财富的觉醒-中国的严峻挑战

2008年，中国人均GDP第一次超过3000美元。也恰在这一年，中国经济面对着多周期叠加所造成的经济下滑和外部冲击的双重挑战，同时又面临着长期财富增长动力衰退和“中等收入陷阱”的挑战。在这样一个特殊阶段，深受“凯恩斯主义”影响者在谈论经济增长的时候，无不将“投资、消费、净出口”称为拉动经济增长的“三驾马车”。然而，所谓“三驾马车”并不是经济增长的根本动力，而仅仅是一种从需求角度计算的统计方法。那么人类财富的源泉和增长的动力是什么？在走过“斯密增长”阶段、“库兹涅兹”增长等“植物性”增长阶段之后，中国是会像某些拉美国家一样步入“中等收入陷阱”，还是会战胜周期，转向“熊彼特增长”，从此踏上长期增长之路呢？ 1. 多周期叠加2008年的第三季度，随着全球金融危机逐渐演变成世界经济危机，中国经济增长速度也出现了明显的回落，企业赢利能力大幅下降。除了西方经济衰退可能带来的影响之外，造成中国这轮经济下滑的真正因素是什么？这轮经济下滑会持续多长时间呢？ 存货高峰与产量过剩 存货是衡量企业产品供给是否过剩的重要标志之一。每当企业的存货增长达到一个相对高点的时候，就意味着产销率下降，产品出现了明显的过剩，经济将进入下行周期。 从图5-1可以看出，中国企业的存货增长率第一个高点出现在1996年，当年的产成品资金占用增速达到26%，之后就是一轮经济增速下滑。第二个高点出现在2004年，存货增长率也超过25%，同时伴随着工业增加值的下滑以及投资的打压。 2008年工业产成品资金占用增速在8月份攀升到28.5%。到2008年第三季度，沪深两地上市公司中78%的公司库存超过去年同期，其中341家公司存货较年初增加50%，133家公司存货同比增加一倍。增幅最大的四个行业则为公用事业、钢铁、建筑建材和商业贸易，存货同比分别增加85.58%、50.08%、47.81%和41.07%。 图5-1 工业增加值增长速度与存货增长速度1 如此高的存货增长足以证明本次经济下滑要比以往来得严重，因为很多行业都出现了实实在在的产能过剩。虽然工业企业存货消耗的周期要比房地产存量房需要的时间短，但是也至少需要半年到一年的时间，之后企业的开工率才能逐渐提高。而观察存货周期是否结束的一个重要指标是看全国工业企业用电量是否开始稳步回升，这恐怕是1年以后的事情。 置业周期造成地产投资下滑 从2002～2007年，全球房地产都经历了一个历史罕见的景气周期。5年时间里美国的平均房屋价格上涨了55%，俄罗斯涨幅最大，上涨380%，新西兰上涨97%，澳大利亚上涨67%，韩国上涨44%，英国上涨80%，东京涨幅较小，上涨27%。中国上涨了84%，排在第4位，中国香港上涨69%。 随着美国次级按揭贷款危机一步步深化，全球房地产价格都出现普遍回落，中国房地产景气在2007年达到顶峰后，销量也大幅下滑。2008年前9个月商品房和住宅销售同比下降15%以上，商品房空置面积去年下降4.5%，今年前9个月增长10.2%。虽然我国房价并没有出现大幅下跌，但是过去几年累计的库存至少需要3年左右的时间才能够逐步消化。 地产投资的持续萎缩，必将影响到上游的钢材、水泥、建筑、装修、家具、地产广告等一系列产业。由地产下跌造成的投资下滑，至少还要持续2年以上，并成为中国经济增速下滑的主要原因之一。 设备投资周期与产能过剩 设备投资周期既是决定未来产能的标志，同时也是拉动投资需求的重要因素。 2005～2008年，中国的工业企业固定资产投资总额分别为3.5万亿元、4.56万亿元、5.93万亿元、7.48万亿元，每年增速都在30%以上。2005年以前，中国企业的设备投资在全社会固定资产投资总额中的比重，大部分年份在30%～40%之间，其余是房地产投资和基本建设投资。2005年工业企业投资份额突破到40%，最近4年占全社会固定资产投资总额的比例分别是41.2%、41.5%、42.4%和44%。 连续4年的设备投资高速增长，已经造成中国企业产能的大量增加。如果说存货周期仅仅代表了短期产量的过剩，那么设备投资周期则意味着长期产能的过剩。在全球经济低迷的背景下，中国这一轮长期产能过剩的调整时间应该在3年以上。 尽管中国计划从2009年开始加大基础设施投资力度，已经出台了4万亿元的扩张投资计划，但是每年不足2万亿元的基础设施投资可能还无法弥补地产投资和工业企业固定资产投资增速的回落。实体经济的增速下滑可能要持续2～3年。 证券市场的“负财富效应” 除了实体经济的下行周期之外，中国的资本市场也处于前所未有的熊市之中。2007年以来，中国股市投资者财富大大缩水，个人投资者户均损失10万元以上，证券市场的“负财富效应”严重影响了居民购房、购车以及其他高端消费需求。 一般而言，证券市场“财富效应”分为四个阶段。在牛市的起步阶段，证券市场是没有财富效应的，它的作用是把大量的资金从实体经济吸引到资本市场。一定要等到牛市的后半期，从资本市场上撤出来的资金才开始转移到实体经济消费领域。“正财富效应”一旦产生会一直持续到熊市的初期，如图5-2所示。在熊市后期，资本市场仍然处于“蒸发”财富的阶段，对实体经济的影响也是负面的。 图5-2 只有牛市后半期和熊市刚开始阶段，资本市场才有正财富效应2 目前中国股市仍然处于熊市后期，资本市场对消费的作用仍然是“负财富效应”。根据中国资本市场“牛短熊长”的运行规律，资本市场的下一轮繁荣还有待时日。即便牛市来临，在初期阶段也不会产生财富效应。而要等到下一轮牛市的后半期，恐怕所需时间也要2年以上。 政策周期的“时滞效应” 从紧的货币政策也是造成这一轮经济下滑的主要原因之一。2008年第三季度开始，中国的货币政策开始明确转向，10月份中央政府出台了大规模投资的财政政策。然而，不论是货币政策还是财政政策，要真正对经济增长发挥积极作用，至少都有半年到一年的“时滞”，这个时滞在经济学中称为“J曲线效应”。 政府可能出台的刺激消费政策也许不会达到特别明显的效果。因为中国居民的消费行为，取决于家庭拥有的存量财富的多少，以及家庭年可支配收入的变化，对于利率基本上不敏感。在地产低迷、股市低迷的背景下，居民的存量财富难以有大幅增加；在经济增速下滑、隐性失业率增加的背景下，中国居民的可支配收入也很难有跳跃式增长。因此，政策很难刺激消费，它会按着本身的规律稳步增长。 至于提高出口退税率等刺激出口的政策，在全球经济衰退的背景下也很难大幅见效。因此，尽管积极的财政政策、货币政策和贸易政策都将发挥作用，但是这一轮经济增速的下滑仍然不可避免，而且持续时间可能为2～3年。 2. 外部冲击如今，为了帮助美国稳定金融和经济，中国不但不能减持美国国债和其他美元资产，而且还要进一步增持美国国债。在现有的国际金融制度和国际货币体系背景下，中国仍然要继续面对国家财富亏损或“蒸发”的风险。除了多重周期叠加造成的经济增速下滑之外，中国还面临着严峻的外部冲击，这种冲击已经造成国家财富的巨额损失。目前，华尔街金融危机已经演变成全球经济危机，欧美经济不仅面临着短期衰退，而且长期增长前景堪忧。有关研究表明，全球GDP变动1%，影响我国出口近5%。如果2009年世界经济增长比2008年下滑1.5个百分点，就会造成我出口增速回落7.5个百分点，并严重影响中国经济增长。 除了出口受到影响，中国很多金融机构在这次金融风暴中也遭受了直接的财富损失。据统计，截止到2006年6月，我国主要金融机构投资美国房地产抵押贷款证券的金额已达1075亿美元。2008年第三季度公开披露的数据显示，已经提减值准备和账面亏损额总计达82亿美元，实际损失估计在150亿美元以上。 金融危机造成的大宗商品崩盘也使我国很多企业遭受较大的亏损。很多中国企业过去几年投资海外资源类企业的股权或在海外高价购买的资源矿山已经形成了巨大的资产贬值，为了稳定成本而签订的长期合同或囤积的原油等能源原材料也形成了实际亏损。而在大宗商品暴跌之前的5年牛市里，中国又因为进口高价石油而多支出700多亿美元，进口高价铜及铜合金多支出了100多亿美元，进口高价铁矿石多支出了300多亿美元。 除了中资金融机构和中资企业在金融风暴中遭受财富损失之外，承担着巨大贬值风险的还有国家外汇储备。到2008年4月底，我国持有的美国国债已经达到5020亿美元，持有“两房”债券约达3000亿人民币。虽然美国政府已经将“两房”国有化并保障债权人的利益，但是最近几年的美元贬值已经使我们遭受了巨大的财富损失。 2005年1月～2008年9月，美元对人民币已经从8.276 5下降到6.818 3，贬值17.62%。粗略地按照70%的美元外汇储备计算，以年末外汇储备和美元年贬值幅度为计算依据，2005年以来我国外汇储备的累计损失已达15 000亿元，平均每年损失我国GDP的1.77%或我国工资总额的16.49%，如表5-1所示。 如今，为了帮助美国稳定金融和经济，中国不但不能减持美国国债和其他美元资产，而且还要进一步增持美国国债。在现有的国际金融制度和国际货币体系背景下，中国仍然要继续面对国家财富亏损或“蒸发”的风险。 3. 长期动力与“中等收入陷阱” 长期增长动力是否衰退 从1978年开始实施的农村联产承包责任制、承包制、股份制等制度改革，在原有的技术和资源背景下，造就了财富增长的飞跃。这一阶段的增长可以概括为“斯密增长”：增长的动力源自分工和效率的提高。 20世纪90年代中期以来，随着市场经济体系逐渐建立健全，中国通过引进外资和成熟技术、农村劳动力向城市转移、大量投入能源原材料等方式，保持了10%左右的GDP增长率，逐渐达到了工业化的高峰。这一阶段的增长叫做“库兹涅兹增长”：增长的主要动力在于人口、资源等要素投入的增加、生产效率的提高、经济结构从农业生产占主导地位向制造业和服务业占主导地位转变、社会结构和思维方式转变、深度融入全球经济等。 进入21世纪后，据统计，2002～2007年，我国GDP实际增长67%，能源消耗总量增长75%。显然，这种粗放型增长方式已经难以持续。 从人口分析，我国的人口红利已经在2005年达到一个高峰，目前中国经济活动人口比例在下降，老年人口抚养比未来将显著提升，农村劳动力转移的“刘易斯拐点3”也已经出现。人口红利和人口流动所带来的经济增长动力潜力令人担忧。 从制度变革角度分析，在社会主义市场经济体制基本完善之后，类似于20世纪80年代和90年代那样大规模的体制改革、类似于加入WTO之后卷入全球经济过程中所带来的巨大财富增长动力，也在衰减。 从需求方面分析，如果居民消费需求受到可支配人均收入增长速度放缓、财产性收入增速放缓、收入分配差距扩大、社会保障体制滞后等因素制约，只能保持稳步增长；如果在公路、铁路、城市基础设施等有了较大改进之后，大规模基本建设需求高峰过去；如果自2002年加入WTO后外贸的快速增长基本达到高峰，那么中国经济会不会面临长期增长动力的衰退呢？ 能否跨过“中等收入陷阱” 新兴市场国家发展的历史表明，人均GDP1000美元以下是“贫困陷阱”的阶段，储蓄不足、资本不足、消费不足、生产能力不足，这些造成恶性循环。一旦人均GDP超过了1000美元，就叫做“起飞阶段”。中国人均GDP在2001年突破这个阶段以后，绝大部分居民都既是庞大市场的构成者，又是剩余商品的提供者，同时人均储蓄超过1000美元后，绝大部分居民又是一个储蓄资本的提供者。在有市场、有生产、有资本生成能力的情况下，中国经济连续几年平均增速达到10%。 人均收入3000美元附近则是低中等收入国家能否完成产业升级、步入高收入国家的敏感阶段，即“中等收入陷阱”阶段。很多发展中国家在这一阶段由于经济发展自身矛盾难以克服、发展战略失误或受到外部冲击，经济增速大幅回落，从而长期徘徊于这一经济发展水平，无法突破。 中国人均GDP在2007年达到2604美元（如图5-3所示），2008年有望达到3200美元。在这个阶段，一定要注意“中等收入陷阱”。像南美的巴西、阿根廷、墨西哥、智利，亚洲的马来西亚，在20世纪70年代均进入了中等收入国家行列，但直到2007年，仍然挣扎在人均GDP3000～5000美元的发展阶段。其中阿根廷在20世纪90年代一度高速发展，但却很快遭遇金融危机，重回3000美元的水平，如图5-4所示。 图5-3 1970年以来我国人均GDP（美元，当年价格）4 上述国家之所以落入中等收入陷阱，主要是遇到了以下几个问题：（1）收入差距过大造成内需增长过缓。（2）城市化进程出现问题。南美好多城市出现了大量的贫民窟。（3）资本项目开放造成金融风险和国家财富损失。（4）从一般制造业向高端产业和社会服务业升级过程中出现不可跨越的障碍。 图5-4 墨西哥、阿根廷和巴西的人均GDP（美元，当年价格）5 中国会不会面临同样的挑战 在回答这个问题之前，让我们再来看一些成功突破“中等收入陷阱”的例子：中国台湾、香港，新加坡和韩国花了不到20年的时间，就成功进入了发达地区和国家的行列，如图5-5所示。 图5-5 中国台湾、香港，韩国和新加坡的人均GDP（美元，当年价格）6 韩国的突破方向是制造业产业升级。在以出口为导向的经济增长起飞以后，机床、设备制造业拉起了增长。新加坡是服务业起的作用比较大，成为著名的科技园、花园城市、贸易中心、航运中心等等。 这些国家和地区都是小经济体，对中国的可借鉴性似乎不够，那么中国将如何跳出“中等收入陷阱”呢？当前的经济下滑周期是短周期，还是意味着一个财富高增长时代的结束呢？中国需要什么样的财富战略来应对包括外部冲击在内的多重挑战呢？ 注 释 1. 图表来源：滕泰，郝大明，等．中国银河证券研究所宏观报告。 2. 同第1条。 3. 刘易斯拐点是指农村剩余劳动力无限供给状态的结束，这个阶段通常会发生工资水平的上涨。 4. 同第1条。 5. 同第1条。 6. 同第1条。