显加速上涨，则认为是货币超发。

此番热议中，讨论者共用的指标是M2/GDP。2012年中国M2/GDP偏高，且高于多数国家。而质疑者认为，M2余额是存量数据，而GDP是一短时间内创造的产值总和，是流量数据，不宜简单以比率进行比较。
一位央行研究人士甚至认为，用这一指标衡量货币是否超发“非常有问题”，用存量比流量是不合适的。
但在一般讨论中，还是把M2/GDP作为衡量货币供应与实体经济是否匹配的重要参考。该比值最早由麦金农1973年在《经济发展中的货币与资本》一书中提出。
由于各国经济和金融市场发展水平迥异，M2和GDP的内涵是动态变化的，但统计口径的调整相对滞后，M2/GDP未必能准确提供货币发行是否适量的最新信号。
较早开始关注中国M2/GDP的是央行副行长易纲。他在著作《中国的货币化进程》中提到，1995年以后M2/GDP比率的不断攀升引起忧虑。他认为，主要因为GDP被低估了，而且，被低估的大多数是消费。经调整后，M2/GDP会正常得多。
2011年3月，周小川在央行的一次学术讲座中谈到中央银行治理研究时指出，“随着市场化程度的不断加深、随着经济的快速发展，货币供应量很快就超过当时统计口径的‘实体经济’的需要，表现为超经济发行，就是所谓‘货币超发’。实际上，货币供应不仅要满足实物经济的需要，还需要满足服务业、金融市场的需要。”
李慧勇指出，中国的GDP中第三产业是被低估的，金融深化也在不断变化，不时涌现出诸如期货产品的金融资产，因此M2/GDP并不能反映真实情况。此外，各种金融创新冲击着当前中国M2的统计口径，也会影响M2/GDP的可靠度。
华泰证券首席经济学家刘煜辉对财新记者表示，中国的影子银行、理财市场快速发展，创新了很多“类存款”的债务工具，规模越来越膨胀，加上这些，M2数值会更大。未来中国的M2指标要么增加内涵，要么出现新的M2+之类的指标。
由于各国统计口径的差异，更不宜简单横向比较各国的M2/GDP。美银美林大中华区首席经济学家陆挺指出，中国的M2可能是世界上覆盖面最大的。美国M2不包括大面额定期存款，欧元区M2不包括两年以上定期存款，发达国家的货币市场基金都在M2以外。
美国的M2也不包括美国国内的外币存款，因而也可能被低估；在英国，最常用的广义货币指标是M4。
中国央行金融研究所所长金中夏及同事郭凯，在讨论M2作为流动性指标的局限时，曾在去年5月期的《国际经济评论》撰文提出，对于资本项开放度高的美国，M2统计忽视了包括以抵押为基础的金融部门负债，忽视了银行跨境负债。
“如果M2在某一段时间增加的比例严重快于GDP增速，从周期角度而言，有货币超发的嫌疑。”一位金融研究人士这样分析。
多数研究者用“M2同比增速-GDP同比增速-CPI”来衡量货币发行状况。从历史数据看，“M2同比增速-GDP同比增速-CPI”的结果，从2008年的2.3个百分点跳升至2009年19.2个百分点。2010年和2011年连续缩小，分别为6个和-1.1个百分点。2012年扩大至3.4个百分点。
李慧勇认为，2009年的货币超发非常严重，之后货币政策逐渐中性化，目前货币超发已经基本得到控制。未来如果经济过热，不排除再次货币超发的可能性。
M2毕竟只是货币政策的中间目标，而非最终目标。判断货币是否超发，还要看最终目标，即价格水平是否偏离了实体经济面。此即结果标准。
周小川2010年12月在北京大学演讲时指出，衡量货币供应量偏多还是偏少的标准是核心CPI。因为有些价格跟货币供应的联系较少，比如进口的大宗商品，气候或其他原因产生的物价变动。
此外，随着以房地产为代表的资产价格问题逐步显现，传统以CPI稳定为单一目标的货币政策框架面临挑战。金融业“十二五”规划指出，在货币政策最终目标方面，更加突出价格稳定目标，将关注更广泛意义的整体价格水平稳定。
M2高企缘由
过去多年中国市场化取向的经济改革和中国金融体系的特点，一定程度上决定了在一段时间内货币投放会高于经济增长。上述央行研究人士指出，以银行间接融资为主导的国家，M2/GDP都明显高于以债券、股市直接融资占主导的国家，因为很多资产是以银行存款的形式体现，而不是以股票形式体现。
中国社会科学院金融研究所银行研究室曾刚指出，M2/GDP在很大程度上取决于社会金融结构。
在一国交易规模既定的情况下，银行体系信用越是占据主导，M2/GDP会相对较高；反之，如果商业信用等银行体系以外的信用越发达，统计出的M2/GDP比率会相对较低。该比率的大小与实际经济规模、物价水平等宏观变量，并无直接对应的关联关系。
目前中国显然仍是以银行体系信用为主：储蓄率较高，大量的资金在银行体系沉淀，高投资主要依赖从银行贷款获得资金。
2012年，尽管新增贷款规模占社会融资总量的比例较2011年下降6.1个百分点，但依然占据半壁江山，为52.1%。
曾刚认为，以当下金融体系的发展程度而论，M2/GDP已不是一个可以判断货币供给多寡的指标，甚至也不是一个可以用来讨论金融深化程度的指标。
易纲在其著作《中国的货币化进程》中解释了为何中国货币多年保持两位数增长却未导致严重通胀，“主要是因为经济体制改革使中国经济的货币化程度不断提高，产生大量由于体制变革造成的货币需求”。
货币化的影响在改革开放之初尤为明显。1979年-1984年农业部门实行承包责任制，乡镇企业、私营企业和自由市场迅速增加，对货币产生额外需求，包括现金需求和贷款需求。1998年住房改革后，房地产市场的出现产生了大量额外货币需求。问题在于，如何准确地估算货币化进程，测算应供应多少额外的货币以适应经济中新货币化的需求，而又不至于引起通胀，这并非易事。
上述央行研究人士认为，货币化进程中的货币需求本身是不可观测的，是作为残差来测算的，能解释一部分货币高增长。
“但毫无疑问，要解释M2/GDP突然上升，用货币化进程并不合适”。中国M2余额2008年末为47.52万亿元，2009年至2012年平均每年增加10万亿元，到2012年末达到97.42万亿元。
一位宏观经济管理部门的司长近期曾向财新记者提出，目前房地产市场已经比较成熟，政策又在调控房地产市场，不可能继续吸收多余的货币，再多发货币就容易导致通胀。
陈道富认为，未来货币深化仍有空间，农村土地流转等市场化继续推进，表现为货币流通速度的下降；同时，直接融资的发展和金融创新活跃，使货币周转速度加快，一定程度上抵消货币深化对货币流通速度下降的影响。所以，两股力量共同作用，M2/GDP应保持相对稳定的态势，不应该再提高。
价格传导
“通胀在任何时候和任何情况下都是一个货币现象。”货币主义大师弗里德曼（Milton Friedman）的主张持续影响中国的经济理论。
从中国历史数据看，M2余额和M2/GDP的持续攀升中，除个别年份外，CPI总体呈温和上涨。
自1990年以来，中国曾出现三轮通胀高峰，1993-1994年居民消费价格涨幅曾高达24.1%，2008年和2011年CPI分别升至5.9%和5.4%。2012年全年CPI上涨2.6%。
陈道富指出，从货币发行到物价上涨的传导机制较为复杂，货币超发是通胀的必要条件而非充分条件。但不可否认，较高的货币供应还是带来潜在的通胀压力。主要表现为，虽然现在通胀率不高，但老百姓的通胀预期始终是保持在高位。
2012年四季度央行的储户问卷调查显示，居民未来物价预期指数为 70.2%，较上季提高2.6个百分点，高于去年同期4.9个百分点，为连续四个季度上升。
“当前物价水平不高，还跟此前采取的一些行政性手段有关。控制价格的行政手段导致货币向物价传导的链条被阻塞或切断，但通胀预期没有消除，压力还是在的。”陈道富说。
2010年四季度至2011年上半年，国家发改委曾连续发文要求稳定物价，并“约谈”粮油、日化等行业主要企业，以求稳定价格涨幅。陈道富认为，在货币供应增加较多、通胀预期很高的情况下，货币和通胀的关系可能跟过去不太一样，表现为激发通胀快速上升的临界点或者形式会发生变化。即意味着如果经济增长或者需求方有一点点的波动，就会导致通胀很快变化，会表现为物价涨幅以及物价上涨速率的变化。
刘煜辉对财新记者表示，货币供应存量这么大，最终会不会导致通胀，还要看货币流通的速度。如果货币流通速度显著放慢，通胀起不来；如果流通速度加快，肯定通胀压力会起来。
在居民日常消费商品及服务之外，资产价格同样受到货币发行及流通速度的影响。
“4万亿”刺激政策推出后，2009年下半年国内住房价格开始快速上涨。上述央行研究人士认为，如果把房地产等资产价格计算纳入，当时的物价水平就要比CPI显示的6%高多了。
如何消化
2013年推动货币供应扩张的力量依然存在：政府换届完成后，各种项目蓄势待发，投资冲动较强，希望获得较多贷款支持；同时在美国、欧元区及日本同时实施超宽松货币政策的国际环境下，还可能面临资本流入。2012年中国M2同比增长13.8%，未达到年初14%的预期目标，主要是因为货币投放渠道发生了变化。
过去几年，在加入WTO的制度红利和人民币升值预期下，中国国际收支连年双顺差，外汇占款曾逼近甚至超过贷款，成为货币创造的主要渠道。但2011年四季度开始，在人民币升值预期弱化、国际投资者风险偏好转向中，外汇占款的货币供给效应明显减弱。
按照2012年外汇占款和国内信贷对货币供应的贡献率大致测算，若2013年的M2增速目标为13%，国内新增信贷将要达到约9.5万亿元。
上述央行研究人士提醒，“不要好了伤疤忘了疼，一看经济稍微低迷就马上想货币刺激，这很危险，通胀肯定会上来，对货币扩张一定得警钟长鸣。”
央行多位人士曾公开解释，通常是按照GDP加CPI再加一两个百分点来确定年度M2增速目标。而随着潜在经济增速的回落，应该就不需要那么高的M2增速了。
陈道富认为，还应该关注经济对货币的吸收能力，去年投放的资金一部分是用于维持资金链，一部分进入基础设施项目，制造业的投资增速则在减缓。此外，值得关注的是，过去几年货币扩张的同时，中小企业融资难、融资贵的痼疾并未根本解决。
可见，在目前的金融体系资源配置效率下，仅靠货币扩张并不能解决实体经济的融资问题。
刘煜辉指出，某种程度可以把货币流通速度理解为一个经济体的经济效益的指标。流转速度减慢，说明货币效率比较低，大量钱都砸向了不具备经济活力的地方，无效率的部分太多，固化沉淀，导致只有每年货币增速保持一个高水平才能保障经济运行。
截至2012年11月末，央行资产规模为28.99万亿元，比上月减少5100亿元。“有时候不需要绝对量的减少，可以控制流量，通过货币深化和经济周期波动来调节增量，进而调节M2占GDP的比重。”陈道富称。
此外，发展多渠道融资，尤其是直接融资。如果实体经济的很多媒介功能可以通过直接融资市场实现，货币占GDP的比重会逐步下降。
“如何硬化约束。”刘煜辉提出的问题，似乎也是这场讨论的一个答案。