连横式整合

杜丽虹
　　框架媒介带来超额溢价

　　在分众和聚众的跑马圈地中，软银、鼎晖、凯雷、高盛等知名投资机构纷纷加入战团，使得楼宇视频广告市场的竞争白热化，并催生了这一市场的双寡头格局。

　　同时，这也形成了行业内其他企业无法逾越的“成长天花板”，使它们获得外部融资发展壮大的可能性几乎为零。在此情况下，汉能、IDG两家VC另辟蹊径，以较少的资金投入，支持资本规模不到分众、聚众1/10的第三名—框架媒介，整合行业第四到第十名，使得框架媒介在电梯平面广告这一细分市场的占有率提升到90%，并成为决定分众、聚众胜负最关键的砝码。结果，框架媒介的估值在不到1年的时间里从5倍市盈率上升到11倍市盈率。迄今，以分众股价计算，汉能、IDG投资框架媒介的收益达到了60倍，双赢的结局彰显了行业第三名的价值空间。

　　这也是VC及私募股权基金引导甚至是主导行业整合的又一个完整案例。而且“汉能+框架媒介”的做法不仅可以应用于新媒体行业，对于乳业、家电连锁、地区性商业银行、中国 钢铁业等资本密集的寡头 垄断行业也具有可操作性。可以预计，私募股权基金（包括VC）将在新一轮的企业并购潮中担当更重要的角色。
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谭智

　　“按目前分众的股价算下来，我们在这个项目上的总收益超过5亿元，收益率已经60倍了。”汉能投资集团董事长兼CEO陈宏说，框架先整合再出售的模式，实质上是汉能把国际上PE的典型操作模式引入了中国。“我们的操作和美国的收购基金很类似，我在美国创业时深受这一模式启发。”通过并购整合提升价值，在资本层面非常有效，国外很多公司都是这么做起来的，包括Clear channel等媒体巨头。“创业者和投资者的目的是得到回报，一家公司一年赚几十万元、几百万元，十年也赚不到多少钱，但是在整合的情况下，增长就快多了。在考虑可能的回报时，股权比现金更重要，因为它更有潜力。”

　　尽管汉能、IDG投资框架媒介，并将其“高价”卖给分众传媒的操作已完成了，但随着全球私募股权基金在企业并购中扮演越来越重要的角色，中国内地私募股权基金也越来越多地介入企业并购与行业整合，这一案例中汉能、IDG的操作手法，对楼宇广告市场的把握和判断，仍然值得投资界以及一些行业企业管理者研究和关注。


　　背景: 分众与聚众的资本征战决定市场格局

　　多方投资推动分众、聚众在商业楼宇广告市场形成二分天下的格局。

　　随着电讯科技和传媒产业的发展，视频广告开始由室内走向室外，出现了楼宇视频广告：就是把3厘学厚的楼宇液晶电视挂到高档写字楼里，然后向厂家收取广告费用。据报道，楼宇视频广告的创始者是一家加拿大公司。1995年，这家公司在北美和加拿大成功地创立了高档场所液晶显示媒体。目前，该公司的业务覆盖了北美1100个商务楼宇，拥有130万收视人群，并且与很多知名企业建立了长期合作关系。这一新形式广告的特点在于它针对的是写字楼中受教育程度较高的高收入者，而且具有“强制”效应，收看者不能转台。由于其到达率高、成本低（其千人成本仅为普通大众传媒的10%左右），因此，被很多业内人士称为继电视、电台、报纸、互联网之后的“第五媒体”。

　　2002年楼宇视频广告进入了中国市场，2003年5月，分众传媒在上海正式成立，专门从事楼宇视频广告业务。同年，聚众传媒在北京成立，从事相同的业务。成立伊始，两家公司一个主打北方市场，一个扩展南部市场，双方井水不犯河水，相安无事。但是，楼宇视频广告是一个技术门槛较低的行业，没有复杂的技术，没有大规模的生产线，竞争的唯一焦点集中在圈地上—楼宇广告商通过说服物业管理者允许自家的液晶电视挂进写字楼，然后，再拿着写字楼的播放权向厂商收取广告费，显然，谁进入的楼宇最多，谁的广告普及面就最广，收取的广告费自然也就最高了。据预测，未来5年内，中国整个广告市场的营业额可达1000-1500亿元，其中，楼宇（办公场所）广告的市场空间将达到300-400亿元。为了进入更多写字楼，分众和聚众都加速圈地，但一个地区的写字楼数量是有限的，随着圈地战的日益激烈，双方都开始跨区域扩张，并逐步进入对方的势力范围，市场空间日渐重合。

　　市场战愈演愈烈的背后是更加激烈的资本大战。从某种意义上讲，在楼宇视频广告行业的竞争初期，资本是唯一的竞争门槛—为了圈得更多的地，经营者必须先把尽可能多的液晶电视安装到写字楼等楼宇内，但屏幕进大楼，物业公司是不会掏一分钱的，楼宇视频媒体必须先为这些显示屏埋单—2003年每台显示屏的成本大约是8000元，一万个显示屏就是8000万元—圈地过程中的大量资本消耗，决定了在楼宇视频媒体这个行业内，谁的“金融炮弹”更足，谁就能取得更大的市场份额，进而吸引更多金融投资人的关注，获得更大的资金支持，攫取更广泛的市场空间，从而逐步拉大与竞争对手的差距，巩固自身领先优势，将竞争对手彻底挤出投资人的视线（图1）。

图1：楼宇视频媒体扩张线路

　　事实上，楼宇视频广告行业内资本的聚集速度远远超过了人们的想象，投资规模迅速从千万级上升到亿万级：2003年5月软银向分众注资4000万元，2003年底上海信息投资有限公司向聚众注资6000万元，2004年4月鼎晖携手国际风险投资公司向分众注资1250万美元，2004年9月凯雷向聚众注资1500万美元，2004年11月高盛向分众注资3300万美元，2005年6月凯雷追加投资2000万美元（图2）。

图2：分众与聚众的融资竞赛

　　几轮投资竞赛下来，其他楼宇广告商们已被远远甩在了后面。

　　2005年7月，分众抢先在纳斯达克上市，在1.7亿美元募集资金的推动下，加速了扩张步伐，到2005年9月，分众商业楼宇联播网覆盖面已达到54个城市，共拥有35000个显示屏，而聚众的商业楼宇联播网覆盖43个城市，共拥有25000个显示屏。仅仅两个月后的2005年11月，分众已经拥有了写字楼市场70%的份额，优势明显。

　　聚众也发力追赶。2005年6月凯雷追加2000万美元投资，一个月后美国梅隆金融公司也向聚众注资2000万美元，这些金融资源给聚众上市添加了砝码。在私募股权基金的资金支持下，聚众相继收购了沈阳、武汉、长沙、福州、济南等二线城市的多家楼宇电视广告公司，占据了当地70%以上的市场。此外，为了与分众抗衡，聚众开始拓展市场外延，将以往以写字楼为主的战场延伸至公寓楼和便利店，凭借在公寓、便利店市场上的有利地位，聚众在总市场份额上与分众不相上下—据AC尼尔森的调查显示，截至2005年6月，全国范围内聚众传媒的楼宇占有率为46.7%，分众传媒的占有率为48.9%，双寡头之间的竞争进入了决战时刻，而随着主战场写字楼市场的日趋饱和，竞争的模式开始由区域扩张转向细分市场的延伸。


　　汉能推动框架：整合细分市场 以小谋大

　　在汉能和IDG支持下重组的新框架媒介，成为细分市场的老大。如果框架投向分众，则聚众在公寓楼市场上将被分众击败、从而彻底失去了与分众抗衡的能力；反之，如果框架投向聚众，则聚众实力将会大大增强，形成与分众分庭抗礼、甚至略胜一筹之势。行业地位的提升让框架的估值翻了一倍多，使得汉能及其他所有投资者赚取了可观的规模溢价。

　　也就在这一时期，楼宇广告的一个市场缝隙，电梯平面媒体开始进入人们视线，所谓电梯平面媒体，其实就是将广告海报贴到公寓楼的电梯里去，相比于楼宇视频媒体，电梯平面媒体的进入门槛更低，毕竟海报相比于液晶电视，成本要低得多，经营者所拥有的唯一资源就是楼宇电梯内的海报粘贴权。低进入门槛导致电梯平面媒体行业的集中度一直不高，任何单一一家企业的市场影响力都有限，最大的一家“框架媒介”2004年的利润也不过800万元，市场份额仅10%，根本无法与已经羽翼丰满、有着几亿美元资金支持的分众、聚众抗衡。就在这种情况下，2004年11月，汉能集团和IDG以1500万元收购了框架媒介43%的股权，并把汉能内部最善于媒体整合的谭智派到框架做CEO。表面上看，汉能和IDG的这一投资并不明智，违背了私募股权基金通常只投行业一、二名的传统。

　　然而我们注意到，2004年底前后，分众、聚众已开始对楼宇视频广告的延伸市场虎视眈眈，竞争失败或者被收购似乎成为电梯平面媒体必然的命运。作为行业老三的框架媒介被这二者“收编”的可能性非常大，这可能也是汉能和IDG看到的风险底线和盈利底线。

　　事实上，2005年1月，一直坚持“只聚焦写字楼市场”、认为“公寓楼价值仅为写字楼1/6”的分众，却向聚众的新市场—公寓楼发起了进攻，暗中接触框架媒介，提出以6500万元、5倍于预期利润的价格整体收购框架媒介。5倍的前向市盈率，这是国际上私募股权基金通常的报价水平。据悉，对于这个价格，框架是有意接受的。而汉能和IDG入主时，框架媒介的估值约3200万元。如果这次收购达成，汉能和IDG将完成一个仅花费3个月时间投资收益就超过100%的投资案例，这对私募股权基金和VC来说无疑也是一次“完美投资”。

　　但由于此时分众忙于海外上市，又嫌框架规模太小，整体收购的谈判被搁置下来。分众只将框架的液晶屏广告业务以1700万元的价格买走了。不过，让分众万万没有想到的是，正是自己付给框架的这1700万元成为其整合同业企业的重要资金支持。

　　“投降”不成的框架媒介开始另谋出路。2005年4月在汉能和IDG的策划支持下，公司用私募基金当初投入的1500万元和把液晶屏广告业务卖给分众后获得的1700万元，开始了在全国各主要城市收编电梯平面媒体公司的行动。按照谭智的整合计划，框架媒介首先整合北京、上海、广州的6家同业企业。而且依据其整合时间表，2005年6月末将结束行业整合，10月公司再次融资，2006年6月份在纳斯达克上市。

　　在整合过程中，谭智不断给合作方阐明行业整合理念，分析行业的现状、行业整合后的公司价值的提升。在谭智看来，整合有两个利益点：第一点，整合后的保守收益是毋庸置疑的，收益来源于统一市场、统一价格，加入框架媒介后的红利收入会远远高于单独打拼的利润。第二点，整合后或有收益的可能性大，具有股权增值和IPO的潜力。

　　再加上各家电梯平面媒体的规模都比较小，也都感受到了分众、聚众的强大竞争压力，因此，收购进行得比较顺利，仅用了5个月的时间就并购重组了原框架媒介、朗媒传播、信诚四海、领先传媒、拓佳媒体、阳光加信、圣火传媒、力矩传媒、星火传媒9家新媒体公司。框架媒介整合八家公司的成本共计为“人民币5000万元现金+30%框架媒介股权”，而且实际上，框架媒介需要立即支付的只是一部分现金。

　　这几家公司如果被分众或聚众各个击破的话，其卖价也就在5倍市盈率左右，但它们联合起来却不容小视了。有关资料显示，完成整合的2005年，框架媒介的营业收入超过1亿元。而且由于整合消除了同行间的恶性竞争，行业环境变得比较清晰。整合前，框架媒介的广告收费为400元/板，最低时收费仅为180元/板；而整合后，框架媒介的广告收费提高到600元/板。行业整合还使框架媒介拥有的广告板迅速增加到8万块，其中框架媒介原有广告板为1.9万块，整合产生的广告板为6万块。而且统一的市场、统一的价格带来了利润的增长，销售率增至70%，利润率增至40%。

　　2005年7月，谭智对公司进行了第三次估值。当时，预计2005年框架媒介的净利润将达到4000万元，以5倍市盈率估算，公司的价值为2亿元。

　　更重要的是，重组后的新框架媒介占据了中国90%的电梯平面媒体资源，成为决定分众和聚众对决最终胜负的最重要的“砝码”—如果框架投向分众，则聚众在公寓楼市场上也将被分众击败，从而彻底失去了与分众抗衡的能力；反之，如果框架投向聚众，则聚众实力将会大大增强，形成与分众分庭抗礼、甚至略胜一筹之势，其上市道路也将大大缩短，分众与聚众的对决将进入“加时赛”阶段。

　　2005年10月，上市归来、意气风发的分众想再收拾电梯平面媒体市场时却发现，短短几个月的时间，它想购买的企业都已进到了框架旗下。无奈之下，分众再次找到框架，但此时的框架已不可同日而语，新框架媒介的净利润已从几个月以前的1000多万元上升到1000多万美元，而提出的报价也高达11倍市盈率，估值翻了一倍多，并强调如果分众不接受，就自己上市或转投聚众。

　　在反复权衡利弊得失后，2005年10月，分众和框架最终达成协议：分众传媒以3960万美元现金以及价值5540万美元的普通股，收购框架媒介的全部股份；另外，如果框架媒介2006年的业绩达到一定标准，分众传媒还将再支付价值8800万美元的普通股。最终，框架媒介拿到了这8800万美元的对价。也就是说，分众以1.83亿美元的高价买下了整个新框架媒介，控制了楼宇内外市场的大半江山，并成功地在聚众的后院烧了一把“火”—聚众一直将公寓楼的视频广告作为对抗分众的有力市场，但现在的情况是：人们将在电梯口看到聚众的视频广告，然而，进入电梯后看到的就是分众的平面广告，这无疑会大大影响聚众广告商的选择。

　　竞争的天平已倒向分众一侧，2006年一季度，分众传媒的营业收入达到3300万美元，同比增长246%，净利润940万美元，较去年同期增长257%，而这其中，框架媒介为分众带来了610万美元的营收，占总收入的18%，仅次于分众主业商业楼宇联播网，毛利润率高达60.5%。

　　至于框架选择“投奔”分众的原因，陈宏的解释是，三家企业中，分众的实力最强，如果框架和聚众整合，未来两强竞争的格局如何发展还很难说。“我们比较相信行业第一名，而且分众已经是上市公司了，平台比较好。”其次，分众的主要市场在办公楼，而聚众和框架的主要市场在住宅楼，分众和框架的互补性更强。最后，也是最重要的，如果分众和框架合并，聚众可能很快也会被合并，那么三家整合起来的市值会放大很多。

　　2006年1月，竞争劣势日益明显的聚众终于决定“投降”了，双方约定分众以价值2.31亿美元的股票和9400万美元的现金、总价3.25亿美元认购聚众全部股权。合并后新公司联播网覆盖率为75个大中城市，并拥有6万个显示屏，成为市场绝对的领导者。

　　在陈宏看来，分众也是这一整合的极大受益者。因为其收购框架的市盈率仅为自身市盈率的一半。“如果按照它的PE，框架价值3亿多美元。我们打了个大折交给它，它也赚到了，当然股价会大涨。”陈宏说，分众宣布收购框架后，股价从20多美元迅速上涨到30多美元，此后收购聚众，股价又上涨到40多美元，目前复权价格已经超过90美元。这充分说明，资本市场对这一系列整合非常认可。在这一行业整合过程中受益的不仅是分众，溢价出售的框架媒介也实现了自身的价值空间，实际上，由于分众支付给框架媒介的买价中，只有4000万美元是现金，其余1.43亿美元都是分众的股票，而随着行业的整合，分众的股价一路攀升；以目前分众的股价计算，汉能集团最初的1000万元投资翻了约60倍。正如框架老总谭智所说的：框架可以被分众并购是他人生的第二个大满贯。

　　（文中采访部分由孔鹏完成）