并购融资及财务成本控制技巧分析

作者：姜翠玉

    国际市场并购浪潮风起云涌，很多国际巨头借合并而迅速发展壮大。最近世界钢铁巨头米塔尔钢铁公司(Mittal Steel NV，以下简称米塔尔)和阿塞勒钢铁集团(Arcelor SA，以下简称阿塞勒)之间的合并创造出拥有强大研发力量、年产达1．1亿吨的钢铁巨无霸，它们之间的合并有可能激励更多的公司实施并购和接管，从而将提高整个产业的生产效率。
       面对新的国际市场形势，中国钢铁业该如何面对，这是中国钢铁业的一个重要课题。尽管我们现有的企业之间也有合并与重组，但是往往是不涉及资金流动的股权划转，随着我国加入WTO、股市的改革以及金融市场的发展，如何巧妙地融资，为实现并购战略提供雄厚的资金保证，并较好地控制合并中的财务成本，我们可以向米塔尔学习。
一、米塔尔与阿塞勒的合并分析
    1．规划方案
    米塔尔首先设立了一个非营业性的全资子公司——阿塞勒米塔尔(ArcelorMlittal)，先将米塔尔与其合并为一体，然后再将阿塞勒与其合并；通过这两步，逐渐策划了迄今为止世界最大的一笔并购交易。
    2．进程以及收购价格的确定
    2006年1月米塔尔以阿塞勒2005年底的股票交易价为基础，报价22欧元／股收购阿塞勒；为了抵制米塔尔的敌意收购，3月30日，阿塞勒集团2005年派付股利定为每股1．20欧元，这比米塔尔预测股利每股0．80欧元高出0．4欧元，甚至还策划与俄罗斯的钢铁公司合并来对抗米塔尔的收购。但是在米塔尔于6月26日将报价提高到每股32欧元(约40．40美元)后，以现金加股票总计270．4亿欧元(合338．3亿美元)的报价，阿塞勒宣布同意被米塔尔收购。
    3．合并方案的具体实施进展
          合并实施过程的第一步：米塔尔与阿塞勒米塔尔合并
2007年6月29日宣布与其卢森堡的子公司阿塞勒米塔尔合并的法律性文件。米塔尔的股东将可以用一股米塔尔钢铁公司A级或B级普通股换一股阿塞勒米塔尔的股份，即米塔尔的股份自动转化到阿塞勒米塔尔集团。生效之日起，合并第一步发行的阿塞勒米塔尔股份将会与现行的米塔尔股票价格一样开盘。
    截至2007年6月25日米塔尔钢铁集团的授权普通股共有5，000，000，000A股，票面价值为每股0．01欧元；还有721，500，000B股，票面价值为0．01欧元。其中发行了1，347，192,499A股和72，150，000B股，而1,331，420，371A股(不包括库存股票)和721，500，000B股已经流通。
    2007年8月28日在特别股东大会上，大部分股东同意将米塔尔合并为阿塞勒米塔尔。自合并生效之日起，米塔尔股东的股票将会通过他们各自的股票账户的贷方或簿记系统，自动转换成阿塞勒米塔尔的新发行股票。合并的第一步于2007年9月3日生效。
    合并实施过程的第二步：阿塞勒与阿塞勒米塔尔合并
    2007年9月26日，阿塞勒米塔尔和阿塞勒进一步公布了关于第二步合并的细节以及关于这次合并的法律性文件。阿塞勒米塔尔和阿塞勒的董事一致决定：为了在这次合并中使股票交换率为一股换一股，在第二步并购生效前，进行股权重组。所以要限制这次合并对阿塞勒米塔尔股票价格的影响(并购使股票价格上升)，提高合并前与合并后的可比性。这次股权重组将以7股重组前的阿塞勒股份换8股重组后阿塞勒的股份，也就是第二步合并自动调整到一股新阿塞勒的股份可以换一股阿塞勒米塔尔股票，所以对阿塞勒股东们或者阿塞勒米塔尔的股东们没有任何经济影响。预计在今年11月5日召开的阿塞勒与阿塞勒米塔尔特别股东大会获得通过。并且决定对阿塞勒的股权进行重组，为合并的第二步铺平道路。
二、合并后的优势
    综合市场价值、销售收入和钢产量来看，这次世界排名第一和第二钢铁集团的交易使阿塞勒米塔尔与其他钢铁生产商差距更加拉大。阿塞勒米塔尔公司将拥有年产1．1亿吨钢的生产能力，是排名紧随其后的竞争对手日本Nippon JFE控股公司和韩国浦项的三倍。
    合并的两家公司在地理范围和产品类型方面都有较强的互补性。由于全球近半数的钢铁市场仍带有较强的地方色彩，而且都处于各自为政的状态，因此企业规模可以带来许多有利条件。合并后的大型公司在与供应商谈判时更有底气，也更善于应对产业周期带来的冲击。它们在采购、制造以及营销和贸易等方面可以充分发挥协同作用。
    更为重要的是，阿塞勒在采矿方面有很强的优势，能生产很多高附加值钢品种产品，并且有强大的研发实力，而米塔尔先前则主要集中在中低端钢产品的生产，合并后研发人员共有1300人。
三、并购融资技巧分析
    米塔尔以270．4亿欧元的价格将阿塞勒合并，采用的是12．55欧元(合15.70美元)现金加1．0833股米塔尔股票换购1股阿塞勒股票形式，按照阿塞勒2005年底总共拥有6．4亿股份来计算，米塔尔只需付出80多亿欧元现金(12．55×6．4亿)，其余则用米塔尔的股票支付，所以不必付现金270亿欧元就可以将阿塞勒收购，这大大缓解了对现金流的要求，减轻融资的压力。同时，由于采用1．0833股米塔尔股票换购1股阿塞勒，也降低了财务风险，控制了财务成本。我们知道并购时，由于被并购方的反并购意向很强，以及市场可能会对此次并购的看好或者处于投机目的，往往会导致被并购方的股票价格狂升。就在米塔尔收购阿塞勒这六个月，米塔尔的股票涨了25％，而阿塞勒则涨了100％。我们也可以从表1中看出，阿塞勒2005年末的总资产为114亿欧元，而米塔尔最终收购阿塞勒的价格定为270亿欧元。并购期间股价上涨，日后即使股价下降，由于米塔尔采用了股票换股票的方式，并没有为阿塞勒的股价上涨而买单，所以也避免了蒙受经济损失。只需付80亿欧元，也就不需要借巨额债务，这样米塔尔可以从容地根据自己的股权和债务的情况，选择更优的融资渠道，降低财务风险，控制财务成本。
    其实在2004年，米塔尔采用同样的手段巧妙地收购美国国际钢铁(ISG)公司，通过这次收购米塔尔取代阿塞勒成为国际第一大钢铁公司。
    米塔尔首先利用资本市场解决并购所需的庞大资金来源。2004年，米塔尔将集团整体上市，以其巨大的资产融得资金。为此，米塔尔采取了用子公司反向收购母公司的策略，由集团下属的“伊斯帕特国际”定向发行5．25亿新股，反向收购母公司，实现了米塔尔集团的整体上市，获得收购所需要的现金。
米塔尔钢铁公司(LNM)整体上市后，市值达到163亿美元。3个月后，由于ISG并购溢价已经超过40％，为了进一步降低风险，米塔尔选择了“现金+换股”的并购方式。在45亿美元的收购价中，米塔尔仅支付了一半现金22．5亿美元，其余22．5亿美元以新米塔尔钢铁公司(LNM)的股票支付，由于米塔尔整体上市后股份大幅上涨，实际交易中米塔尔只出让了9％的股权就换取了ISG的50％股权，而合并后的米塔尔家族保留了88％的绝对控股。
    采用这种融资技巧，米塔尔已经驾轻就熟。米塔尔靠自身积累和股市融资，对自己的财务成本进行了控制。
    阿塞勒米塔尔钢铁公司加强在东南亚地位的战略，他们看好中国巨大的钢铁市场，这一战略只有在中国建立更多的合营企业才能实现。面对其强大的攻势，在中国产业政策的引导下，中国钢铁业已经进入企业间的合并。
    并购时很多企业会面临所需要的巨大现金流，同时由于被并购方的反并购意向，以及市场可能会对此次并购的看好或者处于投机目的，往往会导致被并购方的股票价格狂升，米塔尔则巧妙地解决这两个问题。首先，米塔尔离开印度在阿姆斯特丹和纽约上市，获得更充足的资金。钢铁企业属于大型企业，有很大的资产，而上市则将这些庞大的资产转换为充足的现金流，从财务上保证了企业战略的实施。仅1997年，米塔尔将子公司伊斯帕特国际公司16％的资产在阿姆斯特丹和纽约上市，就融资7．76亿美元。
    其次，米塔尔并没有全部用现金来支付并购的支出，而是选择现金加股票的方式，这不仅可以防止以后可能股票价格下降带来的风险，保证公司整体资产不受损失，同时这种现金加股票可以使被并购方的股东与合并后的集团处于息息相关的地位，有利于合并后的整合。
    我国现有企业，尤其是钢铁业，也有庞大的资产，目前只是将集团中的一小部分资产进行打包上市，大部分资产还未被释放。随着股市和金融秩序的更加健全，我国的钢铁公司可以将自己的巨大资产在股票市场上融资，获得充裕的现金流，来支持公司的发展，同时采用股票加现金的方式能够降低财务风险，控制财务成本。