人民币大幅升值将成为经济筑底

近期，人民币兑美元汇率的大幅攀升引人关注，特别是人民币中间价在3 个交易日内飙升337 点，相当于将7 月份以来的跌幅悉数收回，而即期汇率也屡屡创下汇改以来的新高，10 月15 日更突破6.26 关口。而同期国际市场美元未见贬值，甚至还有所走强，人民币汇率的突然变化显然不能从国际市场找到原因。
　　对于人民币的快速升值，市场提出了多种解释，如经济企稳说，QE3 刺激升值说等等，这些解释有部分合理性，但都不能很好的解释市场节奏的突然变化，尤其不能解释中间价的突然转折。我们认为，人民币汇率近期的变化可能受到以下几个因素的影响：
　　首先，是结汇客盘的增加。由于此前人民币存在贬值预期，导致企业和居民持有大量外币而不结汇，造成外汇占款显著萎缩，也促使多家银行下调外币存款利率。但经过一段时间后，市场发现人民币并未出现更进一步的贬值，因此在国庆前后，结汇客盘不断涌出，而银行不愿在国庆长假前持有美元的抛美元行为，则加剧了客盘的涌出。
　　结汇盘的加大，增加了市场上美元的抛压，促使人民币汇价走高。如果没有意外，预计外汇占款投放形势将出现一定程度的改观。需要注意的是，随着人民币屡创新高，市场可能会逐渐认为美元被低估，不排除再次激发购汇盘的可能。
　　其次，一系列重大国际政治时点临近。美国大选已经进入白热化阶段，两党候选人"消费"中国的势头不减，有关人民币汇率高估的言论不断，罗姆尼更扬言一旦当选将立即将中国列为汇率操纵国。
　　而美国财政部本来预定10 月15 日公布半年度汇率报告，但由于11 月4－5 日将举行G20 财长会议，美国财政部决定推迟报告公布的时间，而11 月6 日为美国总统大选日，相信汇率报告最终会在11 月6 日以后公布。
　　为了避免政治磨擦对外贸领域的影响，特别是在外贸刚刚见到企稳迹象的时刻，不排除中国货币当局做出某种阶段性的调整，这或许是近期中间价连续意外大幅高开的原因之一。
　　再次，有关中国经济企稳的说法可能刺激部分市场力量转为看多人民币。9 月社会融资与外贸数据陆续公布，单纯从数据观察，确实有企稳迹象，但在有更充分的证据前，我们尚不能接受这一说法，我们倾向于认为中国经济仍在筑底的过程中。
　　9 月外贸数据好转，或许存在季节因素，每年3 季度，由于海外圣诞和新年订单集中执行，中国出口表现通常不会太差，我们怀疑进入4 季度后半段后，随着订单执行高潮期的结束，外贸企稳的局面将受到挑战，而对第一大贸易伙伴欧盟的出口连续负增长也表明，现在还不到开香槟庆祝的时候。
　　对于9 月社会融资数据，总量确实增长了不少，这对经济企稳应有所帮助，但值得注意的是，银行信贷中的未贴现银票和信托贷款大幅增长，这或许反应出资质不足的企业无法从银行获得常规贷款，转而寻求短期变通的融资方式，以及在刺激经济大框架之下地方平台的融资行为，这有助于投资活动的反弹，但亦表明部分企业经营环境恶化，存在融资瓶颈，不能为经济触底反弹提供更多佐证。
　　在经济尚未明确见底，外贸刚刚隐现好转端倪之际，我们认为人民币并不具备可观的升值空间，近期的迅猛升势难以持续。"新植之木，不可摇其根"，倘若人民币继续保持升值势头，我们会将其看作是经济筑底过程中的风险点之一，其对外贸行业，特别是脆弱的中小外贸企业将带来伤害，推迟经济转折点出现的时间。
　　如果我们的前述分析逻辑是成立的，那么在10 月底11 月初前后，人民币的此轮强势可能会告一段落。
　　招商银行总行