决战国美

   于宁 王端 王姗姗 尹锋

　　黄光裕还是“去黄”阵营？机构投资者将决定国美控制权战争的赢家

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决战国美

　　漫长的国美电器（00493.HK）控制权争夺战接近终局，投资者将决定谁是胜利者。

　　这场战争的两方，一边是有34%股权但已在董事会出局的控股股东黄光裕，另一边是已控制董事会的“去黄”一致行动人——私募股权投资基金贝恩资本（贝恩可转债尚未转股）及国美管理层。

　　8月4日，黄光裕提出动议，要求召开特别股东大会，撤销陈晓董事局主席职务。

　　按国美公司章程，持股10%以上的股东有权提议召开临时股东大会，董事会须在21天内答复，即便不表支持，动议股东也可再过21天后自行召集临时股东大会。这意味着在42天内，陈晓和贝恩资本董事总经理竺稼必须多方游说，争取到尽可能多的机构投资者站到自己一边。形势对于贝恩资本和陈晓一方相当严峻。

　　黄光裕“搞掉”陈晓的动议要通过，只需要在特别股东大会上获得半数以上支持，如果贝恩资本选择将手持可转债转换为国美股权，那么，黄光裕手握34%的股权将摊薄至29.8%。贝恩资本与陈晓一方持股量最多可达11%左右，必须另外获得至少19%以上的股东支持，才有可能否决黄光裕动议。而要确保否决成功，则需另外获得至少39%的股东支持，几乎要获得国美全部前50大机构投资者的支持才行。

　　不是不可能，但非常困难。

　　没有好的选择，只有坏与更坏的选择。机构投资者的选择将决定这场战争的结果。当然，他们也可以观望或离场——但投票人数越少，就意味着黄光裕越接近胜利。


　　背水一战

　　8月4日19时30分许，身陷囹圄的黄光裕向国美电器发出信函，要求举行临时股东大会，审议以下事宜：

　　第一，撤销前股东大会给予董事会20%的增发授权；第二，撤销陈晓公司执行董事及董事局主席职务；第三，撤销孙一丁公司执行董事职务，保留其行政副总裁职务；第四，提名邹晓春和黄光裕二妹黄燕虹为公司执行董事。

　　在给本刊记者的回复中，黄光裕方面将矛头直指陈晓，称“陈晓一直在处心积虑地积极推动国美电器‘去黄化’，其司马昭之心，路人皆知！”并表示看到“陈晓为了自己的私欲，改变了国美电器的发展方向，企业发展明显滞后，如果不改变，将很快被竞争对手超越”，公司创始人“心急如焚”。

　　与陈晓公开彻底没有退路地决裂，黄光裕传达了不惜一切夺回国美电器控制权的决心。黄燕虹称，撤消陈晓职务后，会提名新的执行董事，“如提名人选顺利当选，国美董事局将按公司章程规定，重新选举产生董事局主席。”

　　在了解黄光裕的人看来，这一举动毫不意外。自2008年黄光裕因涉嫌内幕交易罪被北京市公安局监视居住以来，及至一审获刑14年，并被罚款及没收财产合计人民币8亿元后，黄光裕从始至终都将国美的控制权视为“命根子”。

　　2009年5月初，黄光裕个人案情较为明朗之后，从羁押地发回两封亲笔信。短短两页纸的信措辞明确，不留余地——公司缺钱，可以降低股权，但不能放弃控制权。一位看过这封信的资深PE高管表示，“信写得思路很清晰，我自己思路最清晰时也不过如此，这个人的承受力确实很强”。

　　一个月后，美资PE贝恩资本注资国美电器，购买15.9亿元可转债，有权转为10.8%国美电器股权。贝恩方面要求改组董事会，并与以陈晓为首的国美电器管理层达成攻守同盟，逐步强化了对国美电器的实际影响力。特别是2009年7月7日，国美电器通过高管奖励计划，用“金手铐”锁定黄光裕旧部，黄光裕事后知道了表示反对。

　　公司部分董事及上百名高级雇员可认购国美电器发行的3.83亿股新股，行权价格为1.90港元。其中，陈晓2200万股，王俊洲2000万股，李俊涛1800万股，魏秋立1800万股，孙一丁1300万股，牟贵先1300万股，伍建华1000万股。

　　此前高管无人享有国美电器股权。陈晓之所以拥有少部分国美股权，是因为此前所掌商业连锁永乐被国美收购所致。时任集团副总裁的王俊洲和魏秋立原本深受黄光裕信任，被委任可联合代表黄签订有关文件，也在此后加入“去黄化”统一战线。

　　无论是贝恩还是陈晓们，都低估了黄光裕夺回控制权的决心。2010年5月11日，黄光裕案一审判决前夕，在国美电器年度股东大会上，黄光裕方面投票否决了贝恩资本董事总经理竺稼等三人担任国美电器非执行董事的议案。

　　事后，接近贝恩的消息人士称，贝恩会后走访了前20大机构投资者，有些认为公司已经进入正轨没必要参加年度股东大会，最终参会的投票率只有62.5%，因此黄氏能够在会上左右局势。

　　但贝恩和陈晓此时仍有能力挽救，根据国美公司章程授权董事会可临时委任董事，直至下次股东大会再通过投票产生董事。黄光裕二妹黄燕虹对本刊记者称，5月11日当晚，陈晓就临时委任了被股东大会否决的三位董事人选。

　　尽管“逼宫”未果，外界普遍猜测个性倔强的黄光裕可能会做出“鱼死网破”的行为来，对此，陈晓6月初对媒体表示相信各方会回归理智，而“即便出现最坏的结果，那鱼可能会死，网是不会破的，因为过去的20个月国美电器已经度过了最危险的时刻”。

　　事实证明，陈晓和贝恩又一次“过于乐观”地估计了形势，黄光裕的执着使战争继续。

　　2010年7月19日，黄氏家族曾派出代表与陈晓商谈重组董事局事宜，企图说服陈晓，直到8月4日晚，双方仍无法达成一致意见后，黄光裕与陈晓彻底决裂，决定提请召开临时股东大会放手一搏。

　　黄光裕二妹黄燕虹在接受本刊记者采访时信心满满，称之前已与多家机构投资者沟通，综合各方意见后认为，在临时股东大会上将有足够多的投资者支持大股东的动议。


　　“去黄”三张牌

　　即使用足程序所允许的时间，临时股东大会至迟将在9月底召开。

　　当事人故示闲暇。8月6日，本刊记者致电贝恩资本董事总经理竺稼。竺稼称仍在夏威夷休假。这并非第一次，5月11日的年度股东大会之战时，竺稼也在美国。

　　在这场苦战中，贝恩一直表现出非同一般的自信。在贝恩之前，华平投资亦曾有机会增持国美股份，但华平最终选择放弃，因为决策者相信，除非能获得控股权，PE根本不可能和黄光裕正面对抗。

　　贝恩则相信可以以小搏大，“除黄光裕之外还有近70%的股东，这个公司治理结构会发挥作用”。8月5日黄光裕发起新一轮进攻之后，一位接近贝恩的消息人士告诉本刊记者，相信投资人从理性出发不会支持黄光裕。业绩下滑，是黄光裕涉案造成的，贝恩入资后已扭转颓势，业绩节节上升。

　　“在5月的股东大会之后，国美和贝恩走访了20家大机构投资者，他们明确表示不支持黄光裕的做法，对现在的管理层是满意的。”

　　在“倒黄派”看来，投资者关注两个事情，一是黄光裕的干扰会不会影响公司业绩；二是国美股价一直以来存在的“黄光裕折扣”能不能就此终结。这位人士认为可能会有投资者厌烦双方控制权之争久拖不决，干脆卖股出局，但留下及进入的投资者就都更有动力发表意见。“当自己的利益和其他股东利益有冲突的时候，黄光裕首先保护自己的利益。你会跟着这样的人走吗？”

　　他相信在临时股东大会决定公司命运的时候，机构股东出席率会很高。“欧美历史上这些股权之争，表决率接近100%。”

　　多位业内资深人士指出，双方手中各有筹码，贝恩首先会将可转债转股，这样才能参与投票，其次可以主动出击——在股东大会前增发新股来摊薄黄的股权。

　　最重的一张牌是增发。董事会此前已获授权：“发行授权”，可增发总股本的20%；“购回授权”，可购回最多10%股份。这对黄氏家族来说是巨大的危险，如果增发新股，黄氏家族所持股权比例面临被摊薄的风险。虽然黄氏家族可跟进增发，但这需要资金，正是黄氏家族目前最紧缺的资源。

　　从贝恩的角度看，在投资协议中，它还设置了一个保障条款，以避免“指定事件或违约事件”的发生。根据国美电器与贝恩资本达成的协议，国美电器需尽力确保贝恩资本方面的董事人选，并且不得提名任何人接替贝恩资本所提候选人。如果国美电器违约，贝恩有权要求国美电器以1.5倍的代价即24亿元赎回可转债。

　　黄光裕此举是否会损害国美电器的利益？陈晓被撤职是否属于此类事件？前述接近贝恩的人士解释称，陈晓、王俊洲、魏秋立三个执行董事中两个被免职才属于触发国美违约的特殊事件，但这次黄光裕只提出罢免陈晓一人，孙一丁不在这三人之内，恰恰是精心计算的结果。

　　但不为外界所知的是，陈晓和贝恩间还有另一重攻守同盟。陈晓以个人名义为国美电器做了数亿元的贷款担保，如果离职将会解除担保。根据国美电器与贝恩签订的可转债条款，只要在银行出现1亿元的不良贷款就属于违约事件，所以陈晓被免的结果很可能触及违约条款，贝恩可因此获得1.5倍赔偿，国美电器则损失24亿元。

　　对于黄光裕的突袭，国美董事局以反击相回应。8月5日下午，国美电器正式向香港高等法院起诉黄光裕，指称黄光裕在2008年1月2月前后回购公司股份中存在违反公司董事的信托责任及信任行为，以此寻求赔偿。

　　这一起诉缘自去年8月香港证监会的一项调查。当时，香港证监会指称，黄光裕与杜鹃夫妇曾策划国美电器在2008年1月及2月回购股份，目的是以国美电器的公司资金购买本来由黄光裕持有的国美电器股份，使黄光裕得以将售股所得向一家财务机构偿还一笔24亿元的私人贷款。此后，香港高等法院冻结了黄光裕、杜鹃夫妇及Shinning Crown Holdings、Shine Group Limited两家公司价值16.55亿港元的资产。

　　法院当日接受了国美的申请，但一位不愿具名的律师对本刊记者称，国美电器董事会发起的起诉只是增加威慑力，在临时股东大会召开前不会有结果，因为传票难以送达到黄光裕手中，短期内没法开庭。

国美电器董事局主席陈晓和贝恩投资董事总经理竺稼

　　机构总动员

　　大战即将爆发，从本刊记者调查情况看，机构投资者各有利益考虑，对临时股东大会态度尚不明朗。

　　Thomson的数据显示，国美股份目前约有近180个投资机构股东，持股合计44.84%。前50大机构则持有超过40%的股权。根据国美2009年报披露，摩根大通持股8.05%、摩根士丹利持有6.62%股权、富达基金持有5.93%股权，三家总计持股20.6%。如果“去黄”阵营获三大机构支持，可与黄光裕打成平手。

　　接近国美管理层人士对本刊记者称，8月6日与前几大股东已经沟通，获得普遍支持，“表态坚决支持现任管理层”。

　　接受采访的多家机构投资者表示，如果是从股东利益出发，肯定希望一个稳定的经营管理团队，不希望出现基本面变化，“出现新的管理层，然后翻盘，这将令情况更加复杂。”一家大机构投资者内部人士在接受本刊采访时明确表态支持管理层，希望黄光裕满足于财务投资人角色。

　　“黄光裕现在还是国美大股东，国美一败涂地对黄光裕没有任何好处。任何商业纠纷最终都要回归相对理性，相对理性结果就是黄光裕退出。”这位人士分析认为，黄光裕现在的种种做法应该是为了提高谈判的筹码，最后可能高价卖一部分股票给贝恩。

　　不过，也有两家持股颇多的基金表示对事态持观望态度。其中一家基金的经理认为现在黄光裕仍稍占上风，很多基金未必参与投票。另一位接近国美的管理层人士则透露，这次黄光裕是有备而来，“也联系了一些股东支持”。

　　其实，大基金也有“苦衷”，由于持股较多，不可能在二级市场集中抛售。8月6日，国美股价报2.4港元，较前一交易日下跌12%，成交金额14.5亿港元，换手率约为6.45%。

　　瑞士信贷分析师Kevin Yin认为，如果贝恩在临时股东大会之前完成债转股，并且获得其他股东支持，将否决黄光裕提起的改选提议，但这不能排除黄光裕未来再次要求召开临时股东大会。解决股权危机的惟一办法，是“去黄”阵营取代黄光裕成为最大股东。要达成这个目标，国美必须寻找新的战略投资者，从市场上直接购股，或者增发。

　　从国美管理层及贝恩传递的信息均显示，董事会正在考虑动用增发20%的授权，在特别股东大会召开之前就稀释黄光裕的股权。

　　但也有投资者表示非常担忧。如何增发？这考验着管理层的智慧，是引入新的股东、抑或只是对现有大股东？据接近国美管理层的人士表示，应该不会再引入国外同行作为策略股东。但如果只对现有的大股东增发，中小股东被摊薄，很可能招致其不满，而大型基金配售亦面对回报率的问题。

　　最大的问题是，在法院一审判决黄光裕缴纳6亿元罚金，没收2亿元资产之后，黄光裕还跟不跟得起增发？有没有能力反击？


　　变数与筹码

　　黄光裕手中还有何筹码？多位资深分析师认为，黄光裕手中的筹码包括国美电器股权、国美电器未上市的300家门店股权、每年的收益、个人资产，以及妹妹黄秀虹执掌的鹏润系资产——没有国美电器，黄光裕的商业帝国仍在产生庞大的现金流。

　　此前有传言称，黄氏家族正在出售鹏润地产旗下的地产项目，回笼资金，包括北京西站建国大饭店、国美商都等项目。黄燕虹并未就此正面回答。

　　国美300多家非上市门店及国美商标，也是机构投资者担忧的焦点。由于这些门店目前由国美上市公司代为托管，如果双方决裂，黄光裕收回300多家门店，甚至转手出让，都会令国美上市公司陷入被动。国美商标由黄光裕私人公司拥有，授权上市公司长期无偿使用，如果和黄光裕“分家”，国美商标能否继续使用，也引发质疑。

　　接近管理层的人士表示，已就商标合同咨询过律师，“黄光裕不能轻易收回”。而接近贝恩一方的人士则指出，国美品牌的知名度很高，但美誉度很低，“即使失去了也没什么，新做一个品牌美誉度更高”。但很少分析师接受这种观点。

　　黄光裕的妻子杜鹃获刑3年零6个月，只剩下1年左右刑期，如果减刑，不日即可出狱。杜鹃长期在香港主管黄家资产投资，身材娇小但十分干练，对公司也颇有影响力。这亦会强化黄光裕在这场争夺中的操作能力。

　　一位投行资深人士认为，截至目前为止，双方都在充分运用资本市场的规则争取自己的最大权益。在即将举行的临时股东大会上，黄光裕和贝恩一方各有底牌，也各有机会，但前提是贝恩必须在此之前行使债转股的权利。

　　贝恩现在仍未行使这一权利，这也是黄光裕在5月举行的股东大会上赢得多数支持的原因之一。据前述接近贝恩的消息人士透露，贝恩迟迟未转股的原因是转股后会失去可转债持有人的特别保护条款，但他强调“贝恩会在股东登记日之前债转股”，现在还在权衡和博弈，“转股的几率很大”。

　　在最后的决战之前，无论是机构投资者，还是贝恩资本，乃至黄光裕，还有一定自由行动的空间，这正是各方选择相对理性结果之所以还可能的原因。只有陈晓一个人，过河之卒，只能向前了。对于国美而言，目前这场“去黄化”和“再黄化”的路线斗争究竟如何演化，端赖于包括贝恩在内的市场投资者的偏好和信心。这有三种可能的结局，一是市场选择陈晓，黄光裕逐渐被边缘化；二是市场选择黄光裕，国美重回家族管理的模式；三是市场与黄达成妥协，把管理层更换成双方均能接受的职业经理人，国美变成一家真正的公众公司。