胡继之：构建场外资本市场新形态

编者按：从2008年各地掀起设立区域性股权交易市场的热潮，到2011年国务院开始对包括区域性股权交易市场在内的各地交易所展开清理整顿，再到2013年8月，国务院首次提出要在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系，促进小微企业改制、挂牌、定向转让股份和融资，区域性股权市场经历了从快速发展到几近停滞，开始进入新的发展轨道。围绕区域性股权市场发展中的功能定位、监管、创新等问题，本刊特别组织专题，对相关问题进行解析。


    上世纪90年代初，沪深交易所相继出现，经过20多年的发展，取得了举世瞩目的成就。到2014年，沪深两市总市值超过日本，成为仅次于美国的全球第二大证券市场。伴随着中国经济总量跃居世界第二位和多层次经济发展格局的形成，特别是“大众创业、万众创新”国家战略的全面展开，新的时代正在呼唤出现一个适应未来的资本市场新形态，前海股权交易中心在时代变局中应运而生。
    根据国务院及证监会关于大力发展场外资本市场的统一布局，前海股权交易中心于2013年5月30日正式开业。我们遵循“政府监管、证券公司主导、市场化运作”的原则设立，既是一个高度专业化的公司组织，又是致力于场外市场发展的新型交易所。自成立之日起，我们就确立了两大定位：一是打造一个独立于沪深交易所、商业银行之外的新型市场化融资平台；二是构筑一个企业和投资人“开放、互动、对等、共赢”的“网上部落”。为此，我们提出了“相聚梧桐树下”的理念，按照资本市场发展早期没有完整分工的思路，自主开发构建一个全能型金融机构。

    构建生态型市场体系

    经过两年多的运作，前海股权交易中心已经初步构建了一个全方位、系列化服务中小企业的生态型市场体系，逐步形成了三个系列的战略布局：一是创建一个中小企业挂牌展示系统；二是全方位满足企业从创立到成长到上市不同阶段的需求；三是针对细分市场的出现，设立若干专业性子公司。我们建成了服务企业的“五大中心”——挂牌展示、登记结算托管、债权与产品融资、自助股权融资以及培训咨询中心。同时，我们不断升级商业模式，打造出贯穿企业全生命周期的业务链。在企业创设时，我们通过股权众筹来帮助创业者启动项目，并提供标准化的企业商事服务。企业成长过程中，我们提供股权转让服务，满足小微企业股权交易需求；通过产品、债信、私募股权融资等方式，满足企业多层次资金需求；开展定制化、模块化的培训咨询服务。未来，我们将选择优质企业，启动相应的并购重组、上市筹划等安排，从财务管理、股份制改造等方面规范企业发展，推动企业顺利上市。此外，众多专业性子公司的设立，有利于拓展业务体系，进一步增强整体能量。

    初步形成六大创新优势

    第一，首创企业挂牌展示系统，有效改善中小企业成长的外部环境。一般来说，中小企业缺乏外界的足够关注，与投资者之间也存在着突出的信息不对称问题。为此，我们率先在场外市场推出了企业挂牌展示，并与融资及其他服务环节相分离，使之成为一个独立的市场形态。通过我们开发的挂牌展示系统，全世界的潜在客户及投资者都能以图片、视频、全景展示等方式了解企业基本情况，某种程度上相当于亲临企业调查，有效改善了企业的外部成长环境。
    现在，不少挂牌企业反馈，挂牌之后确实感觉到企业在被外界观察和了解，也拓宽了对接渠道，获得了更多商业机会。相信随着挂牌企业数量的不断增多，研究这些企业价值的专家及专业机构自然就会出现，因为从我们这里去发现有价值的企业，相对于其他方式会更加便捷有效。此外，通过挂牌展示系统，我们既锁定了海量企业资源，又能够记录企业成长历程、积累各项数据，为未来进一步打造中小企业数据征信中心奠定基础。
    第二，颠覆传统交易所市场规则，形成了独特的“十无”运作模式。针对交易所市场状况，我们提出了“十无”模式(无行政审批、无登记托管费用、无原有企业形态的改变、无行业限制、无强制性信息披露、无一级／二级市场严格划分、无批量发行的限制、无交易时间限制、无上市阻隔、无期限的培训咨询)，实际上是对目前资本市场中的各项规定进行了十个方面的改变，也是对场内资本市场规则的重要突破和创新，特别是我们的市场准入门槛相对较低，进入成本也不高，打破了原来交易所市场只有股份制企业才能筹资的障碍。总体来看，“十无”模式运作两年来，得到了众多合作方的高度认同。
    第三，创造性解决资本市场短期融资难题，打造短中长期相结合的融资体系。中小企业规模小、变化大、未定型，一开始很难进行股权融资，更谈不上股票交易。因此先开发金融产品，满足企业短期资金需求，再开发定制股权融资，筹措企业长期资本，可能是场外市场发展的必然路径。在业务实践中我们进一步发现，中小企业的短期融资需求往往比股权融资需求更大，特别是优秀的企业一般不愿意在早期出让股权。但长期以来，交易所市场主要是为企业进行长期资金安排和股本筹措，并不关注企业的短期融资，包括个股期权、权证交易等创新也都是从股票现货衍生出来的金融产品，始终没有开辟将资金直接导入企业的融资方式。
    针对这种状况，我们首先着重发展产品融资和债权融资，并派驻企业经纪人深入一线，动态了解企业的发展情况，随着对企业了解程度的加深，我们再为企业开发定制股权融资服务。两年来，我们以私募为界，以定制为本，已经基本形成短中长期相结合的融资安排，覆盖约十分之一的挂牌企业，同时也掌握了一批优质企业资源，为今后延伸开发其他业务打下了基础。
    第四，“融资”与“融智”并重，提升企业品质，保障投资人的资金安全。我们在为企业融资的同时，特别注重开展培训、咨询，充当“企业教练”，以此作为提升企业质量、保障融资安全的一个重要手段。我们认为，中小企业不仅需要资金支持，更需要在企业治理、人才选拔、绩效提升等方面的智力支持。当下大部分商学院课程都在讲授通用理论，这种从围墙外看企业的培训方式很难解决企业的实际问题。为此，我们采取“碎片化”方式，把经典管理理论和经营法则浓缩成几百字的片段，通过“梧桐智语”公众微信号，每天一篇向企业传播。另外，我们还为企业提供模块化的培训课程，下属子公司——“智媒网络科技有限公司”正在逐步形成这套培训体系，他们现在推出的“新四板直通车”，已在全国11个省市及新加坡布局了运营中心或子公司，服务企业现已超过1万家。
    第五，有效结合互联网技术和资本市场专业优势，实现线上、线下协调运转。我们一直坚持通过互联网技术来建设市场，最有效地动员社会资本、整合社会资源，并提供平台让大家互动讨论，同时也非常注重在线下把握企业根基。线上，我们自主开发了“展示、管理、业务、融资”四大平台，实现了随时随地、7×24小时运作。线下，我们一方面通过企业经纪人团队全面对接企业需求，并对企业进行专项跟踪，动态了解企业状况；另一方面，我们派驻专业风控团队深入一线，切实把控融资风险。
    第六，成功设立若干个服务细分市场的专业化公司，构建平台生态圈。从现代公司管理的角度看，大型公司作为20世纪工业文明的产物，弊病越来越多，它的历史性功能已经走到了尽头。在《管理的未来》一书中，加里·哈默全面检讨了工业文明的管理体制，他认为在当前环境下，由众多的子公司或者独立的小公司在一个共同的平台上运作，有可能是一种最佳模式。
    前海股权交易中心的目标是成为生态型平台，我们以“平台生态、统筹服务、细分市场、自主经营”为原则，通过嫁接外部资源，引入高端人才和专业团队，已经设立了十余家服务细分市场的子公司，涉及并购基金、培训咨询、股权投资、金融服务等众多领域。目前我们有几个子公司发展非常迅速，成立不到一年时间，其估值溢价就达到了20倍左右，初步显示了平台战略的成效。

    思考与建议

    第一，“大众创业”需要股权市场来配合。我越来越强烈地感受到，“大众创业、万众创新”国家战略的推行，将对中国产生颠覆性改变，其影响不啻于1978年的农村联产承包责任制。在我看来，“大众创业”如果能有股权市场的配合，效果一定会更好。因为创业是很艰难的，失败率也很高，如果有了股权市场的配合，我们就能够把大众创业与大众投资结合起来，将真正推动大众创业的繁荣发展。
    第二，股权市场不能按交易所模式去建设。一直以来，我们都认为服务中小企业的股权市场不能按照交易所市场的模式来布局，一定要想办法贴近现实需求。中小企业不规范、变化大、存活率低，由机构投资者来直接投资的难度是非常大的。在创办前海股权交易中心的过程中，我不断地提醒自己不能沿袭交易所市场的模式，我认为，如果我们的从业人员以及监管部门，还是按照交易所市场的思维来对待服务中小企业的股权市场，这会是一种大忌。
    第三，股权市场不能依据行政区域来划分发展地域，进行业务行政范围限制。全国人大财经委副主任吴晓灵认为，公权力在资本市场中的运用要划分不同的边界，所以，我们不能以公权力来阻碍市场的发展，不能打着改革的旗号，形成事实上的垄断。我们要从理论上界定公募和私募市场的界限，真正认识到两者之间存在标准化和非标准化的区别。交易所市场是把上市公司的市值切割为标准化股票，然后再到公开市场发行、交易，这有其伟大之处，但不是所有的企业都必须遵循这个模式。另外，我一直认为全世界的交易所市场都存在着过于注重交易的弊病，容易导致“脱实向虚”，应引起注意。
    如何发展股权市场，我的建议有五点。
    第一，构建股权市场的监管及发展新模式。股权市场在我国多层次资本市场体系中属于第四层次，它的服务主体是中小企业，融资方式和交易所市场的本质区别在于私募和非标，既不能强制按照全国统一模式发展，也不能完全放任不管，要在集中统一和贴近地气、保持特色之间寻求平稳。具体建议如下：
    其一，由证监会规定股权市场的业务底线，并制订相应的“负面清单”。作为国家监管机关，证监会可从规范角度设立底线，形成“负面清单”。各地股权交易中心牌照应由证监会颁发，这样既让各地遵守统一底线标准，又便于股权交易中心与各类金融机构合作开展业务。
    其二，明确股权市场的属地监管原则，由所在地的地方政府进行监管。属地监管原则对股权市场的发展非常重要，地方政府应当对各自区域内的股权交易中心承担明确的管理职责。由于各地基础条件差异很大，各地政府支持当地股权市场的力度也有差异，因此，有的地方发展很快，不能因为是地方政府管理就限制了发展范围。按行政区划限制，既不符合市场发展规律，也不符合企业精神，因为企业是根据市场需求和服务能力决定发展范围的。
    其三，区域性股权交易中心应采取公司化运作的方式。区域性股权交易中心本质上是一个专业服务机构。我们认为，区域性股权交易中心只有采取公司化运作才有未来，如果由国家或者地方政府来规定这类机构的性质，比如赋予它某种行政级别，结果往往是从政策上形成垄断，也难以做到贴近市场，为中小企业提供专业化服务。
    第二，从法律层面明确规定，由股权交易中心来承担有关中小企业私募股权的登记、托管职责。在融资业务开发方面，我们目前采取了“先债后股”的发展策略，这是因为在现行法律中，股权市场并不具备登记和托管非上市企业股权的法定功能。交易所市场能够发展起来，离不开《证券法》赋予中国登记结算公司相关的法律权利，而对于各地的股权交易中心来说，法律层面并没有赋予其登记和托管非上市企业股权的权利。可以说，这一功能缺失大大阻碍了整个股权市场的发展。
    第三，允许证券公司参与股权市场的相关业务。目前，我们的业务无法与证券公司、银行进行对接。与证券公司对接时，因为我们不是证监会批准设立的机构，所以不能通过合规论证；与银行对接时，又因为我们不是银监会批准设立的，同样无法开展业务。通常情况下，很多金融机构只认可国家层面批准设立机构的业务资质，并不准入由地方政府批准设立的机构。
    第四，开放专门服务于场外市场的证券公司牌照。现在我国的证券机构基本上都在场内市场开展业务，而像美国那样发达的资本市场，场外市场占比大约为80%。“大众创业、万众创新”时代的到来，呼唤我国资本市场的发展要有所承接。如果证监会能够批准设立若干专门服务于场外市场的专业性证券公司，相信会很好地推进、规范场外市场发展。
    第五，探索建立创业企业通过股权市场融资补贴制度，鼓励地方政府财政资金通过股权市场对创业企业进行配投。对于区域性股权交易中心孵化的优质创业企业来说，如果它们能够获得相关专业机构的投资，地方政府可以考虑按照一定比例进行配投，相信这种方式能够切实推进中小企业创新发展，促进“大众投资”局面的形成。■

    胡继之 作者系前海股权交易中心董事长