股神巴菲特：“抠门大爷”不是传说

理财师2012年6月刊

　　美国中部时间5月5日上午9点30分(北京时间5月5日22:30)，巴菲特执掌的伯克希尔•哈撒韦公司2012年股东大会如期在奥马哈举行，有近四万人参加了大会，其中，约有四百个中国人。
　　不错，近年来，越来越多的中国人也迷上了巴菲特。在中国，巴菲特被奉为股神，他的事迹广为流传。许多人都想跟他老人家学上个三拳两脚的，好在股市中一显身手；有那财大气粗的主儿，硬是花上大把的银子上巴老的一对一教学班。想必是传了真经，没几年的功夫，巴老的教学费便翻了几番。不过，这学费巴老可是分文没往自己兜里搁，甚至瞧都没瞧一眼就直接捐了出去。要不怎么说巴老受人尊敬、爱戴呢！
　　但是，早年间的巴菲特可不这样。
　　抠门大爷
　　巴菲特是在奥马哈长大的，而且，他的大部分时光都是在这里度过的，即便是他在股票投资领域取得了巨大成功之后，他都不曾向华尔街的方向望上一望，倒是华尔街的投机客们绞尽脑汁想弄清楚，为什么这个大玩家会出现在几乎很少有人知道的奥马哈？巴菲特到底是何方神圣？老实说，那时候知道奥马哈的人真的不多。
　　据说，巴菲特在收购了《华盛顿邮报》10%的股份成为了一名董事之后，开始了与《华盛顿邮报》的女老板凯瑟琳•格雷厄姆频频交往。当他第一次邀请凯瑟琳•格雷厄姆到奥马哈参观的时候，就跟她开了个小玩笑。他清楚，凯瑟琳•格雷厄姆并不知道奥马哈的具体位置，有人曾在《华盛顿邮报》的旅游板写过一篇文章，文中戏称奥马哈乃是“美国肚脐”，于是，登上飞机后，他请她画一张美国地图，并标出奥马哈的方位。可以肯定的是，凯瑟琳•格雷厄姆交了白卷。

伯克希尔•哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）董事会主席兼首席执行长 沃伦•巴菲特

　　的确，奥马哈是个小地方，但巴菲特绝非出自普通人家。其父霍华德•巴菲特在1942---1952年间，曾四次作为共和党人获选美国国会众议员，也因此，巴菲特曾在华盛顿特区生活过一段时间，并就读位于华盛顿特区的伍德罗•威尔森中学（一所名校）；巴菲特的结发妻子苏珊•汤普森是奥马哈的一位部长的女儿。巴菲特曾经说：“我非常幸运，生于20世纪30年代的美国，出生的那天就中了彩票，有优秀的父母，得到了良好的教育，在这个特别的社会中我的到了特别的恩赐。如果我出生得更早，或者出生在其他国家，就不会得到这样的恩赐”。
　　正如巴菲特所言，他的人生之路是顺畅的，没有什么烦扰。比如，巴菲特很早就确定了自己的职业规划，并得到了家长的支持和鼓励。那么很早有多早呢？10岁！巴菲特家有一个传统：在每个孩子10岁的时候，都会被父亲带着去美国东海岸旅行一次，这被当作孩子们一生中的重大事件。应巴菲特的请求，他的父亲带他拜访了当时华尔街上最有声望的高盛投资银行高级合伙人西德尼•温伯格，并参观了纽约证券交易所。巴菲特为了自己的职业理想，投名师，上名校。他说：“1950---1951年间我在哥伦比亚大学商学院读研究生，并非是我想获得一个学位，而是为了能够有机会得到当时在该校的格雷厄姆的教诲。听格雷厄姆讲课实在是一种美妙的享受”。
　　巴菲特的婚姻生活是在一套每月65美元的三居室公寓里开始的。他们的女儿苏茜降生后，他们在一个梳妆台的抽屉里铺上了床。那时，妻子苏珊有些心灰意冷了，她觉得巴菲特对金钱抠得很紧。直到有一天，她在洗衣服时发现了巴菲特的交易记录，她才知道，她的丈夫赚了很多钱。
　　凯瑟琳•格雷厄姆对巴菲特的抠门也有所领教。有一次在机场，她急着要打电话，便问他有没有一毛钱，巴菲特从口袋里摸出了二毛五的硬币，和许多百万富翁一样，他舍不得浪费一毛五分钱，便想找地方换零钱，为此，遭到了凯瑟琳•格雷厄姆的嘲笑。
　　巴菲特的家人都知道他从不乱花钱，他不会去住所谓的五星级酒店，不以收藏名酒、名家作品为乐，也没有见他购买豪华游艇。

　1954年，苏珊花了1.5万美元装修住房，事后，据巴菲特的一个朋友讲，这简直像是要了巴菲特的命一样。
　　1962年巴菲特32岁，已是百万富翁。当记者问他身为百万富翁的滋味如何时，他幽默地说：“有了钱可以买任何自己想要的东西。”然后又意味深长地补充说道：“当然，如果我愿意的话。”其实，巴菲特最享受的是赚钱的过程。
　　从6岁起，他就梦想赚大钱，并且通过做《奥马哈世界先驱报》的报童开始了他的原始积累。去年12月，他收购了这家报社。在今年的巴菲特股东大会上设计了一项“投递报纸”的游戏。巴菲特走到一个木屋前，碰见了比尔•盖茨。事实上，他们约好要一起比赛“投递报纸”。“汪、汪、汪..”当巴菲特终于把报纸扔到对面的木屋，屋里传来一阵犬吠，这正是他童年的经历。
　　也就是从那时起，他开始把自己的收入积攒起来。当他看到一美元时，他知道通过复利最终会成为10美元。（他一直到晚年才开始投身慈善事业，冠冕堂皇的理由就是这个。）他曾说：“赚钱不是明天或者下个星期的问题，你是买一种五年或十年能够升值的东西......很多人希望能很快发财致富，我不懂怎样才能尽快赚钱，我只知道随着时日增长就能赚到钱”。
　　钱在巴菲特的手中就是一粒粒种子！
　　锱铢必较
　　巴菲特被奉为股神，因此，人们大都想从他那里找到投资秘笈，也因此，有关巴菲特投资技巧的书籍层出不穷。殊不知，巴菲特的许多投资理念、投资方法来源于日常理财的观念。换句话说，巴菲特更精于算计，甚至斤斤计较。
　　起初，巴菲特的投资方法与大多数投资者并无二致，只能说，他比较幸运，不曾吃过大亏。实际上，巴菲特最初投资伯克希尔•哈撒韦时就险些酿成大错，幸亏巴菲特在其短暂的繁荣期通过降低运营成本积累了大量现金，并将它们投入到收益更好的项目中去，才支撑了伯克希尔公司丰厚的业绩回报。也就是在他投入的项目中，巴菲特发现了他的“种子”库。这也就是我们今天看到的伯克希尔•哈撒韦。
　　与一般的投资公司相比，伯克希尔的模式有一些特别。伯克希尔最主要的业务是保险，保险业务为伯克希尔提供的是“浮存金”。每个行业都有浮存金，保险行业的浮存金就是保费。保费交给保险公司后，保险公司保留很少的支付金额，剩余的大部分保费可以拿出去进行投资，而投资收益却归保险公司所有，相当于无息贷款。可以说，保险浮存金是巴菲特的秘密武器。不过这样一来，就给试图复制巴菲特的投资者们出了一个难题。
　　徐天舒是兴业全球基金的副总经理，在今年的巴菲特股东大会上幸运地抽中了提问的机会。借此，他将这一也困扰了他很长时间的问题抛给了巴菲特。
　　“你曾经多次说过零成本甚至负成本的保险浮存金是伯克希尔成功关键，我们也注意到伯克希尔的杠杆一直保持在1.5到2，如果没有这个杠杆率，我们猜想伯克希尔的投资回报率会大幅下降。那么是不是机构投资者要复制你的模式就必须拥有保险公司或获取类似性质的资金？”

　徐天舒回国后在博客中写到：“这个问题也是我们公司长期实践价值投资后的思考。我们曾经想过要复制巴菲特的成功模式，但是发现非常困难。从股市来说，国内缺乏可以长期持有几十年的好公司，即便找到，受到持仓限制，也不能集中持有；其次，我们很难获得长期的资金来源，有时候，我们可以克制自身的贪婪恐惧，却无法阻止客户追涨杀跌。所以，我们觉得，要复制巴菲特的投资模式，首先必须有他这样的资金来源”。
　　巴菲特的回答谦逊、朴实，和他一贯思路一致，首先他承认负成本的浮存金和杠杆率的确是成功关键因素，他们也以此为豪，然后他认为伯克希尔的成功是天时地利配合的结果，并且现在已经具备了先发优势。即便是他自己从头再来，也很难复制当年的成功。比如，现在有什么好的投资项目，大家都会先想到他。
　　看来，能不能复制巴菲特的问题有了标准答案。
　　巴菲特不仅算计自己的资金成本，更在意交易的价格，他总是像猎豹一样等待着扑食的机会。那么巴菲特在等待什么样的机会呢？优质企业打折甩卖的时候。最典型的案例当属巴菲特投资高盛了。
　　让我们先回忆一下2008年9月巴菲特掌门的伯克希尔公司投资高盛的情景。为了拯救高盛，当时巴菲特拿出了50亿美元。在2008年金融危机愈演愈烈时，深谙市场之道的巴氏最清楚购买普通股短期内不会有差价收益，于是在向高盛施以援手时，他采用了优先股。此番成功持有高盛优先股可谓一举三得。其一，以低价买进优先股，落了个挺身救市的好名声。其二，保证投资本金安全同时还有每年10%的固定收益。半个世纪来，美国股市平均年回报率约为8.9%，这笔投资收益高于股票的平均收益。其三，认购这些优先股，有如兵不血刃获得高盛的普通股认股权。当市场高涨，无论高盛每股价格多高，巴氏均可以115元一股的价格持有高盛普通股票；当股价下跌不值得行权时，可以从容放弃认购。
　　2011年4月18日，投资银行巨头高盛集团如期支付55亿美元，完全赎回在金融危机时出售给股神巴菲特旗下伯克希尔•哈撒韦公司的高盛集团优先股。在两年半的时间里，巴菲特一共收获了约12.7亿美元的利息。再加上24.3亿美元的期权收入和5亿美元的提前赎回等费用，巴菲特最初的50亿美元已接近翻倍。
　　巴菲特热衷于买便宜货，同时也计较交易费用的多少。2008年在伯克希尔股东大会上有人问：“巴菲特先生，假设你只有30来岁，没有什么经济来源，只能靠一份全日制的工作来谋生，根本没有很多时间研究分析投资，但是你已经有笔储蓄足够维持一年半的生活开支，那么你攒的第一个100万将会如何投资？请告诉我们具体投资的资产种类和配置比例。”巴菲特哈哈一笑回答：“我会把所有的钱都投资到一个低成本的追踪标准普尔500指数的指数基金，然后继续努力工作。”
　　注意！巴菲特特别强调选择成本更低的指数基金。因为，指数基金的管理费越低，成本优势越大，净收益率越高。巴菲特认为，如果基金投资者的投资每年要被管理费等吃掉2%，那么你的投资收益率要赶上或者超过指数型基金将会十分困难。中小投资者安静地坐下来，通过持有指数基金轻松进行投资，时间过得越久，自然积累的财富会越来越多。
　　同样的道理，我们常看到追涨杀跌的投资者，到头来只是为券商贡献了手续费，自己却是竹篮打水一场空。我们不妨算一个账，按巴菲特的低限，某只股票持股8年，买进卖出手续费是1.5%。如果在这8年中，每个月换股一次，支出1.5%的费用，一年12个月则支出费用18%，8年不算复利，静态支出也达到144%！不算不知道，一算吓一跳，魔鬼往往在细节之中。

纳税避税
　　1944年底，14岁的巴菲特填报了他的第一笔所得税——7美元。为了把税金降低到7美元，他把腕表和自行车作为业务支出费用加以扣除。也就是从那时候起，一向精打细算的巴菲特，在税收面前却成为了一个矛盾体。
　　一方面，他是一个诚实的纳税人。从他业余时间送报纸的收入到后来管理上千亿美元的资产，事无巨细的税单都被保留着。想当年，他旗下的所罗门兄弟证券出事，临危受命的他不得不接受财政部等相关部门的聆讯，而对方正是鉴于他有良好的纳税记录，从而认可了他将彻底重整公司的承诺。
　　据巴菲特在1998年致股东函中透露，当年光是伯克希尔与通用再保险已经支付或即将支付的联邦所得税就有27亿美元之多，这笔钱足够供美国政府支应半天以上的开销。也就是说，全美国只要有625个像伯克希尔和通用再保险这样的纳税人，其他的美国公司和美国公民就不必再纳税了。巴菲特认为，伯克希尔的股东可以说是“功在国家”。
　　巴菲特还经常批评美国的税收政策，有意思的是，他批评的是美国富人们缴税太少而不是太多。
　　可是另一方面，巴菲特又在处处算计着合理避税。巴菲特深知延缓纳税有助于伯克希尔公司积累财富的简单道理。因此，他总是在给股东的信中提到延缓纳税常规税金为企业带来的巨大收益。也因此，巴菲特采取了长期投资的策略，因为长期投资策略可以使伯克希尔在实现资本利得时才纳税，从而有更多的现金被公司用来进行资本运作，让雪球越滚越大。对此，巴菲特在1989年致股东函中有过精彩的描述：
　　“假设伯克希尔只有一美元的投资，但它每年却可以有一倍的回报；假设我们将它卖掉后所得的资金，用同样的方式再重复19年，结果20年下来，依照34%的税率总共贡献给国库13000美元，而我们自己则可以拿到25250美元，看起来还不错。然而要是我们简单一点，只做一项不变的投资，但是它同样可以每年赚一倍，最后的金额则高达1048576美元，再扣除34%即356500美元的所得税之后，实得69000美元。
　　之所以会有如此大的差异，唯一的理由就是所得税支付的起点。有趣的是，政府从后面那种情况所抽的税金比前者还高，当然政府必须等到最后才能拿到这笔税金。”
　　可以说，长期投资的结果是双赢。
　　值得注意的是，采取长期投资以延缓纳税的策略并不适合中国的个人投资者，因为，迄今为止在股票市场上的投资所得依然是免税的。当然，投资者也很难寻觅到值得长期投资的企业，这才是最大的悲哀！
　　就避税而言，巴菲特不仅有长期的考量，也有个案的计较，典型的例子就是宝洁公司购并吉利公司案。这起发生在2005年的购并案，交易金额高达570亿美元，是宝洁公司历史上规模最大的一次，前后历时2年。按照美国法律，如果这次购并案采用现金交易，伯克希尔公司就应该对出售吉列公司的利润进行纳税，数额至少在15亿美元以上；而如果把这笔资金连本带利继续投入到新的企业中去，暂时就不需要纳税，而要等到这笔投资将来有回报时政府才能从中收取所得税。对于收购方宝洁公司来说也是如此。

　　伯克希尔公司虽然已经从1989年就开始持有的9600万股吉列公司股票中赚到了43亿美元，但依然果断地采取“两步走”方法，把出售企业所得全部投入新企业中去，巧妙地规避了眼下要交纳的大额税款。
　　而接下来的第二步呢？由于收购方宝洁公司通过这种以股换股方式稀释了原有股东权益和每股收益，所以作为整个收购计划的一部分，宝洁公司随即宣布在未来12～18个月里将出资180亿～220亿美元回购与吉列公司的兑换股票。而这样做的结果，与60%股票加上40%现金的一揽子收购计划最终效果是一样的。
　　那么，宝洁公司为什么不一开始就采用一揽子收购计划呢？这同样是考虑到避免使吉列公司的股东们交纳大量的税费，巴菲特在这方面可谓是吃一智长一智。
　　原来，1996年伯克希尔公司旗下的资本城/美国广播公司被迪士尼公司以22亿美元的价格收购时，其中就收取了一半现金。而仅仅是这一半现金交易，伯克希尔公司就为此交纳了4亿美元税金。而现在通过这种“两步走”方式就能有效克服这个问题——吉列公司的原有股东们先持有股票，如果他们需要现金就在公司市场上抛出股票；与此同时宝洁公司承诺出资上百亿美元回购这些股票，可以有效避免因为吉列公司股东大量抛售股票而可能造成的股价下跌，这实在是一招妙计。
　　当然，巴菲特的做法也不断遭到一些人的质疑，甚至他向基金会捐钱，也被质疑有“逃税”的嫌疑。对此，巴菲特笑称，自己倒是希望每个人都效仿他的逃税案例，捐出自己的财产。
　　遗产规划
　　2006年6月26日，巴菲特宣布在未来几年中逐步向其他基金会捐赠伯克希尔•哈撒韦公司股票的85%——当时共计370亿美元。慈善事业首次出现如此规模的捐赠。其中六分之五将捐赠给全球最大的基金会比尔和梅琳达•盖茨基金会，他要求自己捐赠的资金必须通过各基金会造福于人类，而不是供各基金会维系自身的长期生存之需。
　　全家一直都在期待他们的家庭基金会有朝一日成为全世界最大的基金会，而父亲突然之间决定的大笔捐赠让孩子们颇为吃惊。为了安慰孩子们，巴菲特决定将余下的资金，共计价值约60亿美元，送给孩子们各自的基金会，每个基金会分别得到10亿美元，苏珊•汤普森•巴菲特基金会得到30亿美元。捐赠当日，盖茨基金会得到的第一年的捐赠是15亿美元，孩子们各自的基金会得到5，000万美元，苏珊•汤普森•巴菲特基金会得到1.5亿美元。根据伯克希尔•哈撒韦公司的股票价格，每年的捐赠数额会有所不同。实际情况是，每年的捐赠数额都会增加。
　　这位连自己存硬币的衣橱家人都不准碰一下的小男孩，历经蜕变，现在终于可以自如地将数百亿美元交给别人打理了。
　　在宣布捐赠的发言中，巴菲特这样说：
　　“在50年前，我与几位家人和朋友坐在一起，他们把105美元以合伙的方式交到我的手里。他们断定我会比他们自己在积累财富方面做得更好”。

　“50年后的今天，我坐下来考虑谁在分散财富方面可以比我自己做得更好。这确实非常合理。人们总是没有时间坐下来想这个问题，总是说谁可以经手我的钱？而且总是愿意把钱交给某位专家。但是，他们似乎想都没想要在慈善方面做点什么。他们选择自己生意上的亲密朋友或其他人在自己离开后管理他们的财富，而他们本人甚至不知道这些钱用在哪里”。
　　“我一直认为钱就是一把票根，应该投放到社会中去。我不支持朝代财富，特别在我们的资金可以有助于60亿比我们贫穷的人们之时。而且我的妻子支持这样的观点”。
　　慈善是巴菲特近年来投入了很多精力的新事业。2010年开始巴菲特和盖茨发起了“捐赠承诺”行动，并亲自到中国、印度等国家“劝捐”。当然，中国的富翁们并未给予积极的响应。这一方面与不同地域的文化相关，更重要的是与国家的制度建设相关，换句话说，很大程度上是美国的税收制度促进了美国慈善事业的发展。目前美国征收50%的遗产税，遗产越多，税率越高，但是捐献出去的资产免征遗产税，而且大量捐钱的人今后还能享受10%的遗产税减免优惠。因此，富豪们会想：与其交高额的遗产税，还不如先捐掉一部分，既得到了好名声，还可以让后代以较低的税率继承一些资产。可以说，慈善减免税收的制度，是促进美国慈善事业发展的催化剂。
　　当然，富豪们热衷于捐献资产，并非完全因为高额遗产税的存在，他们的内心还有强大的社会责任感。据报道，美国总统布什上任后，曾宣布1.6万亿美元的减税计划，其中包括取消联邦遗产税。这对很多美国富人来说是个好消息。但有趣的是，消息一出，就有120名富豪联名上书，反对政府取消遗产税。
　　《纽约时报》上曾刊登过呼吁政府不要取消遗产税的文章，其中的富豪包括比尔盖茨的父亲、巴菲特、索罗斯等。比尔盖茨的父亲老威廉在请愿书中写道：取消遗产税将使美国千万富翁、亿万富翁的孩子不劳而获，使富人永远富有，穷人永远贫穷，这对穷人家庭是一种莫大的伤害。巴菲特也表示：“取消遗产税是个大错误，是极其愚蠢的，因为那会造就一个贵族阶层”。
　　如今，巴菲特用实际行动表明了他的态度，而且是一个堪称完美的遗产规划。
　　阅读巴菲特
　　——（“2012年致股东的信”精选）
　　银行业正在起死回生
　　2011年我们的投资持股名单只有为数很少的几房地产相关行业还停留在“急诊室”里继续抢救，但只股票变动。但其中有三个投资举动非常重大：我其他大多数行业都已经出院并完全康复。们购买了IBM的流通股，买入了美国银行的优先股，我在2010年信中说：“未来1年左右可能出现一还增持了10亿美元的富国银行股票。

　　银行业正在起死回生，富国银行现在业务兴企业的经营业绩受房地产建设活动影响很大。其中隆。富国银行的盈利强劲增长，资产稳健，资本金也影响最直接的是Clayton房屋公司，这是美国最大的达到历史最高纪录水平。至于美国银行，以前的管移动房屋生产商，2011年约占美国移动房屋产量的理层犯下了一些重大错误。其现任首席执行官Brian7%。Moynihan在清理这些错误方面取得了极其出色的总体而言，我们旗下与房地产建设密切相关的进展，不过要完成这个清理错误的过程还需要好几5家企业在2011年的税前利润只有5.13亿美元，这与年的时间。与此同时他在把美国银行培育成一家规2010年差不多，但是和2006年税前利润18亿美元相模巨大的、具有吸引力的、基础坚实的大企业，在今比降幅超过70%。天的问题被人们遗忘之后，能够持续很久。我们可以购买7亿美国银行股份的那些认购权证在到期之前可能将会具有很高的价值。
　　房地产业还在“急诊室”里抢救
　　从我们旗下制造、服务和零售业务板块合并的利润表最近三年的数据变化可以看出，美国经济从2009年中期以来正在稳步明显复苏。这个板块一共包括我们下属54家子公司。但是其中一家公司Marmon集团就在11个各不相同的业务板块中拥有140家企业。简而言之，当你分析研究伯克希尔公司的时候，实际上你就是在分析研究整个美国经济。所以让我们进一步深入分析，看看最近几年发生了什么变化，从中可以给我们更大的启示。
　　这个业务板块中有四家与房地产相关的公司(其中并不包括Clayton房屋公司，我们将其归入金融和金融产品板块)，过去3年税前利润分别是：2009年2.27亿美元，2010年3.62亿美元，2011年3.59亿美元。如果把这四家与房地产相关的公司从整个板块合并利润表中扣除，你会发现我们种类众多非常分散的非房地产相关业务过去3年的营业利润分别是：2009年18.31亿美元，2010年39.12亿美元，2011年46.78亿美元。2011年约有2.91亿美元盈利来自于收购路博润公司。但是除此之外，2011年度仍有43.87亿美元营业利润，这说明美国经济大部分行业已经银行业正在起死回生从2008年金融危机的毁灭性打击中复苏过来。虽然房地产相关行业还停留在“急诊室”里继续抢救，但其他大多数行业都已经出院并完全康复。
　　我在2010年信中说：“未来1年左右可能出现一次房价反弹。”我实在是大错特错。
　　我们旗下有5家企业的经营业绩受房地产建设活动影响很大。其中影响最直接的是Clayton房屋公司，这是美国最大的移动房屋生产商，2011年约占美国移动房屋产量的7%。
　　总体而言，我们旗下与房地产建设密切相关的5家企业在2011年的税前利润只有5.13亿美元，这与2010年差不多，但是和2006年税前利润18亿美元相比降福超过70%。
　　低利率，高通胀，美国债券不安全
　　投资基于货币的资产时，高利率能弥补因此而必须面临的通胀风险。实际上，1980年代早期房地产业还在“急诊室”里抢救的高利率确实很好地做到了这一点。可是，现在从我们旗下制造、服务和零售业务板块合并的利率水平还不足以抵消投资者承担的购买力减的利润表最近三年的数据变化可以看出，美国经济少的风险。因此，现在的债券应该贴上一个警告风险的标签。

　因此，在目前利率水平低于通胀率的环境下，我一点也不喜欢那些基于货币的投资。尽管如此，伯克希尔持有的这类投资的规模仍然相当庞大，其中主要是短期品种。不管利率水平是多么低，在伯克希尔，保持充足流动性的需要现在总是被置于极其重要的中心地位，将来也绝对不会轻视一点点。为了满足这种流动性的需要，我们主要持有美国短期国债(Treasury bill)，这是在最混乱的经济环境之下想要获得流动性时唯一能够靠得住的投资品种。我们正常运营的流动性水平要求是200亿美元，100亿美元是我们的绝对下限。
　　在满足了流动性需要和监管层要求之外，我们一般不会购买基于与货币资产相关的证券，除非它们有可能提供非同寻常的高收益率可能是由于一个特别的借款被错误定价，就像垃圾债券间歇性暴跌期间那样，某只公司债定价过低；也可能是由于利率已经上升至较高的水平，从而提供在利率下降期间发行的高评级债券实现较大资本利得的可能性。
　　尽管我们过去曾经都利用过这两种机会，未来也有可能再次利用，但是现在我们对这类投资机会的态度却是180度大转弯。今天，华尔街人士Shelby Cullom Davis多年前说的一句辛辣的评论看起来非常适用：“债券的推销广告说是能够提供无风险的回报，可是对现在的价格而言其实提供的是无回报的风险。”
　　小心黄金市场泡沫
　　大多数投资者买入黄金的动机是因为他们相信对于货币贬值的恐惧会进一步升级。过去十年都证明这个信念是正确的。除此之外，黄金价格的持续上涨本身也刺激投资者产生了更多的购买热情，吸引了那些把金价上涨看作验证了这种投资理论的投资者更多地买入。随着“跟风”投资者涌入黄金投资的狂潮，他们创造出他们自己的真理，不过只是在一段时期内。
　　在过去15年里，我们看到的网络股泡沫和房地产泡沫都证明了：一个最初合理的投资观念，再加上广泛宣传而人人皆知的价格上涨现象，结合在一起，就能造就非同寻常的过度市场泡沫。在这些市场泡沫中，很多最初持怀疑态度的投资者后来也不得不在市场给出的价格上涨“证据”面前低下了头，买方群体迅速大幅扩张，在一段时间内，本身大量增加的买入资金就足以维持泡沫继续膨胀。但泡沫膨胀扩大到一定程度，就会不可避免地破裂。到那个时候，就会再次验证那句老话：“最早先去做的是聪明人，最后跟着做的是大傻瓜。”