企业家的财务素养结构（之二 风险）--哈佛商学院财务课程

具体现金流的风险决定了它的价值。如何衡量这一风险？管理者们如何应对不确定性？

如何衡量风险？

这一问题有两个答案。一种界定风险的方法是未来现金流不确定性的总量。一位管理者永远无法十拿九稳地预计未来事件。无论火箭发射成功或失败，火箭发射公司的管理者们可能对现金流问题各有其成熟的对策。但是他们无法准确预测这两种情况中到底将发生哪一种。以上对风险的第一种看法，重点在于未来事件的全部不确定性。

另一种对风险的看法只关注总风险的一部分：即总风险中无法分散转移的那一部分。例如，我们假设某一投资人有如下选择：投资于某一热带岛国上的某一种防晒护肤品生产厂、投资于同一岛屿上某一雨伞生产厂，抑或同时投资于两者。对这两家公司投资的预期回报为10%。实际回报取决于该岛一年当中是否阳光充足、气候正常、还是多雨。出现第一种情况时，那家防晒护肤品生产商将生意兴隆，投资回报率将高达30%。而另一方面，那家雨伞生产商在阳光充沛之年将生意惨淡，回报率将为负10%。在多雨之年，情况正好相反。在正常年景中，该投资者在两家公司中的投资中各赢利10%的回报。不幸的是，该岛上没有人想出一个两全其美的办法，可以预测来年的气候。该投资者应该怎么办？

当你考虑这一问题时，答案是显而易见的。同时投资于两家公司而不是孤注一掷，可以消除该投资者在回报方面的不确定性。无论来年天气情况如何，此投资者都肯定会在自己的投资上取得10%的回报率。通过将这两家公司合二为一，该投资者在化解所有风险的同时，又获得了预期的回报水平。

财务工作的基本原则之一是，投资者们将在一定风险水平上寻求回报的最大化，同时在一定水平的预期回报水平上寻求风险的最小化。在前面的例子中，对于一个无法预测气候的投资者来讲，唯一的理智性决策就是同时投资于雨伞的生产和防晒霜的生产。仅仅投资于这两家公司中的任何一家，都将使该投资者暴露在不确定性的风险之中。投资者们将不会因为承担了任何可以无代价躲避的风险而得到补偿，即他们不会因为承担了可以分散的风险而预期更高的回报。

此例说明了一条应该恪守的原则：不要把自己的全部鸡蛋放在一只篮子里。成功的职业投资者应该恪守这一规则。就他们的所作所为而言，资金市场上的风险代价取决于总风险中无法分散化解之那一部分，而不是取决于总风险。换言之，为将未来现金流量转换为当前资金（现值）而施加在未来现金流量上的折扣率，主要取决于现金流的系统风险。所谓系统风险是指，具体资产回报的综合变量与某一种经济（最终的多样化业务量）中全部风险资产所构成之投资总量的回报情况。

在财务的学术领域之外，这是一个大有争议的观点。情况不应该是这样。然而，上述原则不应发展到一种不合逻辑的极端。风险的代价完全取决于不可分散（即系统）风险，这一观点仅仅适用于采用了多样化组合的投资者。

许多理智的投资者都有非多样化的投资组合。那么，重要的是要区分主动和被动的投资者。主动投资者对他们将收回的投资回报具有实际性的控制。例子可以是某家公司的一个业主经理。业主经理一般采用一种非多样化的投资组合，因而必须关注总风险而不仅仅是系统风险。而被动投资者基本上对自己的投资不加控制。对于这些投资者来说，不将自己的投资多样化是不明智的，因此他们将风险作为系统组成部分而加以衡量。

对于代表自己多样化股东最佳利益的管理者们来说，来自投资的现金流量应该以这样一个折扣率贴现，即，它反映的仅仅是本项目的系统风险而不是总风险。这一规则甚至适用于本人虽未采取多样化投资策略，但仍代表多样化投资者进行决策的管理者们。

一条重要的推论是，多样化的投资人不会为公司的多样化而支付补偿，因为他们自己就可以不费任何代价地实现如此的多样化。

风险、贴现率与基准
当代财务学教课书特别强调对“适用”贴现率或“正确”资金成本的确定，同时常常提供复杂的贴现率计算公式。这种先入成见是误人子弟的。财务理论与实践的现状表明，这种对正确性的追求是不会成功的。我们自己的计算就无法做到精确。

无法做到精确这是个事实，但这并不能缓解管理者估算投资的机遇成本的责任。根据价值进行决策时，管理者们必须估算贴现率，就像他们估算未来现金流量一样。

那么，什么是合理的贴现率呢？虽然对这一问题的全面探讨超出了本文的范围，但是我们还是可以概括出一些基本的原则。首先，将贴现率的决定因素作为以下内容进行考虑是大有裨益的：

贴现率 = 无风险率 + 业务风险补偿 + 财务风险补偿

如上述等式所示，贴现率有三个因素。底线是无业务或财务风险的理想投资回报率。政府债券便是一个实例。为反映业务风险，必须加上一个升水（贴水、溢价）补偿。前文中关于哪些内容构成风险的讨论，此时便变得适用了：对于多样化的投资者们来说，以及对于代表多样化投资人行事的公司经理们来说，业务风险要相对于全部有风险的投资进行衡量。对于非多样化投资者来说，重要的是总风险。接下去必须加上一个对财务风险的升水（贴水、溢价）补偿。当利用借贷为某一公司或项目融资时，股本所有者的回报风险就会加大。股东在取得任何回报之前，必须支付利息。因此，股本投资者将要求从借贷融资投资中，取得比从股本融资项目更高的回报（所有其他因素不变）。

上述对于贴现率之决定因素的简单描述，并不意味着与现实中估算贴现率同样简单的方法。然而，这方面确有一些指导原则。数据的首要来源必须是资本市场上现行的无风险利率。这是最基本的基准。然后，必须根据对基本业务风险的估计程度及本公司所采用的融资战略，增加适当的升水（贴水、溢价）补偿。与前相同，就相关现金流量和所需的升水（贴水、溢价）补偿而言，资本市场是一个有用但并非万无一失的数据源。

在为大部分复杂项目估算贴现率时，管理者所能期待的最佳办法就是确定一个项目的风险是低、中等还是高。要期待某一分析可以产生出更加精确的估计，可能是不切时宜的，甚至是危险的。

风险管理

前文中讨论的重点集中在资本市场对风险产生什么样的影响。而一个更为重要的问题是对总风险进行管理。风险管理的基本工具已经在前文中有所介绍：类型识别和情景规划。哪些事件将对本公司产生影响？它们的发生概率有多大？倘若它们真的发生，我们将做何反应？这些事件及对事件的反应，在资金、风险和价值方面有可能带来哪些后果？

前文对风险管理的另一个原则也进行过探讨。如果管理者们可以以相对较低的成本化解风险，则他们应该努力去尝试。（对于被动投资者而言，化解某些类型的风险似乎是简单而经济的：保持多样化的投资组合。）管理者们应该将风险转移到那些最有能力和最愿意承担风险的人身上。某些类型的风险可以以较低的成本转移到其他人身上。如果一家公司所遭遇的主要风险是某一高层职业经理人的死亡，那么该公司可以为该经理的生命购买寿险。这就是一个管理层无法控制但应该全力预防之事件的实例。保险公司保单收取的保险费很低，这就意味着一个有利的利益成本比。保单保险费之所以不高，原因在于保险公司在自己的组合之上再增加一份保单的风险可以略而不计。

可转移风险的另一个例子是购买一部电脑时所固有的技术风险。某些租赁公司专门承担这一风险。较大的租赁公司常常持有极为多样化的资产组合，其中包括多种类型的电脑。通过其多样化的优势和管理技术风险的专长，这些公司有能力更好而且更愿意承担与购买电脑相关的风险。一家仅仅需要电脑服务的公司可能得到这样的建议，即租赁而不是去购买一台电脑。

风险管理的基本原则是，公司的官员们在经过认真的权衡之后，应该选择自己愿意承担的风险。

风险、绩效评估和奖励性报酬

对于高级管理层而言，一个重要的问题是,如何评估和奖励那些在不确定环境中运营的管理人员。以下是三条有用的指导原则：

• 从相对而不绝对的角度衡量绩效；
• 在价值而不是某一时间内财务数据的基础上评估绩效；
• 给管理者们以相应的酬劳。

例如，某经理手下业务部门的绝对绩效可能不佳，但是如果绩效不佳的原因超出了该经理的控制范围——比如说一次经济衰退或法规环境中的某一超出预料的修改，则这也许并不意味着该经理工作做得不好。要使管理者们不规避一切风险决策，甚至是那些具备正面净现值的风险决策，就必须根据他们对实际机遇的回应表现对他们进行补偿。对未来现金流情景的判定和管理者所做出的决定将有助于高级管理层对绩效的评估和奖励。

在绩效评估过程中，高层管理者还必须将重点集中在决策对长期价值而不是短期营运结果的作用上。

监管主要战略投资的管理者们目前的成果可能不佳——利润低或甚至亏损，但在创造长期价值方面却非常出色。惩罚这些管理者可能会导致失去投资机会和导致长远竞争力的下降。一个注重短期财务绩效的奖励报酬体系将有损于长远的增值。

风险与游戏规则

某些法规——例如税收政策、反托拉斯法、人身健康与安全条例，约束着所有业务决策。当然，这些法规随着时间的推移而变化，法规修改所带来的后果可能是毁灭性的。管理思维的一个核心部分就是针对游戏规则的变化而做到未雨绸缪。

例如，我们假设允许的折旧水平发生变化。所谓折旧是对税前收入的一种非现金扣除。许可折旧开支的增加可能导致来自任何具体投资项目之现金流量的增加。一家根据先前的有关规定，其资金开销很大的公司，与一家在新规定获得通过后才进行投资的公司相比，在现金流量上将处于劣势。

这其中的关键非常简单：游戏规则的变化有可能影响到该公司的绝对地位和相对地位，对此视而不见则是一个严重的错误。