人民币为何贬值，常识！

周宇
周宇，经济学硕士，现就职于国内某大型金融集团，从事宏观策略与大类资产配置的投资与研究工作，持有特许金融分析师（CFA）资格。原在美国大型资产管理公司Guggenheim Partners担任副总裁，负责全球宏观策略研究工作，并为公司首席投资官提供自上而下的各类资产投资建议。
导语：人民币汇率是一个复杂的问题，但为什么会贬值却是常识：太贵了。在国人强大的对外购买力背后，是国内实体经济投资回报率大幅下滑，企业生存日益艰难和资产泡沫的不断累积。那么，人民币会贬到何时？依然是常识：国内也能提供价格和质量差不多的产品和服务。
自2014年初到现在，人民币从2005年来的渐进升值的步伐已经停止并开始逆转。在新年过后人民币对美元加速贬值，且央行并未进行大幅干预，在岸人民币最近两天连破6.50、6.55大关，离岸市场已经突破6.70，人们不禁会问，人民币汇率将往何处去。
汇率一直是一个很复杂的问题。外汇市场上的交易员们常说，中长期的汇率趋势没人能看得清楚。因为影响汇率的因素太多：贸易条件、资本流动、利率水平等等，而这些因素又彼此作用，交织在一起就更加难测，如果考虑到汇率另一边国家的状况，就无比错综复杂了。
但对人民币来说，过去一年的贬值却是再确定不过的事情了。在贬值之前，笔者读到过各种乐观的分析：中国有巨额的贸易顺差贬不了；人民币要国际化不会贬；美国经济不好美元强不了；中国98年顶住压力没贬现在也不会贬，诸如此类的论调在汹涌的贬值现实下显得苍白无力。
看空人民币的人只需要相信常识：就是太贵了。几个月前，笔者出差北京。飞机降落后直接将乘客扔在机坪。乘客们冒着寒风，吸着雾霾无奈等待着姗姗来迟的大巴，从人们习惯成自然的反应看，这似乎已是常态。
笔者在海外多年，被抛在停机坪的事极少。北京机场的服务，实在配不上北京高昂的生活成本。不仅如此，国外山清水秀，商品价廉物美，与国内物价飞涨，污染严重，生活环境每况愈下形成了鲜明的对比。当你觉得国外的产品和服务质量又好又便宜，而国内的商品和服务质量又差又贵的时候，汇率就有问题了。
这个道理虽然浅显，但反映的恰是汇率理论中购买力平价的原理—即同质的商品和服务应该具备同样的价格，否则汇率就要调整。过去几年中国游客挤爆全球各大城市的商场，所到之处“寸草不留”。无论在纽约第五大道、巴黎老佛爷还是东京银座，会说中文的售货员都必不可少。对中国市场巨大的消费能力，全球顶尖企业无不顶礼膜拜。在中国富商挥舞的支票本下，曾经高不可攀的世界球星、影星和歌星也纷纷来华献艺。
中国已经崛起，西方已然衰落。沉浸在巨大购买力下的国人们感觉如是，甚至恍惚回到了“天朝上国，万邦来朝”的盛世中。然而实际上，我们所生产的商品和提供的服务和我们拥有的巨大购买力并不匹配。在国人强大的对外购买力的背后，是国内实体经济投资回报率大幅下滑，企业生存日益艰难和资产泡沫的不断累积。
发达国家在全球金融危机后竞争性的贬值货币，被动推高了人民币的购买力。人民币对一篮子货币的实际有效汇率在过去五年升值约40%，已经处于1994年数据起始以来的新高。发达国家通过以邻为壑的贬值策略抬升了自身的国际竞争力，夺取了中国企业的市场份额。
与此同时，在利率市场化的助推下，中国较高的利率水平过去几年吸引了大量海外投机资金的流入。中国2年期国债利率与美国、德国、日本的2年期国债平均利率的息差从2009年的20个基点左右扩张至2013年的400个基点。在金融产品刚性兑付的预期下，套息交易继续助推人民币汇率的升值。
然而，人民币汇率升值不可能永远持续。人民币的被动走强，加之老龄化伴随的劳动力成本攀升，严重削弱了中国经济的竞争力。中国的出口增速从2010年31%的高点连续5年放缓，去年前11个月出口同比萎缩3%，将录得2009年全球金融危机以来的首次年度负增长。与此同时，截止至去年3季度，外商直接投资(FDI)占GDP的比重下滑至0.9%，创下1991年以来新低。
经济增速下滑带来的利率下行和信用风险加大，使得流入中国的套息资金开始平仓。资金流向的变化最直接反映在外汇市场上。人民币对美元汇率在岸市场的成交价在2013年还处于央行设定的每日波动区间的下限，显示出市场认为人民币对美元还将升值。该趋势在2014年后出现逆转，在岸市场成交价持续逼近央行所设定的每日波动区间的上限，反映出持续的贬值压力。根据彭博的测算，在过去12个月约有6000亿美元的热钱通过各种途径流出中国。
如今央行终于决定放手，不再消耗外汇储备去支撑一个虚高的汇率，而让市场去寻找人民币的合理估值。业界争论的焦点也已从人民币会不会贬值转向人民币应该还能贬多少。
这同样是一个困难的问题。不同的模型假设会得出不同的点位。笔者觉得最靠谱的，依然是相信常识：什么时候，国人觉得海外的东西是好，但自己已经买不起了，或者国内也能提供价格和质量差不多的产品和服务的时候，汇率就到位了。前一种情况，是改革停滞不前，落入中等收入陷阱的状况，后一种情况，是改革成功，释放经济巨大潜力的情景。
决定汇率的根本因素是经济的基本面。曾几何时，日本游客也如我们一般四海出游、豪购全球，但在泡沫经济破灭，结构改革又停滞不前的境况下，日本昔日的荣光已无人提起。相比日本，笔者更愿意相信，如果改革能够成功，我们的产品和服务有着切实的竞争力，届时，全球资金将重燃对人民币资产的配置需求。人民币会实现真正的国际化，重新踏上升值之路，而中国的崛起也将势不可挡。