企业家的财务素养结构（之三 价值）--哈佛商学院财务课程

价值由资金与风险的相互作用所决定，而且受创造未来现金流之投资决策的影响，同时亦受到向股东和债券持有者推销现有及未来现金流量的融资决策的影响。

赚回你的钱

乌有的现值即为乌有，这是一条简单的财务规则。专业管理人员和投资者在将资源投入任何投资项目之前，必须首先提出这样一个问题：我们怎样赚回我的钱呢？

正净现值决策

如果预期现金流量的贴现的现值超过了购买价，则决策具有正面的净现值。如果你购买了某一项目，而且预期的回报率超过了某一程度相同的风险项目的资金机遇成本，则该项目具有正面的净现值。

当管理者们找到了一个看似具有非常高的预期回报和很高的净现值项目，他们就必须提出并回答一个简单的问题：这些回报将如何得以实现？如果这一问题无法得到回答，则该项目可能不具备正面的净现值。只有投资公司存在或可能存在某一具体优势时，投资才会有正的净现值。这些优势可能包括高超的管理、对稀有资源的节制调用、新颖的产品、规模经济、或竞争对手不具备的其他成本优势。

和前面一样，成功的类型识别的一个关键的组成部分，就在于找到潜在正面净现值决策的能力，以及在部分优势消失以前对如此决策做出回应的能力。

敏感度分析

所有财务分析都在努力寻找关键性假设和主要管理方面的关注点。敏感度分析通过提出一系列简单问题实现了这一目标。对这些问题的回答是重要的，因为它们既作用于最初的决策，也作用于后续决策的方式。

敏感度分析的目标是通过针对某一决策创造一个经济模型，找出价值的主要决定因素。第一步是将对某一具体决策之现金流量效果的合计估算，分解为若干主要的组成部分。然后再根据相关现金流的幅度、时机和估计风险，对各组成部分的价值进行计算。各组成部分现金流的价值相加，就可以得出整个项目的价值。

下一步是找出本项目终极价值的主要决定因素。项目的价值对于主要假设中的变化的敏感度往往是很高的。在衡量相对这些变化的价值敏感度时，管理者们必须不仅考虑特定变量水平上的变化，而且还必须考虑特定事件时机上的变化。

请看一个典型的投资项目。人们可能问到的问题如下：

• 如果始终未实现目标市场份额，价值将发生怎样的变化？
• 如果迟于计划一年实现目标市场份额，又将出现怎样的情况？
• 如果在构建过程中出现某一重大成本超标，又将出现怎样的情况？
• 如果通货膨胀偏离预计水平，将出现怎样的情况？
• 如果利率偏离预计水平，将出现怎样的情况？（如果通货膨胀发生变化，利率也可能发生变化。）
• 典型经济衰退的影响是什么？典型经济膨胀的影响是什么？
• 如果单位可变成本发生变化，将出现怎样的情况？
• 如果固定成本偏离预计，将出现怎样的情况？
• 如果竞争对手对我们举措的反应是，在为期一年的时间内降价低于预期值10%，将出现怎样的情况？
• 如果竞争对手的单位成本比我们的低，将出现怎样的情况？
• 在本决策的净现值为零之前，估算终极价值可能跌至多低？
• 在决策的净现值为零之前，估算贴现率可能升至多高？
• 进行这一投资是否创造出（否则就不存在的）后续投资机遇？如果是这样，那么这些增长选择的价值几许？

敏感度分析中有待于回答的这些特定的问题，取决于所分析之决策的本质和重要性。前文中所介绍的技巧，即，类型的识别，将对上述提问过程提供指导。对项目成功与否具有重大影响的以往事件，将在未来项目的评估中成为关注的重点。敏感度分析的目标是明确的：那就是要找出当前决策成败与否的关键性决定因素，对不确定性进行分析。

与情景规划相同，敏感度分析的重点在于具有重大经济意义之可能事件的影响。不同之处在于，敏感度分析通过衡量每一个假设之变化对价值的影响程度，努力寻找关键性假设。

总体均衡与部分均衡

经济学家区分两种分析模式：部分均衡与总体均衡。在部分均衡分析中，其目标是确定改变某一假设、维持所有其他相关价值不变的意义。在总体均衡分析中，其目标是确定改变某一假设、同时又允许所有其他相关变量发生变化时的效果。

为使情景规划或敏感度分析具有内涵，管理者们必须理解某些变量之间的基本经济学关系。例如，请看利率水平与预计通货膨胀水平之间的关系。笼统地讲，名义利率(nominal  interest  rate)等于实际利率与预期通货膨胀率之和。如果某一管理者希望了解预计通胀承担水平的变化对某一具体项目价值的影响，他或她还必须考虑利率水平变化的影响：这两个经济变量是相互独立的。进而言之，经济活动的水平几乎始终受到利率和通货膨胀水平的影响。进而，（某一敏感产品的）收益水平很可能会受到通货膨胀或利率的承担水平之变化的影响。

某一行业的经济条件受到业内主要人士之决策的重大影响。如果管理层正在研究减价决定，则它必须同时考虑每一个实际竞争对手和潜在竞争对手的反应，其中包括可提供替代产品的间接竞争对手。管理层无法通过仅仅专注于对自己具体形势的某一部分的均衡分析，就做出合理的决策。

识别特定经济变量相互关联之方式的能力，是进行成功类型识别的一个必要技巧。某些类型一次又一次地发生。在决策分析中提出对这些基本经济关系视而不见的假设，是一个严重的错误。

通过融资决策创造价值的潜力

为一家公司融通资金，是推销对该公司当前及未来合理现金流要求权的过程。即，融资决策中包括出售该公司所产生之自由现金流量的权利。一家公司的融资方式可以影响它在三个方面的价值。

1. 通过借贷方式来取代资本结构中的股本，一家公司可以提高其可分配或留存给股东及债权人的收入额，因为利息是一项扣税开支。当然，债务的增长是有限制的，因为借贷的增加会提高该公司陷入经济困难或破产的可能性。
2. 在某些时机，融资决策导致价值在该公司各种业主之间的转移。
3. 融资方法可能会影响到对各类参与者的奖励，特别是管理层。

尽管利用借贷资金来为某一业务融资会增加股东的风险，但大多数公司仍然使用借贷这种方式。如此决策所关注的主要原因一般是税赋、财务困难和破产。首先，美国税法歧视借贷融资。利息是一项扣税成本，而股息却不是。弥补这一税赋优势构成这样一个事实，即收入者的利息收入一般按高于普通股持股回报（即红利和资本收益）的税率扣税。总的来说，对借贷的歧视根深蒂固，因为可以支付给并由业主（股东和债权人）留存的这种现金流的总量，将随着借贷进入资本结构而增加。

第二个因素是财务困难。担负有未偿债务的公司更可能陷入这样一个境地，即它们在财务上处于弱势，因此，这些公司是脆弱的。请看1980年发生于克莱斯勒公司的事情。许多潜在购车者可能没有选择购买克莱斯勒的产品，因为他们认为该公司会破产并无法承担其保修的义务。出于同样的原因，一些供应商坚定地停止了对克莱斯勒的赊帐。通用汽车公司、福特汽车公司、丰田汽车公司以及其他汽车生产厂商竭力促使克莱斯勒走向破产。由于其岌岌可危的财政处境，克莱斯勒公司可能无法或无能力对竞争对手的行动做出反击或对相关的威胁做出反应。

资本结构中的债务并不是造成克莱斯勒困境的原因。债务在资本结构中的存在严重贬低了该公司的基本价值，它造成自由现金流以及价值低于倘若该公司完全通过股本融资时的情况。

资本结构决策中最后一个因素是破产的风险和成本。申请破产会招致重大的损失：管理层必须将其大部分时间用于与债权人进行谈判，其法律和行政费用高昂，破产公司在说服供应商和顾客继续与自己进行业务往来方面遭遇巨大的困难，破产公司常常失去投资未来有利可图项目的选择能力，即失去那些过去创造和培育出的机遇。上述可能的破产成本威慑住人们对借贷资本的使用。

总而言之，在资本结构中用借贷代替股本，在增加预期回报的同时，也增加了股东们的风险。由于美国税则对借贷融资持歧视态度，所以预期回报的增加远远抵消了风险的增加。但是，可动用的借贷资本也有极限。当一家公司面临着财务困难和破产时，这些极限缘自可能的有害现金效应。

我所介绍的借贷融资过程是这样一个过程，即公司可分配总现金流量、以及它的总体市值受到资本结构决策影响的过程。融资决策可能影响价值的另一条途径与其说与价值的产生有关，不如说与价值的转移有关。（价值）蛋糕的总体规模不因为这些决策而发生变化，但不同份额的规模因上述决策而发生变化。

例如，某些融资决策涉及到定价不正确债券的售出和买入。另一个例子是在管理者认为股票定值过高时发行股票的决定。如果就该公司的前景而言，该股票真的过高，那么这一决定将导致价值从新股东（他们以高价买入）转移到老股东和管理方的身上，后者得益于定值过高的程度。

价值转移的另一个例子是，某一管理层的决策以原资本供应者始料未及的方式，改变了现金流的特点。如果管理层的立场从保守转变为一种有风险的公司战略，那么贷款供应方将遭受一定的资本损失，而且他们的损失将使股本持有者受益。上述两则价值转移举例的基本内容是，管理方欺骗某些资本提供者人群的能力。

最后，一家公司的融资方式可能对会因为从正面或负面改变管理者的动机，从而对公司的价值产生影响。在下一节中，我将讨论这一问题。

重要的是，要记住财务决策的程度可以使公司增值。单纯通过融资策划创造价值的能力，与通过投资决策来创造价值的潜力相比，它就显得苍白无力。即，创造价值的机遇更多地隐藏于资产负债表的左侧而不是它的右侧。

价值、合同和奖励

诚如我们在有关现金那一节所述，一家公司的绩效评估与奖励性报酬体系，可以对管理者的行为产生影响。同理，公司管理者与资金提供者之间所签合同的性质，也将对管理者的行为产生影响。管理者的目标（以及投资者的目标）应该是就具体合同进行谈判，这些合同在现金、风险和价值等方面应该是合理的。同时他还应该选择创造而不是贬低价值之合同的组合（如借贷与股本）。在合同方面可能出现两个问题。首先，合同条款对于增值来说可能是反其道而行之的。请看银行贷款合同，它们常常规定营运资金或覆盖比率（coverage    ratio——指财务上偿债安全界限的指标，通常指税前盈余加利息费用与长短期利息所需的比例。——译者）的最低程度。如此合同的起草方式可能所造成管理者们（无论是通过增加风险还是降低现金潜力）为制定降低价值的决定而努力规避技术违约。在这种情况下，起草合同的银行家们最后使之贬值的毕竟是唯一可能的偿还源：公司的价值。

其次，合同的组合会对行为产生作用。例如请看债务在资本结构中的存在。以股东最佳利益行事的管理方可能决定放弃对某一可能增加净现值之项目的投资，原因在于所有的收益可能会为债权人而不是股东们带来好处。在这种情况下，债务的存在已经造成管理层做出贬值的决定。然而，在公司近于破产的情况下，可能存在这样一种情况，即使管理层所掌握的是负的净现值，它也会冒极大的风险投资于某一项目。原因非常简单：除非公司富起来，否则股东们就一钱不值。

在另一方面，身背未偿债务可能会对管理者的决策产生积极的影响。例如有证据表明，管理者们在利用借贷投机购买控股之后，比在之前的绩效高出许多。这些管理者们常常在买断之后，最终比原来拥有较大的股份，从而有了做出优秀绩效的动机。与上述破坏性动机效应截然相反，在借贷投机中大量发行债务的效果似乎是积极的。

管理者与资金提供者之间所签合同的本质还可以起到区分能干和不能干管理者机制的作用。例如请看两份注资成立一家企业的可能合同。首先，该企业家要求51%的业务。其次，该企业家表达出要拥有51%股份的目标，但是却愿意在起步阶段将100%的股东权益让予资金提供方，它自已则根据计划规定的实际绩效赢得51%。如此的企业家表达的是一个坚定的信念，坚信自己的创业能力，愿意根据这些条款来接受资金，这意味着他或她的决心并可能做出优异的长期绩效。

市场效率的概念

融资经济学中最流行的观点之一就是资本市场是高效率的。高效的资本市场是一个通过价格随时精确反映一切相关信息的市场。如果价格以这种方式反映信息，则价格被认为是公平的：投资者们无法期待实现超出资产投资之机遇成本的对自己投资的回报。因而根据经济学家的观点，高效的资本市场中不存在正的净现值的投资机遇，所有决策都具有为零的净现值。资本市场之所以是高效的，原因就在于它们具有极端的竞争性。有许多消息灵通、理智、机智的弄潮儿在努力争占上风。

但是，许多专业管理者和投资人不相信资本市场是高效的。他们举出了众多的不正确定价或非理性的例子。管理者是否全盘接受经济学家关于资本市场效率的观点并不重要。重要的是管理者们在现实中应该持怀疑的态度。认为在资本市场上所看到的每一个价格都是错误的，这一看法远比认为它们都正确的看法更危险。破产的道路上遍布这样的公司，它们的经理人用这样的信念行事，即价格是错误的。如此危险的信念可能反映在如下观点之中：

• 我们应该拖延为资本开销而筹措资金，因为利率将降下来。
• 我们应该借贷短期贷款，因为短期利率比长期利率低得多。
• 我们应该放债而不是股本，因为我们的股价基本上是低估的。

显然，利息水平或股价对于管理者们来说具有重大的意义，而且从绝对的角度看，一些项目在资金成本过高时失去了意义。然而，我们在这里提出的问题是，管理者们是否有能力发现不正确的利率或股价。把战略决策建立在对如此技巧的信仰上似乎是引人误入歧途的。

管理者们还应该警惕将决策建立在这样的感觉上，即某些类型的融资决策对资本市场的估值会产生影响。例如，一些分析家建议一些公司不要合并，因为合并的效果可能会冲淡每股的收益。管理者们的假设应该是这样的，即在资本市场上，通过合并的短期财务效果可以看清实际的、长期的经济效果。不仅如此，倘若某些管理者或投资者可以看清合并的真正经济效果，那么他们可以获利，而那些尚未理解的人将付出代价。这种现象（聪明的投资者通过经济分析对获利潜力的反应）如实反映出，市场的确对各种实际效应做出反应，而不仅仅对财务或财务效应做出反应。虽然许多严格的财务决策是善意的（如拆股和股票红利），但是在一个合理竞争的高效资本市场中，另外一些决策（如由于每股赢利价值缩减，就不决定进行某次有可能创造真正经济价值之收购的决策）并不具备自卫能力。

总而言之，当管理者们认为自己已经找到了潜在的市场空白时，他们应该准备说明为什么存在这样的空白，以及为什么他们会如此聪明地发现了这些空白。一般而言，长期的空白仅仅存在于这样的情形中，即其中几乎没有竞争对手或其中估价某一证券所需的资讯并非随处可得。

选择权与价值

所谓选择权（option——又译为优先购买权）被定义为根据预定条件，在未来某日完成某事的权力。例如在证券市场上，某一购买选择权的拥有者有权在某一具体时段内的任何时间（到期之前），以某一规定的价格（股票认购价）购买某一普通股。而出售选择权则给某人在相关时间内，以某一固定价格出售某一股票的权力。

对于企业家和总经理来说，重要的是理解选择权的特点及其估价。利用传统的贴现现金流量技巧对选择权进行正确的估价，这并非易事。但是认识选择权价值的决定因素却具有根本性的意义，因为管理者们所做出的许多决策类似于使用某一选择权的决策，或具有创造可以在以后使用之新选择权的效果。对各种决策中选择权要素的介绍如下：

小规模进入一个新产品市场的决策可能会创造出未来某日更多的投资选择权。从孤立的角度看，这一入市决定可能毫无意义（即，纯现值为负）。然而倘若在站稳脚跟之后进入该市场的初步尝试使该公司有利可图地大举投资，那么在未考虑后续决策创造价值的潜力之前，就不应该轻易言罢了。

•调研和开发方面的开销带来了在后续产品开发方面投资的选择权。即科研开发方面的开支间接创造出价值，其方式是为公司提供了购买（或放弃）将该科研成果引入商业领域的能力。
•在考虑任何投资决策时，管理者们应该对于某一中间阶段放弃本项目的选择权进行评估。在某些情况下，终止项目（即行使选择权）而不是继续下去将是明智的决定。与决定放弃之选择权相关的价值可能使某一临界项目具有经济上的吸引力。
•风险资本家们常常坚持分阶段投资。这一点反映出他们对不同时间段内放弃本风险投资之选择权之价值的认识。同理，许多风险资本投资者对第一优先购买权的要求，构成了一种在有担保方面投入更多资金的选择权。
•财务证券常常涉及到选择权。例如，可兑换债券乃是一种具备选择权的正规债券，这种选择权赋予持有者以在某一具体时间内以某一固定价格购买普通股的权力。可提前兑付债券是这样一种债券，它授权发行人在未来某一时间以某一固定价格购回该债券的选择权。
• 信用额度等于一种选择权，它授权某一公司根据预先规定的条件，在未来某一时间贷款。
• 奖励性报酬计划有时涉及到选择权。管理者们常常被赋予在某一具体时间内以某一固定价格购买股票的选择权。
• 公司的养老金计划具有两种互不相干的选择权内容。首先，该计划的受益者有权购买相当于负债价值的公司资产。这一债务由投资在养老基金中的现有资产价值所抵消。此外，该公司有这样的选择权，限在破产时将这些债务转入“养老金利益保障公司”。

• 从一个更为宽泛的层面上讲，拥有某家背负未偿债务之公司的股票，就如同具有以某一固定价格（未偿债券的价值）购买整个公司的选择权。从某一角度看，债券持有者拥有该公司，但同时又赋予股东以通过清偿债券买回该公司的权力。

• 有限债务可以被看作是一种授予某一公司之股东以将该公司所有权转让给债券持有人的选择权，其方式是在该公司总价值低于债券面值时违约拖欠。
• 一份质量担保合同为消费者提供了将所购设备退还生产者进行修理或更换的选择权。此选择权对于消费者来说是非常有意义的，因而代表了一种对发出质量担保之公司的索债权。
• 贷款担保是一种选择权，它将某一债务转移给担保方。

选择权是具有价值的。确定具体选择权的价值可能是非常复杂的，然而其中也有某些基本的原则。在评估针对某一上市普通股的简单购买选择权时，有四个重要的因素。

1. 到期时间。选择权的存在时间越长，它的价值就越大。
2. 不确定程度。普通股价值的不确定程度（根据预期回报的标准偏差衡量）越大，选择权的价值就越大。
3. 利率水平。利率水平越高，选择权的价值就越高。
4. 股票认购价水平。相对于股票价值的认购价越高，选择权的价值越低。

对于上述各因素，我们可以给出直觉的解释。第一个因素是明显的，决定是否行使某一选择权的时间越长，股票价格超过认购价的可能性就越大。

关于不确定性，请看这样一种情况，即认购价超过了股票的当前价格。如果对该股票未来的价格没有任何不确定性（即价格保持不变），那么其选择权可能一钱不值。然而，倘若此未来价为未知数，而且可能超过认购价，则该选择权具备价值。未来价格不确定性的程度越高，人们越愿意购买该选择权。

高水平的不确定性与某一选择权的高价值相关，这一事实看起来与人们的直觉相左。一般情况下，人们可能因为高风险而期待较低的价值。但是在这种情况下，由于选择权的价值不能低于零，所以，不确定性的增加仅仅与这样一种可能性有关，即相对于认购价，该股票将具有高价值。

利率水平对选择权的价值产生影响，因为在未来以某一固定价格购买某一股票的选择权就如同获得一笔自由贷款。这一贷款的金额就是认购价。利率水平越高，该贷款就越有价值。

最后，如果相对于当前股票价，认购价较高，则购买该股票之选择权的价值不高，原因在于该股票的价格很可能根本就超不过认购价。

上述清单所遗漏的一项内容就是对于普通股的预期回报。投资者们可以通过购买某一股票并出售该股票的购买选择权，从而创造一个完善的套购或套售交易（或称保值性的期货交易——译者）。所谓套购或套售交易是一种预期回报为无风险的交易：该战略所得出的收益是没有不确定性的。无论股价升跌，回报始终如一。在预期回报波动、利率、认购价和到期时间确定的前提下，选择权的价值相对于股价而决定。无论预计股价是升还是跌，它都不会改变选择权的价值。

然而，仅在可以创造出套购或套售交易条件时，预期回报才不会成为选择权价值的决定因素。对于管理人员所遇到的众多选择权型决策而言，找出创造套购或套售交易所必须之上市选择权根本是不可能的。在这种情况下，基础选择权的价值将在某种程度上取决于预期回报或基础资产的价格，同时也取决于预期回报的不确定程度。选择权决定因素清单中的其他因素也是重要的。在估值方程式中同时纳入预期回报和不确定性，这一事实意味着管理层的根本作用之一，就在于管理好风险与回报之间的平衡。即使高不确定性与高选择权价值相关，但管理者们仍必须管理好风险，以便在具体的风险程度上使回报最大化。

管理者们所遇到的许多投资与融资决策都具有选择权式的特点。对于理性决策的过程而言，理解如何估价选择权是必不可少的。特别是对于企业家型风险来说，公司价值相当大的一部分蕴藏在投资选择权中，而不是在业已到位的资产之中。认清哪些内容构成了一个有价值的选择权，认清如何行使该选择权，理解选择权估值过程中的影响因素，这些都是在新风险中获得成功所必须的技能。

财务灵活性的价值

投资机遇可能悄然而至。要在竞争激烈的产品市场中生存下去，各公司就必须有能力在正确的时机进行投资。财务灵活性的定义就是指在必要的时候进行投资或威胁投资的能力。保持财务灵活性就像是拥有一项行使投资选择权的选择权。

财务灵活性具有价值。但是保持财务灵活性需要成本。例如，一家公司可能决定保持手边有超过交易余额所需的现金余额。如果这些收入以红利的形式支出，则这些余额的利息收入可能会按法人和个人的税率扣税。具有大量现金余额之公司的股东在某种意义上可能更有好运，条件是他们能分配到这些现金，而且他们以自己的名义投资于可以上市的证券。此时，上述收入可能仅以个人的税率扣税。公司毕竟不是具有赋税优势的银行。

这是否意味着公司决不应该持有过量的现金余额？不，因为保持过量的现金使一家公司在需要时，具备了抓住宝贵的投资机遇的能力。由于竞争对手清楚，上述公司有实力通过报复性投资对竞争对手的打击做出反击，所以此竞争对手可能决定不首先对于该公司在本产品市场中的地位发动进攻。

保持财务灵活性显然具有一些好处。但是，由于在手边保留财务储备成本巨大，无论是以过量现金、未使用的借贷额还是信用额度的形式，各公司都不会保持不加限制的灵活性。

财务灵活性本身并不一定意味着一家公司可以在需要时进行投资或威胁进行投资。该公司还必须有能力对经济环境中的变化做出反应。例如，倘若某一公司的资本预算系统僵化，则它可能难以行使正常预算循环之外出现的有价值的投资选择权。倘若不及时采取行动，某些投资选择权就会骤然贬值。

总结

财务是一种针对现金、风险和价值的思维方式。管理者们必须有能力从财务的角度和从其他角度看问题。但是财务不解答问题，它不进行决策。财务有助于找出应该提出的问题，缩小选择权的范围。从财务的角度看去，一些决策可能是不符合逻辑或不可行的。确定哪些内容是不应该或不可能完成的，这乃是总经理们的一个得利手段。

财务还教人以怀疑的态度看问题。人们自认为存在的有利可图之投资机遇的数量，远远超过了实际的数量。设想出某一具体决策将如何创造价值，这乃是管理者们的一项主要责任，它不需要复杂的系统。财务分析既可以心中进行，也可以在纸上演算。所谓财务就是努力思考未来发生的事件，并努力画出一条明智之路。

最后，财务思考的实用程度仅仅在于帮助管理者们更好地进行决策。重点必须落在行动上。从财务的角度看问题时多发的危险是，它可以变成坐壁上观的方便借口。