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财经 一个充满瑕疵的首富故事戛然而止
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黄光裕迷雾
三度加冕首富，两次被警方调查，39岁的黄光裕留给外界的是一系列谜团。
2008年11月19日晚间，“内地首富”黄光裕因涉嫌经济犯罪被北京警方带走调查。11月26日晚，黄光裕的胞兄、新恒基集团董事长黄俊钦，及中关村科技发展（控股）股份有限公司（深圳交易所代码：000931，下称中关村）董事长许钟民亦因涉嫌经济犯罪被调查。
11月28日下午，中国证监会在新闻通气会上披露，黄光裕旗下的北京鹏润投资有限公司（下称鹏润投资）在对两家上市公司（中关村和三联商社）进行资产重组的过程中，“有重大违法行为，涉及金额巨大”。
证监会的通报为黄光裕涉案由头提供了合理解释，但市场并不满足这一简短描述，关于黄光裕涉案原因的各种版本仍在坊间流传。
这显然是黄光裕的草莽行迹所致。黄光裕从一文不名到坐拥国美电器（香港交易所代码：00493）和北京鹏润地产控股有限公司（下称鹏润地产）两大巨型企业，发迹过于传奇，因而其“第一桶金”从来就备受质疑；国美电器与鹏润地产的双栖经营模式，其现金流使用和财务状况往往引发疑虑；近年来黄光裕在香港和内地的资本市场大胆操作，亦广受关注。
更离奇的是，2006年公安部门根据审计署审计材料对黄光裕进行过历时半年的骗贷、偷税调查，最终骤然结束，黄光裕安然脱险。
这样一个充满瑕疵的首富故事，自然会引发市场关于各种潜规则的猜测。再加上“国美系”涉及20多万员工及数百亿银行贷款，如一位接近调查组的人员所称，“要综合考虑社会效应、经济效应和法律效应。”黄光裕案最终将集中于哪些违法事实，如何审理，显示出很大的弹性空间。
纵如此，此次黄光裕涉案，毕竟已有官方宣示中关村重组案及早年贷款案。对于这两件事的调查和处理，势将左右黄光裕案的最终走向。
调查始末
“不能说黄光裕案发完全是因为我们查的这两个案子，但是肯定与我们的移交有关。”证监会稽查总队的一位人士告诉《财经》记者，“就像你抓住一个酒后驾车的人，后来又发现他是个逃犯”
黄光裕被查的第二天（11月20日），各种消息便在坊间流传开来，从行贿商务部条法司巡视员郭京毅到结交最高人民法院副院长黄松有，从骗贷、逃税到非法换汇，甚至有传闻称黄光裕因赌债未还而落网，但均未得到证实。
在一定程度上，上述传闻恰恰连缀起了黄光裕的复杂身世。
黄光裕1969年5月出生在广东汕头的后歧村，家境贫寒。1986年，17岁的黄光裕北上经营电器销售，仅仅十余年间就从一家门面店走向全国，其原始积累至今成谜。
从1996年起，黄光裕开始涉足房地产业。2000年间，黄光裕结识了汕头老乡、有香港“壳王”之称的詹培忠，开始涉足资本市场。黄光裕最终在2004年使国美电器在香港借壳上市，他也一跃成为2004年“中国首富”。
熟悉黄光裕的人，多称许其精明、大胆、顽强，每天工作16个小时以上，但同时多对其“路子野、下手黑”的作风存有疑忌。黄光裕喜欢结交潮汕人，包括黄松有、许钟民在内都因同乡之谊而熟络。此外，多位商界人士向《财经》记者证实了黄光裕在商业行为上“生性好赌”的特点。
综观黄光裕的创业生涯，可谓无处不惹风波，无往不涉是非。这也是其一朝案发之后，人们甚至难以推断究竟祸起何处的缘由。
事实上，黄光裕接受警方调查这一消息本身，也花了超过一周的时间才得到了官方证实。
11月23日（周日）晚，《财经网》首发了黄光裕因操纵股价被调查的消息。11月24日上午11点，国美电器发布了语焉不详的公告，称未接到黄光裕被调查的法律文件。同日，国美电器发布了亮丽的三季报，但取消了原定于当晚召开的分析师电话会议。
11月27日，北京市公安局首次证实黄光裕因涉嫌经济犯罪接受警方调查。
11月28日，国美电器公告称，黄光裕及周亚飞被调查，已委任执行董事兼行政总裁陈晓为董事会代理主席，并成立一个特别行动委员会，密切监控并评估调查黄光裕对集团财务状况及营运所造成的影响。
当天下午，中国证监会在每周五下午召开的例行新闻通气会上，与会记者意外地见到了证监会稽查局局长刘洪涛。随后，证监会有关官员向记者通报，“2008年3月28日和4月28日，证监会对三联商社（上海交易所代码：600898）和中关村股票异常交易行为立案稽查。调查中发现，在涉及上市公司重组、资产置换等活动中，鹏润投资有重大违法行为，涉及金额巨大，证监会已将有关证据移交公安部门。鹏润投资的实际控制人为黄光裕。”
然而，由于黄光裕起家复杂，牵连太广，即使相关调查部门也不能确认公安部门最先拾起的是哪根线头。据《财经网》记者最先了解的消息，调查确与其兄控制的ST金泰（上海交易所代码：600385）股价异动有关，但后来证明情况要错综复杂得多。
“不能说黄光裕案发完全是因为我们查的这两个案子，但是肯定与我们的移交有关。”证监会稽查总队的一位人士告诉《财经》记者，“就像你抓住一个酒后驾车的人，后来又发现他是个逃犯。”
据《财经》记者获悉，在北京奥运会结束之后，公安部即直接督办，指定北京市公安局经侦处牵头组建了专案组。在为数不少的涉嫌证券罪案中，黄案之所以引起特别关注，与此案及本人身份带来的“典型性”相关。
在证券监管部门移交后不久，公安部门即对黄光裕采取边控措施，限制其出境。到今年国庆节开始，北京市公安局对黄光裕本人及鹏润投资进行立案侦查，初查工作一直低调隐秘。
11月19日，北京市公安局将黄光裕带走，随后以涉嫌操纵证券市场罪，对其采取监视居住的强制措施；11月26日，以涉嫌操纵证券市场罪对黄实施刑事拘留。在黄光裕案调查突破之后，11月26日晚，其兄黄俊钦和他委任的中关村董事长许钟民亦被正式调查。
贷款案余波
在黄光裕一端，2006年调查事件则被其归咎于“缺乏背景”，此后便着力于编织背景
黄光裕再度受查，另一个绕不开的由头，是2006年公安部门对其早年贷款的调查。事实上，那次调查对于黄光裕日后的行为有着极为深远的影响。
2006年国庆前夕，公安部启动了对黄俊钦私人拥有的地产公司“新恒基系”的立案调查，查封其全部资产；曾先后效力于黄氏兄弟的“新恒基系”最高层于星旺等人被逮捕。早前，银监会也对“新恒基系”及黄光裕所控“鹏润系”的整体银行贷款和负债进行摸查，包括黄氏兄弟在内的29人以及两系旗下的39家公司，被列入摸查名单。初步官方调查结果显示，至少有13亿元的问题贷款在鹏润和新恒基之间密切流动，最终流向境外，形迹可疑（详见《财经》2006年第22期“黄俊钦、黄光裕受查”）。
在此之前，2006年审计部门对中国银行审计中发现，黄俊钦、黄光裕兄弟早年创业期间向北京中行的违规贷款，和其后以租房形式向北京中行套取的逾亿元租金，以及之后的虚假房贷和车贷，总计达到13亿元，其中4亿元一直未还本付息。2006年国庆前夕，原北京中行行长、中国银行董事牛忠光因此案被捕。
除却贷款中的违规行为，4亿元未还本付息的贷款成为黄氏兄弟的硬伤。2004年，北京中行在不良资产剥离中，将黄俊钦兄弟历年来以其他公司名义贷出的部分贷款，明确至鹏润和“新恒基系”公司的名下，列为可疑类资产。这部分贷款总计4亿余元，随中国银行的整个不良资产包出售给信达资产管理公司，以账面资产23％计价。
2005年，信达将上述4亿余元不良贷款单独打包出售。四家竞标者中，有两家公司与黄俊钦兄弟密切相关，有消息说其法定代表人均为其母亲。其中一家公司以账面资产40％的价格中标，据称中标价与标底相差无几。然而就在交易手续接近办妥之时，银监会予以否决。
2006年5月，信达再次公开招标出售北京地区不良资产包，在其中一个账面资产总计15.28亿元的资产包中，再次包含了上述4亿余元不良贷款，并在公告中直陈为“以某一从事房地产开发和商业零售业的企业集团债权为主”。
“一旦他们以四折价顺利购回这个资产包，就等于用一个多亿抹平了四个多亿的问题贷款，不会再被追债了。”中行信贷部门一位经理人员曾告诉《财经》记者。
这4亿多元不良贷款，以及相关偷税事件，成为2006年秋季公安部门调查的主要内容。不过，出乎意料的是，2007年1月，国美电器公告称，公安部针对黄光裕及其间接持有的鹏润房地产公司的“协助调查已经正式撤销”。
嗣后，黄光裕也曾接受《财经》记者采访，声称这一切不过是商务法律纠纷，最后相关贷款已经结清。
黄光裕的“2006之劫”如何完结有着多种版本，亦产生了多重后果。较为普遍的说法是黄光裕最终从香港调来巨额资金，弥补了贷款窟窿，并交纳上亿元的逃税罚款；在平息这一事件的过程中，黄在调取资金时涉嫌非法换汇，而此行为亦被有关部门发现；更重要的是，黄光裕从此进入公安部门视野，由于其贷款创富中的种种情节并未受到法律处置，为今天的进一步调查埋下了伏笔。
在黄光裕一端，2006年调查事件则被其归咎于“缺乏背景”。一位与之相熟的香港企业家告诉《财经》记者，此后黄光裕开始有意识地经营背景。其步骤之一，还包括以150万元在香港购入一本中文月刊《红色资本家》，以图“形成自己的声音”。但黄光裕在付款后并未正式接管杂志编辑运营。据信，这本杂志在2007年中已经停刊。
事实上，在2006年黄光裕染指“中关村”重组时，亦夹杂了这一意图在内。中关村包袱沉重尽人皆知，远非借壳上选。但中关村作为北京市曾经着力培育的科技股，蕴藏着丰富的人脉资源，在一定程度上满足了黄光裕的战略意图。
孰料，资本市场风高浪急，中关村静水流深。曾经在香港市场如鱼得水的黄光裕在投入以10亿元计的资金后深陷泥潭，不仅公司重组、资产置换未遂，二级市场上的违规操作更是授人以柄。
中国公司借壳上市的关键在于整合相关各方利益，有赖于“天时地利人和”。然而，黄光裕在中关村上未能也无力做到利益整合。2008年8月，中关村董事会宣布放弃以地产业务重组中关村的计划，在业内人士看来，此即意味着利益整合失败，其被引爆的命运也就不足为奇了。
中关村泥沼
以虚高资产换虚高股价的资产置换方案，最终未能在中关村实现
中关村成立于1999年6月2日，以北京市住总集团为发起人，曾经是北京市着力打造的科技为主的上市公司。然而由于2000年卷入CDMA网络投资担保业务，背上了高达30多亿元的担保债务包袱，此后一直为化解这一历史负担而挣扎（参见《财经》2003年第23期“中关村科技危机幕后”）。
这一情境在2006年3月底出现转机，当时中关村高达31.2亿元CDMA担保问题获得五部委批文，有望解决。在这一背景下，2006年4月4日，北京市住总集团与黄光裕旗下的北京鹏泰投资有限公司签署了15％的股权转让协议，每股作价0.78元，略高于2005年的每股收益0.74元。
此交易的经办律师邹晓春曾在交易完成后对媒体表示，当时只花了三个月就完成了这笔交易。此后，鹏泰投资在收购北京住总和其他小股东股权后，获得了29.58％的股份。另外两个有实质影响力的小股东分别为四通董事长段永基、京文唱片传播有限公司董事长许钟民；前者是中关村承上启下的关键人物，后者为黄光裕潮汕同乡，关系非同一般。有消息称，许钟民广有人脉，在2006年为平息黄光裕的贷款调查事件与力颇多。
黄光裕的介入，给市场以强烈的重组信号。第一次签约后，中关村的股价连续三个涨停。
在此之前，黄光裕有着成功借壳港股、利用资本市场打造国美电器的经验，因而急于在其地产板块上复制这一财技神话。
2006年和2007年也是上市暴富者的“黄金时代”，苏宁环球、碧桂园等融资故事有着强烈的示范作用。黄光裕借壳中关村、置入鹏润地产的故事自操作之初便尽人皆知。据悉，段、黄二人的合作谈判异常顺利，40分钟就谈定了这笔交易。
此后的重组进展却坎坷不断。黄光裕除了买壳，还付出近10亿资金与银行达成债务和解，购买中关村资产使其达到股改时承诺的每股收益。尤其是CDMA担保纠纷，直至2007年底才达成解决方案。
更糟糕的是，由于担心股价继续上扬，2007年9月28日，中关村在14.76元的高价停牌，以锁定重组成本。孰料此后A股价格如瀑布般下跌，黄光裕势成骑虎。
今年5月7日，中关村复牌后公布了180亿元的地产注资计划——中关村向控股股东鹏泰投资及一致行动人以14.67元/股非公开发行12.27亿股（总计180亿元），用于收购鹏润地产。中关村股价当日收于16.24元，5月8日达到17.80元的最高价，这意味着在资产置换过程中，黄光裕的置换成本已较2006年初翻了4倍到5倍。
这一重组方案对买方和卖方都不合理，因而注定难以成功。一方面，复牌之后中关村的股价迅速下滑，8月底已跌破5元。然而黄光裕在置入资产时仍需按停牌前的均价换股，代价过大；另一方面，市场普遍认为，即将注入的鹏润地产的价值被远远高估。
鹏润地产2007年的总资产为34.8亿元，净资产为21.4亿元，用收益法评估竟然高达180亿元，而且大部分是可售的住宅。资产评估过程中，2008年的预计市盈率超过40倍，全部资产包的市净率高达9倍。
一位投行人士向《财经》记者分析称，“黄光裕的一个上市原则是，必须对公司具有绝对控股权，即控股66％以上。因此他的目标是至少认购中关村12亿股新股，因而所需注资资产估值必须要达到180亿元，然而鹏润地产几个项目的估值最高不可能超过100亿元。”
这一以虚高资产换虚高股价的方案，常人很难付诸实施。但在分析人士看来，黄光裕这一做法和当初他以鹏润大厦的三间物业置入京华自动化（国美电器前身）来换取股份如出一辙。
尽管黄光裕敢想敢为，但由于土地市场一落千丈，所注资产的水分明显，中关村董事会最终也未接受他的重组方案。今年8月28日董事会决定放弃该重组计划，并按规定三个月内不再提交新的重组计划。（参见辅文《鹏润地产虚实》）
延宕两年，总投入近10亿元，最终损失的不只是黄光裕本人。一方面，地产借壳计划被否，一切都需推倒重来，中关村已然笃定的利益格局必须重构，原来的历史包袱需要进一步的题材才能真正完全化解。然而黄光裕利用旗下资产重塑主题的空间已然不大。在当前形势下，地产概念短时间已无可能唤起市场信心，而倘若注入国美电器，不仅对于黄光裕而言代价过于高昂，而且此前并无红筹回归A股的先例，有着几乎难以逾越的法律障碍。
另一方面，据中关村内部人士称，黄光裕高调重组的同时，在二级市场频繁操作，而与之结伴牟利的资金多颇具背景。由于中关村重组历时过长，其间资本市场恰恰出现了大起大落，外界无从获悉合作方的输赢情况。不过，在证监会和公安部的调查之下，这些裙带资金都会受到株连，这也是黄光裕的另一条可能的取祸之道。
市场操纵之祸
既重组又炒股，炒股的收益最好能弥补重组成本，这是一种典型的“空手道”的思维模式
黄光裕的“资本帝国”
关于黄光裕的二级市场操作，业界多有传闻，尤其由于国美电器的销售利润极薄，难以支撑上市公司的业绩。市场普遍猜测，黄光裕“资本帝国”的秘密就是，占用国美电器供货商的流动资金，在高回报的股票市场和房地产市场获利。
“黄光裕曾经自诩可以提供大规模的短期融资，不过一定要限定在三个月之内，超过三个月就不行了。”一位与黄光裕交往颇深的市场人士回忆称，三个月正是占用供应商应付款以及商业票据的期限。
由于案件仍在调查之中，黄光裕如何在中关村和三联商社等股票上违规，尚不得而知；他是否及如何介入ST金泰案，也未完成取证。中国证监会一位中层官员对《财经》记者分析称，据其观察，当前证券市场坐庄的办法已经不是简单的大笔对敲、炒作或者放消息等拉抬股价，而是在重组前以极低的成本进入，之后力促重组成功，从而引导股价的上涨。“这些人一般都把账户打散，而且在二级市场操作并不频繁，因此有时候看不清楚是否有庄。”
“2005年冬天就有人告诉我，中关村已经找到新的买家，并建议我买入，但当时谁会为这样一个消息就去炒这个烂公司呢？”一位投资界人士回忆称。
中关村总股本为6.75亿股，流通盘为3.75亿股。通常而言，坐庄要获得至少三分之一的筹码。但市场人士称，重组之后又赶上大牛市，投资者对黄光裕来重组又充满期待，所以股价顺势上涨是比较轻松的事。从盘面上看，中关村的换手率并不高，可能拿1亿股就能控盘，成本也就在5亿元左右。
一位基金经理就认为：“中关村的走势比较奇怪，看上去有庄，但是做得很慢，也不猛拉，估计是庄的成本较低。”在他分析看来，黄光裕购买中关村2亿法人股的成本是每股0.78元，最迟2010年即可流通；如果重组后股价拉升至10元，就可轻松赚取20亿元。“既重组也炒股，炒股的收益最好能弥补重组成本，这是一种典型的空手道的思维模式。”
从黄光裕2006年4月开始入股中关村起，其时中关村的二级市场股价约在2.50元左右，到2007年9月28日，股价大涨至14.76元。之后，中关村开始停牌，到今年5月8日复牌后，中关村股价最高曾达到17.80元，涨幅超过600％，严重脱离同期大盘走势。
除去中关村，在11月28日中国证监会的通气会上还提到了另一只股票——三联商社。
2008年2月14日，黄光裕假手山东龙脊岛建设有限公司，通过竞拍，获得山东三联集团持有的三联商社2700万股，成为该上市公司第一大股东（10.69％股权）。3月4日一复牌便公告国美电器间接控股，三联商社连续涨停，价格一路从2月5日的8.80元上涨至3月12日的17.98元。市场人士认为，如果前期有所埋伏，获利应该不菲。
在黄光裕资本运作下的三联商社股价走势
市场操纵和内幕交易在中国股市里司空见惯，监管者惩戒力度远远不够。即使最终落实证据，根据《刑法》亦非重罪，情节严重者也不过三到五年。
无论如何，黄光裕案目前浮出水面的不过是冰山一角。由于中国民营企业家成长的特殊环境，黄光裕发展过程中的是非曲折，恐难一一深究，全部真相近期亦难获大白。
在黄光裕接受调查之后，有关当局一直有意将黄光裕本人与拥有20万员工的国美电器区分开来。这与今年10月刚刚获刑的前北京物美商业集团股份有限公司张文中案的处理，有异曲同工之处。截至目前，任命了新执委会的国美电器已日渐恢复平静。
不过，国美及其品牌究竟在多大程度上已经印上了首富黄光裕的印记？这一印记将以什么样的方式影响个人和企业的命运？人们还在持续观望中。
本刊记者杨彬彬、季敏华、乔晓会、张冰、肖华、王姗姗对此文亦有贡献
黄光裕简记 于宁 周琼
黄光裕身材不高，眼有精光。成名后颇讲究仪表，会客时西服革履、领带袖扣毫丝不爽。
黄光裕
他早年出身农家，兄妹四人，家境十分贫寒。其本人初中未毕业就辍学，1986年离开老家汕头后歧村跟着哥哥黄俊钦北上，在北京前门的珠市口东大街420号盘下了一个100平方米的名叫“国美”的门面店。这一年，黄光裕刚满17岁。
当时，家电是卖方市场。黄氏兄弟广开货源，薄利多销，以速度冲规模，国美电器遂有快速发展；到1993年时，已经发展至五六家国美电器连锁店，1999年国美从北京走向全国。
最初的成功显示了黄光裕的商业敏感和打拼的性格。他曾总结过自己的商业理念：“方向一旦明确，有三分把握，我就敢去做。”不过，黄光裕的果断、强势在业内也获得了“价格屠夫”的名声，其占压供应商货款的商业模式颇受质疑。
上世纪90年代中期，黄光裕便与黄俊钦分家。此后两人关系一度非常紧张。近两年经其母调停才又和好。
1996年，黄光裕开始涉足地产业务，但发展并不如愿，直到2003年的七年间，只做了北京鹏润家园这一个项目。
2000年间，黄光裕结识了汕头老乡、有香港“壳王”之称的詹培忠。在后者的帮助下，2002年2月，黄光裕通过独资子公司Shinning Crown，以每股0.10港元的价格认购京华自动化（中国鹏润前身）13.5亿新股，占其已发行股本的83.4％，以鹏润大厦三间物业实现借壳上市。此后从国美电器到中关村借壳，“高估资产——注资控股——套现”的思路贯穿始终。
2004年6月，国美电器借壳中国鹏润成功登陆香港资本市场，中国鹏润以83亿港元的代价，置换了黄光裕手中65％的国美电器股权，黄光裕也一跃成为2004年“中国首富”；2006年4月，黄再以70亿港元价格向上市公司出售剩余的35％国美股权。国美电器上市之后，黄光裕数度套现。今年的《福布斯》中国富豪榜计算黄光裕的财富为183.6亿元，位居第三。
2006年以来，黄光裕旗下公司相继收购了永乐电器、大中电器、三联商社，维护在家电零售行业的霸主地位；如今有近1200家门店，但仍有351家门店未注入上市公司。
黄光裕的地产业务仍旧发展不顺利，成功的项目屈指可数，而且发展12年来没有建立一支稳定的管理团队。一些离开黄光裕的高管人员表示，这与黄独断风格有关。2005年，黄光裕的妹妹黄燕虹与妹夫张志铭也与其分道扬镳。
黄光裕在香港的投资主要由妻子杜鹃打理。不过，2005年4月，他们卖掉了两年前才开始做的鹏润证券和鹏润期货，个中缘由难以获知。2006年有关部门对黄光裕调查后，杜鹃即很少回内地。
黄母曾婵贞信仰天主教，在家乡捐助盖教堂，但也很少回家乡。黄光裕在案发前最后一次回乡是今年11月10日。当时汕头召开一个招商引资大会，黄照例是警车开道，在当地官员的陪同下，到村里转了半个小时就绝尘而去。
鹏润地产虚实 张映光
地产业务的先天不足，以及对于股票市场与土地市场的双重误判，使得黄光裕经营多年的地产借壳计划最终成为泡影
2002年1月5日下午，北京二环路边上的鹏润家园发生了一起物业管理部门与业主之间的激烈对抗。
物业“保安”将住在这里的业主打伤。一些业主在自家的玻璃上贴上了对物业公司不满的大幅标语。
十年三项目
1996年3月18日，黄光裕以注册资本1000万元，成立了北京市国美房地产开发有限责任公司，后更名为北京鹏润房地产开发有限责任公司（下称鹏润地产）。第一个项目在北京市丰台区菜户营——鹏润家园。
1997年，在开发鹏润家园的同时，黄光裕在北京市宣武区右安门附近还开发了一个商业地产项目——大康国际鞋城。黄对外宣称，欲将此项目打造为亚洲最大的鞋类批发市场。但据工商资料显示，大康国际鞋城直至2003年才取得土地使用证。2005年方始建成对外招商。
从此直至2003年，黄光裕涉足地产七年间，实则只开发了一个地产项目——鹏润家园。对此，鹏润地产一位不愿透露姓名的高层人士向《财经》记者表示，黄光裕对房地产的投资，一直持十分谨慎的态度。另一位投行人士则表示，黄光裕在2004年前，一直将主要精力投入到国美电器在香港借壳上市的资本运作中，无暇顾及地产业务发展。
2002年，鹏润地产的法人代表由黄光裕换作他的妹夫张志铭。在后者的主导下，鹏润地产于2003年通过协议出让的方式，以较低价格取得了北京东四环青年路附近一块土地，开发了国美第一城。
此后，张志铭决定将国美电器压缩成本、薄利多销的经营模式移植到地产领域，并希望借助国美品牌，逐渐淡化鹏润品牌。2004年国美第一城开始销售，其销售均价比周边楼盘低近1000元/平方米，此时恰值北京房价高涨之时，国美第一城销售场面火爆。
2005年，黄光裕与张志铭之间出现嫌隙。2005年2月，黄光裕重新出任鹏润地产法人代表，并任命其秘书禹晋永担任鹏润地产总经理，意图从张志铭手中收回鹏润地产的经营权。
张志铭另起炉灶，创建明天地产有限公司（下称明天地产），继续负责开发国美第一城的第二期至第四期，同时还开发了位于立水桥的明天第一城。尽管黄光裕仍为明天地产大股东，占股60％（其余40％股份为黄光裕的妹妹黄燕虹持有），但是张志铭却掌控着明天地产的经营权；装入明天地产的国美第一城和明天第一城，更是黄光裕惟一的住宅地产项目，并可为其后续拿地，回笼资金。
鹏润地产总经理禹晋永上任后，便协助已经没有项目可做的黄光裕四处找地。最终以总价8.05亿元，拍得丰台科技园建设发展有限公司一块商业用地，定名国美商都。但此时，注册资本只有1.5亿元的鹏润地产并无力偿付高达8亿元的土地出让金。
同在2005年，鹏润地产还获得了西坝河长途汽车保养厂一块土地的一级开发权，欲将此建成金尊大厦项目。但至今，这一土地仍未转入二级开发，即鹏润地产并未能实质获得该地块的使用权。
2006年，具有丰富地产销售经验的香港人童渊出任鹏润地产总经理，并对鹏润地产展开重组。同年，鹏润地产缴清了国美商都土地款，并将此项目案名改为鹏润国际时尚交易中心。这一年，鹏润尊爵在重庆江北区取得建筑面积达63万平方米的一块土地——开发为鹏润国际公寓。
至此，鹏润地产共拥有三个在开发项目，分别为鹏润国际时尚交易中心、大康国际鞋城及鹏润国际公寓。
土地扩张
2001年，黄光裕在鹏润投资之下，设立鹏泰投资有限公司（下称鹏泰投资），欲对北京中关村科技发展（控股）股份有限公司（深圳交易所代码：000931，下称中关村）展开重组，并将地产业务注入。
前述鹏润地产高层向《财经》记者表示，黄光裕欲借壳中关村科技的一个主要原因，是看重中关村参股的子公司——中关村建设的多个地产项目，以及这家公司多年从事房地产建设及开发的经验。中关村建设总经理王会生此后还出任了鹏泰投资董事。
2007年黄光裕开始大肆扩张土地储备，以期完成其注资上市的计划。鹏润地产的注册资本由2亿元迅速扩大10倍，至20亿元。
2007年9月，鹏润地产公开表示，欲洽购天津河北区金钟河大街两侧地块，预计投资80亿元。但此后未见行动。同月，鹏润地产表示将参与竞拍上海长风地块，并有意将之建作国美电器与鹏润地产的华东总部。依然未果。
9月底，鹏润地产在北京崔各庄获得一块农业集体土地的一级开发权。同时还在北京通州宋庄取得一块农村集体土地的一级开发权。不过，这两块土地均未转入实质的开发。
2007年10月，鹏润地产以6亿元拍得北京市铁路文体活动中心一块土地；同为10月，再次通过协议转让的方式获得北京昌平文教器材厂一块土地。但至今未完成土地使用权的过户。
2007年11月，鹏润地产参加了江苏省无锡电瓶车厂项目地块的竞标，以5.85亿元获得该土地开发经营权。这是鹏润地产近两年间正式取得的第一块土地；2008年1月，鹏润地产以8.45亿元竞得重庆渝中区一块土地，欲建国泰广场项目。
2008年2月，鹏润地产又以25.55亿元的价格获得天津华明镇一块土地，楼面价格约合5000多元/平方米。
2008年3月，鹏润地产获得北京市通州区张家湾一块农村集体土地的一级开发权。
总体来看，从2007年下半年到2008年3月，尽管黄光裕力图极速扩张土地储备，但真正取得的土地却没有几块，显得囊中羞涩。
在黄光裕借壳中关村期间，媒体曾渲染鹏润地产土地储备达上亿平方米。但据《财经》记者了解，这1亿多平方米的土地储备，多为一级开发土地，其二级开发的土地储备只有52.56万平方米，而且大部分未取得土地使用证。
所谓一级开发，即指开发商协助政府完成拆迁及“七通一平”等土地整理工作，并不能就此获得土地使用权。完成一级开发的土地，还要经过“招拍挂”，进入市场。土地一级开发商在土地招标过程中，可能比其他开发商更有优势。但这种优势也只是土地市场的一种潜规则。
鹏润地产取得的上述土地中，只有北京昌平、无锡、重庆和天津四个项目是在公开市场中通过“招拍挂”取得，可直接用于开发。但据《财经》记者了解，这四块土地均未付清土地出让金。一位接近鹏润地产的知情人士向《财经》记者透露，鹏润地产在天津取得的土地只缴纳了6亿元的土地出让金，黄光裕甚至想退还这块价格明显偏高的土地。
注资计划失败
黄光裕的土地扩张，恰值地产市场遭遇十年一遇的深度调整。早在去年10月，金地等多家大型地产公司即已退出土地市场的竞争。万科、中海更率先降价，回笼资金。今年初，一些应变并不迅速的地产公司，也都意识到继续扩大土地储备的风险。
相形之下，黄光裕对房地产市场的反应似乎过于迟钝。不过，一位投行人士向《财经》记者表示，黄光裕极速扩张土地储备，亦与其注资遇阻有关。
2006年黄光裕进入中关村后，在注资概念和大市上涨等多重因素推动下，其股价一路飙升，至2007年9月底停牌时股价为14.76元/股，这大大提升了其资产置换对价成本。由于中关村增发价格定为14.67元/股，黄光裕必须将其注入中关村的地产资产评出高值（其目标是180亿元），才能保证在资产重组后的中关村里拥有绝对控股权。
一位外资投行人士对《财经》记者表示，如采取NAV估值法在香港上市，鹏润地产在扩大土地储备后的资产，也许可以估到180亿元。
NAV估值法，即净资产价值法，是目前对地产公司IPO的主流估值方法，指在一定销售价格、开发速度和折现率的假设下，地产企业当前储备项目的现金流折现价值，剔除负债，即为净资产价值。
NAV估值对预期价格变化、开发速度和投资人回报率等因素展开全面评估，相对于简单的市盈率定价，更加精确。但是，这种估值法也有明显的缺陷：它衡量的是企业当前有形资产的价值，而不考虑品牌、管理能力和经营模式的差异。
NAV估值推动了地产企业对资产（土地储备）的过分崇拜。在NAV引领下，很多希望借上市融资迅速扩张的开发商，都参与到土地储备的竞赛中来，因为土地储备量越高，NAV越高，融资规模越大。
不过，在2007年，国家加强对房地产业的调控之后，内地A股上市对土地储备的评估，比H股更加严格。那些只取得了一级开发权和没有缴清土地出让金的土地，很难计入估值中。
一位中关村内部人士向《财经》记者表示，黄光裕的地产估值最多不可能超过100亿元。这位人士还表示，黄光裕拿来的资产不好，那些在卖的、能带来现金流的项目没有放进来，放进来的是想融资的项目；有的法律手续不全，只有乡政府批文，没有区里、市里批文，没法放进上市公司。据《财经》记者了解，黄光裕确实没有将已经建成并预备招商的鹏润国际时尚交易中心放入上市公司；而销售尚可的国美第一城和明天第一城，则由张志铭经营的明天地产负责开发，很难置入壳中。实际上，这是黄光裕最好的三个地产项目。如果将这三个项目置入上市公司，黄光裕地产资产的估值亦可以获得提升。
黄光裕置入上市公司的项目，包括大康国际鞋城、重庆鹏润国际公寓两个老项目，和前文所述的若干在2007年底至2008年初取得的新项目。其中，大康国际鞋城只是一个鞋类批发市场，利润不高；鹏润国际公寓四期则尚未缴清土地出让金，未取得四证，还需继续投资。其他新取得的项目，则不是未缴清土地出让金，便属于根本没有实质取得的一级开发土地。
最终，由于对于股票市场与土地市场的双重误判，黄光裕经营多年的地产借壳计划成为泡影。2008年8月28日，中关村董事会被迫宣布放弃了绸缪已久的鹏润地产注资计划。
本刊记者肖华对此文亦有贡献 | 
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