黄明教授谈中国股市

来源：雪球 作者：黄明 大家好，很高兴有这么一个机会和这么多的校友聚集在一起探讨。我觉得中国经济改革特别重要的一个领域就是金融方面的改革。我今天想节省时间，直接开始讲一下我的题目，我这么多年学金融之后刚开始做的衍生产品就是学物理会做模型的人研究的东西，但是我到芝加哥商学院开始任教之后反而受了一个深刻的影响，完全改变了我的研究方向就是行为金融学，行为金融学就是研究整个市场的非理性，教科书告诉你价格都是理性的，市场是理性的，其实都是错的，你到A股呆个几年你就知道错得太邪门了。

行为金融学讲的道理就是市场的本质是非理性的，而且大家知道最近的经济学诺贝尔奖给了几个教授，给了我以前芝加哥的同事法马，还给了一个就是耶鲁大学的席勒，席勒是行为金融学的创始人，所以行为金融学也得到了诺贝尔奖的肯定。我今天想通过行为金融学的视角来分析中国资本市场存在的挑战。

我先讲中国资本市场有几大问题，中国资本市场首先很重要，是给经济输血的，刚才龚方雄也说到了间接融资其实是结构性的问题，直接融资其实是对整个系统性风险来说非常有益的，效率也更高，所以资本市场就起到这个作用，它是给经济输血的，而且人民币要想国际化的话，中国资本市场一定要诚实健康，才有可能把人民币做成一个国家的主要储备货币之一。大家老觉得美元是国际最主要的储备货币，以为是美国经济各方面的力量，其实我觉得最重要的因素就是美国的资本市场是对全球市场开的，而且是最成熟的，吞吐量最大的，全球的资本都可以在那里享受到比较健康的回报，这就是它作为主要储备货币最大的优势之一。而我们的A股市场，我们的债券市场假如打开经受全球资本冲击的话，远远还没到那个时候，所以资本市场很重要。但是，资本市场这么多年发展好吗？我觉得一个资本市场好不好很简单，我今天想说中国资本市场发展不好问题在哪儿，然后我提出我个人的一些看法和观点。

一个市场好不好很简单，你就看深圳的苹果市场好不好？好，为什么呢？谁想卖可以随便卖，谁想买可以随便买，价格基本合理没有猫腻，你把这四个条件来对照中国的股票市场一比就完了，谁想卖？对不起，不能卖，要想上市审批很多，最重要的是要想再融资还得审批好几个月，基本上全球极少的市场是这样的，我们的A股市场就是这样的，谁想买倒是可以买，但是价格经常不合理，长期投资者经常被套牢等等。市场参与者也规范不多，虚假披露等等问题很严重。所以你跟苹果市场一比就知道中国资本市场，尤其是以股市为代表的发展得很糟糕，衍生产品市场是健康的、好的、场内的、简单的衍生产品我们发展得太少了，跟我们这个大国简直不匹配，可是场外的、复杂的、有毒性的、不该发展起来的、应该保护普通投资者的市场，什么打折股啊，在欧洲、美国极少卖这种打折股的，我们中国卖给央企、民企、老百姓多得要命，这是非常奇怪的现象。

我们的资本市场现在的状况，好几届证监会主席都说中国资本市场发展比较困难，因为是新兴加转轨，我听到好几届证监会主席都这么讲，我从来没有读懂，为什么新兴加转轨就能发展难，我们很多农贸市场，很多市场都是新兴加转轨发展过来的，都发展得很好，为什么资本市场新兴加转轨发展这么难呢。

从金融学理论上有三大原因：中国只要是一手交钱，一手交货，而且这个货比较容易辨别的市场都发展得特别好，你们想是不是这样的，苹果、鸡蛋等等都属于这一类，可是资本市场的本质上不具备这几个特点，第一、一手交钱，十几年，几十年后才拿得到货，你想象这种市场能行吗？你买股票，分红就是你的货得等几十年，你买债券5年、10年拿到货，得等个几年，所以是一手交钱，很多年以后才能拿到货，这是资本市场。第二、这个货好不好，值不值钱？对不起，买卖方信息不对称极大，你根本看不懂。这两大挑战导致资本市场特别难搞。第三、因为要等很多年的货，因为信息不对称就扩大了非理性心理因素对资本市场定价的影响，市场的非理性在这里特重要。你去买鸡蛋非理性不是特重要，你去买定期存款，尤其是银行的，非理性不那么重要，但是股市的非理性特别重要，因为这三大因素导致资本市场特别难搞。

既然这么难搞的话，怎么样才能想明白这个市场该怎么做呢？我先花几分钟的时间简单对行为金融学做个介绍。首先你要认识到这个资本市场是非理性的，有人说教授，你这转折也太快了点，干嘛要谈行为金融学呢？你要不谈行为金融学，资本市场怎么才能搞好呢？假如你是相信芝加哥学派的，你就别管它，证监会什么都别管自然就会好，我刚到芝加哥当教授，当时1996年的时候，当时诺贝尔奖获得者米勒教授还健在，米勒教授经常跟其他的教授说，美国证监会最应该做的一件事情就是把自己给取缔了。听他的说法没必要有证监会，为什么呢？他的理论基础就是市场本质上是理性的，因此监管层管得越少越好越健康越成熟，但是这个理论是个错误的理论，从历史观来说，从理论上来说都是错的，美国经过互联网泡沫破灭、金融危机泡沫破灭等等之类的，你还告诉我市场完全是理性的，我不相信。即使从历史观来说它也错得邪门，因为美国的股票市场从30年代之后走向繁荣，30年代之前就是这些理论学者的自由王国，美国的股市什么都可以做，完全自由，连证监会都没有，也没有证券法，应该是最自由的市场化，相反有点像我们A股的前苏联，不断的泡沫破灭、泡沫破灭把整个经济上下折腾，好在我们A股融资功能不大，没怎么折腾经济，但是美国确实把经济折腾得上上下下，直到最后的金融危机，全球的经济大萧条，就是美国的股市泡沫破灭引爆的，才成立了证监会、证券法之类的，才走向了正轨。所以大家看到了，从历史观理论上来说，我们需要一个监管的理论基础，监管的理论基础和投资者的理论基础都是行为金融学。

行为金融学是怎么回事？法马、米勒创立理性理论的学派，希勒在耶鲁，这是行为金融学的摇篮，行为金融学的理论基本的道理就是说心理学是有道理的，人不是都理性的，人经常犯很多错误，而这些错误直接导致资本市场价格的非理性波动，因此，市场本质上是非理性的。你要相信市场是理性的，你就跟证监会说你别管得了，但是你要相信非理性的，你给证监会开个处方就会不一样，以米勒、法马为代表的学派，对美国这么多年的影响导致大家对泡沫风险，对很多监管都压抑了，这么大一个泡沫破灭，给世界带来这么大的经济波动，而相反很多人通过行为金融学，包括希勒教授，包括我以前在芝加哥商学院的同事，Rajan现在是印度央行的主席，他在1997年给现任的美联储主席警告，当时我刚去芝加哥当教授，美联储主席来了，我们一帮教授跟他谈，Rajan跟他讲，美国的金融市场存在着过度的中介化，这种过度的中介化就导致一轮又一轮的道德风险逐渐放大，导致资产泡沫，泡沫一旦破灭对美国的经济会有摧毁性的打击。他在后面一次庆祝论坛上也这么警告，他警告的依据虽然没有在行为金融学写文章，但是我相信Rajan是相信行为金融学的。他在庆祝论坛上警告之后，萨默斯马上站出来批评他，萨默斯是写过行为金融学文章的人，但骨子里还是认为市场是理性的，说Rajan错了，结果最后我们看到谁对了，是Rajan对了。所以你从监管的角度要理解行为金融学，从投资角度你要在中国A股投资，这也是让中国证监会头疼的一个事，好好的价值股就不涨，但是很多没有基本面的妖股满天飞，这就是中国A股的现象。我好多年根本就把学术放下了，我完全投入实战，用行为金融学指导实战。

从理论上和实战上我真的被A股折腾得不断思考，我得出结论，你要想好监管输入的行为金融学，要想好怎么投资一定得用行为金融学来想中国A股市场，我把行为金融学简单的介绍了。

下面回到中国资本市场的建议。监管方必须两条腿走路，现在一行三会里面我发现银监会跟学者的沟通特别多，但是很少听证监会讲学者专家，因为证监会有点头疼学者专家，学者专家给他们提建议往往分两大类：一类就是纯学术派的，就是米勒教授的这种打法，告诉证监会你什么事都甭管，就是你把事给弄坏的，他当然不想听你的。还有一派我觉得是市场派，整天跟证监会说你得救市，这个不太像纯学者说的话，我觉得这两派或多或少都有点问题，从行为金融学最正确的给证监会的建议是这样子的，你得两条腿走路，该管的要管得严一点，不该管的一律放开，但是两条腿不要一条腿走到100米开外，另外一条腿还没动，要匹配着往前走。

第二句话就是不该管的一律不管，市场能做的交给市场，比如说谁可以上市，放多少股，多少价格，再融资，简单的金融创新，只要证券交易所可以交易的衍生产品都放开，不会有事的，不要每一个都要国务院指定，这个我坚决举双手赞成。这一点许多学者都同意，但是有一点我也值得强调一下，要真正把一个市场搞健康，为什么美国健康成立证券法通过管得更严之后，美国股市反而更健康了，为什么这一轮的金融危机，起因是一个刺激债务为主的场外衍生品市场是零监管，反而把全球的经济体系差点给搞爆了，相反你们注意到没有，这一轮金融危机，美国股市有丑闻吗？没有，几乎一个没有，美国股市是金融市场里面管得更严的市场，反而没有出大事，所以我认为该管的还得管严一点，这俩相匹配，才能把中国市场做成熟，什么叫该管的呢？前两条我觉得最重要，因为上市公司先拿你的钱再给你货，他不许虚假披露，他不许偷你的钱，虚假披露和利益输送就是上市公司最该管的事，这一点，我们证监会现在打老鼠仓打得特别猛，我觉得特别对。现在基金公司很多基金经理都跑了，也知道自己干了什么事，都跑了，不干活了，最近股市跌据说很大原因是基金公司人没心思干活了，都知道这么多年，做了多少老鼠仓赶紧得跑，所以股市跌了以后没人接盘了。但是老鼠仓都是小人物，这个好打，操纵市场有一些人也是小人物，真正的大人物是利益输送和虚假披露，这个是最难也最该打的东西，很多都是大国企做的利益驱动，某地方国资委下面的企业拿着股东做的钱玩命的帮地方政府修公路，这就是利益输送，把广大股民的钱偷过来为大股东去免费服务，这种你管吗？证监会显然管起来难度大，他就管省政府下面的企业。

真正该管的事，证监会的法律权力和很多的力度都远远不够，有人说教授，你们还真的相信什么中国居然有某个部委该管的事管得还没有美国严的？当然了，在该管的事上证监会的力度非常小。我举一个简单的例子，美国的安然案例，是一个30多岁没有任何政治后台的年轻检察官，愣是把安然的董事长通过各种手段打进大牢，进大牢之前去世了，心脏病。但是你们知道安然当时董事长是谁？他是当时在任美国总统小布什的全美国都公认的铁哥们，小布什在整个德克萨斯州的政治生涯一路起来，他的哥们捐了很多钱，多个场合下他说布什是他的哥们，布什也说他是自己的哥们，美国强大的原因之一就在于，一旦他做了假帐以后，小布什再也不敢说他是哥们了。

讲一个中国的案例，中国的上市公司最没有权力的是谁啊？有央企、有地方国企还有民营企业，民营企业肯定是最没有政治势力的吧，云南绿大地，云南单板业绩丰收，不是产能丰收，证监局一查一大堆坏帐，一大堆的假公章，你看证监会想把它打进大牢里面的过程有多么艰难，碰到云南地方政府多大的阻力，你就知道其实在该管的事情商标法，尤其对强势的上市公司的行为我们中国证监会管理的力度相对美国来说弱得多。

这两条腿该管的得管得更严点，该放的得放得更开一点，但是这两条腿得匹配着走，不能走极端，什么叫匹配呢？就是我把该管的管严了，我就敞开来让你上市，让你随便发股，你发了股第一不能欺骗别人，第二不能偷钱，你一欺骗别人一偷钱就下大牢，我看你还敢不敢干，你不敢干了，你要想发财好好的披露，披露完了好好的创造财富，然后通过分红的方式回馈得所有的股民，在这过程中你也发财，一旦我把前两者管好了，剩下的市场操纵、老鼠仓其实相对来讲是小一点的事，最大的事是管上市公司，一旦我管好我就可以敞开来了，爱融资的融资，爱发股的发股，随便你发。这样才能匹配。

2011年底，证监会主席说能不能从审核变成注册制，就不用审了，发上市，相当于把市场化的腿一下子走了100米开外，然后监管的那个腿反而没怎么做，你要把市场完全敞开了，你对上市公司的监管还不够严的话，我估计这个市场会很乱，很糟糕，所以我的建立是两条腿相匹配的往前走，但是我不是特别乐观，每一条腿都面临一个大山得翻过去，这个大山是我们监管层需要好好思考的，第一监管，你管的是强势的群体在资本市场监管要把资本市场上，尤其是上市公司的猫腻管下来的话，面临的一个挑战就是法制改革、体制改革，就是在法律面前人人绝对平等，包括上市公司包括央企，包括省国资委的企业，它要违法你能不能管下去，这个就是体制法制的改革，我觉得这是一个漫长的过程，我当然希望5年就解决了，但是我觉得这一个大山还得爬一阵。

几年以前证监会官员有一个曾经跟我说，我们怎么管假帐，有的假帐都是省政府帮着企业做的上市的，但是这么几年下来，证监会管得越来越严了，希望这个现象越来越少了，但是我觉得要到法律面前人人平等的状态还得爬好几年。

我们说市场开放的大山应该爆发，谁上市就上市，谁要再融资就注册制，证监会说来说去说了这么多，说注册制，他没敢说再融资的注册制，IPO对我们来说没这么大，什么时候把中国A股做成香港跟美国一样，每个上市公司不管有什么没有业绩，想发新股就发新股，想发10亿，只要有人买就可以发10亿，那中国的资本市场才真的做到了融资自由了。可是需要翻一座大山，就是一大堆的散户会血流成河。从蓝筹股和指数角度来说，中国的A股的确没有多大高估的空间了，中国A股可以了，很多上市公司在香港的股指还比中国大陆贵，人家是自由开放的市场，可是中国股市有一个结构性的泡沫非常大，就是小股票，所谓的成长股，尤其是一些基本没有主营业务的完全的壳子，完全瞎炒的股票，极其大的泡沫，很多这种公司拿到香港去上市，直接跌80%到90%，很简单，因为它没有主营业务，它就那么点壳，壳在香港是不值钱的，因此一个董事长说我的公司有20亿，我的资产加起来才这么一点，我根本不赚钱，既然你愿意把它20亿，我明年再卖你1亿，降到18亿了，还买再发1亿，一直发行到1分钱1股，这就是香港对这种股票的打法，一直打到你的股票不值钱了，没人买了。所以A股有很多热股要跌80%、90%，我们很多的散户股民其实不是投的蓝筹股，都是听朋友哥们说这个股票好，所以投的几个股说不定就是这种平均的基本面或者高估值的，结果就是社会不和谐，社会不稳定，所以这一座大山我们的监管层得想明白了你是不是敢爬这座大山，真的让我们的很多散户从个人财富来说，很多散户真的极其惨，在这种情况下，你是不是敢爬这座大山，如果体制改革的同时，我建议证监会把结构性的泡沫让它降温，把IPO注册制之后，把再融资在一定的额度之内再注册制，一点一点的降温，这样让我们各种股指离香港越来越靠近，将来有一天市场真的就自由了。

但是有一天假如你要是真的让这种结构性的泡沫持续性的下去的话，每一届证监会的主席都不希望自己在任的股民亏得想上街，其结果就是这种结构性的泡沫会持续下去，我们的各股股指跟香港的股指还是很难靠近，因此我认为从行为金融学的角度，监管的角度必须是两条腿走路，该管的管严，市场化该放开要放开，这两条腿应该同步的往前走。在这里坦率的说我不是太乐观，我估计有一个很漫长的过程。

在到达目的地之前，中国A股怎么投资呢？我最后说一下。这么多年下来我认为A股不要盲目的相信，有些人从美国巴菲特那里学习了，跟他吃了一顿饭回来说要价值投资，美国的市场适合价值投资，中国的市场不那么适合价值投资，除非它把再融资完全打开，但近期内的价值投资不是特别好，你看很多搞价值投资的，包括彼特·林奇，美国最牛的股份基金经理，你们学炒股票不要学巴菲特，很难学的。因为他是控股型的，而且他是靠声誉在赚钱，彼特·林奇是美国的王亚伟，他退出之后把他毕生投资精华写了一本书，这本书教大家怎么选成长股、价值股，你读那本书会非常吃惊的发现，他第一点把芝加哥学派的理性学派臭骂了一顿，第二点他整本书根本不教你怎么择时，他说你挑好公司就行了，为什么在美国都不需要择时，行为金融学告诉我们根据同样的理论在美国的市场上基本不重择时，择时的效率非常惨，但是中国、日本市场绝大部分世界上的市场择时特别重要，我就讲一个简单的介绍方法。美国为什么择时，你们看美国指数足以把中国股民气晕了，美国指数一个世纪、半个世纪拆下来怎么看都那样，10年很难亏损，唯一一次亏损是2000年互联网泡沫的顶峰进去了，刚进去互联网泡沫破灭砸下去了，结果又反弹创新高，结果金融危机又来了，然后又砸进去，结果到2010年亏进去了，但是只要等两年就可以创新高，什么国家能够在10年之内碰到两个大股灾居然再过两年就赚回来了，很少很少，美国股市就是这样子，所以在这样的市场说不择时。

但是像日本这样的市场必须要择时，因为这样市场的股指波动极大，它不像美国的股市股指更像一个汪洋大海，全球的资本自由流动，非常理性的填补海的波动，而中国的股市、日本的股市、印度的股市有点像堰塞湖，一会儿下个暴雨，一会儿平了呼的下去，在这种市场你从个股投资到股票整个市场的仓位要择时，这是行为金融学的一个指导。

A股的指数像坐过山车，很多人没法长期拿着股票，一下子上来了，一下子下去了，这样子的市场我觉得你不能盲目的，形而上学的搬着美国的价值投资方法，必须想清楚，在美国投资就是需要投基本面就行了，在中国投资得多加两个因素，除了基本面之外，第一你得想清楚政府在干嘛，到底是宽松还是不宽松，美国政府很少出政策影响法律，而中国股市每天都是政策在驱动着股市的波动，所以第二点得想清楚心理因素，心理因素直接决定了整个股市结构性的泡沫和股指，所以从各个投资角度也必须关注行为金融学，我就简单的把行为金融学给大家做了一个简单的介绍，也谈了我对中国股市，从监管角度、建设角度和投资角度需要用非理性的视角来看市场，我觉得效率才会更高。