新三板的机遇与陷阱

站在资本风口，“新三板”正加速起飞。“仅一个月的时间，融资额度就能够翻好几倍，眼下新三板定增的热度几乎令人恐惧。”近日不断有负责新三板的券商人士如是感叹。

然而，感叹声尚未落地，更加重磅的消息袭来。4月17日，齐鲁银行挂牌新三板的申请已经获银监会前置审批通过，这意味新三板将迎来首支银行大盘股。

2013年扩容后，全国中小企业股份转让系统(即“新三板”)于今年年初骤然升温，大批资金推动新三板股票疯狂上涨。逼近沪深两市A股挂牌总和的企业数量、破万亿的总市值、仍然不断涌入的企业与资金……新三板在资本市场迅速蹿红。

作为继上海、深圳之后的第三家全国性证券场所，“新三板”是全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要针对中小微型企业，为公司提供股票交易、发行融资、并购重组等资本市场服务。

“新三板的火热为创业、创新型企业提供了融资便利的资本平台，这也是中小企业崛起的好机会。”首都经济贸易大学证券期货研究中心教授徐洪才对企业观察报记者表示：“但必须注意到，目前新三板还存在很多不完善，这种情况下各路资金盲目涌入，市场过热，对于企业、投资者及整个市场都是值得关注的问题。”

“那地方更危险，我只能提醒大家谨慎。”近日谈及股市泡沫，著名经济学家吴敬琏这样形容新三板。

而记者在采访中了解到，股价虚高、操纵股市、挂牌企业破产……实际上，埋伏在新三板市场上的种种问题已开始暴露。对于仍在争相入场的企业，火热的新三板究竟是机遇还是陷阱?

创业公司的新三板机遇

“时下新三板的火爆，为那些渴求资金的创业公司提供了千载难逢的机遇。” 一位不愿具名的新三板医疗制造业公司总经理说。

据了解，新三板为便于创业公司进入资本市场，设置了较低的门槛——股东超过200人，存续满两年。也就是说，只要成立两年以上，股权明晰、有主办券商推荐并持续督导的企业，都可以挂牌。值得注意的是，新三板对企业的规模、盈利能力没有最低限制，企业挂牌后可以进行股权质押、发行优先股、定向增资等资本运作。

“除了这些，新三板还存在着特殊的机遇和吸引力。比如，随着相关政策出台，新三板直接对接创业板的转板将很快实现;企业可以通过新三板完成并购上市，不久前湘财证券被大智慧[1.94% 资金 研报]收购获批，意味着新三板中这样的曲线上市机会未来将会更多。”前述总经理这样告诉企业观察报记者，言语间流露出兴奋。

另有多家券商研报预计，未来新三板会推出中小企业私募债、优先股、可转债等品种及融资方式，而企业透明之下，银行加入以股权质押融资也将成为常态，“通过资本参与和专业团队运作，新三板挂牌企业，未来极有可能形成类A股的市场价格，帮助企业募资，并实现部分股权套现。”

对此，首都经济贸易大学证券期货研究中心教授徐洪才认为，享受着政策红包的新三板也将为企业融资提供更多利好。“今年中央着重强调鼓励创新、全民创业，并把解决中小企业融资难问题置于今年全国两会的重点议题之一。紧随其后，国家证监会主席肖钢便公开表示，今年要制定从新三板到创业板之间的转板方案。如此政策利好无疑给今后新三板及挂牌企业的快速发展创造了机遇。”他说。

机遇之下，众多企业争相涌入新三板市场。根据全国股转公司发布的最新统计数据，截至4月中旬，新三板挂牌企业数量达2258家，总市值突破1.23万亿元，比2014年底增长近170%;挂牌公司的股票成交累计已达536亿元;成交额方面，2015年初至今，新三板挂牌公司实现了470亿元的总成交额，仅3月份成交额就达到了220.02亿元，这创下了单月交易规模历史新高。此外，自新三板指数推出以来，新三板指数3个月里累计涨幅已逾100%。

“可以说，新三板将是今年全球最好的投融资市场。” 西部证券[3.86% 资金 研报]新三板业务部总经理程晓明对企业观察报记者说，2258家的挂牌企业数量已与沪深两市2662家A股挂牌总和非常接近。“我们预计，今年全年新三板的挂牌数还远不止这个数。依据之前调查的企业及券商营业部数据估算，2015年新三板挂牌企业的数量将突破4000家，超过上证所与深交所挂牌数量总和只是时间问题。并且，未来5年甚至10年将是新三板市场发展的黄金期。”

不仅是企业挂牌数量，有券商人士预言，新三板的总市值或将超越上证所、深交所，并有可能成为全球最大证券交易市场之一。

值得一提的是，新三板还给挂牌公司的股价带来了惊人涨幅。据公开资料，年初至今，多家新三板挂牌公司股价涨幅惊人，共有19家公司涨幅超10倍，其中，华恒生物、凌志股份、奥维云网盘中竟分别出现了105700%、12900%和12233%的涨幅，参与华恒生物股票交易的账户报价中甚至出现了99999.99元/股的买卖报单。

此外，多位券商分析师反映，新三板中的企业也开始借机大发定增案。3月的定增数据显示，新三板股票发行次数以及募资规模都创新纪录。现在新三板定增的情况是，企业掌控行情，整体定增价格上涨了20%—30%。

协议转让：诱惑企业的陷阱

“宏观政策之外，新三板的股票交易制度可采用协议转让，且不设涨跌幅， 这对于企业而言同样具有相当的吸引力。”谈及新三板的其他“魅力”， 前述不愿具名的新三板医疗制造业公司总经理言止于此。

实际上，近期新三板市场股价表现频现异常，已开始引发资本市场关注，除了前述华恒生物、凌志股份、奥维云网等股价千倍涨幅，新三板市场还屡屡出现同一只股票价格大幅波动的现象，涨跌幅落差之大最多达到上千倍。比如成大生物，该股在4月9日当天最高价达到50元，而最低价仅为1分钱。

“这根本上与新三板实行的‘协议转让’制度有关。而这也是目前新三板能够引来众多企业与资本的一个关键原因。”一些长期关注新三板的机构投资者告诉企业观察报记者，现阶段，新三板股票转让有协议转让和做市交易两种方式，从前述股价涨幅上千倍的华恒生物、凌志股份、奥维云网的情况看，这三家公司股票的交易方式均为协议转让，而以成大生物为代表的涨跌幅波动相当大的公司股票，采用的也是协议转让方式。

“协议转让方式的诱惑就在于，为挂牌公司快速获利提供了通道。” 前述机构投资者透露。

企业观察报记者从大卓律师事务所获得的一份报告同样揭露了这一问题。该报告称，盘踞在新三板上的公司，利用协议转让交易制度进行资本暗箱运作的方式多样，除了 “对倒”炒高股价获利外，调查发现还有低价转让股票以实现利益输送的可能。也就是说，协议转让的双方存在某种关联关系，不少协议转让的公司出现1分钱的成交价，如此低价转让极有可能存在股权变相赠与的情况，通过低价转让达到利益输送的目的，而新三板挂牌公司通过低价将股票协议转让给关联方，也可以达到避税的目的。

“这是因为，在协议转让制度中的挂牌公司，每天的买卖单并不多，并不像A股上市公司有非常活跃的成交量，因此流动性受限，这使得协议转让挂牌公司的股票价格并不公允，交易双方通过协商达成交易，由于新三板每日股票成交价格不受涨跌幅限制，只要交易双方达到买卖意愿就可以通过互报成交完成交易，‘一个愿打一个愿挨’。”首都经济贸易大学证券期货研究中心教授徐洪才解释。

他提醒，但须注意的是，协议转让作为一种特殊的成交方式，受多重价外因素影响，对新三板股票定价具有不合理性，而对于那些利用协议转让制度非法侥幸牟得利益的企业，无异于是在走钢丝。

目前，华恒生物“对倒”炒高股价事件便已暴露在阳光之下。4月7日，全国股转公司官网通报了“中山市广安居”等证券账户的违规交易。根据官方披露，“中山市广安居”等4个账户频繁大量进行反向交易，多次以大幅偏离行情揭示的最近成交价的价格进行下单，以及以大幅偏离行情揭示的最近成交价的价格成交，造成市场价格异常。这些操作包括以超高价格成交某只股票，或者以超高价格申报买入某只股票，其中，参与华恒生物股票交易的账户报价中出现了99999.99元/股的买卖报单。

“同一控制人通过对倒交易，操纵股价套利乃至内幕交易，已严重干扰了市场正常的交易秩序和正常的价格形成机制。”资本市场人士皆言。

据了解，目前全国股转系统公司已对其采取监管措施，上述4个账户被限制证券账户交易三个月。同时，全国股转系统要求各家证券公司对新三板做市业务开展自查工作。在各公司自查之后，股转系统还将对做市商进行抽查或者全面检查。

盲目上板或可致公司破产

不难看出，当新三板的造富机会被不断放大时，其风险也在急速扩大。业内人士认为，新三板从小到大、交易功能从缺失到活跃，市场的发展为众多小微企业融资提供了便利，但不容忽视的是，这个过程中，挂牌企业、机构以及投资者的非理性参与，正在让新三板市场的风险迅速膨胀。

“在我们看来，目前新三板中最大的风险源在于，挂牌公司的质量难以支撑他们的超高股价。”首都经济贸易大学证券期货研究中心教授徐洪才指出。全国股转公司公布的160余家新三板企业2014年年报亦显示，企业的净利润大部分集中在500万元以下，有1/3的企业利润处于负增长。

“这说明新三板挂牌企业的自身经营风险很大，并且目前股价不能够真实公允地反映出企业的价值。事实上，无论对争相挂牌新三板的企业，还是外部投资者来说，这都是巨大的风险。”徐洪才提醒，优质公司的特征之一是能够有效使用增发募集资金促进公司业绩进一步增长。由于新三板市场对挂牌企业无盈利水平要求，新三板扩容之后大量企业涌入，鱼龙混杂、良莠不齐。可以想见，其中有些硬件不符、盈利水平差的企业，由于对财富的渴求或是在中介机构的极力撮合下，贸然股改，在花费了无谓的资金并且可能补交大量的税费后，因无法融资而最终破产。

另一重危险缘于新三板尚不完善的制度。多位资深资本市场人士此前曾对企业观察报记者说，目前新三板交易制度不完善，退出方式只能是协议转手或等企业IPO之后卖出，存在着极大的流动性风险，再加上新三板不设涨跌幅限制，股价波动非常剧烈，当一些企业股票价格被推高到无人接盘的地步时，最终面临的结果就是破产。

这一预言在今年三四月间成为事实，新三板破产企业已现。2015年3月23日，早期参与新三板多家挂牌公司定增的上海昌瑞投资有限公司破产，其名下4家新三板公司的股权被法院拍卖。

昌瑞投资是一家早前便进入新三板的公司，并因大手笔定增引起了业内注意。各公司资料显示，昌瑞投资曾陆续参与了中海阳(430065)、现代农装(430010)、中科联众(430083)、联飞翔(430037)、新锐英诚(430085)等数家新三板企业的定增，其持股最多的公司是目前做市交易方式下最活跃的公司中海阳。

根据中海阳2014年年报，昌瑞投资以及其子公司昌瑞钢铁当时位列其前十大股东的第五位和第十位，合计持股5.58%。昌瑞投资曾分别于2010年、2011年三次参与中海阳的定增，而这三年间中海阳的股价也涨了近三倍。

“彼时新三板几乎不存在流动性，昌瑞投资斥资近亿万所持的股份一直无法变现，使得昌瑞投资出现了流动性危机，最终破产。”一位了解情况的私募人士告诉外界。

眼下新三板股价疯狂上涨，如此前车之鉴，更应为后来者警醒。从国际经验看，传统竞争性做市转让存在的一个问题就是流动性不足，而这个问题已在我国的新三板中表现出来。由此，也有业内人士提出，应将新三板中的“协议转让”转为“做市交易”，这是因为做市交易中，做市商承担了价格发现的功能，有利于挂牌公司的价值回归合理，提高流动性。
但多家券商中负责场外市场业务的人士皆表示，这同样存在矛盾，推出做市转让方式是为了提升市场的流动性、减少风险，但这一意愿能否真的实现还有较大的不确定性，毕竟券商只是提供报价服务，而下游的投资者还不一定认可。“如果券商的报价投资者不认可，可能会出现两种情况，一是券商下调报价，直至有投资者认可，但券商这么做肯定亏钱;二是券商不下调报价，这意味着交易双方继续处于僵持状态，公司的股票将长期无法变现。”业内人士普遍认为，市场各方对于新三板的赚钱效应都特别期待，但这应当是在较长时间内实现的，而股转系统的有关市场规则也需要随着实践的摸索而不断完善，无论是企业、券商还是投资者，都要摆脱一夜暴富的心理。而当前对于高收益的追逐必然伴随着高风险。企业在进入新三板之前必须做好规划与资源整合。