中国经济最大的问题

叶檀：做空中国者必败

核心提示: 创业板被寄予振兴中国高科技的重托，但横行在创业板上的中介咨询机构，是赛迪顾问这样的公司，被披露的造假程度让人触目惊心。

每经评论员 叶檀

对中国经济的悲观判断基于两个前提：一是中国人不会消费;二是中国经济没有创新能力，无法摆脱砖块水泥的束缚，只能靠圈地、拆迁不断榨取子孙后代收益，维持眼前繁荣。

又有预言家发出中国经济即将崩溃的预言。5月3日有报道称，以准确预测经济灾难著称的投资家麦嘉华指出：“股市及商品价格显示，中国的经济将在一年内放缓，甚至崩溃。”

以卖空安然闻名的对冲基金管理人吉姆·奇努思今年1月就曾表示，“中国的房地产泡沫比迪拜严重1000倍以上”，资产高估与信用供应过剩是主要原因，中国过多的货币造就了房地产泡沫。哈佛大学经济史专家肯尼斯·罗格夫在今年2月也发出相同预言：“在中国，一个由债务为燃料吹起的泡沫在10年内将会引发地区性经济衰退。”立场居中的巴菲特在伯克希尔·哈撒韦公司股东大会的次日，坦率地批评中国房地产市场“就是在赌博，而且赌得很大”。

不看好中国经济是缘于房地产与信贷两大泡沫。中国政府正在努力打破中国经济崩溃的魔咒，从严厉的房地产调控，到更加严厉的信贷数量与质量控制。即便如此，依然不能打消做空者的信心。原因是做空者不相信中国经济结构能够离开投资推动与房地产推动的固有模式。

没有人看好中国房地产的前景：房地产热延续，证明中国结构转型失败;房地产爆冷，令人担忧中国产能过剩、债务危机爆发。那些意图抄底房地产的资金秉持的是同样的逻辑，他们被房地产捆绑中国经济的教条所迷惑，认为中国不可能出现房地产之外的财政支柱产业。在打压之后，政府不得不再次祈求房地产市场回归舞台中央。可以肯定的是，一旦房地产吹起比2009年更大的泡沫，做空中国者就可以欢呼了。

在4万亿投资计划之后的经济政策，到目前为止是明智的。5月5日，国务院召开全国节能减排工作电视电话会议，动员和部署加强节能减排工作。温家宝总理表示，要采取铁的手腕淘汰落后产能。这只是一系列新政中的一部分。从区域经济振兴、房地产新政到节能减排，雷厉风行的政策背后存在着密切的内在关联。金融危机之后的救灾阶段已经过去，中国正在培育新的经济增长点，未来的经济增长点在城市化和新兴产业。这正是中国证券市场大力发展创业板的目的。

信贷收紧是大势所趋。中国今年的经济数据不会太好看，这实在是一桩幸事，说明真实与调整的重要性超过了漂亮的数据。今年成本上升的压力传导到下游企业，CPI数据将上升;信贷下降与房地产成交量急剧萎缩，钢铁等行业将出现亏损;资产泡沫下挫，除黄金之外，大宗商品价格掉头向下;而银行的盈利将被坏账与缩小的存贷差抵销——看着很糟，却是避免经济崩溃必须付出的代价。

中国经济最大的问题不是泡沫，是腐败、逆向的激励制度与普遍的造假行为。

创业板被寄予振兴中国高科技的重托，但横行在创业板上的中介咨询机构，是赛迪顾问这样的公司，被披露的造假程度让人触目惊心。在创业板成功上市的78家企业中，由赛迪顾问提供上市咨询服务的共有15家。这样的公司上下共愤，在目前的体制下顺理成章地没有受到任何处罚。创业板、中小板的高发行率、高市盈率久治不愈，一旦上市很多企业就丧失了创业的斗志，或者暴露出造假暴发户的本来面目，买房买车、四处吃喝，长此以往，创业板将成为创业公司的死亡之板。券商的自持自荐到现在才引起监管层的关注，看样子是监管层有意让一些券商大赚一笔后再祭杀手锏。监管层让投资者保持理性，真是笑话，放如此多硕鼠出笼，监管职责何在?

缺乏信贷与骄傲的开发商支持，地方政府的拆城造城运动难以为继。内蒙古清水河县，一个年财政收入只有3000多万元的贫困县，斥资60多亿元历时10年的建新城运动，在留下一堆烂尾楼后宣告破产。

不要奢望中国汇率大涨，也不要奢望中国大幅加息。中国汇率上升是美国货币逻辑中的产物，而资产泡沫下降已经斩断了资产泡沫与信贷的共生链条，使得加息并不那么紧迫。

退一万步说，如果中国经济结构调整失败，意味着全球经济生态彻底打破，一身是债浑身是胆的欧美将倒在中国之前。如果中国站在通往地狱的跑步机上，那么欧元区已经在地狱之中，而美国的庞然身躯会成为地狱之盖。

正在进行的房地产调控是中国改变经济结构的最后一次机会。如果此次调控不成功，中国经济高增长、高通胀、依赖外需的局面无法改变，地方政府靠卖地为生，而资产品泡沫将越来越高，外部人民币升值压力越来越强，最终因为泡沫崩溃，中国将发生货币危机与通胀危机。房地产调控，不成功，便成仁。

此言绝非危言耸听，中国的房地产已经绑架了中国的金融业与实体经济。

2008年4月，上一轮房地产调控时，房地产业界大炮任志强曾经说过一句话，要死肯定是银行先死，房地产商后死。

中国金融机构贷款围绕房地产做文章。从表面上看，银行业房地产贷款数量并不多，1月13日上午，银监会副主席王兆星接受记者采访时表示，房地产市场已经成为中国经济发展的一个重要的领域，也是银行业务的一个重要领域。到目前，房地产的开发贷款和个人得住房按揭贷款已经占到贷款的增量和整个贷款余额的20%左右。2009年、2010年一季度房地产信贷突飞猛进。4月20日央行统计显示，我国的银行房地产贷款占比约30%。这不是全部的风险，由于我国信贷抵押物主要是房地产，加上房地产抵押担保贷款，实际数据远超30%。

银行自觉被房地产市场绑架，因为房贷不良率低而利润高，尤其是个人按揭贷款，更是银行从业者眼中公认的优质贷款。所谓的优质贷款是房地产上升周期而言，在房价节节上升时，美国的次贷证券产品同样是好产品。一旦市场进入下行周期，房地产下跌，银行就会进入痛苦的资产负债表萎缩时代，作为抵押品的房地产价格下降，银行会帐面上的资产大幅缩水，一旦房价下跌幅度超过重置成本，就会出现大规模的违约潮，也就是贷款者当甩手掌柜，把房地产甩给银行。2008年，深圳曾经发生断供潮，原因是继续还贷还不如重新购买一套房来得划算。

基本上，银行放贷2到3年才进入风险暴露期，伴随银行贷款在房地产业集中度的增加，房价下挫后不良贷款率同步上升的风险极大。房贷虽然仍然是最安全的贷款品种之一，但即使房价处于历史最高位，房贷的不良率仍然在逐渐上升。根据据上海银监局最新的压力测试，房价下跌10%，房贷不良率将上升到正常情况的2.6倍。

银行与房地产共同加剧了中国的通胀压力，房地产价格上涨造就了更多的投资者，信贷量越来越大，而货币的周转速度也越来越快，流动性过剩必然加剧通胀压力。国家统计局的房价同比数据与CPI数据却让决策者产生幻觉，以为房地产价格上涨无法传导到居民物价，政府的货币紧缩政策永远滞后于流动性。

银行作为逐利者，希望房地产泡沫越搅越大。结果就是，银行贷款成为发泡剂，与泡沫相依为命，一旦泡沫消失，银行也就失去了容身之地。当泡沫的娇艳之花盛开时，中国大多数实体企业由于缺乏信贷滋养奄奄一息。要拯救中国的实体经济，要拯救银行，首先要戒除银行的泡沫快感，将贷款赶入实体经济，让他们从泡沫中一无所得，最起码所获得的要比实体经济少。

房地产投资增加还会让我们沉浸于高增长的迷雾中无法自拔。还是任大炮的话透露出些许真相。2月4日下午，在全国工商联房地产商会、中国城市房地产开发商策略联盟共同建立的REICO工作室发布《2009-2010年中国房地产市场报告》(下称“REICO报告”)现场，素有“地产大嘴”之称的华远集团董事长任志强再次语出惊人：“房地产打下去GDP就掉下去了，GDP掉下去，温总理比我们开发商还急。”

这话绝不是开玩笑。房地产增值占到2009年全年GDP的6%，25%的投资在房地产行业，50多个产业与房地产关系密切。想想2008年年底房地产调控是如何戛然而止的吧，我们当然可以归因于万恶的华尔街掀起的次贷风暴使全球经济跌到谷底，问题的反面是，为什么实体经济跌到谷底非要给房地产市场松绑?原因无他，房地产对于拉动中国的投资、拉动中国的内需实在太重要了。再想想为什么选择1998年进行房地产市场化改革吧，是为了拉动内需，给财政亏空逼急了。2009年财政再次被逼急，政府再次祭出了拉动投资、拉动房地产的法宝。

中国所谓的拉动内需一度成为拉动房地产的同义语，拉动GDP同样离不开房地产，甚至地方政府财政也离不开房地产。知道开发商为什么有底气鼻孔朝天?因为政府需要，因为经济需要。

如果房地产投资占据GDP的三分之一，可以毫不夸张地说，只要击垮中国的房地产就能击垮中国实质孱弱的经济，只要击垮房地产就能击垮貌似强大的中国银行业，只要击垮房地产就能击垮地方政府的钱袋子，政府不是靠税收提供公共产品，而是靠成为地主卖地维持豪奢的生活。这也从反面印证了，不调控房地产，中国政府将不再成为守夜人，银行将不再成为尽责的贷款者，而中国经济结构也只有楼市与车市两项内需。

此次房地产调控最可怕的就是在巨大的压力下半途而废。为了GDP、为了银行生计、为了漂亮的统计数据对房地产大开方便之门，政府哪怕做出半句话的暗示，房地产价格就会出现报复性反弹。经济结构、泡沫风险将比调控之前更加恶化。2009年房地产市场与资产品泡沫说明了一切。

到那时，只有一个办法能够拯救中国经济，跪下，祈祷吧。