是天使还是魔鬼？——揭开“管理层收购”的面纱

——以国有上市公司管理层收购中的人力资本问题为视角
【摘要】本文通过对张裕MBO的案例分析，引出了对管理层收购现行基础理论的批判，认为其不能为管理层收购的正当性提供有效的法理基础。随后，笔者提出了自己对管理层收购的正当性理论基础的再探讨，指出引入人力资本的理论把企业看成是一个人力资本与非人力资本的特别契约（不完备契约）来解释管理层收购的正当性才是可行的。然后笔者从亨利·汉斯曼的资产分割的分析问题的方法，提出了“一个人力资本所有者可能分割自己所有的人力资本吗？”的问题。接着笔者通过分析认为，解职或降职，工资和期权的丧失可以视为是其以自身人力资本承担责任的方式。但这种承担责任的方式，不是没有实际意义，就是必须与非人力资本结合才能达到。在这个意义上，人力资本家的承担责任的能力很弱，但由于其在建构经济关系方面作用很大，不可或缺，这就成了一个矛盾的难题。在这个矛盾的推动下，人力资本家就有很大动因去转化为非人力资本家。又由于管理层对本企业非常了解，从而管理层就有动因去收购本企业。从历史上来看，这是一个否定之否定。第一阶段：由原来的古典企业中的人力资本所有者与非人力资本所有者合而为一，到现代企业中的所有权和控制权分离，此所谓第一次否定；第二阶段：由上阶段到二十世纪八十年代的杠杆收购热潮。此所谓否定之否定。最后，笔者探讨了管理层的历史贡献的量化的问题。并从加入人力资本要素考虑，将基本恒等式（资产－负债＝所有者权益）演化为：物力资产+人力资产－负债＝物力资本所有者权益+人力资本所有者权益。

【关键词】管理层收购 人力资本 不完备契约 资产分割

【正文】

　　引论 　

　　从张裕MBO模式切入：壳公司壳中套壳 　

　　2004年11月2日烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司董事会，发布张裕A关于本公司控股股东产权转让的提示性公告 称：2004年10月30日，接本公司控股股东烟台张裕集团有限公司（以下简称"张裕集团"）通知，为进一步深化张裕集团产权制度改革，完善法人治理结构，促进企业尽快做大做强，经烟台市人民政府批准，烟台市国有资产管理局（以下简称"烟台市国资局"）决定将张裕集团45%的国有产权予以转让。鉴于张裕集团为本公司控股股东，按照国家有关法律法规和信息披露的有关规定，现将产权转让有关事宜提示公告如下：2004年10月29日，烟台市国资局与裕华公司签订了《国有产权转让合同》，将张裕集团45%的国有产权转让给裕华公司，转让金额为人民币38799.51万元。其中有关的收购主体及其持股的具体情况如下：　

　　1． 裕盛公司，成立于2004年10月27日，注册资本6733.3万元，企业类型为有限责任公司，公司经营范围为：国家政策允许范围内的产业投资。裕盛公司由26名自然人股东出资设立，其中，张裕集团和本公司高级管理人员共14人出资占注册资本的64%，12名中层骨干出资占注册资本的36%。　

　　2． 裕华公司，成立于2004年10月28日，注册资本38799.51万元，裕华公司的出资人为46个自然人和两家企业法人， 公司经营范围为：国家政策允许范围内的产业投资、机械设备租赁、建筑材料、化工产品、五金交电及电子产品的批发零售、葡萄的种植等。　

　　3． 2004年10月29日，烟台市国资局与裕华公司签订了《国有产权转让合同》，裕华公司以38799.51万元的价格，购买了张裕集团45％的股权。张裕集团是张裕A的控股股东，持有53.85%的国有股权，转让完成后，裕华公司得以间接持有张裕A24.23％(53.85%×45％)股权。而中诚信托是裕华投资的第一大股东，持有裕华投资45%的股份，进而间接持有张裕A10.9%（45%×24.23%）的股份。　

　　其后，又发生如下转让事项：　

　　4. 张裕A于2004年12月13日收到控股股东烟台张裕集团有限公司股东会决议。根据该决议，烟台市国有资产管理局拟将其持有的张裕集团43%的国有产权分别向两家外国投资者转让，向其中一家转让33%，向另一家转让10%。　

　　若转让完成后，烟台市国有资产管理局仍将持有张裕集团12%的国有产权。　

　　5. 2005年2月7日，烟台市国资局与意大利意利瓦隆诺投资公司签署了《股权转让协议》，将张裕集团３３％的国有股权转让给该公司，转让金额为人民币４８１４２．４３万元。　

　　6. 2005年5月18日，烟台市国资委与国际金融公司（international finance corporation;IFC）签署了《关于烟台张裕集团有限公司国有股权出售和购买协议》，将公司控股股东张裕集团１０％的国有股权转让给国际金融公司。　

　　同日，由于张裕集团的性质发生了改变，已经从国有企业转为中外合资企业。故烟台市国资委、烟台裕华投资发展有限公司、意大利意利瓦隆诺投资公司Illva Saronno Investments S.r.l(简称“意利瓦公司”)和国际金融公司共同签署了将张裕集团改制为中外合资企业的《股东协议》、《合资经营企业合同》和《合资企业章程》。　

　　由上可以看出，成立裕盛公司仅比裕华公司成立早一天，且裕盛公司马上将多于自己注册资本（6733.3万元）的资金21399.51万元投入到第二天成立的裕华公司中，从这儿可看出有大问题：因为公司股东出资，验资是必经的程序且要向公司登记机关申请设立登记 这些事情是在区区一天之内完成不了的。即使裕盛公司6733.3万元全部到位，又如何保证什么经营也没做，就突然有了21399.51万元（21399.51万－6733.3万＝14666．21万）的真实性呢？所以整体解释就是这仅仅是为了符合时间上的要求而仓促进行的障眼法，无奈欲盖弥彰。　

　　无独有偶，裕华公司成立后，第二天就将自己的注册资本100％的投入到购买张裕集团45%的股权的交易中。这是一个理性的公司的所为吗？除非是事先已经协调好，到这儿仅仅是走了一个过程。但是，他们忽视了法律不仅仅是对时间的要求，还有其他的实质要素，甚至讲可能他们并没有忽视，而是出于对法律的蔑视！　

　　抛却理想主义的发泄，我们根据下表实实在在的计算一下：：


张裕A信息批露综合
　

　　如果直接购买张裕A24.23％的股权，需要支付多少钱呢？张裕A2003年年报显示，公司每股净资产为5.02元，公司总股本为40560万股，相乘，可得出直接购买24.23％的股权价格为49335万元。　

　　张裕A2004年中报显示，由于2004年5月21日资本公积金转增股的分红方式，公司每股净资产价格比半年前出现了近20％的跌幅，每股净资产为降低至4.02元。按此计算，如果直接购买张裕A24.23％股权，也需要支付39507.31万元。　

　　10月25日，张裕A公布了其2004年第三季度报告，这份报告显示公司每股净资产值为4.12元。若按这个最新的净资产值计算，裕华公司应该支付40490.07万元。　

　　也就是说，无论是依据2003年年末净资产价格计算，还是依据2004年中期、2004年第三季度每股净资产价格计算，裕华公司都以不同的对张裕A净资产的折价率21.36％、1.79％、4.18％低价间接控制了其24.23％的股权。同时，如果考虑到张裕100年来培养的“张裕”葡萄酒品牌等无形资产的价值，以及其长期良好的资产收益率，张裕45%控股权的价格将远高于38799.51万元。 　

　　虽然单纯以净资产作为判断是否出现国有资产流失，未免太过笼统。而且间接持股是法律允许的方式，不能强迫收购方一定要直接持股。这就激发笔者更进一步探索神秘的管理层收购理论 ，揭开附在其上的神秘的面纱。尤其是其中映射出来的深层次的公司与公司法的问题。　

　　是天使还是魔鬼？　

　　近年来，伴随着我国企业改革的深入，公司并购方式的不断翻新，发轫于英美的管理层收购在我国资本市场上悄然兴起。据不完全统计，在国资委挂牌之前，在1200多家上市公司中，涉及国有资产的有900多家，其中有200多家在探索管理层持股的改革。目前我国通过管理层收购达到控股的上市公司已经超过100家，而且还有更多的上市公司正跃跃欲试， 管理层收购一时成为“天使”，有的认为其能“降低代理人成本”，有的认为其能“深化产权改革，明晰产权”，在一定意义上，可以说MBO是在具有制度缺陷的中国资本市场和产权制度下，进入我国的一种的企业交易战略和金融衍生工具，一种管理价值资本化的制度安排。　

　　然而，2003年3月财政部发文，“采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批”，促使人们更加关注其“魔鬼”的一面。回顾我国的MBO实践，要上溯到1997年开始的试验。在这一年的3月，上市公司大众科创的管理层借助职工持股会间接实现了对企业的控制。 ＭＢＯ从刚刚引进时的“只做不说”的探索期（1997）、到“充分表现”的高潮期（2002—2003），到2003年3月12日被财政部紧急叫停时的迷茫期，到后来的曲线MBO变体，再到2003年年底2004年年初，国资委下发的两个文件,一是《关于规范国有企业改制工作的意见》,二是《企业国有产权转让管理暂行办法》,规范改制和产权转让进入了新的阶段。到2004年12月15日的国资委“五条禁令”， 充分暴露出我国经济体制改革、国企改革中产权制度的缺失及其弥补的曲折，凸现了资本市场的发展现状。同日,沪深交易所和中国证券登记结算有限责任公司联合发布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》， 这实际上是将前一阶段的管理层收购中的协议转让在定价、资金来源角度都不透明的情况下，政府做的一个制度性的规范。国资委设定的五条禁令与其是有相关性的。　

　　上述情况可看到，管理层收购对我国来说，不是制度创新，而是制度移植。由于管理层收购制度发轫于英美等市场经济发达的国家，在英美 、前苏联和东欧 国家都有应用。尽管当中的一些制度的具体构建，可能也必然有所不同，但终究有规律可循。理论研究就是要尽量发现这些规律，以求更好的指导我国的实践。对于我国，处于探索中的管理层收购理论和实践可谓牵一发而动全身。这其中的原因是多方面的，如其所涉及的人力资本激励问题属于企业和企业法的领域，资金来源问题主要归于金融和金融法，定价问题则主要属于会计和会计法的问题。　

　　基于笔者的研究目的和研究视角，本文中笔者拟主要就国有上市公司管理层收购中涉及的人力资本激励问题作一番探讨。　

　　在对国有上市公司管理层收购的人力资本激励的问题进行具体探讨前，笔者认为首先有必要澄清几个对MBO所赖以实行的正当性理论基础的误解。因为MBO作为一项制度，其所遵循的理念是决定制度设置倾向的基础性问题。所以要将此先明确，从而为判断MBO制度的成功与否提供原则性的标准。　

　　第一部分 对管理层收购现行基础理论的批判 　

　　（一）对降低代理人成本 理论的批判　

　　代理人成本 是随着资本扩张的需要，所有权和经营权分离的出现而出现的。代理人成本的产生有其必然性，企业规模的扩大要消灭代理人成本是不可能的，除非退回到所有权和经营权合一。用消灭代理人成本的方式来减少代理人成本是一个悖论。一方面，代理人成本是一个必要的恶，就好比提水要用水桶一样，我们能做的只是通过材料科学尽量减少水桶的重量而不减少其盛水量，但不可能不要水桶。亦即我们要想扩大企业规模，靠所有人一己之力是办不到的，只能假手于代理人。代理人是那些虽然不是资本的所有者，却是运作资本的职业经理人，我们减少代理人成本是为了使所有者得到更多。但如果用消灭代理人成本的方式来减少，则是矫枉过正。而且，即使用这种方式，也应该是所有者重新亲自经营。可管理层收购却走到另一头，由管理层，也就是代理人亲自经营。所以从以上分析可看出来，管理层收购的所谓理论依据之一的减少代理人成本是站不住脚的。因为代理人成本是相对于本人说的，即使我们用消灭代理人的“杀他”的极端方式来消灭代理人成本，其最后结果也不过是本人重新亲自经营，代价是退回到所有权和经营权合一的小企业结构方式，无法用所有权和使用权高度分离的股份有限公司甚至上市公司的现代企业组织方式。这种结论回到了公司发展的始初，是不符合发展规律的。但另外一种方式就更不能令人接受，即用消灭“本人”的“自杀”方式来实现消灭代理人的成本。这更是所有者不会用的方式。由此可见，代理人成本理论解释不了管理层收购，是一种对管理层收购和代理人成本理论均未进行深入分析的想当然的误读。　

　　管理层收购到底是代理人成本的终结还是新的代理人成本的必然产生？若必然产生，那进行收购的意义对社会并不大。因为其必定不会自己一直经营下去，而是找人来经营，实际上其最终仍要变为物力资本家。那管理层收购的目的就很明显不是为了解决代理人成本的问题。因为解决不了。只是将旧的代理人成本消灭，再产生出新的来，没有对社会有多大贡献。　

　　要说最大的不同，就是所有人已经悄悄的变了。以前的所有人退出了公司，套现走了。对于在中国国有上市公司中实践这样的制度，就是缺位的国有股东套现走了，取而代之的是管理层人员，他们把公司私有化了。　

　　即使以此为前提，人们仍寄希望于他们能真正搞好公司，但他们在将公司私有化后,还需要一个稳定的预期才能保证他们能真正致力于搞好公司。这个稳定的预期就是国家在将来不会秋后算帐，将其收购宣布为无效。若他们认为国家将来很有可能将收购宣布为无效，那么他们就不会真正去搞好公司，而是倾向于把公司卖掉，或者把公司资产转移到他们认为安全的，不会受到国家追索的地方。如果他们认为国家将来永不会秋后算帐，那么他们就会作长期打算，绝对不舍得卖掉公司。因为他们最清楚公司的营运价值。这就与张维迎先生讲的“种树“问题类似。 所以不稳定的预期能够影响人的行为。　

　　但国家不会秋后算帐的一个潜在前提就是：国家认为它在交易中没吃亏。法律语言就是“国有资产不流失“。国家的预期就是公司的现有价值是最大的，营运价值会越来越小。所以国家会选择卖掉企业。管理层就是要给股东这样一个预期，否则股东是不会卖掉企业的。试想一下，如果股东坚信他所投资的公司的营运价值只会越来越高，作为一个理性股东，他是不会选择卖掉企业的。因为只要股东看涨，就不会发生卖的行为，只有看跌的时候，才会发生卖的行为。可是如果是一个正常的买卖双方，假使公司有没有营运价值是有客观标准的。但仍有可能买卖双方会作出同方向的判断。也就是买卖双方都看涨或看跌。前者，卖者不愿卖，后者买者不愿买。所以交易不可能达成。而在买卖双方的判断是反方向的时候，也要具体分析，如果买者看跌，卖者看涨，交易仍不可能达成。只有在买者看涨，卖者看跌时交易才可能达成。除此之外，对涨跌的幅度判断的不同，也可以促成交易，买者如果出价达到或接近卖者预期最高价格，则交易仍可能成功。　

　　这也就启发笔者认识到管理层收购实质上就是一个买卖合同，在这场交易中，原股东作为卖方将拟出卖的企业出卖，获得从管理层那儿支付的该企业的对价；管理层作为买方支付对价，从原股东那买来自己原来管理的企业。实质上就是一个买卖企业的合同行为。关键就在于买卖的条件是否双方都能接受，以及双方有没有动因去关心买卖的条件。与普通买卖合同的不同在于买卖双方的特殊性，融资方式和来源的特殊性以及定价的困难性。　

　　（二）对激励机制理论的批判　

　　首先明确，激励机制是本人（股东）作为激励主体，代理人（管理层）作为激励受体,其前提是本人（股东）与代理人（管理层）间存在着雇佣关系，管理层是股东的雇工。然后股东通过某种方式让管理层为了股东利益的最大化而勤勉、忠诚的工作，这特定的方式就是激励机制。如期权激励、高薪激励等激励机制。激励的终极目的是为了给股东创造利润。　

　　据此，靠管理层收购这种将企业所有权出卖的方式来激励管理层，是说不通的。理由是，如果说卖掉企业前，管理层是股东的雇工的话，那么卖掉企业后，管理层已经不是原来股东的雇工了，而是自己成为了股东。这些新股东就与原企业股东没什么关系了。企业所有者如果想卖掉企业，直接的目的就是套现转产。管理层想收购企业，直接的目的就是摆脱雇工地位，自己当老板。双方是各取所需，双赢，但谈不上激励。管理层只是与原股东进行了一场纯粹的交易而已，何谈激励？试想，你能说你到商店买东西是对商店的激励吗？还是商店给了你激励呢？没有，充其量就是你与商店分别取得了商品的使用价值和交换价值，双方各取所需，但这显然不是激励机制。　

　　笔者谈上述两点，就是想澄清套在管理层收购理论头上的光环，让其从神坛上走下来，还管理层收购以本来面目。 也就是说理性的股东不可能用管理层收购这种消灭股东的方式来降低代理人成本，也不可能用管理层收购去激励已经成为新股东的管理层。　

　　但是，正如前面所述，管理层收购理论有其自恰性，那就是管理层收购实质上就是一桩并购交易，在这场交易中，原股东作为卖方将拟出卖的企业出卖，获得从管理层那儿支付的该企业的对价；管理层作为买方支付对价，从原股东那买来自己原来管理的企业。实质上就是一个买卖企业的合同行为。关键就在于双方对买卖的条件是否都能接受，以及双方有没有动因去关心买卖的条件。　

　　管理层收购制度是一个综合性的制度构架，包括其中涉及的产权问题及对企业本质的认识、目标公司的选择 自己作主人？还是“你不给我激励，我就自己寻找激励”呢？确实，这可以看成管理层在长期没有得到应有的合同收入的情况下做的自我激励的选择。其深层次原因可以归结为下面的论述：　

　　二十世纪三十年代中期，Berle and Means通过对200家美国最大的非金融公司的观察，经理已经在公司股权极其分散的条件下控制了这些企业资产的大部分（Berle and Means，1933）。他们称此为美国企业制度史上的一场“经理革命”（managerial revolution）。60年代以后，“Berle and Means假设”成为主流，许多人把股权分散的大公司看成“所有权已经淡化”的经济组织。　

　　“Berle and Means假设”提出了对企业的理解，是局限于物力资本和物力资本家的基础上的。1983年，斯蒂格勒和弗里德曼发表论文对此做了重新认识，他们认为大企业的股东拥有对自己财务资本的完全产权和控制权，他们通过股票的买卖行使其产权；经理拥有对自己管理知识的完全产权和支配权，他们在高级劳务市场上买卖自己的知识和能力。股份公司并不是什么“所有权与经营权的分离”，而是财务资本和经理知识能力资本这两种资本及其所有权之间的复杂合约。 这在理论上第一次把人力资本及其产权引进了对现代企业制度的理解。　

　　在笔者看来，用人力资本的理论把企业看成是一个人力资本与非人力资本的特别契约 来解释管理层收购的正当性才是可行的。而由于人力资本的特性，一方面，人力资本天然归属个人；另一方面，人力资本的产权权利一旦受损，其资产可以立刻贬值或荡然无存。 　

　　人力资本所有者与非人力资本的所有者签订的契约是不完备契约。 张维迎先生在他的论文里用“不确定性及由此导致的交易成本”来解释了不完备契约的存在。在他看来，由于世界是不确定的，不能通过合同来完全预测和描述出来，即使能描述，但当事人双方仍然可能解释不同等不确定的原因，才出现了不完备契约。然后他通过不完备契约指出剩余索取权存在的必然性。 　

　　而周其仁先生则从“人力资本的产权特性”的角度来理解不完备契约出现的必然性。他认为“人力资本的产权特性使直接利用这些经济资源时无法采用‘事前全部讲清楚’的合约模式。在利用工人劳动的场合，即使是那种简单到可以把全部细节在事前就交待清楚的劳动，劳务合同执行起来还是可能出问题。” 　

　　而且从汉斯曼的资产分割 的角度所幻化出来的思想看这个问题，一个非人力资本，可以被换算为一般等价物而被分割，既然可以分割，那么就可以单独或与其他所有者共同建立一个“pool”，以此pool作为新的生发经济关系的基础，也作为承担责任的基础。为了降低交易成本，组织法设置了“积极的财产分割”和“防御的财产分割”。 一个人力资本所有者可能分割自己所有的人力资本吗？兼职可以看成是分割自己人力资本的表现，但分割出去的人力资本怎样量化呢？工作时间，工作效率，工作有用性等都要考虑，要理解他们在复杂的商业社会里作出的贡献很难。正是因为这样的问题，所以《公司法》明确规定了董事经理的忠诚义务。 实际上表明董事经理在任职期间其在同类的营业中是不能再将自己的资本分割出去的。当然由于其拥有众多的才能，其可以在不同类的行业中兼职，利用其另外部分的人力资本。　

　　但这儿有个问题，如果这可以看成是分割的话，那么其是否也有“pool”，并且可以此作为新的生发经济关系的基础，也作为承担责任的基础呢。应该讲董事在本公司的决策瑕疵，只能由本公司来处理，要求其赔偿或者承担公司行政责任（解除职务、降职等），不应该影响到其在其他公司的人力资本投入。如果真可以这样，那才是真正的分割。　

　　但这可能吗？由于人力资本的特殊性，使得其表现为与人本身不可分。只是其转化成的非人力资本，如其薪水、期权可以与本人分开。但这些显然都是与非人力资本结合才可以创造出来的，没有与非人力资本的结合，何谈“薪水、期权”？　

　　其负亏的方式，可以是承担连带责任赔偿，可以是解职或降职。可以是工资和期权的丧失等。只有后二者——解职或降职，工资和期权的丧失可以视为是其以自身人力资本承担责任的方式。承担连带责任赔偿，已经是以其个人所有非人力资产承担责任的方式了。但这可以说明人力资本家确实也可以承担责任，并不是负盈不负亏的。只是其承担责任的方式与非人力资本所有者有差别罢了。所以其成为剩余索取者也是可能的。　

　　但有人会讲，人力资本所有者即使是一个能负盈也能负亏，但负亏的方式，仅仅是解职或者降职，对公司没有什么太大的利益，充其量是让公司的其他高管更勤勉忠诚一些；而没有与非人力资本的结合，又何谈“薪水、期权”，又何谈以此去承担责任。在这个意义上，人力资本家的承担责任的能力很弱，但其在建构经济关系方面作用很大，不可或缺，如何解决这个难题呢？　

　　笔者看来这正好可以推出——管理层就有很强的动因去变成所有者。又由于管理层对本企业非常熟悉，从而管理层就很有动因去收购本企业。这就回答了本部分开头“为什么管理层要去收购本企业，变成所有者”的问题。　

　　二、历史地看待管理层收购　

　　然后我们再来理解管理层收购的问题。从历史上来看，这是一个否定之否定。　

　　第一阶段：由原来的古典企业中的人力资本所有者与非人力资本所有者合而为一，到现代企业中的所有权和控制权分离——或者视为人力资本和非人力资本分而治之更妥当。因为就单独的人力资本或者非人力资本来说，其并没有出现这种分离。人力资本所有者仍然对自己的人力资本有所有权和控制权，体现为其对公司的控制权；而非人力资本也仍然对自己形成的资产pool有所有权和控制权，体现为其充分的剩余索取权和剩余控制权。此所谓第一次否定；　

　　第二阶段：由上阶段到二十世纪八十年代的杠杆收购热潮。这可以看成是人力资本通过自己的努力，创造了众多的财产，也就是完成了人力资本向非人力资本的转化，一开头这种转化是以获得“薪水和期权”为表现形式的，随着人力资本家获得的薪水和期权的增多，其积累起巨额的财富，也积累起良好的信用。所以不甘只是不停的做“人力资本转化为非人力资本”的工作。一直有动因做真正的非人力资本家的管理层们，现在有了能力——巨额财富和巨额信用，从而与投行结合起来进行了一场轰轰烈烈的收购运动。而收购的对象，一般是企业的非人力资本家认为其战略上有意退出的领域。比如英国的国有企业私有化的浪潮，就是国家有意识的将这些领域开放给人力资本家，然后让他们入主后，通过私人的运作，来扩大这些领域的实力，创造一批新的非人力资本所有者。当然，这批人可能最终还是要雇佣比他们更强的新一代人力资本家来运作他们的企业，从而又进入了现代企业行列。从这儿的最终归属来看，似乎也可证明张维迎先生的“资本雇佣劳动”的正确。因为人力资本家的使命就是不停的将其人力资本转化为非人力资本，再通过管理层收购或者自己创办企业的方式最终演化为非人力资本家。只要他们支付合理的对价，现在拥有资本的人是很乐意将其部分或者全部资产出卖套现的。此所谓否定之否定。　

　　人类繁衍生生不息，人力资本家也就层出不穷。在这场绵长的运动中，不时有人从人力资本家变为非人力资本家，不时有新一代人力资本家成长起来。而这是人力资本家在现代社会中所占的地位越来越重要，他们已经不能满足于“薪水和期权”的激励，而是直接要“所有权”。甚至更进一步，这可以理解为后来的人通过自己的才能或者其他手段，向现在拥有资本的人分一杯羹的问题。这种索要，只要满足了公平的对价的要求，合法的融资渠道，就是可以接受的。而公平的对价要求，涉及到对管理层历史贡献的计量问题；合法的融资渠道，涉及到投资银行、信托等金融的问题，笔者在此就管理层历史贡献这个很重要的具有中国特色的问题进行一番探讨。　

　　第三部分 管理层的历史贡献问题 　

　　对目标公司真实价值的评估虽然重要，但不可忽视我国管理层收购的主要模式是“协议收购”，故定价主体作为协议的当事方，对最后的价格起着重要的作用。基于此，笔者认为有必要对我国定价主体的特点及其对定价的影响进行一番探讨。　

　　一、从我国定价主体特质角度看其对定价的影响　

　　管理层收购，与一般的公司并购相比，主要是从主体上显示出了其与其他收购的不同。而这主体的不同，是关键的不同。　

　　管理层收购的主体双方都有其特殊性，并且还会因目标公司属私有和公有而不同。　

　　卖方如果出于战略上的考虑，出于变现的需要而有意对外出售企业。此时的目标企业若是私有，则其以利润最大化为目标，可以通过买方竟买而使收购条件最优。虽然卖方可能会考虑己方其他企业的长远发展，从而不会将企业卖给其现有或潜在竞争对手，但在考虑了这些因素后，原则上出价最高者获得合约。而此时的目标公司若是公有，则会考虑到社会的持续发展，企业的保值增值。应该讲，国家基于“国退民进”卖掉一些国企，重要的是这些企业日后更能发挥其作用。但由于股东实际缺位，其并不会象前述私有企业那样达到股东利益最大化，而是以公司利益最大化为己目标。因为这些公司若办好了，对整个国民经济都是贡献。 国家拥有国企的目的不应将其作为国家营利的工具，否则无法解释为什么国家还需要税收的问题。正确的做法是应将其作为国家宏观调控的手段。　

　　而对于买方，管理层与其他可能竞争者的最大不同在于信息不对称。这里指两个层面：其一，买方之间信息不对称；其二，买卖双方间信息不对称。由于管理层最为了解公司的运营的真实情况和其实在价值，其有动因也有能力动用其手中权力资源为己方牟利。这样势必使管理层与其他竟买者处于不公平的地位，也使卖者处于被自己的雇工出卖的地位。所以应尽量减少信息的不对称，笔者认为应从两方面入手：一是用公开的手段，由内向外反映问题，操作透明。一是由外向内发现问题。如独立董事、中介机构，如所有者完全可以请一家自己信任的中介机构深入内部搞清公司的实际运营情况。　

　　一个市场化的MBO实施过程，其实质是一个收购价格博弈均衡的过程。在市场化发达国家，收购价格的确定是高度市场化的，只须管理层、目标公司之所有者在有关中介机构帮助下合意确定即可。但在我国的管理层收购，在卖方和买方都有其特殊性。MBO的实施带有强烈的国有企业改制色彩，因此参与收购定价的除了上述三方之外，还包括国有资产管理部门和企业职工这至关重要的两方，MBO定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的国有资产管理部门和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈。　

　　而中国国有企业改制中的管理层收购其最大的特殊性就在于控制企业的股东是国家。各级国有资产管理委员会或者企业主管部门代表国家行使股东权。这种特殊性，使得私有企业中按照“只对自己负责，尽最大可能为自己牟利益的”理性股东，变成国有企业中“虽然想对自己负责，但只能假手他人为自己争取利益”的国有股东，从而产生了国有股东虚置。无论各级国有资产管理委员会还是企业主管部门，都仅仅是代理人而已。其与私有企业最大的不同是，私有企业只存在着股东——管理层（代理人）一层代理关系，而国有企业存在着国家（本人）——国有资产管理委员会或者企业主管部门（一级代理）——企业管理层（二级代理）的双层代理关系。　

　　我们要讨论的问题就是，如何在双层代理关系的大前提下进行管理层收购，保证其核心——定价的问题得到妥善解决。这就必然涉及到管理层的历史贡献问题。　

　　二、管理层的历史贡献问题　

　　对于管理层的历史贡献和现实状况，我国的经济学家有深刻的洞察。“以经营绩效著称的公有制企业至少有一位出类拔萃的企业领导者在较长期内保持对企业的控制。以往的企业理论局限于物质资本所有权或产权的眼光，无法理解这个现象，于是在‘公有制企业’里存在着的企业家人力资本产权的各种表现形式，就被排除在理论考察的视野之外”。 而外国的经济学家则从他们的立场上阐述了管理层的重要作用。 我国的公有制企业的管理层确实有几重身份：国家干部、企业经理人、企业投资人、企业劳动力等。他们最为了解公司的运营的真实情况和其实在价值，有动力也有能力动用其手中权力资源为己方牟利。　

　　虽然对管理层的历史贡献的量化迄今仍是个比较困难的问题，但是我们至少可以认识到：如果在给MBO定价时考虑到的仅仅是国有资产与中小股东利益的保护，而对管理层的合理权益没有给予应有的注意，那么定价就不可能合理。管理层利益集团也就不会同意此种方案。为了说明问题，下面引一例：　

　　“怀新投资”曾经列举了一个简单的例子来说明管理层贡献的货币化问题对MBO定价的重大影响。假设有甲、乙、丙三家同类型企业，20年前国有资产净值同为100万元。再假设20年来三家公司的净资产回报率分别为5%、16%、45%，投资率均为100%，那么目前这三家公司的国有资产净值为265万元、1946万元和6.87亿元。假设这三家公司管理层均提出MBO收购计划，收购比例同为30%，并均按资产净值收购，三家企业的管理层分别需要支付的收购成本是79.5万元、584万元和5.06亿元。管理最为卓越的丙企业管理层却必须为MBO支付最高的收购溢价！ 　

　　由此我们可以得出，如果理性地考虑管理层在标的企业资产形成过程中的贡献的话，那么好的管理层无疑应该享有较高的出让折扣率，这是对管理层历年来“低工资”的激励机制的补偿，与国有资产流失没有必然联系。接下来的问题是，管理层的历史贡献到底有多少？只有解决了这个问题，我们才能真正对管理层收购的定价公平与否作出令人信服的评价。遗憾的是，这方面迄今没有明确的法律规定，大多是一些含糊的没有量化的优惠政策。 　

　　笔者查阅相关方面的研究成果，发现对此问题的认识、诠释和解决，经济学家从他们的角度进行了探讨。如前面第二部分所述，有些经济学家把企业看成是一个人力资本与非人力资本的特别契约。 并主张人力资本的产权特性在企业合约的场合才得到突出的表现。 外国的经济学家注意这个问题的时间较早。 　

　　而且在对管理层的历史贡献定价时应该看到存在着一些相互矛盾的影响定价的因素，我们必须全盘考虑。其一，现有的管理层多为经济体制转型时期上任的，对他们的任命不是基于已经形成了完善的经理人市场和阶层，而是基于政府体制内的行政任命；其二，集体企业的管理层很多是在企业陷入困境，而通过与政府谈判，投入自己资金以及职工自有资金，并通过管理层的领导而发展的；而国有企业，很多也是凭着企业家的战略眼光、胆识而大有发展的；其三，我们不能否认在国有、集体企业发展当中，政府在贷款、产业进入等方面的优惠、扶持政策对企业的发展也有重大影响。当考虑这么多的正反两方面的因素时，笔者越发发现对管理层历史贡献定价的困难性，但我们不能因为困难就不定价了。因为我们必须有个定价，否则对买卖双方都不利，对卖方来说，没有定价，管理层历史贡献就是一个无底洞，一切国有资产的贱买贱卖都可以说是对管理层历史贡献的考虑。这种笼统的、不透明的解释只会引起人们对管理层收购的更多疑虑，从而使这一工具得不到良好的应用。对买方来说，没有定价，管理层收购了企业仍会战战兢兢，不知那一天又会被扣上私分、侵吞国有资产的罪名。所以从以上分析可以看出，对管理层历史贡献的定价势在必行。　

　　从人力资本产权化的理论和实践角度，反思现有的财务理论范式、财务管理制度与财务管理工作内容，我们可以得出现行财务制度是以传统财务资源——物力资本为运作核心而进行的财务安排，是以传统的财务资本——资金为中心而进行的融资、投资，以及强调以物力资本所有者为唯一剩余索取权人的基本模式，是现行公司财务理论与实践的产物。其中，以物力资本所有者为唯一剩余索取权人财务分配制度，是现行公司财务运行的核心。人力资本产权化趋势及其对公司治理结构的影响，使得现行公司财务范式面临创新的需要。公司财务必须改变其以传统物力财务资本的融通、投入、日常管理及对出资者的利润分配等为基本内容的财务范式，引入人力资本要素及对人力资本进行价值管理的方法与内容。为了保持公司财务实务范式的运作效率和公司财务理论范式的解释和指导能力，对这些问题的前瞻性和系统性的研究就显得非常必要。　

　　据此我们应对会计上的恒等式“资产－负债＝所有者权益”作重新诠释。基于以上对企业的实质的理解，即企业是一个人力资本与非人力资本的特别契约。笔者认为资产的定义应扩大到包括物力资产和人力资产。对物力资产的定价，现在研究的很多，对无形资产的研究也已经形成成果 但对人力资产的定价，研究的还很不充分。所有者权益也应该明确其内涵：包括物力资本所有者权益和人力资本所有者权益。从而应有如下恒等式：　

　　物力资产+人力资产－负债＝物力资本所有者权益+人力资本所有者权益；　

　　此外，有关人力资产评估方法、人力资本投资方法以及基于人力资本和人力资产利用效率的财务分析、针对人力资本产权的财务分配政策等，都需要在继承传统财务管理方法的基础上进行创新。　

　　后 记 　

　　从长远发展的角度应该看到，只要我们采取合法、科学的运作方式，通过管理层收购（ＭＢＯ）实现对公有制企业尤其是其中的国有企业的改制是可行的。　

　　但管理层收购涉及的问题众多。其本身是中性的，对其的规范是一个综合治理的过程，如其所涉及的产权问题属于企业和企业法的领域，资金来源问题主要归于金融和金融法，收购定价问题则主要属于会计和会计法的领域。　

　　本文通过对张裕MBO的案例分析，引出了对管理层收购现行基础理论的批判，在笔者看来这种理论是没有经过深思熟虑的，不能对管理层收购的正当性提供有效的法理基础。在批判了现行理论后，笔者提出了自己对管理层收购的正当性理论基础的再探讨，指出用人力资本的理论把企业看成是一个人力资本与非人力资本的特别契约来解释管理层收购的正当性才是可行的。然后笔者从汉斯曼的资产分割的角度，提出了“一个人力资本所有者可能分割自己所有的人力资本吗？”的问题。解职或降职，工资和期权的丧失可以视为是其以自身人力资本承担责任的方式。在这个意义上，人力资本家的承担责任的能力很弱，但由于其在建构经济关系方面作用很大，不可或缺，这就成了一个矛盾的难题。在这个矛盾的推动下，人力资本家就有很大动因去转化为非人力资本家。又由于管理层对本企业非常了解，从而管理层就有动因去收购本企业。管理层收购就解决了这个难题。从历史上来看，这是一个否定之否定。第一阶段：由原来的古典企业中的人力资本所有者与非人力资本所有者合而为一，到现代企业中的所有权和控制权分离，此所谓第一次否定；第二阶段：由上阶段到二十世纪八十年代的杠杆收购热潮。此所谓否定之否定。最后，笔者探讨了管理层的历史贡献的量化的问题。并从加入人力资本要素考虑，将基本恒等式（资产－负债＝所有者权益）演化为：物力资产+人力资产－负债＝物力资本所有者权益+人力资本所有者权益。　

　　本文就是基于这样的思路一步步写就的，写作的过程可谓“痛并快乐着”。在写作过程中，伴随着笔者查阅资料范围的扩大和思考的深入，不时有更新、更深层次的问题暴露出来，使笔者通过本文发现的问题比解决的问题还要多，如上述的管理层历史贡献中涉及到的有关人力资产评估方法、人力资本投资方法以及基于人力资本和人力资产利用效率的财务分析、针对人力资本产权的财务分配政策等，都需要在继承传统财务管理方法的基础上进行创新。并用法学的语言重述出来。但限于篇幅不可能一一展开。只能在以后的研究中进一步解决。

【作者简介】

　　任学敏，男，北京大学法学院．

【注释】

　　 参见：中国MBO专业咨询网；和讯要闻 www.hexun.com 2004.11.03 16:26 巨潮资讯 《张裕A：关于本公司控股股东产权转让的提示性公告》；　
　　 其中，46个自然人均为本公司普通职工，其出资占注册资本的37.8%，两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司（以下简称"裕盛公司"）和中诚信托投资有限责任公司（以下简称"中诚信托"），二者分别占裕华公司注册资本的17.2%和45%。在裕华公司此次受让张裕集团45%国有产权所出38799.51万元资金总额中，中诚信托出资17400万元，其余21399.51万元为裕盛公司和46个自然人股东自筹资金。同前引；　
　　 参见《公司法》第二十六条 股东全部缴纳出资后，必须经法定的验资机构验资并出具证明。　
　　第二十七条 股东的全部出资经法定的验资机构验资后，由全体股东指定的代表或者共同委托的代理人向公司登记机关申请设立登记，提交公司登记申请书、公司章程、验资证明等文件。法律、行政法规规定需要经有关部门审批的，应当在申请设立登记时提交批准文件。　
　　公司登记机关对符合本法规定条件的，予以登记，发给公司营业执照；对不符合本法规定条件的，不予登记。公司营业执照签发日期，为有限责任公司成立日期。从这儿我们可以看出端倪。　
　　 参见 2004－2005年度北京大学刘燕老师讲授的《公司财务与法律》课程之——任学敏、邓莹、孙新亮《张裕A－曲线MBO》主题报告；载北京大学金融法研究中心网站－课程讲坛；　
　　 MBO为杠杆收购（LEVERAGED BUY-OUT，LBO）的一种，由英国经济学家麦克·莱特（MIKE WRIGHT）于1980年发现，专指公司的管理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。本文并不准备进行概念之争，故引用通说作为讨论基础。　
　　 于海纯：《蛇吞大象的游戏——MBO之法理基础与法律渊源考》，京都律师事务所http://www.lawspirit.com/ 2003-11-24　
　　 大众交通（６００６１１）和大众科创（６００６３５）两个上市公司，原来的股权构架是：大众交通８５９０万元总股本中，国家股是第一大股东，占５９．２１％，而在大众科创１４００万元总股本中，大众交通是第一大股东，占３５．７１％，形成一条国家股控股大众交通、大众交通再控股大众科创的纵向控股链。每到增资配股，大众交通第一大股东国家股没有资金，影响到大众科创第一大股东大众交通也没有资金；而在董事会和股东会上，绝对控股的国家股一锤定音，也使多元化投资主体形同虚设。１９９７年，大众公司开始通过职工持股与资产重组对两家上市公司的所有权结构与业务性质进行大规模的调整。大众公司的具体做法是：首先，由职工共同出资成立职工持股会，经理一级干部出资２０万元，中层干部出资１０万元，管理出资５万元，驾驶员按自愿原则１至３万元不等。１９９７年２月，由２８００余职工共同出资７０００万元组建的职工持股会成立了。　
　　其次，大众科创公司下面有一家注册资本为１００万元的大众企业管理公司，管理层向有关部门申请，将该公司增资扩股至８４００万元，增资部分主要由持股会出资，持股会占企管公司的股权比例达９５．７１％。　
　　然后，由企管公司出面受让原由大众交通持有的大众科创股权。大众企管从大众交通持有的３３．１９％大众科创股权中，受让２０．０８％共２６００万股，每股转让价４．３元。　
　　 国资委党委书记李毅中是在中央企业负责人会议上提出这五条"禁令"包括:　
　　要做好经营者离任审计,对企业业绩下降负有责任的不得购买股权；改制方案要由产权单位委托中介机构制定,经营者不得参与转让决策等重大事项,严禁自自卖国有产权；必须进场交易,出让价通过进场竞价确定,经营者购买股权与其他受让者必须同股同价；经营者不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款,不得以企业产权或实物资产进行抵押；除国家规定外,不得将有关费用从价款中事先抵扣。此外,经营者持股比例应慎重考虑,比例不宜过高。参见卢晓平于2004.12.16《上海证券报》。 　
　　 参见：2004年12月15日 网易财经　
　　 根据美国证券交易委员会的统计，１９８０～１９８５年期间的MBO／LBO向靶子公司股东多支付400亿美元的升水。MBO效应及其实施问题研究（国泰君安证券研究通讯: 2003年 第1期.总第66期）。　
　　 俄罗斯第一阶段的大规模私有化计划被称为私有化凭证计划,但事实上也大量采用了ＭＢＯ的方式,其结果是管理层和员工控制了近三分之二的企业。在罗马尼亚、斯洛伐克较为广泛地推行了ＭＢＯ计划,斯洛文尼亚以及拉托维亚的产权改革也以ＭＢＯ为主。与市场经济条件下的ＭＢＯ相比,这种以国有企业改革为背景的管理层收购使政府成为制度创新的主要推动力,由此带来两种效应:一方面能迅速建立私有产权,实现对所有者虚置、管理者虚位的矫正,另一方面产生了在操作过程、融资方式、定价方式等方面的非市场化操作。　
　　《转型经济国家的管理层收购———以俄罗斯及东欧国家为例》　
　　金雪军杨晓兰 载《外国经济与管理》第24卷第3期 第25页；　
　　 对于管理层收购可降低代理人成本的说法，研究的很少，笔者在《中国期刊网》上只搜到了4篇文章（截止到2005年1月12日），而且层次很低。“由上述理论,我们不难发现管理层收购的理论基础实质上是倡导通过变更产权主体以消除代理人成本、改进经济民主,最终达到提高公司资本运营效率的目的。”《管理层收购理论基础析评———以国有资本运营为中心》肖峰 载《兰州学刊》总第136期 第92页；经济学中对之有点研究，但也不深入。如《公司并购原理》主编 吴晓求 中国人民大学出版社2002年4月第1版 第222页； 　
　　 代理人成本理论：1972年，阿尔钦（A.A.Alchian）和德姆塞茨（H.Demsetz）将企业的重点从使用市场的交易费用转移到企业内部结构的激励问题（监督成本）上，提出团队生产理论。他们认为企业实质上是一种“团队生产”方式，产品是由集体内若干成员协同生产出来的，每个成员的真实贡献不能精确度量，从而不能根据每个成员的贡献去支付其真实努力的报酬，这就导致了人们偷懒的问题，1976年，詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）在“公司理论：管理行为、代理成本和资本结构”一文中，提出了类似与阿尔钦和德姆塞茨的监督成本的代理成本理论，认为代理成本是企业所有权结构的决定因素。让经营者成为完全剩余权益的拥有者，可以降低甚至消失代理成本。这就是本文要批判的第一个悖论。《有关激励理论与实践的新盘点》 林聪 第51页；　
　　 载《 中国经济评论》总第四卷，第3期（总第28期） 　
　　 参见 张维迎 著 《产权、政府与信誉》 生活·读书·新知三联书店 序言 第3页；　
　　 如深圳发展银行在开展管理层收购顾问业务时，提出其选择客户的标准是：（1）主要以国有控股或法人控股的上市公司为主，非上市的公司，如果国有股份愿意退出，也可进行管理层收购（或员工持股）。（2）服务对象是上市公司的，需连续数年（3年以上）经营业绩较好；（3）上市公司应有较多的未分配利润或公积金，具有较强的分红派现能力；（4）上市公司的管理层比较稳定，基本上没有发生变化，主观上有进行管理层收购的愿望；（5）当地政府有从竞争类行业或基础行业（城建、水务、交通等）完全退出的愿望；见深圳发展银行的网页；　
　　 张维迎先生在其《所有制、治理结构及委托－代理关系－－兼评崔之元和周其仁的一些观点》载《经济研究》1996年第9期 表达了这样的观点。　
　　一个人作为企业所有者并不意味着比不是企业所有者时的处境更好，这一点可以用一个例子来说明。设想由甲乙两人组成的一个“企业”，二人只在有月亮的晚上工作，其中甲在月光下工作，乙在树荫下工作，每个人的贡献不能独立度量。在这样一个企业，谁应该是剩余索取者？显然，即使从甲的利益的角度考虑，最优的所有权安排也是让乙索取剩余，自己拿合同收入，理性的甲绝不会愿意当所有者。尽管在这个例子中是一目了然的，但在现实中，许多人误以为让工人“当家作主”是对工人有利的事情。　
　　 See George J. Stigler & Claire Friedland, The Literature of Economics: The Case of Berle and Means； Journal of law and Economics；　
　　 参见 周其仁《市场里的企业： 一个人力资本与非人力资本的特别合约》载《经济研究》1996年第6期；　
　　 同上；　
　　 就契约本身而言，企业与市场的区别主要在于契约的完备性程度 (completeness)不同。参见 张维迎 著《企业理论与中国企业改革》北京大学出版社 1999年3月第1版 第73页；　
　　 同上，第74页；　
　　 参见 周其仁《市场里的企业： 一个人力资本与非人力资本的特别合约》载《经济研究》1996年第6期；　
　　 See Henry Hansmann & Reinier Kraakman :The Essential Role of Organization Law,　
　　 2000 Yale Law Journal Company Yale Law Journal December, 2000 110 Yale L.J.387 Pp392－393；　
　　 See Henry Hansmann & Reinier Kraakman :The Essential Role of Organization Law,　
　　 2000 Yale Law Journal Company Yale Law Journal December, 2000 110 Yale L.J.387 Pp393－395；　
　　 六十一条 董事、经理不得自营或者为他人经营与其所任职公司同类的营业或者从事损害本公司利益的活动。从事上述营业或者活动的，所得收入应当归公司所有。 董事、经理除公司章程规定或者股东会同意外，不得同本公司订立合同或者进行交易。　
　　 在这一点上，日本明治维新时的“殖产兴业”政策或许能给我们一些启发。日本将官办企业转为民营企业的过程中，也是出现了价格低廉的现象。明治政府对于要出售的官办企业,不仅在财产估价时远远低于政府当初的投资,而且在出售时的标价又远低于财产估价。比如长崎造船所、阿仁铜矿、小坂银矿、品川玻璃制造所,政府的实际投资分别为113万、167万、54万、29万多日元,而财产估价却只有45万、24万、19万、6万多日元。兵库造船所的政府投资为81万多日元,财产估价为32万日元,出售价格则只有18万多日元。釜石铁矿的政府投资为237万多日元,财产估价为73万多日元,出售价格却只有1.2万多日元,几乎就等于奉送。其转让不仅在定价上低廉，而且付款方式上也采用了优惠的分期付款方式。品川玻璃制造所的出售条件是从第六年起分55年支付,小坂银矿的生产设备费20万日元分25年支付。阿仁铜矿的生产设备费24万日元从第六年起分24年支付,库存品8 .8万日元按10年分期支付。大葛金矿的生产设备费10 .3万日元按15年分期支付等等。如此付款,购买者无有不愿。参见：姚传德 《从官办到民营——日本明治政府殖产兴业方针的演变》， 载《安徽史学》2003年第5期 第75页；　
　　 《产权与制度变迁 中国改革的经验研究》周其仁著 社会科学文献出版社 2002年9月第1版 第95页；　
　　 在古典经济学中，扎伊尔（J.B.Say）认为企业家是协调者的角色；在新古典经济学中，马歇尔（Marshall）认为企业家是不仅是协调者，而且是中间商、创新者和不确定性的承担者；在现代产权经济学中，熊彼特（Schumpeter，1937）认为企业家是实现新组合的创新者；奈特（knight，1921）认为企业家是不确定性环境中的决策者；柯兹纳（Kirzner，1973）认为企业家是在市场过程理论中的中间商；利本斯坦（Leibenstein，1968）认为企业家是克服组织中低效率的领导者；卡森（Casson，1982）认为企业家是判断性的决策者。从这些对企业家的理解中，可以看出企业家在企业经营中所起的重要作用，而这些作用是否能够得到充分的发挥对企业关系重大。《有关激励理论与实践的新盘点》 林聪 第52页；　
　　 载《 中国经济评论》总第四卷，第3期（总第28期） 　
　　 转引自：http://finance.sina.com.cn 原文参见2003年02月11日《科技智囊》杂志 特约撰稿人钟伟 如中办、国办的《2002-2005年全国人才队伍建设规划纲要》在“建立健全人才激励机制”一章中写到“试行股权制和期权制”，“对有突出贡献的科技人员和高层管理人员实行重奖”。劳动部和财政部也发布了类似的规定。　
　　 参见《产权与制度变迁 中国改革的经验研究》 周其仁著 社会科学文献出版社 2002年9月第1版 第92页；此外，此种观点也为科斯、张五常等持有。　
　　 同前引，第86页；　
　　 贝克尔的人力资本理论（1964）美国芝加哥大学经济学家G.S.贝克尔在《人力资本：特别是关于教育的理论和经验分析》一书中，系统地阐明了人力资本和人力资本投资理论，构造了人力资本的微观基础，将员工对工资结构的预测改写成人力资本的收益函数，规定了收益和人力资本间的关系。他从家庭生产和个人资源分配的角度系统地论述了人力资本的性质、人力资本的投资行为等，创造了实用的人力资本分析框架。在知识经济时代，促进经济增长的各种因素中，人力因素占有非常重要的位置，国际上的经济学家普遍认同了人力是资本的观点，认为推动企业货币资本不断升值的是人力资本。但在对人力资本进行物质与精神激励的同时，也赋予了一定的约束力，从而保证了人力资本的稳定性。《有关激励理论与实践的新盘点》 林聪 第52页； 载《 中国经济评论》总第四卷，第3期（总第28期） 。　
　　 如2001年1月1日起施行的《企业会计准则——无形资产》财会 7号，规范无形资产的会计核算和相关信息的披露 第3条 本准则使用的下列术语，其定义为：无形资产可分为可辨认无形资产和不可辨认无形资产。可辨认无形资产包括专利权、非专利技术、商标权、著作权、土地使用权、特许权等；不可辨认无形资产是指商誉。不过此规则没有对商誉作出规范。