高盛集团和“珠算2007-AC1”：放眼数字以外

高盛集团（Goldman Sachs）是华尔街让人们又恨又爱的巨头——或者说是人们由爱生恨的企业。它大赚其钱的高超技艺让很多人刻骨铭心，也让有些人妒火中烧，当然，还让有些人颇感怀疑。对这家公司的仰慕者而言，公司行政套房与政府高官办公室之间的“旋转门”，显示出他们致力于公共服务的承诺。而鄙视该公司的人则认为，他们对政府施加了不正当的影响。

目前，该公司的声誉已呈累卵之势，因为它要应对美国证券交易委员会（U.S. Securities and Exchange Commission，简称SEC）对其2007年一桩交易的指控，这就是称为“珠算2007-AC1”（Abacus 2007-AC1）的非常复杂的“复合型债务抵押证券”（collateralized debt obligation，简称CDO）（也称为“合成债务抵押证券”、“抵押债务契约”。）。这桩交易给投资者造成了10亿美元的损失，但是，高盛集团的合作者，设在俄勒冈州的保尔森公司（Paulson & Company）却从中获取了10亿美元的收益，这个对冲基金在住房泡沫的崩溃上押下了赌注。

尽管高盛集团声称，自己并没有从事非法交易，也不存在不道德的交易行为，但是，美国证券交易委员会则认为，该公司没有给投资者提供“关键性信息”（material information），尤其值得注意的是，公司没有提供这家对冲基金在选择抵押担保证券过程中所扮演的角色的重要资料。

这一案例为人们提出了几个重要的问题：

l         高盛集团的客户真像它所宣称的那样，能自行评估“珠算”交易中的风险吗？

l         复合型债务抵押证券——也就是CDO——等衍生产品确实有实用意义吗？

l         高盛集团的辩解——公司声称，自己没有对特殊的高风险向投资者提出警告的义务——会削弱它是一家值得客户信赖的、“以客户为中心”的企业这样的自我称号吗？

“如果你将自己的客户视为对手，那么，你的客户就会少得多。”沃顿商学院金融学教授理查德·贺林（Richard J. Herring）谈到，他描述了高盛集团所面临的两难处境——公司既想成为值得信赖的投资顾问，同时也为了自身的利益进行投资。沃顿商学院金融学教授弗兰克林·艾伦（Franklin Allen）补充谈到：“看起来很像是高盛集团在剥削保尔森公司的交易对手。我想，这就是高盛集团在运作过程中利用他人的一个例证，同时也是他们如何大赚其钱的一个例证。”

尽管高盛集团坚称，“珠算”交易的投资者已经拥有了自行评估投资风险所需的所有信息，不过，贺林谈到，复合型债务抵押证券实际上是一种非常晦涩难解的投资产品。“这些投资产品非常复杂，实际上，如果只是利用公开信息，人们几乎不可能深入了解那些需要评估其价值的抵押担保证券——住房抵押贷款证券、信用卡贷款证券等等的真正涵义。我的感觉是，除了对冲基金——当然，还有高盛集团——以外，不会有哪个市场参与者会不惧繁琐地做这样的交易了。人们通常只是按照信用评级机构给予的信用级别来从事交易活动。”

高盛集团坚持认为，自己在“珠算”交易中并没有做错什么。4月16日，当证券交易委员会对高盛集团提出指控之后，公司在一份声明中称：“无论是从法律上，还是从事实上，证券交易委员会的指控都是毫无根据的，所以，我们将不遗余力地与他们抗争，我们会努力保护企业和企业的声誉。”其后，当参议院常务调查委员会（Senate Permanent Subcommittee on Investigations）将高盛集团与其他交易相关的大量电子邮件和文件公布以后，这场论战进一步扩展开来。

4月27日，在一场持续了一天时间的听证会上，有些参议员指称，那些文件表明，高盛集团故意引诱客户从事亏钱的交易，可与此同时，公司自己却秘密地在相反的头寸上“下注”。高盛集团的案件激发出民主党要求严格控制复杂衍生产品交易的行动，这些复杂衍生产品为这场金融危机的爆发起到了推波助澜的作用。

“有证据表明，高盛集团屡次将自己的利益和收益置于其客户的利益之上。”参议院调查委员会主席、密歇根州民主党参议员卡尔·莱文（Carl Levin）在4月26日的新闻发布会上谈到。

4月27日，在参议院常务调查委员会面前宣读的一份证词中，高盛集团董事长兼首席执行官劳埃德·布兰克费恩（Lloyd C. Blankfein）说道：“尽管我们完全不认可证券交易委员会的指控，不过，我依然承认，这样的交易对很多人来说确实非常复杂……我们必须更好地在两个方面之间达成平衡，一个方面是，一个博闻多识的客户认为对他的投资目标而言重要的信息是什么，另一个方面是，公众认为什么投资产品是过于复杂以及风险很大的投资产品。”

证券交易委员会指控高盛集团非法保留关键性信息，没有告诉“珠算”交易的买家，作为这种债务抵押证券基础的抵押贷款债券，是在全球最大对冲基金之一的保尔森公司的帮助下选定的。而保尔森公司希望在住房市场和住房抵押贷款市场的崩溃上“押注”。保尔森公司要想达到目的，需要一种基于住房抵押贷款证券的债务抵押证券，当房主断供按揭贷款时，这种住房抵押贷款证券的价值会下跌。保尔森公司并没有被受到证券交易委员会的指控，也没有因为任何不当行为受到任何控告。

复合型债务抵押证券需要持有相反观点的两方面交易者。如果抵押担保证券价值上涨，那么，“多头”（long）就能从中盈利；如果它们的价值下跌，那么，盈利的就是“空头”（short）。双方在交易中都投入了筹码，实际上，输家的亏损也就是赢家的盈利。

在2007年4月完成的“珠算”交易中，保尔森公司持有空头头寸，持有多头头寸的是两个大规模投资者：一个是德国的大型银行德国工业银行（IKB），另一个是设在纽约的投资机构ACA资产管理公司（ACA Capital Management）。保尔森公司与ACA资产管理公司合作，选择了90种住房抵押贷款担保的证券。但是，就保尔森公司所扮演的确切角色问题尚有争议。证券交易委员会指称，高盛集团诱使ACA资产管理公司相信，保尔森公司是交易中的多头——也就是说，该公司赌这些证券的价值将会上涨，可实际上，保尔森公司却抱有看空的观点。证券交易委员会认为，这导致了ACA资产管理公司确信：保尔森公司认为这些证券比它们的实际安全程度更高，自己的利益与保尔森公司的利益是一致的。然而，高盛集团却声称，自己“从来没有对ACA资产管理公司说过，保尔森公司会是交易中的多头投资者。”

证券交易委员会认为，德国的德国工业银行并不知道保尔森公司所扮演的角色，证券交易委员会称，这个公司的角色是关键性信息，这个信息可以向德国工业银行发出高风险的警示。

在4月16日的一项声明中，高盛集团坚称，交易中的多头投资者无需知道保尔森公司所扮演的角色，也无需知道保尔森公司在交易中的空头地位。德国工业银行和ACA资产管理公司“已经收到了有关住房抵押贷款证券的足够信息。”高盛集团声称。“这些投资者已经知道了与这些证券相伴的风险，它们身处全球抵押贷款证券最老练的投资者之列。此外，这些投资者也知道，复合型债务抵押证券的交易肯定会包括多头和空头双方的。”

除了其他问题之外，一个至关重要的问题是，投资者，即便是非常老练的投资者，是否能自行精确评估这些这种投资组合的风险？

居民住房抵押贷款证券、信贷违约掉期和债务抵押证券

这一案件涉及到在这场金融危机中扮演重要角色的四种证券。

第一种是“居民住房抵押贷款证券”（residential mortgage-backed securities，简称RMBS），也就是RMBS。这是由“一篮子抵押贷款”（pools of mortgages）（也称为“住房抵押贷款池”）转变而成证券的，证券面向投资者销售，投资者从房主每月偿付的住房抵押贷款中获益。通常情况下，这种证券上市时有不同的级别，也就是不同的“等级”（tranches）。最安全证券的持有者具有从一篮子抵押贷款中获取收益的优先权。而最富风险证券的持有者则只能最后获取收益，所以，如果房主未能偿付贷款，那么，这些人就会首先遭受损失。作为报偿，他们能从证券中挣取更高的利息——如果房主按期偿付抵押贷款，那么，他们就能在证券的收益中占有更大的份额。

另一种证券是“信贷违约掉期”（credit-default swaps，简称CDS）（也称为“信用违约互换”、“贷款违约保险”。），这是一种保险单，如果债务人未能偿付债务，那么，持有这种证券的人就能获益。举例来说，如果一位投资者购买了信贷违约掉期，那么，当该公司未能为其债券给付利息或者未能偿付贷款时，这位投资者就能从中获取收益。如果信用违约的风险逐渐增加，或者如果证券的评级被不断调降，那么，信用违约掉期的价值就会水涨船高，因为这些变化提高了获取收益的几率。购买信用违约掉期的投机交易者，无需持有被保险的债务证券。

第三种证券是“债务抵押证券”（collateralized debt obligation, CDO）。尽管这种证券有很多种类，不过，它们都是由比例不同的其他证券组合而成的一*证券，组合完成后销售给投资者。举例来说，很多债务抵押证券是由高风险、低等级的住房抵押贷款担保证券组合而成的投资组合。就像住房抵押贷款证券一样，债务抵押证券也会被评级。

最后一种是“复合型债务抵押证券”(synthetic CDOs)。这种证券与债务抵押证券很相似，只是投资者持有的并非真正的证券，而是真正证券的信用违约掉期。在高盛集团的“珠算”交易中，债务抵押证券的信用违约掉期，会随着某个特定的系列住房抵押贷款证券价值的升降而涨跌，这些住房抵押贷款主要是发放给高风险房主的次级贷款。

从根本上来说，评估一种复合型债务抵押证券的风险和潜在收益，与评估一种普通债务抵押证券的风险和收益是一样的，因为两种证券的风险和收益都取决于作为其基础的住房抵押贷款证券的质量，格林威治金融服务公司（Greenwich Financial Services）的董事长威廉•弗雷（William Frey）谈到，这是一家设在康涅狄格州专门从事抵押贷款证券交易，但并不投资债务抵押证券的金融服务机构。那么，一位投资者能通过研究作为其基础的住房抵押贷款证券，而对一种债务抵押证券做出评估吗？“从理论上来说，是可以的。” 弗雷谈到。但是，他还补充谈到：“在驾车通过之前，检查乔治·华盛顿桥（George Washington Bridge）的工程设计质量，从理论上来说也是可能的。”

评估债务抵押证券需要研究其中的每一种住房抵押贷款证券，组成这样一种证券的抵押贷款证券合在一起有数千个，有些甚至有数万个之多，弗雷谈到。对这种证券的详细研究，需要研究住房抵押贷款的“贷款与住房价值比例”（loan-to-value ratios）、住房的不同地理位置、失业率、当地的贷款偿付违约率以及丧失抵押品赎回权的比率，以及有多少房主偿付抵押贷款时会违约的其他决定性因素。

“事实上，除非你拥有最精良的市场分析软件，否则，你就只能依靠信用评级机构了，而拥有这种软件的投资者却少之又少。”弗雷谈到，他还补充说，一位债务抵押证券的投资者，主要依靠作为债务抵押证券基础的住房抵押贷款证券的信用评级来作为投资参考。

因为为其价值后来大幅缩水的证券给予了良好的信用等级，就像“珠算”交易的结果那样，所以，信用评级机构自身也饱受诟病。批评者认为，问题在于，信用评级机构收取的评级费是由发行证券的机构给付的，而且现在依然如此，此外，评级机构采用的计算机模型，使用的是不能反映近十年情况的旧有模式。

让人们对这种证券的分析变得更加复杂的是，具有相同信用等级的两种证券，给其持有者带来的收益却是显著不同的，沃顿商学院金融学教授马歇尔·布鲁姆（Marshall E. Blume）谈到。“信用等级是测评证券风险的单一维度指标，但是，风险实际上会呈现出多种形式。举例来说，你持有的两种证券具有相近的信用违约风险，而信用评级机构给予它们的评级是一样的。但是，如果出现信用违约，一种证券却会比另一种证券的损失多得多。因此，信用等级自身并不能传达出风险的所有信息。”

在这场金融危机酝酿期间，很多AAA级别的债务抵押证券，都比其他AAA级别的证券给投资者带来了更高的收益，这样的结果表明，尽管它们的信用等级相同，不过，市场很清楚，债务抵押证券的风险要更高，布鲁姆谈到。

在很多债务抵押证券交易中，参与交易的各方都有获取相关信息的同等机会，沃顿商学院保险和风险管理教授肯特·斯迈特斯（Kent Smetters）补充谈到。“问题在于，卖方比买方更清楚一种债务抵押证券中各种证券的质量。结果，更具风险性的抵押贷款证券往往被银行组合进债务抵押证券中，而银行没有卖出的那些抵押贷款证券，其表现通常会更好。这个问题就是广为人知的‘逆向选择’（adverse selection）。”

因为评估这类风险极为困难，所以，债务抵押证券的购买者会寻找任何能影响他们承担风险意愿的信息，斯迈特斯谈到。“作为债务抵押证券的老练投资者，人们想知道的是，证券中是否含有大量不同寻常的垃圾证券——也就是很可能会出现信用违约的资产。这样的信息将决定我愿意为这个一*资产出多少钱，即使我有较高的风险耐受力也一样。对我来说，作为买家，弄清这些证券的承销过程是很难的。而作为卖方，则应该披露相关信息——也就是作为一位相当审慎的投资者，在做出价格决定时需要了解的信息。”斯迈特斯接着谈到，法律“已将披露关键性信息的担子放到了卖方肩上。”

因为评估由难以评估的抵押贷款证券构成的债务抵押证券并没有一个明确的数学公式，所以，一位审慎的投资者总是希望了解他人的观点，比如，介入证券选择过程的保尔森公司的观点，贺林谈到。“我当然有兴趣知道，历史上最成功的一位对冲基金经理人，帮助其他机构选择投资组合资产的经理人准备在交易中做空。如果我是一位客户，却不知道这个信息，我无疑会有被欺骗、被虐待的感觉，尽管高盛集团的行为可能并没有违反法律，但是，这确实是一个希望以其诚实声名远播的机构不应该有的行为。”

高盛集团在其声明和在参议院的证词中的观点是，公司的客户是老练的投资者，他们能自行评估投资风险。在听证会上，高盛集团的首席执行官布兰克费恩反复谈到，有客户来到公司，要寻求甘冒某种特别风险的机会，而高盛集团只不过是顺从客户的愿望而已。然而，有几位参议员认为，高盛集团往往担纲发起人的角色，公司利用其销售队伍，怂恿投资者购买高盛集团不想继续持有的那些证券。参议院调查委员会主席莱文谈到，在很多情况下，高盛集团会鼓励客户购买证券，却不告诉他们，自己以空头头寸在同样的证券上已经投下了赌注。而布兰克费恩则声称，作为一个做市商，高盛集团没有义务向客户披露对自己销售的任何证券的质量所抱持的观点。

贺林谈到，这种观点会破坏高盛集团的特别销售能力。“作为一个值得信赖的投资顾问和杰出的投资管理人，高盛集团享有良好的声誉。很多人之所以购买高盛集团的公共基金，就是因为该公司身处这个行业的最佳投资者之列。然而，如果高盛集团真的要玩‘买者自慎’（caveat emptor）的游戏，那么，他们就会丧失颇具价值的声名，而这样的声誉是数十年也难以建立起来的。”艾伦认为，“他们与双方周旋以及利用信息的名声……将会给他们造成伤害……我认为，随着时间的推移，我们将会看到，很多糗事都会暴露出来。我觉得高盛集团很难全身而退。”

不过，布鲁姆谈到，证券交易委员会并不是个“灌篮高手”（意指稳操胜券）。就是否向高盛集团发起欺诈指控而言，证券交易委员会的投票结果为3比2，通常来说，除非意见一致，否则，这起指控将不会继续下去了。同时，人们往往很难界定关键性信息到底都包含些什么。

华尔街的赌场

就在国会就民主党要严格控制衍生产品交易的提案展开辩论的时候，高盛集团的问题显露了出来。有些立法者希望创建一个集中管理的透明交易所，以取代目前采用的不透明“场外交易”（over-the-counter）（也称为“店头市场”）系统，这样，市场的参与者就能更容易地评估价格了。还有人希望交易通过一个中央结算所（central clearinghouse）来完成。因为清算机构可以确保款项的支付和买入证券的递送，所以，人们对一桩交易完成后对方是否能兑现的担心就会就此更少。

利用一家交易所和清算机构，能使衍生产品交易市场更安全，布鲁姆谈到。因为这些长期应用于股票交易的系统能减少交易费用，同时还能缩小买方报价和卖方报价之间的差额，所以，金融服务机构的利润也会随之减少，这也是它们抱有现在立场的原因，他补充谈到。一个集中化的交易系统可以促进标准化交易产品的推出，因为这样的产品更透明，所以，也更安全，不过，还会有人继续在中央交易系统之外进行定制化衍生产品的交易的。大部分客户都会选择标准化的产品，就像消费者愿意购买成衣，而不是找裁缝量身定做一样，因为标准化产品更便宜易用，布鲁姆谈到。

艾伦也同样认为，如果标准化的衍生产品市场构建完成以后，定制化产品的市场会日趋萎缩。“是的，将来可能会出现这种情形。”他谈到。“这会是一个很有意思的平衡——很多在场外交易市场交易的量身定做的证券，与在交易所进行的标准化产品之间达成的平衡。”

随着人们对衍生产品交易系统的重新评估，有些批评家提出了这样的质疑：某些衍生产品是真的有实际意义呢，还是只是将华尔街转变成了赌场。弗雷和沃顿商学院接受访谈的教授们认为，与抵押贷款等真实资产（real assets）相关的那些衍生产品确实有实际意义。举例来说，住房抵押贷款证券可以让出借人将房主未来的付款转变成当下的现金，这样，出借人就能为其他购房者提供资金支持了。

信贷违约掉期能让公司和其他市场参与者防范风险。比如说，一个证券持有者可以利用信贷违约掉期，为不能如期收到他人承诺的付款和利息的风险保险。不过，有些评论家认为，问题在于，信用违约掉期的购买者无需拥有他们为其保险的证券。这就使信用违约掉期可以用作纯投机交易的工具了，就像一个人为某个陌生人办理了10份人寿保险，并希望从这个陌生人的死亡中获利一样——从普通保险公司的角度来说，这么“下注”是非法的。信用违约掉期无法控制的猖獗投机交易，迫使政府为美国国际集团（American International Group，坚称AIG）提供了1，820亿美元的紧急救助资金。如果能将真正的证券重新打包，就像那些以抵押贷款做担保的证券一样，那么，债务抵押证券也可以起到有益的作用，斯迈特斯谈到。在这种情况下，它们就能帮助机构为房主提供资金了。

但是，就像高盛集团的交易表明的，复合型债务抵押证券并没有让资金流向那些有真实需要的人和公司，弗雷谈到。布鲁姆补充谈到，复合型债务抵押证券更像是站在赌场骰子桌边那些旁观者投下的“超过一般赌注的附加赌注”（side bets）。

尽管普通债务抵押证券的生成，会受到抵押贷款证券等资产可获得性的限制，不过，复合型债务抵押证券却可以无限制地生成，因为它们并不依赖于基于资产的证券，而是取决于信用违约掉期，而信用违约掉期本身的数量是可以无限制地生成的。因此，21世纪初，复合型债务抵押证券以其较高的信用等级满足了人们旺盛的投资需求。后来，因为这些证券的信用等级每况愈下，所以，很多与抵押贷款相关联的证券价值出现了大幅缩水，而复合型债务抵押证券则放大了这些投资损失。

弗雷谈到：“仔细审视这些证券以后……我只想提一个问题：这些证券的交易有经济上的理由吗？如果答案是‘没有’，那么，这种交易还有什么意义呢？”弗雷认为，复合型债务抵押证券无法通过他的拷问。“我的确看不到人们对它们到底有什么需求，看不到这种交易在什么经济上有什么真正的潜在需求。那么，除了把钱倒来倒去以外，这些交易到底能取得什么成果呢？从经济角度而言，把钱倒来倒去并不是什么富有成效的活动。”