牛根生的惊险三跃

王思璟 杨颢 龙丽

　　在蒙牛的高速运行过程中，牛根生与蒙牛到底经历了什么？

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牛根生的惊险三跃

    进入2009年，消费者天天都会在电视上看到蒙牛“只为优质生活”的广告，可是他们不会忘记曾经的蒙牛。

　　三聚氰胺像瘟疫一样几乎席卷了中国的每家奶企。经此一劫，2008年12月23日，中国主要乳制品生产商蒙牛乳业（02319.HK）发出全年业绩预告。公告显示，2008年全年预计或有约9亿元人民币的亏损。这是蒙牛乳业自2004年上市以来的首次年度亏损。

　　仅仅在半年前，蒙牛净利润还为5.83亿元（据其2008年中报显示）。而资料显示，蒙牛2007年的负债总额约为48.46亿元，资产总额约为96.81亿元。由此算来2007年蒙牛的资产负债总额约为50%。

　　信奉大品牌、大责任的蒙牛集团董事长牛根生，经历了万言书风波，似乎已平稳渡过此劫。

　　其实争议与质疑并未消散。

　　根据瑞信2008年9月22日发表的研究报告，蒙牛管理层在8月察觉异样，巧合地由总裁牛根生拥有控股权的银牛及金牛公司，选择在公布中期业绩前约一个月，即8月1日，透过大摩进行配售旧股，每股净配售价22.02元，套现净额12.6亿元，银牛及金牛的持股量合降至16.42%。

　　个中内情，是否不足为外人道？

　　在蒙牛的高速运行过程中，牛根生与蒙牛到底经历了什么？


　　一跃：“乳企本分”与现代牧业

　　现代牧业的创办，到底是牛根生们“回归乳企本分”的开始？还是另一次资本市场之旅？即将到来的资本市场驱动力，是否会令牛根生们再次失控？

　　惊险指数：★★★★★

　　理由：从乳源爆发的三聚氰胺事件，差点让中国乳业陷入灭顶之灾。

　　结果：蒙牛由此出现首度亏损

　　2008年12月25日，本报获悉，美国KKR对蒙牛现代牧业集团（下称现代牧业）增资1亿美元获批。但据现代牧业（集团）股份有限公司财务总监孙玉刚透露，与传言略有差别的是，上述增资的1亿美元为KKR单独注资，无其他合资方介入。该增资由安徽省商务厅审批。

　　现代牧业受到关注，有两个原因。其一，三聚氰胺事件后，乳企纷纷在乳源环节进行整改和投资，回归本分；其二，根据蒙牛发言人赵远花的表态，老牛基金会曾将牛根生所捐献的其中一部分蒙牛股权（这部分股权占蒙牛香港上市公司4.5％）抵押在摩根士丹利，用于新型农业的投资。对于老牛投资的具体运作项目，目前有案可查的便是重组蒙牛现代牧业。

　　自马鞍山市驱车离开，沿着一条尚未修完的市郊公路，约半小时即可达到牧场。那里的门卫告诉记者，这条路是当地政府为了“招商引资”，近年替牧场而修。

　　现代牧业旗下目前共5家牧场。其第一家牧场位于安徽马鞍山境内，这是该集团注册于当地的原因之一。牧场的卫生程序监控相当严密。

　　在牧场的大门外，走入其中的工作人员，均会自觉地穿上白色防菌外套；有个别忘记的，门卫亦会提醒。而随后，记者进入牧场“核心区（养殖区）”时，也被要求换上了相同的外套。这是为了防止人与奶牛之间互为传播“人畜共生病毒”。

　　与一般人的想象不同，牧场内没有“风吹草低见牛羊”之景，而是全部采用了圈养的方式。奶牛整齐地排列在牛舍里，挨个从栅栏伸出头来，一辆饲料车缓缓驶过，撒下一小堆一小堆的草料。

　　工作人员告诉记者，为了节约土地资源、也为了减少牛羊运动的消耗量，即使在内蒙大草原上，散养也正在变得越来越少。在安徽这种草原资源相对缺乏的省份，就更宜采取圈养。

　　这里最“现代”的地方是挤奶房。挤奶全部采取机械式操作。一台挤奶的流水线上，大约数十个机位，两个操作人员即可全部搞定。挤出的奶是不接触空气的，直接由挤奶嘴、通过无菌的金属管道，进入巨大的密封奶罐，直至被运去加工厂。

　　这里还有一台中国仅两台的全自动挤奶机。在每日的常规两至三次挤奶外，如果乳牛感觉有多余的乳汁，会自己走进机器，感觉到重量后，机械手臂会自动为其挤奶。这台仪器，也连向无菌的存储器。

　　三聚氰胺事件对乳业的影响，已无需赘述。现代牧场，或是蒙牛回归“乳企本分”的开始。

　　虽然“三聚氰胺”事件后，对奶源的重视才大量出现于公众视野。但在乳制品行业摸爬滚打了数十年的牛根生，对奶源控制的认识理应比普通人想象得更多。以马鞍山现代牧场为例。

　　据记者了解，成立于2005年的这家牧场，所产牛奶基本供应蒙牛设于当地的加工厂，也有极少量供应当地中小型乳制品企业。

　　与三元、光明等乳企的“自有牧场”类似，由于质量能由企业完全把关，“现代牧场”所产牛奶主要做成酸奶、纯鲜奶等对原料要求严格的产品。

　　这些“现代牧场牌”奶制品，基本供应上海。因为这是距离马鞍山牧场最近并具有“高溢价”消费承受能力的市场。

　　孙玉刚对本报记者表示，因为马鞍山牧场于2006年才投产，目前尚未盈利。集团内的前述4家牧场也均已投产。此外，数家新的“现代牧场”也正在建设之中。

　　此前外电披露，著名的“门口野蛮人”、美国私募基金KKR计划向蒙牛现代牧业集团投资1亿美元，入股中国乳品业。2008年9月双方已签订相关协议，公司没有第二轮融资计划。

　　而据孙玉刚对本报记者透露，上述增资已经获批。今年8月11日，此类“外资增资”审批权方由商务部下放至省级商务厅，“鼓励类”最高限额为1亿美元。9月，现代牧业即以此限额，向商务厅提交了审批材料。


　　二跃：“万言书”与老牛投资

　　2008年4月，蒙牛乳业以支付股权方式收购老牛促进会所持2%内蒙蒙牛股权，由此老牛促进会获得3.48%蒙牛乳业股份，成为上市公司主要股东之一。由于信贷紧缩，抵押蒙牛乳业股权予摩根士丹利。三聚氰胺事件引发蒙牛股价波动，被质押股票有被动出售风险。

　　惊险指数：★★★★

　　理由：质押的4.5%蒙牛股权看似不高，但外资系持股比例远远超过了蒙牛管理层所持股份。蒙牛管理层有失去控股权之虞

　　结果：2008年11月5日，老牛基金已赎回抵押予摩根士丹利的4.5%蒙牛股权。

　　老牛基金的名字第一次出现在公众面前，是在2005年1月17日。这一天，蒙牛乳业发布公告称，牛根生将在有生之年把所有股份红利的51%捐赠给“老牛基金”，其余49%留作其与家人的生活费用。而牛根生天年之后，其所持股份全部捐给“老牛基金”，牛妻和儿女每人只可领取不低于北京、上海、广州三地平均工资的月生活费。

　　事实上，根据记者调查，老牛基金会于2004年底在呼和浩特注册成立。随后的2005年，牛根生将其拥有的中国蒙牛和内蒙蒙牛所获现金红利的49%，全部捐给老牛基金会，其中就包括了牛根生当时拥有的蒙牛乳业约4.5%股份和内蒙蒙牛8.2%的股份。

　　2006年2月，蒙牛乳业又宣布，牛根生将其持有的2%的内蒙蒙牛股权赠予内蒙古老牛公益事业发展促进会(下称老牛促进会)。今年4月，蒙牛乳业以支付股权方式收购老牛促进会所持该2%内蒙蒙牛股权，由此老牛促进会获得3.48%蒙牛乳业股份，成为上市公司主要股东之一。

　　两次捐赠中，老牛促进会与老牛基金究竟有着怎样的联系？

　　据牛根生事后的回忆，早在2002年，他就有捐股想法，并征询了境内外的律师。当时，律师给出的意见是，此事最好在蒙牛上市之后进行。2004年6月，蒙牛一登陆香港联交所，牛根生便开始启动老牛基金会计划。同年12月28日，为“老牛专项基金”而创立的平台机构“蒙牛事业发展促进会”，也就是俗称的“老牛促进会”注册完毕。2005年1月12日，“老牛专项基金”正式成立。

　　根据上市公司的相关公告显示，老牛促进会是在中国内蒙古成立的一家非营利社会团体，其业务主管单位是内蒙古自治区人民政府金融办公室。

　　按照牛根生此前的说法，这个促进会中，成员除他之外，还有政府官员、蒙牛中高层领导等共60多人，而在三年之内，其他机构和个人只能向基金会象征性提供最多1元人民币的资金。

　　而促进会正是老牛专项基金的一级法人。老牛专项基金采取一种全新的制度设计，对此，基金会网站上有相关描述：股份所有权归“老牛专项基金”，表决权归现任或继任蒙牛董事长，收益权归“老牛专项基金”管理委员会。

　　“这既不同于所有权与经营权合一的传统制度，也不同于所有权与经营权分离的现代制度，而是开辟了股权设置上的‘第三种制度’——所有权、表决权、收益权‘三权分设’的创新模式。”老牛专项基金如此评价。

　　据介绍，“老牛专项基金”管理委员会为基金的决策机构。其成员由社会贤达人士、政府官员、企业界人士组成。其决策模式采取民主表决制，管理委员会各成员既拥有平等的提案权，又对来自于社会各界或其他委员的各类提案拥有平等的审议权、表决权。

　　记者在老牛基金会网站上看到，老牛基金会下设理事会，第一任理事长为王怀宝，他曾担任中国奶业协会副理事长，现为奶协顾问，同时也是蒙牛乳业独立非执行董事。常务理事为“打工女皇”的吴士宏，而秘书长为雷永胜，他的另一个身份是蒙牛首席执行官。

　　根据牛根生的介绍，老牛基金组织有50多人的团队，还有社会上的一部分专家、教授，包括行业的领导，银行、金融界人士等等。

　　据了解，“老牛专项基金”的第一笔款在2005年6月1日到位，总额为386万元。蒙牛总裁助理张治国表示，这部分资金是牛根生2003年的股份红利形成的，本不在捐赠之列。

　　不久，牛根生所捐股份2004年的524万红利也进入这个基金。据此两笔收入，2005年老牛促进会进账910万元。

　　2006年牛根生捐出2%的内蒙蒙牛股份，按照当年1月份蒙牛的平均市值计算，市值大约为2.4亿元。

　　到2007年12月，蒙牛首席执行官雷永胜曾在一份报告中透露，牛根生捐股产生的红利加上蒙牛管理层成员的捐款，“老牛专项基金”账面上已有2亿多元，以后还将逐年增加。

　　在传出抵押股权之时，曾有分析师对记者表示，以当时蒙牛300亿元港币的市值计算，4.5%的股权市值在13.5亿元左右。不过，这部分的股权所获得的贷款数额应该小于13.5亿元，“应该贷到不超过12亿元港币，人民币也就10亿元左右”。

　　2007年底，“老牛基金会”投建了“老牛投资”。据了解，这是一家主要投资农业等领域的基金。老牛投资合伙人翁向伟此前向媒体表示，之所以抵押蒙牛乳业股权，是由于信贷紧缩所致。

　　“老牛基金会已经通过‘从联想控股等机构得到类似抵押贷款’的方式，解除了与摩根士丹利的抵押贷款。”蒙牛总部一位负责人说。对此，联想控股也向外界证实，向蒙牛提供过2亿元的短期拆借。

　　记者还了解到，在老牛基金会之下，还有一家名为尚心(北京)投资管理咨询有限公司的投资企业。目前，该公司唯一有迹可循的便是刊登在各网站的招聘信息。根据该公司在招聘网站上的介绍，其成立于2007年8月，为老牛慈善基金会下属公司，具体管理老牛慈善基金对外投资事项。


　　三跃：惊险对赌与后患

　　由于蒙牛连续三年超过增长预期，2005年4月，三大投资机构在套现了26亿港元后，以向蒙牛支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式，提前终止了对赌协议。

　　惊险指数：★★★

　　理由：为了赢得对赌协议，蒙牛实行超出常规的销售模式，虽然达到了短期目的，但却因此透支伤身。也给乳企大肆扩张带来后遗症。

　　结果：赢得对赌协议。

　　外界所熟悉的蒙牛与摩根士丹利的对赌协议，发生在2002年。

　　在2002年左右，蒙牛在法国巴黎百富勤的辅导下，开始筹谋上市。

　　就在此时，摩根士丹利出现。其实，早在摩根士丹利出现之前，鼎晖、英联就已经向蒙牛表达过参股意愿，不过牛根生一直不为所动。直到摩根士丹利出现，牛根生开始有些动心。而摩根士丹利团队在此时提出帮助蒙牛做大做强后，在香港主板上市的计划更加打动牛根生。

　　于是，以牛根生为首的蒙牛高层开始与摩根士丹利、鼎晖、英联展开艰难谈判。据悉，双方阵营在价格领域进行了漫长的博弈。最终，在2002年9月，摩根士丹利、鼎晖、英联以约9.5倍（按融资后计算）市盈率的价格成功入股蒙牛。

　　当时，上述三家国际机构以认股方式，向蒙牛注资约2.1亿元人民币。不过，这似乎并不能完全缓解蒙牛快速扩张带来的资金压力。

　　很快，三家机构再次以“可换股票据”的方式，向蒙牛注资3523万美元，当时约值人民币2.9亿元。

　　这一次，对方却抛出了事后备受各界关注的“对赌协议”。据了解，蒙牛与摩根士丹利、英联、鼎晖三方约定，在2004-2006年，如果蒙牛复合年增长率低于50%，即2006年营业收入低于120亿元，蒙牛管理层要向以摩根士丹利为首的3家投资机构支付最多不超过7830万股蒙牛股票（约占当时总股数的6%），或支付等值现金。反过来，3家国际投资机构将向蒙牛管理团队支付同等股份。

　　这一协议，曾被外界看做蒙牛与国际投资机构间的一场生死豪赌。

　　牛根生其实并不同意这个看法。他认为国际投资者只是想用这种激励制度保证蒙牛的正常经营。“我们透过现象看本质，实际上它（外资）是非常不希望赢的，如果它赢了以后，它是大输，如果我们赢了，它才赢了。”牛根生曾在接受采访时说。

　　幸运的是，这一次牛根生赌赢了。由于蒙牛连续三年超过增长预期，2005年4月，三大投资机构在套现了26亿港元后，以向蒙牛支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式，提前终止了对赌协议。

　　但一切并没有结束。

　　其一，有传闻称，蒙牛上市前还与摩根士丹利签过另一个对赌协议：10年内，外资可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个，增资持有“蒙牛股份”的股权。如此一来，外资可以通过增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄牛根生对蒙牛的控制力。

　　对此，蒙牛方面一直没有明确回复。

　　其二，这个对赌协议，蒙牛实行超出常规的销售模式，虽然达到了短期目的，但却因此透支伤身。2008年9月7日，蒙牛乳业副总裁姚海涛还说，过去的10年，世界乳业年增长1.5%，而中国乳业则保持20%左右的增长水平。一个行业的快速膨胀必然意味着弊病丛生，出现三聚氰胺事件，并不令人意外。

　　蒙牛已经付出相应的代价。2008年9月17日停牌前，蒙牛乳业股价约为每股20港元，但卷入三聚氰胺事件后，9月23日，蒙牛复牌即暴跌66%。到了11月初，蒙牛乳业股价已跌至每股6.65港元。

　　截至11月3日的香港联交所信息显示，蒙牛复牌后瑞银逆市增持，所持蒙牛股份比例高达12.23%；摩根大通加上借出在内的股权比例已达9.78%；花旗持股比例达到8.8%；未来资产环球投资（香港）也持有4.54%。
　　
　　“蒙牛股票下挫后，股票价值波动‘可能引起被抵押的股票被动出售’。”蒙牛当时对外的说法体现了其对股权的担忧。

　　然而，缓解了与摩根士丹利的抵押贷款问题，是否意味着蒙牛的对赌协议已经完全解除，蒙牛控股权从此可以高枕无忧，牛根生还要经历几次惊心动魄，目前似乎言之尚早。