阿里巴巴沦为“港版中石油”解密

彭梧

　　从“新股王”到破发，上市150天市值蒸发1500亿港元；私募称200亿美元参与套利，散户亏损最高达70％

　　核心提示

　　昨日有消息称，阿里巴巴（HK:1688）可能加快回购其被雅虎所持有的近40%股权的计划，因微软威胁要以更低的价格对雅虎发起恶意收购。

　　与此鲜明对比的是，短短5个月，从“新股双料王”到跌破发行价，阿里巴巴这只被称为“中国电子商务第一股”的表现，着实让人惊讶，市值缩水的最高幅度达70％到1500亿港元，甚至超过A股市场上套牢无数散户的中石油。

　　按被套牢散户的逻辑，这个代号为1688的股票，这个吉利的“一路发发”，带给投资者的不是“发财”，而是“蒸发”。“有庄家机构在做空套利”，并把矛头直接对准了包括台湾首富郭台铭在内的基础投资者。

　　但事实上由于长达两年的锁定期，阿里巴巴的大股东们并没有从想象中的“做空”过程中得到任何好处。

　　那么，又该如何去解释阿里巴巴过山车式的股价走势图呢？又该如何去解释一份被阿里巴巴B2B公司CEO卫哲称之为“完美”的财报发布之后，数倍于平日的换手率和两次跌破发行价的股价呢？究竟是谁在利用阿里巴巴赚钱，赚了多少钱，又是如何赚的呢？

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马云

　　“阿里，阿里巴巴是个快乐的青年，”但买了阿里巴巴股票的投资者似乎难在短时间内快乐起来。

　　“10万投资阿里巴巴，现在剩下4万。”

　　“一朋友在美国通过etrade买的阿里巴巴，3万美元，赔了2万美元。”

　　“有一投资者35元进的1688（阿里巴巴的香港代码），买了5万股，赔了100多万港币。”

　　“当时有朋友在杭州，非说阿里的股票要涨，上市的时候买了2万股，现在欲哭无泪。”

　　“耗资200万港元，结果股价急转直下，日日新低，140万血汗白白蒸发，我要联合投资者起诉”。

　　随着3月18日，阿里巴巴公布年报跌破发行价13.5港元创出12.2港元新低后，市场间不停流露出中小投资者的愤怒。

　　甚至有投资者用“港版中石油”来形容自己投资阿里巴巴的巨亏。

　　数据显示，2007年11月6日，阿里巴巴上市时间和中石油登陆A股一前一后，冻结的资金也是摘得当地交易所头牌，随后的走势基本复制，阿里巴巴创新低12.2港元跌幅达七成；中石油从48.6元的上市最高价到两次触摸发行价16.7元，跌幅也近七成，阿里巴巴市值蒸发1500亿港元，中石油市值蒸发近6万亿元。“从散户损失看，阿里巴巴堪称港产微型版中石油。”一位深度套牢的阿里巴巴投资者表示。

　　可阿里巴巴的最新财报，满篇的数据都超出分析机构预期。

　　就在记者调查期间，阿里巴巴依然徘徊在15港元左右，与2000亿港元市值历史高位相比，市值蒸发程度超过1500亿，香港新股王出生的150天，到底发生了什么？


　　200亿美元打新资金　　上市首日获利10％撤退

　　上周五，记者在杭州见到该私募老板时，他又告诉记者，“赚钱的投资者上市当天就撤了。”该老板透露，“因为是在香港上市，基本没有人留下来做二级市场。大概有200亿美元的民间资本从不同渠道参与了阿里巴巴的新股申购，我是第二天撤的，头一天倒霉，遇到堵单。”

　　在IT圈曾流行“孤儿股”、“华尔街不懂中国”等说法。所谓孤儿股，意为成交量很小、参与其中资本很少的股票。这也成为中国互联网大佬们用以解释“股价跟公司业绩不同步”的经典理由之一。

　　不过马云似乎没有这样的机会。阿里巴巴上市当天，总成交量达到5.36亿股，涉及金额174.7亿港元，而当日港股总成交金额为1703.53亿港元，阿里巴巴占十分之一强，成为当日港股成交量之王；上市第二天，阿里巴巴总成交量达63.04亿港元，成交金额排到当日第三位。如此高的成交量在大约一个月后归于理性，换手率的日渐下降无形中也暗示着，上市时参与其中的大量资本已完成撤退。时至今日，阿里巴巴的日成交量已稳定在1000万股左右，涉及金额约1.5亿港元。

　　“阿里巴巴的盘子才多大，中石油的盘子有多大，做中石油的都是大庄家，做阿里巴巴的大多数是民间的游资。最关键的是，做阿里巴巴的民间资本从一开始就根本没有想过要做到二级市场上，最多做到一级半。”

　　2周前，记者做调查准备时，某籍贯温州现在杭州发展的私募大老板在电话里告诉记者。

　　上周五，记者在杭州见到该私募老板时，他又告诉记者，“赚钱的投资者上市当天就撤了。”该老板透露，“因为是在香港上市，基本没有人留下来做二级市场。大概有200亿美元的民间资本从不同渠道参与了阿里巴巴的新股申购，我是第二天撤的，头一天倒霉，遇到堵单。”

　　“二级市场”是投资界的行话，调动大量资金专业进行新股申购套利的操盘手被称为“一级市场操盘手”，与之对应，负责在公开市场买卖炒作的操盘手所负责的业务则被称之为“二级市场”。一般来说，出于不同的原因，都会有一部分原本用于一级市场的资金最终选择持有，转化为二级市场内的资金。这个时候操盘手则笑称自己“做一级半市场”。一般来讲，如果投资人的集体信心强烈，那么会有很大一部分资金被沉淀进二级市场，这往往也会影响到股票在将来一段时间内的走势。

　　“一级市场的4天资金冻结期很短，所以来源很复杂。”为前私募老板服务的操盘手于某对记者说，“内地有很多公司当时都做了阿里巴巴的一级市场，绝大部分在当天就选择了套利离场，总体的收益率大概都在15%左右，靠中签的运气。”

　　这位于姓操盘手服务的投资公司位于深圳，据他介绍，干这一行的投资公司基本集中在北京、上海和深圳，由于政策方面的限制，他们以前更多都只做A股，不过从去年下半年开始一级市场的资金开始更多向港股转移，因为“和A股不一样，H股的中签率有办法保证”。

　　“做阿里巴巴前一天我也在A股打了中石油，也是一样开盘就抛。”于某说，“对操盘手来说这个是行规，当然也会有一部分私人投资根据券商提供的分析报告选择留下来还是撤退。我打阿里巴巴这新股的资金大概在9000多万，最后的总体收益在900万左右。”

　　2007年11月6日，阿里巴巴以30港元的价格开盘，高出13.5港元的新股申购价一倍还多。由于前期的热炒和超高的市盈率，30港元的开盘价在中午收盘前迅速被炒高至35港元，最后以39.5港元收盘，较发行价涨了192.59%。

　　“只有散户才会留下来。”于某说，“虽然我们几乎每一只新发行的股票都会考虑，但是阿里巴巴的确是非常好的机会，257倍的超额认购意味着很多人都看好它，但同样也正是因为这样的原因，更要快进快出。”

　　按照200亿美元的资金规模和10%的套利撤退率计算，阿里巴巴上市当日，仅国内的民间资本便从股市上卷走了超过20亿美元。而在当天，阿里巴巴的总成交量也只不过174亿港元。


　　保荐人频频反戈看跌　　股价2个月跌破发行价

　　机构的分析报告瞬间引发阿里巴巴股价过山车式的信心雪崩。两个月之后的3月18日，到阿里巴巴发布上市以来首份财报之前，其股价终于击穿发行价，探底至12.2港元。

　　一个月后，2007年12月6日，香港。

　　阿里巴巴上市保荐商德意志银行发布研究报告，将阿里巴巴的初始评级调整为“沽售”。研究报告中称，阿里巴巴的估值过于昂贵，目标定价应为26.7港元。在此前，阿里巴巴股价一直在36港元左右徘徊。阿里股价随后开始一路走低。

　　一天后，阿里巴巴另一家保荐商高盛发布报告，同样将阿里巴巴的评级调整为“沽售”。高盛认为，12个月内阿里巴巴的目标价格应该在30港元左右，相当于2008年预测摊薄市盈率90倍，意味着股价有下跌18%的可能。

　　同日香港联交所发布声明，称阿里巴巴在一个星期后的12月14日起，获准列入可进行卖空的指定证券名单内。随后阿里巴巴开始大跌，并于12月14日当天跌破上市开盘价30港元，报收于28.05港元。一个月之后，高盛再度将阿里巴巴的目标股价下调至23元。

　　十天后，阿里巴巴第三位保荐商摩根士丹利称阿里巴巴股票表现不佳，认为其销售推动业务模式与其他互联网公司对比起来相差很多。摩根士丹利在报告中说，阿里巴巴“70%的职员从事销售，过去3年每客户平均收入只增长5%-6%”，这样的业务模式“远低于互联网产业的水平”。

　　机构的分析报告瞬间引发阿里巴巴股价过山车式的信心雪崩。两个月之后的3月18日，到阿里巴巴发布上市以来首份财报之前，其股价终于击穿发行价，探底至12港元。不过受财报等利好消息的影响，阿里巴巴在最近两周内的股价一路回升，但曾经的“投资人信心爆棚”再无踪迹。随后，包括花旗集团在内的多家投资机构将其投资评级调整为“买入”或“持有”。

　　“公司的管理层总说市盈率他们不关心之类的话，他们的确不关心，但是我们却不能不关心，因为这是判断一级市场资金是否沉淀到二级市场的关键依据。”

　　于某说，“这里面的关键在于比较。如果你的投资对象和市场里同行业公司比较起来差距太大，那么这只股票肯定是高风险的。比方说，阿里巴巴基于2007年收益预期的本益比达到了320倍，可是他的竞争对手环球资源只有52倍。虽然环球资源是在美国上市的，但是这中间的差距实在太大了。同时配合上市当天如此巨大的成交量，就已经证明这只股票如果没有特别实质性的利好继续刺激，必然会进入相当长时间的盘整期。做股票不是买房子，你不能想着保值的，这样的情况再不撤，风险就太大了。”

　　3月18日，阿里巴巴上市后发布的首份财务报告某种意义上算得上是于某所言的“实质性利好”。不过就在当天上午，因为信心的严重不足，阿里巴巴遭遇恐慌性抛售，股价重挫20.98%，首次跌破发行价。两天之后，阿里巴巴在经历小幅回调之后再度跌破发行价，报收于12.95港元。

　　但到目前为止，香港联交所方面提供的公开资料中仍未显示有机构对阿里巴巴进行大幅度减持，阿里巴巴最大的两家股东雅虎和阿里巴巴集团的所持股份从上市起均无太大变化。

　　3月18日，阿里巴巴成交量为2890.44万股，比3月17日的1047.75万股高出接近两倍；3月19日成交量更是达到3047.56万股。

　　数据显示，代表着不同背景的资金在3月20日通过内外资经纪商进出市场，不仅包括代表海外资金的瑞银、花旗等大型银行经纪商，也包括中保、中银国际等内资经纪商和亨达、大福等香港本地券商。3月20日上午开盘后的半小时之内，花旗环球放出8个买入盘，摩根士丹利抛出4个卖出盘，中银国际给出6个卖出3个买入。

　　“财报发布后的高换手率证明前期股价一路暴跌很有可能是因为是有人在制造恐慌心态，或者说提供利空消息。”分析师Mike说，“阿里巴巴在上市的时候冻结了大量资金，受追捧程度非常高，一方面专做一级市场的资金在迅速获利撤离后，高位的价格得不到实质性的支撑，另一方面也是受到全球经济环境走软的负面影响。换句话说，阿里巴巴上市时的高市盈率就算没有大量机构资金的做空，也有进入长时间盘整的可能，而在财报发布前后的一段时间，有二级市场资金再次利用了这样的看跌心态。3月18号上午，做空利用的是对年报的怀疑性预期，而在3月20号财报发布之后，做空利用的心态则是对财报中主营利润的低迷。”


　　套牢者欲起诉财务造假　　抄底资金申讨声中入场

　　同一天，一位网名为Teckbook，自称香港居民的投资者在世界经理人社区上发帖号召“购买阿里巴巴而受害的股民进行集体诉讼”，该人士称，阿里巴巴的财务数据和上市时的数据严重造假，而包装上市的中介机构也需要负担连带责任。

　　3月20日上午，香港。

　　“进货完成。”James通过手机短信告诉北京的老板，“成本13.1元。”James姓陈，上海某投资公司二级市场操盘手之一，当天他人在香港，调动了超过2000万人民币吃进阿里巴巴。根据James的介绍，这一天有很多和他一样的二级市场操盘手都选择了“进货”，他们的成本大概都在13元左右。

　　“也有一部分资金在18号当天就选择了进货，成本的差距不大。”James说，“其实很简单，刚刚上市时候的高位因为缺乏支撑，12月份开始阿里巴巴就一直在被看空，到财报发布之后是抄底的好时机。比方说，阿里巴巴很有可能成为香港恒生综合指数成份股，指数型基金（ETF）的配置会带来一定程度上的买盘。此外从目前的本益比来看，阿里巴巴也已经不再被高估，而是回归到一个比较正常的水平线上，中长线的收益值得期待。”

　　ETF带来的买盘通常情况下都会对股价产生一定的刺激。今年2月，中国铝业被列入标普指数，随后便因为ETF买盘的进入而连涨两天，成功走出谷底。

　　James的判断在随后半个月的时间内被证明大致正确。截至上周五最后一个交易日，阿里巴巴一路震荡走高，目前价格稳定在16元左右，日成交量也稳定在1000万股左右，日成交额为1.6亿港元左右。

　　“新的一轮局已经布置得差不多了。”James说，“在这个时间点进场的资金规模，停留的时间将会相对较长。”

　　同一天，一位网名为Teckbook，自称香港居民的投资者在世界经理人社区上发帖号召“购买阿里巴巴而受害的股民进行集体诉讼”，该人士称，阿里巴巴的财务数据和上市时的数据严重造假，而包装上市的中介机构也需要负担连带责任。不过截至记者发稿时，联交所公开披露的资料中没有出现任何与诉讼有关的消息。阿里巴巴发言人表示，对未发生的事情不予评论。

　　业内人士称，机构和大笔资金卷走的利润，最终只能让更多的散户来填平。而相对于基础投资人的认购成本来说，早期（2007年12月17日之前）选择二级市场进入阿里巴巴的散户如今无一不被套牢。而在2008年3月20日的“抄底资金”大量涌入市场之后，这些在高位被套的散户将尴尬异常。

　　“因为阿里巴巴现在的炒盘结构，几乎已经注定它不可能再回到曾经的高位上了。”瑞银香港某分析师说，“除了目前仍旧被锁定的基础投资者，上市初期入市的一级市场资金早已全部撤离，他们引爆了3月20日前的做空心态，在这样的心态达到高潮时大笔二级市场资金得以选择了低位入市，在发行价左右的成本进货之后，比较合理的情况是这笔资金会在获利60%左右选择再次撤离并等待下一次做空完成。当然，中间也有可能因为公司业绩或其他实质性利好出现变化。”
　

对话　　卫哲：我们不能承诺股价的表现

　　作为阿里巴巴B2B公司的CEO，卫哲对部分数据疑问进行了回应，表示“我们无法承诺股价表现，只能承诺交出理想的业绩。”

卫哲

　　新京报：在2007年财报发布之后，阿里巴巴目前的股价相对比较低，分析师对此有很多不同的看法，比较集中在主营业务利润方面。对此你怎么解释？

　　卫哲：还是那句话，我们不能承诺股价的表现，只能承诺交出理想的业绩。阿里巴巴独特的业务模型不仅在2007年实现了21亿多的营业收入，还体现了19亿1900多万的递延收入。也就是说，将近90%的2007年收入已经装在了2008年的口袋里，在2008年取得的任何业务收入都是在这基础上的增长，也为2009年打下了更坚实更强劲的增长基础。许多国内和国际的知名品牌已经越来越多地利用阿里巴巴的网上社区，进行他们向中小企业的营销。

　　新京报：阿里巴巴2007年的现金流超过了13亿人民币，你们会怎么处理？

　　卫哲：我们的现金余额达到52亿人民币，13亿现金流来源于我们独特的经营模式。现金的管理都是服务于战略目标的，关于国际化和基础设施建设，关于阿里巴巴生态系统的建设，投资客户的增长，新地域新产品新服务，目前没有可以透露的具体目标，不过在大型项目投资之前我们会做好现金管理工作，当然首先是提供充足的营业现金流。

　　新京报：有关微软和雅虎的收购呢？还有坊间传闻的你们正在准备的回购计划，会有影响吗？

　　卫哲：对微软和雅虎的收购我们会持续高度关注，至于传言没有评论。
　

记者追问　　“完美”财报中的不完美

　　如果单纯从财报数据上来看的话，阿里巴巴管理层的“业绩承诺”或许能够给如今被套牢的散户们一定解套的希望，但在这份被卫哲自称为“完美”的财务报告中，业内人士表示并非没有疑点可寻。


　　去年9.68亿元利润中有4.063亿元来自利息收入

　　阿里巴巴最新年报数据显示，2007年实现营收为人民币21.63亿元，增长幅度为59%；净利润的数据为9.68亿元，增长幅度为340%。卫哲表示，2007年的盈利“远远超出了公司在招股说明书中6.2亿元的承诺，同时也超出了各大投行的预测”。

　　不过业内人士指出，阿里巴巴的9.68亿元的利润当中，有4.063亿元来自利息收入。

　　在扣除这一部分因上市前锁定4200亿资金而产生的利息收入之后，阿里巴巴的主营业务实现利润其实只有5.61亿元。如果再扣除政府补助金带来的1720万元收入，阿里巴巴主营业务带来的利润比起招股说明书中的承诺还存在7620万元的差距。“以阿里巴巴主营业务31.2%的主营业务利润率计算，要补上这个窟窿阿里巴巴至少还需要实现2.44亿元的主营业务收入。”该人士称。

　　“按照香港的会计准则，利息收入可以直接计算为利润。”大度咨询总经理程天宇说，“这是投资人担心的关键因素，实际上投资人的信心是建立在公司主营业务之上的，主营业务的发展潜力才是判断一家公司投资价值的关键因素。”


　　年报多项复合增长率下降引市场担忧

　　阿里巴巴的财报同时显示，在注册用户、企业商铺以及付费会员方面均实现了接近40%左右的增长。但在付费会员增长率方面，2007年的增长率为39%，2006年的数据则为55%。

　　来自中国电子商务知名人士王竣涛曾质疑，阿里巴巴首份财务报告中“2004年到2006年营收复合年增长率为94%，但财报第一页就显示2007年这一数据为59%，下降幅度让人担忧”。

　　对此阿里巴巴官方解释称，2004年中国电子商务市场的成熟度和2007年不可同日而语。阿里巴巴2004年时的市场覆盖率和营收水平相对2007年来说基数非常小，因此出现增长率数字方面的放缓“并不值得奇怪”。另外，当用户规模达到一定程度的时候，市场上对于阿里巴巴服务的总体需求量必然减少，营收增长率方面出现下降很正常。这一点需要从绝对值和增长率两个方面考虑。”马云说，“阿里巴巴集团已经针对中小企业的崛起进行了战略部署，上市公司将和各兄弟公司紧密合作，发挥协同效应。”


　　微软收购雅虎带来阿里巴巴回购股权机遇

　　在未来一段时间内，仍旧有两件能够预期的利好可能对阿里巴巴的股价造成正面影响。其一来自于微软和雅虎“很可能进行下去”的收购案，其二则是受此影响，阿里巴巴正在进行中的股份回购计划。

　　按照2005年阿里巴巴和雅虎签署的合作协议，如果雅虎的控制权发生变化，阿里巴巴将有权从雅虎回购其所持有的公司股份。目前的消息显示，阿里巴巴已经说服几家投资人共同出资将雅虎所持的公司股份回购。

　　分析人士认为，如果微软成功收购雅虎，让其较少持有阿里巴巴股票，可令阿里巴巴与微软在合作或谈判时有更大的回旋余地。同时也反映出阿里巴巴目前现金充足的底气。

　　卫哲透露，2007年有递延至2009年的收入，但具体金额不方便讲。这种预付费的商业模式使阿里巴巴的坏账率基本为零，同时充裕了公司现金储备。”