万达的金融游戏：王健林在担心什么

中国头号商业地产王国的缔造者不得不面对各种质疑，繁荣背后的隐忧是什么

　　11月的一天，万达集团董事长王健林前往九省通衢的武汉市，去视察当地第一高楼—高达200米的万达中心，一座投资总计达70亿元的庞然大物。按照计划，2012年的元旦节时，这里将呈现一场由奥运会焰火团队定制的焰火表演。这更像是王的玩具。早在两年前，王即花费重金在已封顶的基础结构里预埋了焰火炮管和电脑控制系统—全球仅有两栋高楼预置类似焰火燃放装置，另一个是台北101大厦，但它只能燃放简单的焰火。这场可由电脑编程以求千变万化的烟火秀花费不菲，时长仅20分钟的燃放成本即高达300万元。彼时，或将吸引上百万的市民在长达20公里的江滩上驻足观看。

　　隔江相望的则是当地妇孺皆知的楚河汉街，它亦是万达的商业地产项目。其拆迁面积高达110万平方米，相当于超过150个标准世界杯足球场面积，涉及搬迁超过1万户居民、400个商业网点，甚至还包括湖北省数个直属厅局级政府单位。起初，很多商户对未来商铺的营业环境心存疑虑—几年内周围将是一片工地。不过王健林以实际行动打破了这一疑虑—所有工地均采用8米以上的超高围档将之与外界隔绝，每个出入口均安装价值100余万元的专用洗泥机，车辆进出皆用高压水龙冲刷，以求一尘不染。了解王行事方式的人不禁想到他的口头禅：“想做一件事，总能找到办法；不想做一件事，总能找到理由。”

　　王健林还要以另一种方式庆祝这一时刻，由于担心全国各地高管们通过视频难以体验到项目现场的冲击力，他们均飞赴武汉参加项目表彰会。王这样解释其良苦用心：“过去解放军打仗，一个大战有几个阶段战役，每个阶段战役下面有若干个小战役。一支部队一年打下来，少说也得开十几次总结会。就是毛泽东说的八个字：总结经验，以利再战。”他希望借此下属“不再依然故我”，并目睹“万达产品现在进步到什么层面”。

　　王有理由骄傲。如此大的项目，从拿地到竣工，他只来过四次。而工程工期亦堪称奇迹——仅用了8个月时间。此前，万达和当地政府约定的交地时间是2010年6月30日，开业时间则为2011年9月30日。但直到2011年1月政府才交地。换做别的企业，可能会因此推迟半年开业，但王却并未这样做，他的万达广场仍在国庆前夕开业，并及时修复了富有民国建筑气息的汉街，以让这座以辛亥革命策源地而著名的城市更体面地迎来了那场革命的百年纪念日—那是一个值得铭记的时刻。

　　类似的抢工局面绝非孤例。从南京建邺万达广场的一年工期，到广州白云万达广场的11个月工期，再到武汉的8个月工期。“一个朋友跟我讲，前几年看万达，是‘望其项背’，万达在前面跑，后面的人还能看到后脑勺；现在是‘望尘莫及’，只看见一溜烟，看不到人。”王在内部会议上说。

　　现年57岁的王健林打扮完全像一个初出茅庐的投机客：深色西服、板寸头。他是国内订单式商业地产、城市综合体商业模式的开创者，中国民营企业中排名第一的纳税者，价值7800万元圣汐国际(Sunseeker International)“战舰108”限量版游艇的主人—在《皇家赌场》(Casino Royale)中，它是007詹姆斯•邦德(James Bond)的顶级配置。在2011年上半年，万达集团营收超过618亿元，仅次于万科—值得一提的是这一数字是在超过400万平方米的自持物业的基础上取得的，如无意外，全年营收预计将突破1000亿元。

　　当下，这个国家正无比热衷于商业地产。以万达为代表的城市综合体项目遍地开花。世邦魏理仕数据显示，仅北京2010年商业地产新增供应量和吸纳量分别达到了空前的123万平方米和100万平方米，同比增长355%、357%。此外，上海、广州、深圳等地商业地产供应量亦直线飙升。万达则是其中的最大玩家。2011年上半年，万达的营收是其计划的153%，同比增长69.7%，已开业万达广场总客流高达3亿人次，全年预计可达6亿人次。“所有人都想学习万达，但似乎没有成功的效仿者。”益普索大中华区高级副总裁刘晓葵对《环球企业家》说。任何曾有万达任职经历的经理人们，现在都成了那些转头抢进商业地产的开发商们的猎头对象。

　　在这样一片欣欣向荣的景象中，王健林还在担心什么呢？

　　11月23日，一篇署名吴晓波的文章意外地激起了万达的强烈反应。在这篇名为《千亿万达的软肋》的文章中，作者指出万达存在项目经营不善、旗下万千百货定位不准、短期上市无望而可能存在融资问题等。3天后，万达即在自己投资的一家媒体上以长文驳斥了该篇报道的九点质疑，并称：“在此，我们愿与吴先生对赌，三年后，万千百货如散租，我们当众扇自己耳光；如不然，吴先生当众扇自己耳光。”这篇回应文章还警告说：“万达不是神，万达也存在问题，也会犯错误，善意的批评我们欢迎，这只会使万达发展更好。但是捏造事实不是批评，只能叫诽谤，我们将通过法律手段让全社会知道谁在造谣中伤。”

　　但事后证明，该作者并非写作《激荡三十年》的吴晓波，而是另一家媒体的记者。万达这次似乎有点反应过度了。

　　万达如此敏感是有原因的。从2011年年中以来，关于万达模式、资金链问题的外界质疑一直在潜滋暗长。在另一家房地产商绿城集团曝出可能破产的消息后，同样借助信托基金渠道进行部分融资的万达也就此笼上了一层阴影。市场本能地开始怀疑王健林的跃进目标是否过于乐观了：万达今年内就将有100个已动工或已运营的万达中心；在北京，万达广场未来将增加到10个；2012年预计销售收入将达到1300亿元。“无论从规模、商家资源、人才培养还是开发能力上，万达在5到10年内无人能敌。”王健林在11月11日廊坊万达广场开业活动中说。

　　正如《圣经·路加福音》所言，“对被委以重任的人，人们的要求也更高。”在过去，万达依靠低价拿地、高估值抵押、套取资金滚动开发的方式快速扩张，但在中国房地产业备受打击的市况下，万达还能继续高歌猛进 吗？

　　找到模式

　　王出生于军人家庭，天生工作狂，唯一的爱好是唱歌。在万达年会上，王时常一展歌喉，他热衷于《雄鹰在天》等励志歌曲。在过去，王借款以老城改造掘得首金；与足球联姻迅速提升知名度；与沃尔玛等跨国零售巨头结盟，以商业地产切入其价值链。至始至终，王健林均拒绝模仿。

　　王的战略不同于同行玩家的最简单解释是：万达以“订单地产”模式介入商业地产，低价拿地，享受城市化进程中的成倍的土地增值收益以及物业增值，利用住宅、公寓在这个时期的快销快速回笼资金，利用半租半送方法拉拢沃尔玛等主力店迅速复制扩大规模，并以品牌影响力占据大量黄金地段，最终实现所持物业的长期增值。此外，它全身心地关注攸关生死的资金链问题—提前还贷和违约风险。

　　起初，王扮演的仅是国际零售业巨头与地方政府之间的中介者和平台租售者的小角色，之后，他则以“城市综合体”成功主宰自我命运。这一模式中有两个关键点：首先，以住宅地产开发和销售支持万达广场商业运营，而以万达广场的就业、税收和形象效应低价获取核心地段的紧缺土地资源；其次，以可售物业的快速销售及旗下影院、百货等现金流回笼自持物业的投资，然后以自持物业抵押贷款快速推进下一个万达广场项目的开发。依托于此，万达得以实现“资金平衡”与“快速扩张”。

　　王真正崛起于2002年，为了摆脱对沃尔玛的依赖，他试图对产品及商业模式进行前所未有的创新—源于室外步行街模式的大体量街区组合店。这一设计存在严重缺陷—定位为纯商业，零售比重高达80%，主力店却相对独立，室外街区无法聚敛人气；具体业态组合上，主力店比例过重且租金低，王被迫依赖分散出售店铺物业回笼资金，这导致店面售价过高，出售乏力。

　　王对此痛下重手。他重新确立核心商业“只租不售”的模式；重新调整业态重组，即“卖什么？”；强化“做对程序”和“订单模式”，集中精力提高商业资源的整合及后期运营能力。

　　为了丰富业态，他曾与新鸿基、太平洋百货原管理团队发起成立大洋百货，以学习如何调整商业业态、汇集商家资源等。他赴美考察发现美国购物中心里50%的主力店均为百货、超市两种业态，因其能带来人流，商业地产商多白送土地、低租金甚至承担建造费用—美国零售商JC Penny、西尔斯（Sears Roebuck）决定一个项目是否进入至少需要三年，开发商提供贷款，后者需反复调查三年，分析、规划，最终才做决定，然后缓慢提升非主力店的租金以实现资金平衡。

　　这大大触动了万达与沃尔玛的深度合作。2000年他曾与沃尔玛谈判一年希望其入驻长春万达项目，但苦心之下换来的仅是沃尔玛客气地表示有兴趣的信函。一年后，沃尔玛与万达在极其苛刻的条件下签约。这次合作也奠定了日后沃尔玛入驻+底商销售的早期模式。

　　万达集团副总裁尹海曾如此谈及沃尔玛对万达的作用—“董事长对于总部控制的理解，最早来自于沃尔玛等连锁企业。它们是万达最早的商业启蒙者。”沃尔玛的全产业链整合、无缝连接、客户拉动等策略极大地震撼了王健林。以沃尔玛与供应商的关系为例，万达如法炮制，与各大主力店签订战略协议，约定城市选择，租金水平、优惠条件等以批量谈判的方式提高效率；万达与各个主力店在开店之前进行协商，内容涉及城市、地段、规划设计指标等，这些通常被业内外包的工作则直接由万达规划院、商务部以及物业管理公司等亲力亲为。

　　万达招商的一个原则是仅从品牌库中挑选，这些商家均通过招商品牌小组考察签约，非品牌库的商家要进入万达，审批权在总裁。例如列入次主力店品牌库的品牌包括必胜客、肯德基、屈臣氏、星巴克等，其租期一般不超过5年，年租金环比递增率不低于3%。时至今日，万达已拥有超过5000个品牌商家组合。另一个重大的举措是2008年万达万商会成立，包括沃尔玛在内的超过1000个顶级品牌商均会参加其一年一度的盛会，2011年，参会数字超过1500家。在一些地区，万达的室内步行街仅占项目的1/8，但租金的贡献率却占到总租金收益的1/3。

　　表面上看，万达的成功在某种程度上说是执行力的成功。以南京建邺项目为例，2009年2月初开工，12月底开业，工期仅10个月。其体量巨大近28万平方米，且项目位于两条河中间，施工难度很大，但最终准时完工。洛阳项目则由一个年轻的总经理担当，旗下仅20多人就把11万平方米的项目利利索索地干完了。

　　这一成功完全仰仗于两大后台。其一是万达商业管理有限公司，它也是国内惟一一家全国性商业管理连锁性企业，管理涉及商业规划、招商统筹、营运策划及营销推广等，覆盖全国所有的万达广场，其租金收缴率多年超过99%。

　　其二是国内惟一一家专业从事城市综合体、大型商业中心和五星级酒店规划、设计的机构——万达商业规划研究院，其中人才济济，汇聚国内商业中心、五星级酒店等各方面一流人才。这使得万达在建筑设计之初即可精细化，如在北方地下停车场出入口，万达规定必须加装两道堆积门以抵御冷空气的侵入；预留ATM机所需电源以及数据接口；闭路监控系统预留，以利于日后摄像点位的增加以及避免布控死角。

　　内控

　　但由于项目众多，突如其来的灾难亦防不胜防。2010年5月，万达对唐山项目进行内部审计，发现该项目公司发生多项工程串标、工程事故频发、设计管理失控等问题，最终管理层被勒令开除；2011年4月，上海宝山万达广场工地在基坑开挖和垫层施工中，工地围护体倾覆，道路亦出现数十米的地面裂缝。直接原因在于，施工方未按设计图纸施工，监理单位亦未各司其责。

　　上述事故令王健林颇为震怒。王一直是希望“基业长青”，公司如此，建筑亦如此。为了确保工程质量，万达从全国范围内筛选了7至8家甲级资质的监理公司，并规定必须选用上述资质的监理公司。2010年，万达监理成本增加了150%，是以前的2.5倍；净增监理费达1.4亿元。“一般企业下不了这个决心，但万达宁可多花钱，也要好品质。”王在内部会议上说。

　　他对小事保持着高度警惕。在2011年上半年万达内部工作经营会议上，王曾对内透广告的问题大为光火。以往万达广场外立面分为实墙、玻璃、橱窗等，商业管理公司公司只管外面如何，里面却很少管理，结果里面的餐饮、服装店面多乱贴广告，使得外立面杂乱无章。王叮嘱设计院做设计的时候尽量少用透明玻璃。

　　令这位管理精细的商业地产大亨震怒的事情还不止这些，他还抱怨不少原本用于摆放模特或者展示用的橱窗摆放凌乱，临时被充当仓库或者杂货间；其次，各地商户乱改门头现象严重。

　　这些都是他作为旁观者在各地巡视感悟所得。今年上半年，他决定对上述小事痛下杀手。叮嘱商管公司将2010年开业的15个广场作为整改重点，并要求今年开业的店铺要杜绝上述问题；商业地产研究部则派专人团队检查，并提交整改报告，违反一次就将被处罚，一年内被处罚3次，负责人就将被撤职。另一个更为细致的管理计划是对广场、酒店进行综合排名，这一排名完全不倚重财务指标，仅考察管理品质、内装、、外观、招商情况甚至泛光照明等，时刻给各地管理层以警醒。

　　极速扩张所带来的难题自然是人才的匮乏，尤其是后期运营管理人才。以万达现有每年20个项目的开发量，就需20个总经理、80个副总经理，至少100人的专职管理团队。而每个酒店、百货、电影院亦需相应的管理团队。如此一来，仅区域副总以上的管理团队就需数百人。以2010年为例，其项目系统高管团队约65%到70%的人均为新加盟、首次操盘城市综合体。知情者称，为了解决这个难题，万达总裁丁本锡力推“计划管控标准模板”项目，并从2011年2月底执行，力求以模块化管控的方式解决管理问题。万达将项目开发中的管控节点分解为319个，其中由总裁管控的一级节点52个，由各分管副总裁管控的二级节点105个，南、北方项目管理中心和各项目公司管控的三级节点达162个。

　　最令王深恶痛绝的是内部腐败。2010年，万达北方区一名总裁助理提拔不到半年就被安排参与万达重点工程建设，但其时常与施工方赌博赢钱，两个月内连续考勤迟到率超过50%。当时，这位总裁助理的税收收入至少数百万元，股权价值超过2000万，结果是被开除。王时常对内部人提及这个“因小失大”的故事：“假如商业地产上市，价值还会翻番，打麻将能赚几个钱？离开万达，还能再找收入这么高、又这么受社会尊重的工作吗？我想不太可能了。”

　　为了防范更大风险，万达内部实行资金封闭管理，每个项目公司不得占用其他分公司资金，金额超过1万元须经总裁亲批。天津项目2003年启动之初，虽然南宁、沈阳、哈尔滨等账面均有上亿资金，但天津依然无法拆借。2007 年以后，进行了更加彻底的调整，将所有部门划分为项目前、中、后期三个部分，项目财务和成本控制实行垂直管理，隶属集团财务部。各地公司没有负债权限，资金由集团统一调配。

　　繁荣之下

　　依托城市综合体的这一商业战略，万达攻城拔寨无往不利。唯一令王健林感到头疼可能就是如何对接资本市场的问题。2004年，万达试图将第一代产品打包在香港发行房地产信托投资基金(REITs)，但最终因物业租金回报率不理想而流产。2009年，王即开始筹划A股上市。2010年证监会已受理了万达商业地产的上市申请，但在目前房地产宏观调控政策紧缩的情况下，地产概念上市前景不明。

　　万达的软肋在于在其快速扩张下，商业地产高投入性质令其现金流状况难有根本性的改善。在房地产信贷紧缩当下，这一问题尤显突出。2011年之前，万达仅发行过一次信托融资，但今年万达已发行了10只信托产品，募集资金额达78亿。以泉州浦西万达广场项目为例，其信托规模约10亿元人民币，期限为2年，万达将该项目47.62%的股权予以质押。除去给予投资者8.5%的固定收益，万达还需要承担6%到7%的其他成本，总计14%到15%的融资成本远高于7%左右的贷款利率。

　　“万达项目信托融资并非极度缺钱，而是受调控影响，当地银行信贷额度收紧所致。对于这类短期融资万达多提前还款，借期名为两年，实则13个月到16个月即要提前还款。”中信证券一名信托经理对《环球企业家》说。但不幸的是6月份，银监会要求将房地产信托从“事后报备”改为“事前报备”，并对项目立项“窗口指导”，实质上实行审批制。显然，房地产商试图从房产信信托基金渠道融资的计划大大受挫。

　　10月，银监会又叫停渤海信托等四家房地产信托业务，期限为3个月。而渤海信托亦是万达泰州项目的受托机构。不过看起来万达并未因此受影响，泰州项目已竣工开业。

　　从全球范围内看，全球商业地产开发商多偏好房地产信托融资方式募集资金，这类退休基金、保险基金等闲散资金多要求稳健，对投资回报要求相对较低，多在4-6%，而在中国这一数字至少为8-9%，远高于银行利率。对商业地产商而言，长期低成本的资金是其生存的基本条件。

　　另一大隐忧则是万达广场租金回报率目前并不高。一份万达内部资料显示，万达计划在2012年至2013年持有1300万平方米的商业物业，租金达到70亿元。以2010年万达全年营收770亿元计，租金收入不及营收的10%。原因主要有二，一是对沃尔玛等主力店采取折扣租金甚至零租金，主力店租金回报率很低。第二，商业步行街区租户租金虽高，但为聚敛人气，万达被迫大量面向本地餐饮娱乐业等低租金招商，这一局面将长期难以改 观。

　　知情者称目前万达的土地储备约为3600万平方米，如此庞大的储量也仅够万达一年开发，而其开发资金亦将是天文数字，这亦对尚未上市的万达资金链提出更大的挑战。

　　王曾遭遇资金险滩。2001年涉足商业地产后，王多以房地产开发的惯性思维贷款，多为两年期银行贷款。但到了2004年，短融长投的弊端随即显现—宏观调控将购物中心列为限制发展的7大行业，银行因此惜贷。2004年1月，王不得已召开总裁办公会议，暂停在建购物中心建设，并将第一代9个项目24%的股权转让给麦格理银行。

　　一般而言，商业地产开发所需资金约20%由万达直接投资—销售利润+内部资金调配：商业地产约60%的投资为当地银行贷款；另20%左右由主力店企业自己投资。万达需以分期滚动以减少某一时间节点的资金占用，通过项目快速销售汇款以及所持物业租金以平衡现金流。

　　但培育购物中心亦花费惊人。开业之后即是麻烦的开始。第一年掉铺率可能高达30%，第二年可能为20%，其调整周而复始。以广州商业地标天河城为例，开业仅8年半，租金较此前翻了6倍，但鲜为人知的是它也曾奄奄一息—不仅连续数年亏损，7亿元贷款也无力偿还，几乎崩盘。因由广东省政府出面组织相关企业分摊还贷，天河城方才躲过一劫。万达亦曾遭遇类似难题，沈阳项目曾因先天不足，亏损严重，王最终不得不拿出8亿元真金白银将其推倒重建。

　　类似的经营黑洞令人瞠目。王健林本人亦时常提及轰然倒塌的安然公司自我警醒。为提高风险控制能力，万达内部从2008年8月到12月曾历时5个月对集团的决策程序、决策内容、决策标准等进行讨论，最终形成事关投资决策、项目决策、租金决策的3个核心文件。

　　投资决策文件以保证万达投资不是先买后算，而是先算后买，不高价拿地，务必以低成本获取项目；项目决策文件保证利润和成本可控，不会出现偏差；租赁决策文件确保项目租金在项目开工即“心中有数”。知情者称自 2008 年以来，西安、北京、上海、重庆、苏州等项目均在合理运行范围内。

　　长期以来，现金流一直被万达视作生命线。万达的财务体系也规定其工程成本、营销成本以及管理成本等3项刚性指标不能超支—即使利润超额也不例外。万达亦建立了成本预警制度，成本支出只要超出计划书的范围，即有提示与分析。

　　依据万达规定，在其成本系统内现金流每个季度初编制一次，这是一项极为浩大的工作，仅项目目标成本控制表列出的费用就超过250项。编制支出计划总计有约近500行、36列的各级成本科目，矩阵式方阵包含1.8万个单元格，各级科目成本总数被分解到各月的列中。如此众多的数据是万达单个项目的开发体量和业态众多所致。不仅如此，万达还罗列了进度节点和付款比例表，并规定须将计划和实际进行对比，并纳入管理者的绩效考核。时至今日，万达在承接一个项目之前，其拿地成本、规划设计费用、建设费用、招商租金等不仅可提前预算，而且利用精准模型将误差可控制在万元以内。

　　但由于万达未上市，人们仍无法获知其内部真实的资金状况。仅就外部而言，万达看起来并不缺钱—万达是全国房地产金融改革试点企业，享受“绿色贷通道”的万达可异地贷款，不受地域的约束；单笔贷款在5 亿之内无需审批，3天即可批复。万达亦是各大商业银行的座上宾，仅国有四大行给予的授信额度就高达920亿元，其经营性物业抵押贷款期限亦可长达15至20年。

　　万达总是如此快速地让项目完工、开业或许可有以下解释—“万达项目多为地方的‘一把手工程’，其开发周期需与官员在位的行政周期对接。常规商业地产企业很难做到在官员任期内快速开发、快速完工，万达几乎是唯一选择。”中国购物中心专业委员会委员、易铺网CEO陈建明对《环球企业家》说。

　　王健林亦懂得投桃报李。今年9月开业的厦门湖里万达广场，地方官员在规划完毕后曾希望提高外墙立面的档次。王随即修改方案，为此多追加超过1亿元的投资亦在所不惜。他显然没有忘记—在中国，对于任何地产商而言，政府才是主角。