如何从金融大国到金融强国

耶鲁大学管理学院教授、清华大学人文社会科学院访问教授陈志武/文



在科技领域，如果没有内在创新能力，就不能是技术强国。同样地，在金融领域，如果没有金融创新活力、没有创新空间，就自然不能是金融强国

只有让行政权力更多退出金融，恢复民间市场主体的自由选择权，减少权力对金融供给的管制、对价格机制的扭曲、对金融发行和金融从业的身份控制，才能让中国从金融大国走向金融强国。否则，中国的银行体系、债券市场、股票市场、基金市场等金融市场，会继续是“形似神不似”，金融机会会继续不平等。





自19世纪中期，“强国梦”一直是中国知识分子和民间社会的诉求。只是在多数人看来，当年的洋务运动仅仅是在“器物”上的追赶，是“硬件”现代化，而不涉及到制度、文化或其他“非物质”的“软件”结构。按照张之洞的话说，就是“中学为体，西学为用”。于是，1868年后，中国逐步引进机械制造、现代军工技术与蒸汽轮船。而为了支持“硬件”现代化，又不得不开拓现代融资手段，兴办“公司”和金融市场等现代工商，因为在薛福成等洋务运动时期先知先觉者们看来，现代科技和包括股票市场在内的现代工商是现代化的两方面，无此就难以有彼。

薛福成在《论公司不举之病》中评论道：“西洋诸国，开物成务，往往有萃千万人之力，而尚虞其薄且弱者，则合通国之力以为之。于是有鸠集公司之一法。官绅商民，各随贫富为买股多寡。利害相共，故人无异心，上下相维，故举无败事。由是纠众智以为智，众能以为能，众财以为财。其端始于工商，其究可赞造化。尽其能事，移山可也，填海可也，驱驾风电、制御水火，亦可也。有拓万里膏腴之壤，不藉国帑，藉公司者，英人初辟五印度是也；有通终古隔阂之途，不倚官力，倚公司者，法人创开苏彝士河是也。西洋诸国，所以横绝四海，莫之能御者，其不以此也哉？”他说：“公司不举，则工商之业无一能振；工商之业不振，则中国终不可以富，不可以强。”

经过近一个半世纪的努力，到今天，中国的“硬件”现代化在表面上已经实现。特别是从模仿的角度讲，许多工业技术已接近世界水平，科技人才积累也非常庞大。在金融市场方面，一些基本指标也至少达到当年薛福成所向往的水平，比如，截至2009年9月底，中国银行业境内本外币资产总额为75.3万亿元，是GDP的三倍左右；到今年7月，沪深股市上市公司达1628家，总市值近24万亿元，几乎是GDP的一倍，市值全球排名第三位。在证券品种上，今天有股票、基金 、权证、公司债、可转换债、资产证券化产品、国债回购、商品 期货等。 保险 、信贷产品等，要么已非常丰富，要么正在被丰富的过程中。所有这些，都应该让薛福成、张之洞、李鸿章等洋务运动先驱们感到自豪了。

可是，金融大国是否等于金融强国，技术大国等于技术强国呢？中国离“强国梦”还有多远？

金融交易靠行政权力，

还是价格约束下的自由选择？

在科技领域，如果没有内在创新能力，就不能是技术强国。同样地，在金融领域，如果没有金融创新活力、没有创新空间，就自然不能是金融强国。而决定金融领域创新活力的，首先是金融交易主体的自由选择度。一个由行政权力过度介入的金融体系，即使其交易量大、金融资产数据宏伟，也未必证明其自身活力强、市场能力高。当行政权力几乎介入所有金融交易时，当市场几乎没有自由选择空间时，就像靠强心针支撑的身体，那只能是虚胖，不会是强壮。

如何判断一个金融体系到底是以行政权力主导，还是由市场逻辑主导呢？一个简单易用的指标是，看人们为了得到金融交易机会愿意付出多少代价，也就是说，如果行政权力过度介入金融交易，包括管制参与权、限制金融供给、干预价格机制，那么，交易机会必然短缺，金融产品供应不足，于是，交易机会会出奇地珍贵，超额金融溢价成为常态，以至于谁都争先恐后，甚至为获得发售金融产品的机会高价行贿也在所不惜。

以股市为例，在中国，由于上市机会被管制得那么珍贵，不仅没有哪个公司会放弃A股上市机会，每个公司都愿意花重金去“跑部”上市，而且连股民也会想尽一切办法去“打新股 ”。由于管制造成的机会短缺，股市参与主体不是把精力放在增加自己的业务竞争力上——券商不是以业务创新能力定胜负，投资者不是以区分公司好坏的能力定回报，上市公司不靠真实业绩定乾坤——而是专注权力关系，谁还会对主业认真呢？在这样的金融市场中，当然也有竞争，只是竞争的焦点不在业务能力上，而是在权力关系上。在一定时间内，这样的市场也可以有方方面面的“高”数据指标，但不会有持续长久的活力。

记得1989年时金融学界流传一个故事，天才经济理论家Sanford Grossman教授那年离开普林斯顿大学，加入沃顿商学院，听说年薪超过30万 美元 。按那时的大学工薪水平，30万美元可是个天文数字呀！Grossman教授到沃顿商学院的第一天，院长见到他时说：“你加入我们学院，今天是我最高兴的一天！”听到这话，Grossman教授反倒不高兴了，他回答道：“如果你真的这么高兴，说明当初谈判工资时，我要得太少！我怎么那么笨？！”在Grossman教授看来，只有他的工资高到让沃顿商学院院长无所谓他来还是不来的时候，他的工资才算足够高、足够合理！只有达到那个境界，他才没有给沃顿以“免费的午餐”。

这就是市场经济的逻辑，通过价格的上下自由调整，使其高到让那些本来十分想要的人变得有没有都无所谓，但又要低到让那些起初无所谓的人也愿意考虑买还是不买。

相比之下，如果不是通过自由价格机制，而是通过行政权力控制供求，那么，不仅因此产生权力寻租场——比如， 创业板 第一批上市28家，为什么只有28家，不是50家？谁能是28家中的一员，谁不能？——而且在供给严重短缺之下，金融交易的机会溢价可以如此之高，在支付“权力租金”之后，最终得到上市机会的公司还是有极大的剩余“免费午餐”。得到上市机会即“免费午餐”之后，公司就有了“圈钱”的许可证。

况且，为了“维稳”，行政权力也必须用来保护上市公司，即使上市公司有业绩作假、财务欺诈，不仅不一定惩罚它们，要保住它们的“圈钱”许可证，甚至连公布它们的欺诈行为也不一定允许。在投资者将上市公司起诉于法院时，法院也不一定受理；即使受理，法院也不一定从程序上给投资者一个公道。于是，上市公司欺诈的成本是如此之低，这不仅进一步抬高上市的机会溢价，而且使金融市场所代表的对公司行为的“纪律约束”缺位，结果，连上市之前的好公司也会变坏。

除了限制供给、保护欺诈行为外，行政权力抬高机会溢价的方式，还包括干预价格机制。比如，如果投资者看好一个上市公司，他可以去买其股票；但，如果投资者看空一个上市公司或者债券发行方，却不能卖空其股票或债券。禁止卖空的结果只能是扭曲证券市场的价格机制，使价格更多偏涨，抬高证券发行的机会溢价。

在美国，许多可以上市的公司选择不上，因为在他们看来，上市的初始成本太高，而且上市之后的信息披露要求太多、市场对公司的行为约束太繁琐。也由于同样的原因，一些已上市的公司会选择退市。股市的进出机会自由，让每家公司根据成本自己去选择是进还是不进、是留还是去。

在中国，则不然，已经上市的公司中，没听说过哪家会“傻”到自己要出来；而还没有进去的，是公司都在想方设法要进。

只要没上市的公司还在争先恐后地抢上市，只要券商还在日日夜夜跑权证的创设权，只要各公司还不管有没有好的投资项目都要想尽办法从银行得到贷款或者争债券的发行机会，那么，中国的金融体系不只是虚胖，难以有创新活力，而且所代表的是“劣币驱赶良币”的机制。

“形似神不似”？

证券市场在人类社会的兴起，不是因行政权力，不是因王权需要，而是民间自立、自发而为。正如前面引用的薛福成所言：“有拓万里膏腴之壤，不藉国帑，藉公司者，英人初辟五印度是也；有通终古隔阂之途，不倚官力，倚公司者，法人创开苏彝士河是也。”薛福成看到，公司的起源不是国家权力所致，而是在16世纪后期，英国商人为了在美洲大陆与西班牙王室（即国家）财力支持的势力竞争，自己合股成立弗吉尼亚公司、麻省公司等，集资去美洲开发，荷兰人以同样方式成立民间的东印度公司。

也就是说，为民间“纠众智以为智，众能以为能，众财以为财”提供交易工具，并由民间自主地使用这些工具，这才是现代证券市场的“神”。其实，这不难理解，如果是通过国家权力调配资源，何必要通过证券交易、金融市场做得那么辛苦，而不去直接动用强制力呢？证券金融的本意是为那些享有同等权利的人们从事跨期价值交换而来的。

但，如果金融交易的一方是国家或者国家经营的企业，亦即交易的一方掌握国家强制权力，而另一方是只有权利的投资者，那么，在权力跟权利是如此不对称的情况下发生的交易，难道还能是“公平”的交易吗？这种“证券”还与自由市场经济下发展起来的“证券”初衷等同吗？

直到最近几年推出中小企业板、创业板之前，从1990年开始有股市起，上市融资历来是国有企业的特权。连银行贷款、债券融资等，也一直是国有企业的特权，到现在还是优先服务国有企业。这些金融交易的一方是国家权力的代表，另一方是只有权利甚至连权利都难以保障的老百姓。

中国证券市场“形似神不似”，其表现还在于没有催化中国社会的创业精神和创新文化。正如笔者在《金融的逻辑》一书中谈到，股权以及其他证券市场在西欧，特别是在美国的发展历程证明，虽然从表面看，融资是证券市场的主要功能，但更重要的功能是催化社会的创业精神和创新文化。

简单讲，以股票市场为例，正由于股票价格是一个创业成功企业未来无限多年收益的贴现总值，股市可以提前对年轻创业者的“成就”进行估值定价，而不是要等上许多年甚至许多代才能知道创业者所成功创造的价值。于是，就有了盖茨二十几岁就是几十亿美元的富翁、李彦宏 37岁就是十亿美元富翁等个人创业致富的故事。这种活生生的个人创业故事，在美国过去一个半世纪、在中国近十年里，已经激发了成千上万的年轻甚至中年创业者和创新者。通过他们的榜样力量，已经使创业、创新成为美国文化的基因，也正在成为中国社会文化的一部分。

只是，不无遗憾的是，一直到近年，中国的个人创业者只能借助美国和香 港股 市提供的上市机会，去实现他们的创业梦、财富梦，只能靠境外股市催化国内社会的创业精神与创新文化，因为国内股市一直是国有企业的特权。

国企上市和民企上市，虽然都是上市，但对社会的意义差别大矣！中石化、工行在A股市场的上市，只是一个纯粹的融资事件，连新闻报道也只能说它们融资了多少个亿，除此之外，他们没法说出任何中石化、工行背后的个人创业、创新故事，因为这些企业是国家办的，已经经历了一批一批的领导人。因此，国企的上市并不能启发年轻人去创业，去个人奋斗创新。没有人去那样想。

但，私人创办的企业上市时，每个企业背后都有一个活生生的个人化创业故事，包括这次在创业板上市的28家企业中的一些。每个这样的故事，都会带动一批新的创业者，催化整个社会积极向上的个人奋斗文化。一个社会的创业精神就是这样被催生出来的。因此，民企上市融资多少不重要，最重要的是通过它们的上市，把一个个具体的榜样推到社会的前面。这才是证券市场更重要的“神”。

让行政权力退出金融

不管怎样，中小企业板、创业板还是起航了，朝应该走的方向迈出了几步。在这次全球金融危机中，银行天量贷款虽然大部分流向国有企业和地方政府，但还是有一些贷给了大中型民营企业。这些都是积极的步伐。在目前的国企独大势头下，希望行政权力不会借机进一步深入金融的各个环节。

只有让行政权力更多退出金融，恢复民间市场主体的自由选择权，减少权力对金融供给的管制、对价格机制的扭曲、对金融发行和金融从业的身份控制，才能让中国从金融大国走向金融强国。否则，中国的银行体系、债券市场、股票市场、基金市场等金融市场，会继续是“形似神不似”，金融机会会继续不平等。