国美控制权争夺浅析

在读MBA的时候，毕业的硕士论文就是上市公司并购中控制权的研究，之后也一直对公司治理领域非常感兴趣，业余时间也花了不少精力进行学习和研究，近来一直占据着商业财经新闻的重要版面的以陈晓为代表的国美电器管理层与其大股东黄光裕之争自然是最鲜活的案例，各大门户网站提供了大量及时的信息为研究本案例提供了极大的便利。

大家最关心的莫过于最终的结局，典型的分析莫过于四种，如吕良彪所言：“第一种，陈晓胜出，其后主持大局，不断进行增发，进一步消减黄光裕家族的影响，其胜出需要多数机构投资者的支持，国美的稳定是拉拢机构的最大说辞； 第二种，黄光裕炒走陈晓，但是，他还是需要思考“后陈晓时代”真空如何弥补？如果仅仅依靠家族代表，并不能消除人们对于国美正常运行的顾虑；第三种，双方和解，达成某种形式的“君主立宪制”，陈晓拥有更多的利益和自主权，黄家的影响力也能获得保障，目前这种和解似乎有点困难；第四种，强大的外力因素介入，导致更多的可能性，比如新的职业经理人进入，适度改组高管团队等。”但那种结局更具有可能性，目前仍缺乏更具说服力的证明。

控制权争夺的核心无非就是各自利益的最大化，最终的结局一定会出现在某种利益均衡点上，这种均衡点取决于各自的收益实现方式及获取成本。我相信，在商言商，商场的参与者始终是逐利动机驱动的，因此，理智会战胜感情，从利益角度出发，各方自然为自我利益最大化而战。当然，战斗的类型会影响各方的策略选择，那么，这是什么性质的战斗类型呢？是零和博弈，非合作博弈，还是动态合作博弈？

因为参与者众多，从公司治理的相关利益者角度，至少涉及股东、董事会、管理层、员工、债权人、消费者，单从股东的角度就涉及到大股东、二股东、其他机构投资者、公众股东，因此，各种关系错综复杂，一时很难梳理，从常理来判断，动态合作和非合作并存，因为“没有永恒的朋友也没有永恒的敌人，只有永恒的利益”，但从目前所释放的信号来看，唯有黄和陈的关系是确定的，是对立的！

上市公司作为所有权与控制权分离最为彻底的企业组织，存在复杂的委托代理关系。为减少分析的变量，从相关的重要性角度出发，我们将利益相关者限定于股东、董事会、管理层，更具体一点就是黄、陈、贝恩、其他机构投资者、高管、公众股东，其中前三者是主导力量，他们将对最后的走势及结局起决定性作用。

控制权的重要性在于利益索取权，在市场经济中利益的实现方式通常通过契约来实现，但现实世界里完全契约是不存在的（哈特），因而剩余控制权的争夺尤其重要，因为剩余控制权是获得超额利润的源泉，这种控制权公众股东是没有机会能拿到的（在通常情况下甚至是机构投资者也没有的），只有大股东和董事会层面（执行董事）才有机会。这也是黄、陈争夺的焦点之所在。

控制权的实现方式就是通过决策来决定资源的分配和利益的实现，Fama和Jensen(1980)把企业决策分为决策管理和决策控制。决策管理是指最初决策方案提议和方案被批准后的执行决策;决策控制则包括对决策方案审批和决策方案执行的监督。所以,经理层所得到的特定控制权就是决策管理权。而董事会所具有的就是剩余控制权就是决策控制权，股东的利益、管理层的利益都需要董事会的决策来实现，所以不难看出，董事会始终是控制权争夺的核心。

控制权除了股东大会、董事会等法定权利机构可以依法授予外，还来自资源的控制权，最早提出物质资本权力观的哈特(1995, 1999)也同时主张“拥有重要投资或人力资本的一方应该拥有所有权”，并且接受“创意才是实际权力的来源”，“企业是人力资本与非人力资本的特别合约(周其仁，1996)”，因此，重要核心资产（如商标、渠道）和管理层也是权力的源泉。

以上是理论框架，我们借助这些框架结合逻辑来分析，推断可能的结果。

首先分析一下黄光裕，他的权力源、利益实现方式和成本有哪些：
1、权利源：一是作为大股东拥有的表决权。黄光裕持有国美电器33.98%的股权。二是300家未上市的门店。三是国美电器的商标权在黄家手里，商标目前只是授权国美电器使用；其他融资渠道（未知数）
2、利益实现方式：一是通过控制董事会实现战略企图，获取长期投资收益并实现个人价值；二是控制董事会，通过关联或特殊交易安排获取超额收益；三是通过出售股权获得短期资本利得；四是搭便车，仅作为财务投资者获取财务收益。
3、成本：丧失控制权，不能实现个人价值的失落感及不能获取超额收益。

贝恩资本：上演杠杆收构的好局？本人一直在怀疑贝恩资本，与陈晓和黄光裕不一样，贝恩资本是彻底的财务投资者，不具备战略经营能力，他的目的就是赤裸裸的财务收益，他的手段就是用一切手段实现自我财富的最大化，而陈晓和黄光裕必竟除了财务收益外还都是有理想的、有抱负的，希望成就个人价值的。
1、权利源：第二股东，实际掌控董事会，或者说已按照自己的意愿控制董事会及管理层；国际资本巨鳄，可以筹集大量的低成本资金。
2、利益实现方式：出售股权，同时获取对方违约成本获取违约收益；
3、成本：32.36亿港币获得10.81%的股权，现在市值约36.32亿，收益约12%，同期市场收益率17%，其投资人要求的收益率和基金存续期不祥。

陈晓：一半是海水，一半是火焰
1、 权利源：一是现有不可多得的顶尖级家电零售经营领袖，二是借助控制或捆绑管理层，实现内部人控制
2、 利益实现方式：一是个人事业方面的成就，二是通过股权激励计划获取财务收益；三是借助更分散的股权结构给个人更宽松的自由度，真正实现内部人控制
3、 成本：个人声誉和职业生涯

从上述分析中可以发现，大家都有利益共同点，大家都可以从国美股权价值的最大化中获得好处，这一点是毋庸置疑的，家电零售行业仍处于成长周期，受益于行业周期，从现在来说国美的价值是被低估的，但是公司价值的最大化不等于个体利益的最大化，是追求公司长远发展还是追求近期（3-5年）财务收益最大化，这才是分歧和争夺的焦点。依此分析，贝因更想也更有能力获得多数股权从而获得更多的财务收益，因此，贝恩和黄光裕的冲突会更大，从这个意义上来讲，只有贝恩和黄才是主角，陈晓只是配角。分歧各方希望的局面是：
1、 贝恩资本希望黄持更少的股份，贝恩可以获得更多的股权资源；
2、 以陈晓为代表的管理层希望出现股权分散的局面，就象股权分散的欧美资本市场一样，从而为自己赢得更宽松的自由度；
3、 黄实际上希望的是维持现状，因为黄在狱中，很多情况是看不清的，黄最怕出现的局面就是贝恩主局。

对各自筹码的评价：
1、 贝恩是财大气粗，唯一缺的就是机会，但担心用过了，事与愿违；个人感觉陈晓已经被贝恩收买了，或者说贝恩资本利用了陈晓来阻击黄光裕，直接通过管理层和董事会来控制国美，目前基本上占取了上风，以小博大，贝恩占了大便宜；但贝恩不能做的太过了，如果真的出现鱼死网破的局面，相信贝恩的投资者也不会饶了竺稼的；
2、 陈晓本身的筹码并不多，陈晓的理由也过于牵强，董事会和管理层就是受托于股东会的，受人之托、忠人之事是尽职尽责的基本要求，保证公司利益最大化是其基本的职责，何况明眼人都看到了陈晓和贝恩的利益捆绑在一起，再多的解释也没有用，陈晓有用的筹码就是屁股决定脑袋的作用再加上中国的职业经理人市场并不发达，换将成本太高；
3、 黄最大的筹码在商标权和未注入上市公司的门店，商标权是允许上市无限期无偿使用的，商标权因看不到具体的协议，无法确定其收回的可能性有多高，如照常理推断如果控制权发生实质转移，原来签订的协议是否继续有效会存在法律上的障碍，从近期陈欲重推永乐可以看出端倪，商标的筹码还是可以利用的，至未注入上市公司的门店，个人来看是利器还是包袱尚难以定夺，300家门店须借上市公司的运作体系来运营，黄另找团队来营运这些门店又谈何容易，但话又说回来，如果从鱼死网破的角度来想，利用这300家门店可以制造非常多的是非（如法律诉讼等），这恐怕是贝恩都不想面对的吧！

对公众股东的影响，该影响的都已经影响了，就目前而言，任何明朗的消息对公众股东都是利好消息。

   对其他机构投资者的影响：站在机构投资者的立场，面临两难的局面，如何进退？目前的局面太复杂，看得见的收益才是最重要的！只要局势稍有明朗，三十六计，走为上！只是目前国美估值偏低，走有点不甘心。但谁可以帮机构投资者拨开迷雾，也只有黄和陈（贝恩），机构投资者现在是双方都极力争取的力量，现在谁可以给机构投资者最好的条件或者带来最佳的出逃机会：
1、一种可能，选择黄光裕：曾任国美常务副总裁助理、现任江苏新日电动车股份有限公司副总经理胡刚在接受采访时认为，机构私下表示支持黄氏在情理之中。由于陈晓在位，则国美局势不稳，会导致经营情况不理想，使股价难以上涨，不符合国美股东和投资者利益。目前不少机构投资者正准备改变投资策略，不再长期持有国美股票，等国美股价中期上涨后，便获利了结。
2、第二种可能，选择陈晓：陈晓拿着麦肯锡的方案去路演只能是个笑话，谁那么笨去赶这淌浑水，想出来都来不及，方案再好，恐怕收效也甚微！连近期的局势都看不清，何况远期，不是说不可能，而是机构投资者要有很大的耐心和投入来面对黄的搅局。从目前的局势来看，连陈晓和贝恩集团显然对黄的决心和底线估计不足，更何况机构投资者？重启永乐更是示弱和失策之举，机构投资看不出来吗？所以支持陈晓，远期局势会变得更加不明朗，但并不代表机构投资者近期不支持贝恩集团，必竟这些机构在市场上有非常强的话语权，可以在短时间内影响甚至左右市场情绪，影响市场的走势，也就是说机构有短期套利的空间。但机构的减持和增持都是受严密监管的，谁也不可能在很短的期限内套利走人，因此，叫机构支持陈晓，除非贝恩方面能开出更诱人的条件。

总之，机构目前是墙头草，谁强就倒向谁，。但从可行的分析来看，机构放弃陈晓的可能性更大，因为陈晓的替代成本相对替代大股东的成本更低，从目前来看贝恩实际上已经占了大便宜，也没必要耗更多的成本玩下去，必竟再这样玩下去风险更大，最后选择一个能被机构投资者、贝恩、黄光裕都能认可的陈晓接班人是一个比较好的解决方案。

简单说一下对内部公司治理的影响，和对外部市场监管的影响：在国美事件中展现出来的赤裸裸的利益争夺对国内公司忽视公司治理的建设敲响了一个警钟，从正式生效的那一刻起，规则就是冷冰冰的、赤裸裸的，单纯的道义在法律面前是不起作用的，这对国人的道义文化是一种挑战，对国人的信义文化也是一种挑战！公司本身就是委托代理的契约组织，选择合适的委托人非常重要，如果大股东和受托的CEO在方向上都不致，这叫人如何放心？我对香港的上市规则不是太了解，按理说香港作为一个成熟资本市场对上市公司独立性及同业经营的监管应该比大陆严格，国美事件突显出来的商标和大股东门店问题表明市场监管方面存在缺陷，看来市场监管机构需要完善监管细则以防止突发事件对上市公司正常运营的冲击从而对市场尤其是小股民带来不利的影响。

尊重规则是个伪命题：取决于规则的目的及程序的合法、公平、公正、合理性，不尊重游戏的参与者，或者游戏参与者不重视规则的制订，不尊重规则应用的环境，说明规则本身就有问题。想想看，如果当初黄、陈、贝恩能将规则定的再细一点，在当时就能将公司发展战略规划定下来，给黄一个合适的名份，也不至于出现今天这种局面了。但话又说回来，趁虚而入的（国际）财务资本都是得寸进尺的，自持一套分猪肉的技巧和方法，何况手中都有刀！国际财务资本的文化和中国文化本身是存在冲突的，思维角度不一样，他们是赤裸裸的利益文化，和中国文化中的情感和道义是冲突的，我在想，当初为什么不选择国内资本呢？
   
我觉得是件好事，呼吁大家要更加重视规则、尊重规则、用好规则，把道义放在规则内来解决，古人说得好“亲兄弟、明算账”，该清楚的事前都要清楚，慎用感情，免得事后都是马后炮。