蒙牛的期权激励

数字财富

　　在牛根生成功的背后，与外资金融机构在每一轮资本运作过程中的博弈都处处充满了风险，这是一场赌局，牛根生的成功是建立在蒙牛经营团队出色的业绩上的，虽然这个业绩的大部分果实被外资机构借助国际资本市场取走了。

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牛根生

    2005年4月7日，香港上市公司中国蒙牛乳业（2319.HK）宣布，蒙牛外资股东与管理层之间的股权激励计划提前兑现，三家国外股东摩根士丹利、鼎晖投资和英联投资向由公司管理层组成的金牛公司转让约598.8万美元的可转换债券。

　　如果将该债券转换成股份，蒙牛管理层控股公司将获得6260万余股中国蒙牛乳业股票，如以当前每股平均6港元的市值计算，约合3.75亿港元。

　　蒙牛总裁牛根生原为伊利集团负责生产经营的副总裁。伊利起家于呼和浩特市回民奶厂，起家时的注册资本只有40万元，性质是国有企业。20年来，在伊利总裁郑俊怀的率领和团队拼搏下，回民奶厂变成了上市公司。

　　1998年，副总裁牛根生与主管财务的杨贵琴反目，并进而得罪董事长郑俊怀，被郑俊怀送去北京学习，这实际上标志着牛根生惨遭流放。

　　1999年，牛根生和几个伊利旧部自己创建了一家乳品公司，初期煞费苦心筹得的900万元却被人举报为“非法集资”。其时，蒙牛更面临着无奶源、无工厂、无市场的“三无状态”。

　　在牛根生的经营下，蒙牛大胆采取了“先建市场，后建工厂”的类似OEM方式的发展战略。通过虚拟联合，蒙牛投入品牌、管理、技术和配方，与内蒙古自治区内的八家乳品企业合作开始了创业旅程。

　　与此同时，牛根生顺利地从伊利乳业带走了一批有专长的能人，快速地完成了人才的储备以及产品的定型，并且凭借着其个人在伊利建立起来的关系，很快赢得了一些客户和供应商的信赖，为蒙牛的产品迅速打开了渠道。

　　到2002年，在创业初期的三年时间内，蒙牛先后进行了增资、股改等四次资本运作，实现了初步的原始积累。蒙牛希望实现企业更大程度的跨越式发展，成为国内一家举足轻重的乳业巨头，面临的现实却是国内民营企业一方面难以上市，另一方面银行融资渠道狭窄，牛根生采取了引入外部战略投资者，走资本运作的道路。应该说，蒙牛资本运作主要是出于以下三个方面的考虑：

　　（1）引入外部战略投资者，提供持续扩张的资金及外部约束机制；

　　（2）重组公司股权结构，使其具有较强的拓展边界；

　　（3）利用多种金融工具建立公司内部激励机制，强化内部凝聚力。


　　第一轮资本运作

　　蒙牛股份在外资投入前共有4000多万股。2002年6月，蒙牛股份与摩根士丹利、鼎晖投资和英联投资等三家外资机构签署了投资意向：外资投入2.16亿元，扩股2000万股，占蒙牛32%的股份，外资进入成本约为10.1元/股。

　　2002年9月，蒙牛的管理层和呼和浩特市当地原股东，在BVI注册了另外两家壳公司，Jin niu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和Yin niu Milk Industry Ltd.（银牛公司）。

　　其中，金牛的股份由15位自然人持有，他们全部为蒙牛的高管人员，牛根生、郑九强、卢俊、孙玉斌、杨文俊、孙先红和邱连军7位蒙牛主要高管控股金牛87.4%。银牛的股份由16位自然人控制，除郑九强是蒙牛的董事之外，其他人均为蒙牛自身或与其业务相关的公司的中高层管理人员。

　　2002年6月，摩根士丹利等三家外资机构在开曼群岛注册了几家壳公司。其中，China Dairy Holdings（中国乳业控股，以下简称“开曼公司”）是未来蒙牛上市的真正主体，MS Dairy Holdings（摩根乳业控股）是开曼群岛的直系股东。同时还在毛里求斯注册了一家海外壳公司（以下简称“毛里求斯公司”），与开曼公司一样作为二级产权平台，以方便股权的分割与转让的资本运作。

　　2002年10月，“金牛”与“银牛”以1美元/股的价格，购得开曼公司A类股票5102股。摩根士丹利等三家外资机构投资2597.37万美元，购得了开曼公司B类股票48980股。

　　在完成了三方注资之后，开曼公司用战略投资者提供的2597.37万美元认购了毛里求斯公司全部的98股股份，毛里求斯公司又利用此笔资金从蒙牛的法人股东和部分自然人股东手中收购了其66.7%的股份。

　　至此，蒙牛第一轮的资本运作完成。

第一轮资本运作后蒙牛的股权结构

　　开曼公司中A类股和B类股的区别

　　（1）根据公司的股份可以分成A类和B类，A类一股有十票投票权，B类一股有一票投票权。在开曼公司中，“金牛”和“银牛”拿了5102股A类股，外资投资机构拿了48980股B股，双方投票权之比恰好为51%∶49%，但是，股份数量比例却是9.4%∶90.6%，在保证蒙牛管理层对于公司经营权的同时也保证了外资对公司的最终控制权。

　　（2）蒙牛的管理层与摩根士丹利等三家外资机构的协议规定，如果蒙牛的管理层在一年之内没有达到设定的业绩目标，作为惩罚，开曼公司及其子公司——毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此占有“蒙牛股份”60.4%（开曼公司内部的90.6%股权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的66.7%股权）的绝对控股权，可以随时更换蒙牛的管理层。一年后，如果管理层完成预先设定的业绩指标，便有权将其所持的A类股以1拆10的比例无偿转换为B类股。

　　因此，只有在一年后，蒙牛的管理层完成了业绩增长的任务，之前2.16亿元投资换32%的股权这种交易才成立，否则，就是以2.16亿元投资完全控制蒙牛。

　　到了2003年8月，牛根生提前完成任务：蒙牛股份的财务数据显示，蒙牛的销售额从2002年底的16.687亿元升至到2003年底的40.715亿元，增长了近1.5倍；税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194%。

　　鉴于完成了任务，2003年9月19日，外资允许“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1634股（500股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上1134股管理层于首次增资前认购的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A类股票转换成16340股、34680股B类股票。

　　至此，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权达成一致，均为51%。第一轮增资顺利实现了预先设想的目的。


　　增资：第二轮资本运作

　　（1）2003年9月30日，开曼公司重新分类股票类别，将已发行的A类、B类股票全部赎回，并以900亿股普通股和100亿股可换股证券代替，二者的每股面值均为0.001美元。金牛、银牛和三家外资机构原来持有的B类股票对应各自面值转换成普通股。

　　（2）鉴于蒙牛的管理团队取得了2003年的辉煌成果，金牛和银牛在其原有股份转化为普通股的同时，获得了以面值认购新的普通股的权利，新认购的股份数量上限是金牛和银牛的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的66%，即可以新认购43636股。

　　（3）2003年10月，三家外资机构斥资3523万美元，购买了3.67亿股开曼公司的（未来蒙牛的上市主体）可转债，约定未来转股价0.74港元/股（2004年12月后可转30%，2005年6月后可全部转股）。

　　（4）在此之前，2003年9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的价格购得蒙牛的8001万股股份。之后，10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的价格购买了9600万股蒙牛股份，使其对蒙牛股份的持股比例上升至81.1%。以上收购款项的资金其实最终都是来自二次增资资金。

蒙牛股份的股权结构

　　在二次增资的过程中，运作的对象主要在于金牛、银牛和三家外资机构在开曼公司以及毛里求斯公司对蒙牛股份的股权，而开曼公司和毛里求斯公司之间的股权关系并没有发生变化。这种做法主要出于以下三方面的考虑：

　　（5）暂时不摊薄管理层的持股比例，保证管理层对蒙牛股份控制权的稳定；

　　（6）不摊薄每股盈利，维持上市前财务数据的可看性；

　　（7）换股价格远低于未来IPO的股价，锁定了三家战略投资者的投资成本，这已经保证了投资者的巨额利润。

　　二次增资强化了管理层对于蒙牛的控制权。为了使外资在增资之后降低收益的风险，外资机构和蒙牛管理层再度签订了一份“对赌合约”：自2003年起，未来三年，如果蒙牛复合年增长率低于50%，蒙牛管理层要向以摩根士丹利为首的三家财务股东支付最多不超过7830万股中国蒙牛乳业股票（约占总股数6.1%，公开售股后将摊薄至4.6%），或者支付等值现金。反之，则三家外资股东要向蒙牛管理团队支付同等股份。

　　2004年3月22日，金牛与银牛扩大法定股本，由5万股扩至10万股，面值1美元/股。同日，金牛和银牛向原股东发行32294股和32184股新股。

　　同日，金牛、银牛分别推出“公司权益计划”，“以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展做出的贡献”。每份“公司权益计划”价格为1美元，受益者将其转换成对应的金牛、银牛股权时，每股转换价格是：金牛112美元，银牛238美元。

　　2004年3月23日，“牛氏信托”诞生，牛根生本人以1元/份的价格买下了绝大部分（9099份）金牛“权益计划”和全部银牛（17816份）“权益计划”，加上他原来持有的“金牛股份”23019股（占金牛全部股本的27.97%），把这些股份的投票权和绝对财产控制权信托给牛根生本人，“权益计划”受益人选择权、转股后募集的股金和转股后的投票权，也信托给牛根生。

　　这样做使牛根生掌握对这些“权益计划”的绝对控制权，也就强化了他在企业内部最高管理者的地位。

　　银牛股份的第一大股东谢秋旭，持有银牛63.5%的股权，但其中只有5.149%是他自己真正持有的，其余都是他人（大约1000人）信托给他的股权。谢把他持有的全部股权（包括他人信托给他的）的投票权，都再托给牛根生，从而进一步加强了牛根生在蒙牛管理层中的绝对领导地位。

　　2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得8716股开曼公司普通股，直接控制了开曼公司6.1%的股权。

　　为此，牛根生承诺，至少五年内不跳槽到别的竞争对手公司或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下。

　　同样，在10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。

　　2004年6月10日，以开曼公司为载体的“蒙牛乳业”在香港主板上市，开曼公司的股份扩大为10亿股，通过IPO配售给公众3.5亿股（其中含有外资系的1亿股旧股），发行价为每股3.925港元，共募集资金13.74亿港元。

蒙牛乳业有限公司在香港联合交易所举行上市仪式

　　牛根生花1美元买来的开曼公司6.1%的股权换成了上市公司4600万股股份，价值1.8055亿港元。但牛根生和他的管理团队所持有的蒙牛股份有五年的禁售期，2005年当可转债全部行使完全后，牛根生的股份还将进一步下降到3.3%。

　　外资在蒙牛的资本运作过程中前后总共投入了6120多万美元（第一轮资本运作时的投入的2597.37亿美元，第二轮增资时投入的3523万美元），折合港元约4.78亿。但是在蒙牛上市之后，IPO已经使三家投资机构套现3.925亿港元（每股3.925港元的1亿股旧股）；2004年12月20日，几乎是在“蒙牛乳业”第一批可转债（30%）刚刚生效的同时，外资系已行使了部分换股权，并以6.06港元/股的高价减持168238371股，套现了10亿港元。

　　至此，外资以4.78亿港元的成本经过一系列的资本运作共套现了2.6亿股，回笼了近14亿港元现金。一个成熟的资本市场和资本运作方式由此可见一斑。

牛根生与合作伙伴在香港联合交易所交谈

　　在现有国内的金融体制下，民营企业融资渠道极为狭窄，通过引进外资确实可以实现企业的跨越式发展。

　　蒙牛从1999年全国排名1116位，以平均每天超越一个对手的速度前进，一直到2004年跃居中国乳业的前列（人称牛根生为“中国乳业的搅局者”），资本运作的魔力确实随处可见。

　　但是，在牛根生成功的背后，与外资金融机构在每一轮资本运作过程中的博弈都处处充满了风险，这是一场赌局，牛根生的成功是建立在蒙牛经营团队出色的业绩上的，虽然这个业绩的大部分果实被外资机构借助国际资本市场取走了。

　　企业的发展需要一个健康的金融市场和各类完备的金融工具作为一个支撑。但是在国内现有金融市场极度不发达且混乱的背景下，发展受限制的不仅仅是国内的金融业，同样也是国内的产业。蒙牛的发展带动的是整个乳制品行业的成长，由此足可见金融市场对于一国经济发展的意义了。