【运筹帷幄的战略价值：并购的 价值视角】

官

【导读】


在并购市场上，一个最值钱的企业一定是 一家具有价值创造能力的企业，这个价值 创造能力，包括该企业的核心竞争力、稳 定的获利能力和可持续发展能力。但这样 完美的企业在并购市场上能买得到或买得 起吗？


在并购活动中，令我们十分纠结的问题就 是如何判断并购标的的价值，买家最终肯 花多少钱买下一家他认为有投资价值的企 业股权？这个企业会带着各种不确定性进 入到新的企业系统中，可能创生出新的价 值，也可能发酵出新的风险，公司中的董 事、业务主管、财务官、风控高管等都会 从不同的角度提出不尽相同的意见，如何 在不同的判断中寻找出共识性价值？可能 最大的公约数就是科学的估值问题。


“运筹帷幄”的战略价值


价值评估分为战略价值评估和商业价值评 估两种情形。战略价值评估带有相当神秘 的色彩，“运筹帷幄之中”的深度思考和出 人意料的战略决策都会使“为什么要买”众


中国最大的猪肉加工企业双汇集


说纷纭。


团最近正在推进的71亿美元收购全球最 大的猪肉生产商——美国食品巨头史密斯 菲尔德（smithfield）一事，其战略价值 评估的核心元素引发了多种多样的猜测， 而举国上下对食品安全的忧患所带来的新 的市场需求应当是并购决策的重要选项之 一。


乳业巨头蒙牛乳业公司收购婴儿奶粉生产 商——雅士利的交易已于2013年6月18日 宣布完成，该交易涉及总代价约113.5亿 港币及12.44亿股要约人股份，是迄今为 止国内乳业最大规模的一次并购。来自买 卖双方的高层有着十分鲜明的价值判断， 蒙牛方面针对奶粉的安全需求，认为雅士 利的奶源来自新西兰，有助于提高蒙牛进 入奶粉市场，占据有利的行业地位。而收 购之后，在奶粉市场中蒙牛有望与伊利一 争高下，成为婴幼儿配方乳品生产领军企 业。雅士利方面选择与蒙牛合作，既看好 蒙牛在中国内地乳业的领先地位，又看好 蒙牛股东——中粮集团作为大型央企的重 要战略平台功能。


今年5月27日，加拿大药业公司Valeant宣 布斥资87亿美元从美国华平投资集团手 中购买博士伦（Bausch&Lomb）。该交 易将让Valeant得以跻身全球最大医药企 业之列，成为世界皮肤病学和眼保健领域 的佼佼者。其战略价值则聚焦在人口老龄 化及中国等新兴市场持续增长的市场需 求，符合Valeant持续扩大眼睛保健业务 的全球战略。


只有商业价值而缺少战略价值的并购只会 形成短期效应，拥有战略价值又兼具商业 价值的并购才能产生长期效应，因此战略 价值决不可忽视。对于一项重大的并购， 战略估值应注重六项元素，即需求评估、 财力评估、机会评估、增量价值评估、管


限制条件评估。


控能力评估、


于“限制条件评估”给予的关注度和应对策 略都很欠缺，这有可能导致并购功亏一 篑。如在美国并购，就会面临美国司法部 （Department of Justice）、


资委员会（CFIUS）、


的审查问题。中海油、


万象等公司在美国的并购都遭遇到了 CFIUS的禁止性意见，造成前功尽弃的遗 憾结局。前文所述的双汇收购史密斯菲尔 德也尚需等待CFIUS批准，这次双方的协 议充分考虑到了这个问题，按照协议，如 收购因监管原因流产，史密斯菲尔德将付 给双汇“反向分手费”。


现实的商业价值


一项并购的商业价值即财务价值是“花多 少钱买”的战术问题，即被并购企业股权 的“价格”确定。尽管这个价格是买卖双方 多轮谈判的均衡，但其基础仍然是“评估 值”。目前国际上对并购目标企业的价值 评估主要采用的方法有现金流量折现法、 资产价值基础法、可比公司分析法、可比


中国国内并购的财务估值


交易分析法等。


方法，比国际上多了一个“重置成本法”， 但对“现金流量折现法”通常称为“收益 法”。因为以前是用未来的净利润来推算 企业财务价值，尽管现在与国际并轨，也 改为用现金流量折现计算，但方法的称呼 仍习惯叫做“收益法”。


现金流量折现法由于注重目标企业未来、 长期的现金创造能力，是目前国际上通行 的确定企业内在价值的基本标准。这个方 法还充分考虑了目标企业所处的具体而动 态的市场环境和行业趋势，较准确反映拟 收购股权或资产的经营状况和盈利能力， 但可以辅之以同类交易、市盈率模型，企 业价值/EBITDA模型进行校正。


并购的财务估值方法主要有应用收益法和 重置成本法，有时两种方法并用，其差异 部分是谈判的空间。


现金流量折现法（DCF模型）是由美国西 北大学教授阿尔弗雷德·拉巴波特博士创 立的，被广泛认为是理论上最严密的评价 企业价值的方法。运用这一方法的流程一


（1）预测自由现金流量；


般包括：


（2）估计贴现率或加权平均资本成本； （3）计算现金流量现值；


买成本；（5）进行贴现现金流量估值的 敏感性分析。自由现金流分为不含杠杆自 由现金流和含杠杆自由现金流，后者要剔 除财务费用。


国内采用的估值方法也比较适用。


和成本法混用，也能准确测定公司价值。 例如风电估值低，是用两个方法评估都处 于低值档位上。风电利用小时数2000左 右小时，低于火电。发电量受限，收入补 贴滞后，CDM收入缩水，用收益法评估 难有好的价格而言。风电前几年建设成本 偏高，每千瓦造价在1万元左右，而现在 的单位造价则降到6000元左右，采用重 置成本法更没有价值可言。投资人宁可新 建风电场而不愿意购买正在运行的风电 场，除非价格下调。


在财务估值和交易价格确定过程中，买卖 双方同意，对于估值的未来影响因素，可 以设定“估值调整机制”。估值调整机制 （Valuation Adjustment Mechanism[VAM]）


资使用的惯例，国内称为“对赌协议”， 或“对赌条款”。是指投资人与股权融资人 对于企业未来某些事项的不确定性“暂不 争议”，而是约定在一定时期的运营情况 后调整企业的估值，从而重新划定双方的 利润边界。如果约定条件出现，投资方可 以行使一种权利；如果约定的条件不出 现，股权融资方则行使另一种权利。 VAM是通过激励被并购方以实现投资方 所设定的目标，以达到投资方利益最大 化。同时根据对称性原则，被并购方也必 须拿出对等的博弈筹码，作为既定目标失 败的损失补偿。通俗地说，当利润预期低 于估值，则执行对买方有利的条款；当利 润目标高于合同估值，则执行对卖方有利 的条款。


估值调整机制是新兴市场股权投资中常见 的制度安排，能在一定程度上降低投资人 风险，形成对融资方管理层的约束和激励 作用。例如投资者投资一家企业时，基于 企业下一年度2000万元净利的盈利预 测，以10倍的市盈率，将企业估值为2亿 元，投资者出资5000万元，占股比25%； 如果下一年度企业实际盈利不足2000万 元，只有1500万元，还是10倍的市盈 率，企业估值就变为1.5亿元，投资者投 入的5000万元所占的股权比例，就从25% 调整到33%。如果利润完成3000万元， 10倍市盈率，企业估值就是3亿元，投资 者5000万元投资所占的股比，就会降到 16.67%。


在实际的估值调整机制安排中，我们见到 的往往是单向条款比较普遍，例如大股东 补足利润条款就是如此。某上市公司定向 增发3亿股，预测利润10亿元，股价定为 8元/股。投资方则要求大股东在利润达不 到10亿元预期时，予以补足或补偿。而 高于预期时，则未设定激励条款，这就是 单边主义的对赌协议，重点在于保护投资 人，防止以定向增发的方式单纯圈钱。


第三种因素


除了战略价值和财务价值，有的并购项目 在决断时，还把“并购添入因素”加上去预 以价值衡量。索罗斯在《这个时代的无知 与傲慢》一书中曾用了“反身性”理论，指 出“价值和机会之间，现实的主观方面和 客观方面之间，都存在一种反身性内在联 系”。这里可以举一案例予以分析。


资银行投资国内一家城商行，但数据显 示，这个标的不良资产率达到3%，资本 金充足率低于6%以下，从行业看几乎没 有投资价值。可并购者设计了“增资扩 股”的路径，再联合多家股东共同增资， 以10亿元人民币的代价买下不良资产， 结果是资本金充足率达到18.9%，不良资 产率下降到0.8%，当年净资产收益率达到 16%。同样国内一家保险公司也投资了这 个城商行，由于“现状指标”不符合监管层 的监管指标，只好把并购机会让渡给了其 他投资人。（刘国忱 京能集团副总经 理）