枭雄唐万新

凌华薇 曹海丽 周帆
    枭雄唐万新，一个清醒地制造危机的赌徒，一个梦想把火山化作金矿的狂人
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枭雄唐万新

　　一推再推之后，一场等待已久的审判终于就要到来。

　　农历春节之前，德隆首脑唐万新将在湖北省武汉市中级人民法院走上被告席。他面临两项控罪——非法吸收公众存款、操纵证券市场价格。

　　似为巧合的是，武汉曾为德隆“发家”秘史的源头之一。12年后，唐万新又在这里接受审判。

　　从半年前的德恒证券开始，德隆案系列庭审历经中富证券、伊斯兰信托、南京大江国投、金新信托案庭审，终于到了终局时分，也到了唐万新命运面临裁决的时刻。与唐万新一起列名被告的，有六名自然人——杨利、李强、王恩奎、董公元、洪强、张龙；还包括德隆“蛛网”中的核心企业，如上海友联战略管理研究中心有限公司、德隆国际战略投资有限公司、新疆德隆（集团）有限责任公司等企业法人。

　　2005年12月13日，检方的起诉书正式到达法院。此前五天，12月9日举行的全国工商联九届四次执委会上，德隆国际战略投资有限公司董事长、唐万新之兄唐万里辞去全国工商联副主席职务。唐万里虽身兼两家法人被告新疆德隆和德隆国际的法定代表人，却未以诉讼代表人身份出庭。

　　自一年半以前“股市第一庄”——德隆系著名“老三股”湘火炬（深圳交易所代码：000549）、新疆屯河（上海交易所代码：600737）、合金投资（深圳交易所代码：000633）——迄今中国证券市场上最壮观的一场崩盘以来，人们在等待这一刻。在那场2004年4月13日开始的崩盘中，湘火炬、新疆屯河、合金投资连续跌停，近200亿元市值在十余个交易日中灰飞烟灭。盛极一时的唐氏德隆就此土崩瓦解。

　　引人注目的是，唐万新此次并未被控以金融诈骗类罪名，如非法集资罪、骗贷罪、票据诈骗等——此类罪名的法定最高刑均为无期徒刑。

　　唐所被控的两项罪名均不令人陌生。自此番德隆案系列庭审以来，有关法人和自然人被告无一例外被控以非法吸收公众存款罪。根据《刑法》第176条，犯本罪“数额巨大或有其他严重情节”者，不高于十年有期徒刑。操纵证券交易价格罪见于《刑法》第182条，操纵证券、期货交易价格情节严重的，处五年以下有期徒刑。

　　记者采访获知，在将案卷移交检方的同时，公安部门出具的起诉意见书建议同时控告唐以非法经营罪。非法经营罪见于《刑法》第225条，其第三款规定，未经批准非法经营证券、期货或者保险业务的，处五年以下有期徒刑或者拘役，“情节特别严重的”，处五年以上有期徒刑。

　　但是，在检方向武汉市中级法院提交的起访书中，非法经营罪最终并未出现在唐万新被控罪名之列。法律专家告诉记者，以唐万新被控的两项罪名而论，他最终获刑超过十年的可能性已然变得很小。

　　更加需要指出的是，审判即将开始，但真相仍未大白。德隆非法运作之登峰造极，令此前所有的同类案件黯然失色。据武汉正浩会计师事务所受武汉市公安局委托所做的审计报告，1997年后，仅炒作“老三股”，德隆就动用了2万多个账户（德隆手中的证券账户多达4万余个）；德隆2001年后利用六家金融机构非法吸存460亿元资金，最后形成高达172.18亿元的窟窿。

　　这一资金黑洞，可以看做是德隆多年来运作成本、交易成本、资金成本的渊薮。其中有多少以及如何被德隆及各方有关人士瓜分侵吞？显然，一次审判解不开这个悬念。

　　往者不可谏，来者犹可追。德隆虽已倾覆，但围绕唐万新本人的是非争议，则一直没有停息。枭雄唐万新以其狂想家的情怀、少见的执行力和韧劲，以及外逃后复又回国自首的举动，获得诸多溢美之词。但是，德隆案系列庭审正在剥开以产业整合、金融控股先锋自居的德隆精心编织的层层面纱。唐万新疯狂、复杂、黑暗的另一面正在逐渐曝光。

　　《财经》记者长期跟踪此案，查阅了唐万新本人的数百页供述材料及德隆系涉案核心人物的大量案卷，采访了德隆自发迹至衰败过程的见证者与关键人士，力图还原一个完整、真实的唐万新。中国证券市场上曾发生的这一场巨澜，出现的这一个怪胎，不可不细查，不可不清算。


　　1985-1992：前传

　　直到1992年，唐万新大体上是一个屡挫屡奋、屡奋屡挫的个体户

　　唐万新1964年出生于新疆乌鲁木齐市一个支边干部家庭，在兄妹五人中排行最小。唐氏四兄弟中，大哥唐万里、二哥唐万平、三哥唐万川及姐夫王恩奎，后来均加入唐万新创办的德隆。

　　17岁时，唐万新考取华东石油学院（位于山东省东营市，现名中国石油大学）工业经济系，却于一年半后退学，回乌鲁木齐复读。1983年，唐万新考入新疆石油学院。当时正值高校经商热潮，石油学院在吉木萨尔县开办一家农场，但亏损严重。据称，身为学生的唐万新向校方自荐并获准负责“打理”农场——这种事情只可能发生在那个特定的年代。

　　这是唐万新的第一次从商。20岁的唐万新并未创造奇迹，农场不久一败涂地。1985年2月底，唐二次辍学，从此正式步入经商之途。

　　从此直到1992年，唐万新大体上是一个屡挫屡奋、屡奋屡挫的个体户。在一份向警方的供述中，唐万新谈道，这期间曾先后挂靠乌鲁木齐市科协经营电脑、饲料添加剂，挂靠乌鲁木齐团结路街道办事处下属天山公司经营魔芋挂面厂等。

　　唐实际涉猎的范围更广，包括彩扩、贸易、服装、自行车锁、卫星接收器、人造毛、宾馆管理、航空俱乐部、饲料添加剂、电脑打字名片制作复印、大中学生课外辅导材料、玉石云子加工、化工、软件开发、出国咨询、电脑销售等；期间成败起伏不定，有过“平生第一个100万”到手的快心时刻，也有过银行负债180万元、被诉至法院的存亡关头。

　　显然，唐追逐他所看见的每一个机会，所收获的是经验，并不是现实的财富。

　　1992年5月，唐去西安寻找商业机会之时，他带着的，是借来的5万元资金。


　　1992-1995：德隆起点

　　唐万新真正尝到“点石成金”的妙处，是在跨过新疆金融租赁的门槛之后

　　正是西安的法人股交易市场，给唐万新带来了“千万财富”。

　　按唐万新所述，他在西安低价收购精密合金、陕西五棉、西安金花、西安民生、陕解放等十余家公司法人股，转卖至新疆和深圳两地，不到一年间即获利“5000万至7000万元”。随后，唐又转战西安、深圳、青岛、北京、上海等地“一级半市场”（收购公司已发行未上市股票）。

　　此前七年从商，唐的身边已有一群时聚时散的商业伙伴。自1992年西安掘金得手后，唐氏团队开始成型。张业光、王宏、洪强、李忠、邵辉、富庶、王健、彭军、张龙、孙卫、张万军、张爱民、杨利等未来德隆干将，于此时加入唐万新的麾下。在日后的德隆，他们被称为“老战士”。这些人中的一部分，最终也与唐万新一起走向被告席。

　　挟股票“一级半市场”的巨利，唐万新在新平台上重新开始。1992年，新疆德隆国际实业总公司、乌鲁木齐德隆房地产公司相继成立。这是后来被称为“德隆系”的唐氏事业的起点。

　　唐氏新事业的规模与七年个体户阶段的小打小闹自不可同日而语。虽然德隆诞生以后从事的项目与从前一般头绪繁多——房地产、农业种植业，乃至歌舞厅，虽然这些项目跟过去同样成败参半，但是一个显著的区别已经出现：唐的从商生涯中开始有“贵人”相助。

　　“贵人”们与德隆的相遇，被唐万新后来解释为有力者“识英雄重英雄”，为唐万新本人的宏图大略所打动或感动，并因此慨然相助的佳话；在日后德隆盛时，更被清客们拔高为德隆“企业家俱乐部文化”的源起。真相则比这要显得灰色。

　　韩新林是德隆早期遭遇的“贵人”之一。

　　1993年，德隆房地产公司与国有企业新疆宏源信托投资公司合伙开发宏源大厦。韩新林时任宏源信托总经理。宏源大厦投资额为1.6亿元，约定双方各投资8000万元，各拥50%权益。在韩新林的主持下，宏源信托替德隆大笔补足出资，德隆则坐享其成。

　　韩新林为此付出了代价，由于宏源信托大股东中国建设银行追查此事，韩新林不得不辞职。

　　其后韩赴京炒股，唐襄助以500万元资金。后来，韩新林于1997年加入德隆，即被委以德恒证券总裁的重任。德恒证券是德隆后期融资结构的枢纽。

　　再后来，德隆崩溃时，2004年5月，韩新林代表德恒证券向公安机关自首。2005年8月，韩新林等七名德恒高管及德恒证券被重庆市中级法院一审判决犯非法吸收公众存款罪，韩获刑五年。这是后话。

　　虽然有“贵人”相助，德隆事业本身仍然起起伏伏。正如德隆系干将、金新信托总裁以及友联的第一任执行总裁王宏回忆，“当时房地产并未赚到钱”，进军农业还只是朝向获取政策倾斜优惠而做的姿态；“没有一个企业有利润，以前的利润也都亏光了。”

　　惟一赚钱的是1994年开张的北京JJ歌舞厅，至1997年赚了3000多万元。但德隆扩张极速，这些钱不过是贴补“费用”而已。

　　唐万新真正尝到“点石成金”的妙处，是在跨过金融机构门槛之后。

　　1993年5月，新疆金融租赁有限公司开始筹建，德隆随后参股（德隆最终于2000年新疆金融租赁的增资扩股中公开控股）。1994年间，德隆便承包了新疆金融租赁在武汉证券交易中心的席位，唐万新由此获得第一个金融管道。

　　食髓知味，在后来的一年多时间里，以新疆金融租赁的名义，唐在武汉、北京等地融资3亿多元，账外循环，全部由德隆直接使用。

　　窥得寄生于金融机构的门径，在实业上的种种不顺心从此不再使唐万新挂怀。

　　自然地，深沪股票市场和国债期货市场进入了唐万新及麾下“老战士”们的射程。不迟于1994年，市场人士便风闻德隆以200万元年薪雇佣操盘手炒股。德隆案系列庭审中的司法案卷则显示，1994年起，即有德隆“老战士”在北京、上海、武汉等地大举入市。但是，日后以“资本市场天才”自诩的唐万新和德隆“老战士”们的市场操作战绩并不辉煌，1995年间德隆在国债期货市场上被强行平仓，巨亏1亿元。

　　就是这段时期，在日后德隆高层的自我描述中，却成为“1995年德隆就拥有了亿万家财，本可以享受田园牧歌式的农场主生活，却无心享乐，一心要成就一番惊天动地的大事业”。


　　1996：入主金新信托

　　回头看去，1996年危机正是德隆数年后更大危机的预演，而唐万新彼时的选择，也正是日后的选择：掌握更大的金融机构，控制更多的金融资产。一句话——“做大”

　　危机说来就来。

　　1996年底，德隆形势骤然崩紧。据王宏的供述材料，1996年底，德隆资不抵债1亿元；德隆负债总额4.2亿元左右，欠新疆金融租赁的即有3.2亿元；另有对建行信托投资公司、鞍山财政证券、陕建信托（即后来的健桥证券）1亿元负债，而资产总值仅3亿多元。

　　最大的威胁来自新疆金融租赁管道被抽紧。央行在清理金融租赁公司在各证券交易中心的资金业务；新疆金融租赁发生人事变动，租赁牌照到期需要重新领证。种种因素归拢指向一个前景：德隆以新疆金融租赁的名义在外融资3亿多元之举即将曝光。

　　回头看去，1996年危机正是德隆数年后更大危机的预演，而唐万新彼时的选择，也正是日后的选择：掌握更大的金融机构，控制更多的金融资产。一句话——“做大”。

　　其时，金新信托投资有限公司原大股东工商银行新疆分行正在脱钩过程之中。1996年底，德隆的危机关头，唐万新获得机会收购金新信托30%股权。由于以德隆名义出资收购获批的可能性很小，唐万新绕道新疆屯河股份有限公司（下称新疆屯河）。

　　新疆屯河董事长何贵品，当年的昌吉州国企屯河水泥厂厂长，是唐万新生涯中的另一“贵人”。唐万新自称与何相识是在1995年新疆金融租赁的董事会上。新疆屯河当时也是新疆金融租赁的股东之一，“（我）对信托、金融的理解打动了何。”唐说。

　　挪用新疆金融租赁3亿多元资金的唐万新，如何令新疆金融租赁股东新疆屯河董事长一见倾心，不得而知；但唐、何两人从此结盟，却是眼见的事实。

　　1996年新疆屯河上市，德隆持股9%，后来更全面控股其母公司新疆屯河集团。屯河参股的新疆金融租赁、金新信托，都是德隆早期依赖最重的金融机构。正是由于在唐万新发迹早期起到重大作用，何贵品在德隆内部被尊称为“老爷子”，后来担任包括金新信托、天山股份、天山畜牧等在内多家机构的董事长职务。

　　2005年9月，68岁高龄的何贵品在金新信托非法吸收存款案中被起诉。

　　屯河股份收购金新信托30%股份于1996年底获批，正式交割完毕则是1997年9月。然而，由于1996年即遭遇资金危机，还未等股份交割完毕，德隆就已经迫不急待地进入金新信托。1996年底，德隆即以金新信托名义，收购陕建信托上海宁武路证券营业部，派出“老战士”洪强、董公元接管，唐万新则亲自坐镇操盘。

　　唐万新日后对公安机关供认，进入金新信托以后，代销齐鲁石化所发石化债券，是业务“转动起来”的重要原因。他声称所做的不过是“超卖”操作。“举例说，8000万元的石化债券，金新信托卖出1亿元，用超卖的2000万元资金进行短期的股票认购”，不过是“业内常见”的做法。

　　唐万新派至金新信托担任总裁的“老战士”王宏，则在供述中详陈唐万新在石化债券上妙手空空的来龙去脉，内容令人瞠目结舌。

　　1997年4月，唐万新以金新信托名义，借入齐鲁石化公司所发行9000万元石化债券，到手后即在二级市场上卖掉，钱归德隆使用；同年7月，其又采用同样办法，靠新疆石化券再度拿走5000万元。王宏称，德隆挪用这些资金，金新信托当时的总经理、工行脱钩办主任王玉才均不知情。金新信托被德隆正式收购半年后，无论唐万新作何挽留，王玉才坚决离职。

　　更大胆的是，德隆其时还以金新信托的名义，获得6000万元齐鲁石化债券的分销资格。但唐万新以金新信托名义开出代保管单，同时向客户许以高于券面收益率3%的补充收益率，轮回操作，最终融资近3.6亿元；另外挪用客户保管券并抵押贷款6000万元，作为销售回款交给齐鲁石化债券主承销商。

　　“用代保管单融来的约3.6亿元不知去向。”王宏说。

　　到金新信托股权正式过户之前的九个月间，德隆以类似方式占用金新信托的资金已达5亿到7亿元。有此“及时雨”，德隆安然度过了1996年底的危机；至2000年下半年，这个数字更达到14亿元。

　　“这些资金到哪里去了呢？是谁占用、侵吞了这些资金呢？我感到恐惧，后怕，无奈。”王宏在供述中说。


　　1997-2000：“股市第一庄”

　　德隆内外兼修全面控制“老三股”的手法，是一套集各种违规手法——内部交易、市场操纵等——于一身的模式，唐万新做到了极致

　　2003年的某个夜晚，在上海德隆总部的宴席上。“喝得差不多了，”一位与会者向记者回忆，“唐万新站起来发言，滔滔不绝而富于哲理。我只听懂一句‘德隆在追求效益的过程中，忽略了其过程的合理性’，别的都没听明白。”

　　唐万新蓄小八字胡，身形不高而腰围甚宽，实属貌不惊人，并不符合人们对于呼风唤雨者的想象。

　　唐的精干被人们所公认，“思维非常快。”一位在唐后期与其颇多业务往来的人士告诉记者，“我看见他的第一印象是——乡土气的狡猾。”

　　1996年底收购金新信托，只是解决了德隆短期的兑付危机，更大的隐患随之产生。

　　数亿元金新信托账外负债如何归还？此外，收购金信新托前德隆已资不抵债近1亿元，1997年以后规模膨胀，“没有利润来源，完全是净消耗”，每年净增加1亿元亏损，出路在哪里？王宏在供述中回顾十字路口上的德隆。

　　唐万新最终选定股市庄家一途。入主金新信托之时的唐万新已大举进入二级市场。他遇到了1996年至1997年的“大牛市”。

　　起诉书认定，德隆操纵市场罪名的时间，是从德隆正式入主三家公司的1997年开始的。但市场众所周知的是，早至1996年春天，德隆建仓湘火炬，根据王宏的供述，1997年前主要是唐氏以个人名义在炒股；收购金新信托后，才演变成德隆等公司通过金融机构委托理财来炒股的形式。

　　1996年7月，唐万新已将湘火炬70%的流通股握在手中，该股也从2.3元上涨60%到4元附近。同一阶段，四川长虹、深发展等有大比例送股的龙头股却有400%的涨幅。唐万新看到股票市场巨大的利润空间，同时意识到，如果无法获得公司决策权，就不能如指使臂，通过大比例送股这种中国股市“喜闻乐见”的形式任意左右股价。

　　1997年5月，唐万新主持了德隆人称之为“遵义会议”的北京达园会议。唐在会上告诉“老战士”们，德隆必须“考虑战略问题”。

　　在这次会上，唐万新端出了战略“理念”：要在股市上获巨利，须集中持有流通股票；要使上市公司与股市操作默契配合，须通过收购法人股控制上市公司。利用上市公司的平台进行产业链的收购和整合，提升公司价值，使得入主上市公司与股票炒作相得益彰，“以虚数填实数”，最终在股市上实现巨额利润。

　　次月，德隆入主合金投资，半年后入主湘火炬，并分步完成了对新疆屯河及其母公司屯河集团的收购。湘火炬在1997年和1998年分别推出10送2和10送9股的优厚方案，到1998年，股价超过20元，德隆湘火炬账面利润超过10亿元。

　　2005年12月，由武汉市公安局委托武汉正浩会计师事务所所做的审计报告称：根据武汉公安局经侦处提供的德隆集团买卖“老三股”控制的46783个股东账号，经查实，自1997年到2004年4月14日止，德隆实际买卖“老三股”共使用股东账号24705个。这段时间内，新疆德隆、金新信托、德隆国际和中企东方累计买入“老三股”金额678.36亿元，余股市值为113.14亿元，按移动平均法的计算原理，计算余股成本为162.30亿元，共获累计既得盈利为98.61亿元。

　　德隆内外兼修全面控制“老三股”的手法，与控制中科创业的“K先生”吕梁并无不同，时间上则更较吕氏为先，规模上更是登峰造极。这一模式集各种违规手法——内部交易、市场操纵等——于一身，却因庄家绝对控盘并持续推高股价，并获“K先生”鼓吹以“长庄”、“善庄”之名，在1997年至2000年间风光一时。

　　德隆与其他“长庄”们最大的区别，除了直接控制多家金融机构将委托理财托至极致（“K先生”们仅仅是借用了各证券营业部提供的融资通道），还在于其在产业一翼铺开的规模之大，为同辈所远远不及。

　　以“老三股”为经纬延展开去，德隆相继控制了更多企业，包括天山股份、ST中燕、重庆实业、沱牌曲酒等上市和非上市公司，行业遍及番茄酱、水泥、汽配、亚麻、钾盐、旅游业、饮料业、娱乐业、种业、农资超市等等，德隆一举成为最大的民营产业集团。截至2004年4月，德隆实业部分总资产约200多亿元，负债230亿元。

　　熟悉唐万新的人，从德隆在上述众多行业的高歌猛进中，可以看到唐万新过去从商的影子。与过去一样的是，唐显然看见了过多的商业机会；与过去不同的是，现在的他宣称自己有点石成金的超凡能力，有能人所不能的整合力量。这一产业整合先锋的形象，一直到德隆衰败的末期，仍然有效地在德隆和唐万新身上罩了一层光环。

　　事实是，除“老三股”和天山水泥，德隆未对其他上市公司进行大规模的资产重组；而即便是德隆最引以为豪的“老三股”产业整合，也绝未催生德隆所希望人们相信的那种神奇效果。

　　《财经》获得数份来自一家著名金融机构风险管理部门从2003年初开始的分析报告，其中指出德隆旗下四大上市公司普遍存在重大财务问题；所谓产业整合，其实脆弱不堪，基本上是靠银行信贷资金堆砌而来。仅靠这数家公司本身主营业务的盈利能力，仅还贷即需数十年时间！而且，多年来，德隆旗下上市公司一直有巨额资金持续流出，去向不明。

　　更重要的是，在德隆的整个画卷中，所谓产业整合只是为二级市场提供故事的噱头，无论产业重组给德隆带来多少整合专家的光环，给市场带来多少化腐朽为神奇的期待，它都被“老三股”的急速扩张远远地抛在后面。通过连年大比例送配和股价持续推高，“老三股”的流通股数量和市值惊人膨胀，与其内在价值毫无关联。

　　以2003年年底（历史最高价）与1996年年底相比较，湘火炬A、新疆屯河、合金投资的流通股数量分别增长了9.69倍、22.22倍、10.89倍，流通市值分别增长了37.34倍、26.71倍、26.70倍，高峰期总市值高达200多亿元。这期间，深沪股市经历了几番涨跌轮回，无论牛市、熊市，“老三股”的股价始终屹立不倒。德隆“股市第一庄”的地位由此奠定。


　　2000：顶峰

　　来自中国边远一隅新疆、刚刚君临中国金融中心的唐万新及其伙伴们踌躇满志，在新的舞台上，似乎再无障碍阻止他去追求自己的宏图大志，做“大事”！

　　这一切都掌控在唐万新手中。

　　“最开始操盘是我自己，1997年到1998年，我在金新信托上海宁武路营业部的时候有过一年左右。1998年我到北京去组建德隆总部时，就把操盘的工作交给唐万川和董公元，两人都直接向我汇报。买卖股票是由唐万川负责，董公元负责操盘。”唐万新在供述中说。

　　审计报告显示，“老三股”的流通股90%以上全在德隆的控制之中，德隆自买自卖量占总交易量的最高比例在99%以上。股价推高本身是一个完全操于德隆之手的数字游戏，一个饮鸩止渴的游戏。

　　由于股价完全脱离企业内在价值的支持，这一游戏之得以维持，必须确保委托理财业务融资额的持续扩张。与传销的性质相仿，传销的产品本身只是一个载体，本身的价值无关紧要，核心的是整个传销架构的搭建和资金链的金字塔效应。

　　举例言之：假设“老三股”的流通市值规模是100亿元，而德隆许诺的平均收益率是10%，那么德隆必须获得110亿元的新资金，才能将原投资者兑付完毕。惟一出路便是去寻找愿意提供110亿元资金的新投资者，而要兑付完毕新投资者则需要121亿元资金……这是一头一旦骑上去就再也不可能下来的猛虎。“老鼠会”们把这个过程叫做“寻找下家”，德隆及其同行们把这叫做“融资”，或者叫作“提供金融服务”。

　　德隆体系1997年以后数年间最重要的融资平台，是金新信托。“老三股”股价节节推高，正与金新信托在德隆主持下大规模启动委托理财相同步。在2001年《信托法》明文规定理财业务不能保底后，金新信托将合同名称改为信托计划，但实质内容丝毫不变。

　　1997年9月至2001年，金新信托在全国设立了20多家办事处，建立委托理财业务融资网络。1999年上半年，金新信托在上海设立理财管理总部，统一管理遍及全国的理财业务，许以高额固定回报。以1997年为例，金新信托理财业务许诺的平均利率为14.5%，总体“西低东高、北低南高”，部分合同许诺回报率更高达22%。1999年开始，德隆按融资量1%向融资业务员发放“融资费用”。

　　虽然历经监管当局连续多次对信托行业的清理整顿，金新信托理财业务却获得了“蓬勃发展”。

　　金新信托财报显示，1997年负债余额9亿元，1998年负债13亿元。从1999年开始其有明确的融资“任务”，当年余额负债20多亿元，其中融资14亿元；2000年底总负债23亿元，其中融资15亿-16亿元；2001年在新疆的融资额为13亿元，加上新疆以外地区的融资额总计近50亿元。2002年，金新信托的总融资“任务”为50亿元，来自新疆的部分为20亿元；2003年和2004年，新疆区内的融资任务额更增至35亿元和40亿元。

　　这些资金的去向现在已然清楚。截至2004年6月，德隆从金新信托调走资金共计57亿元，其中23亿元名义上投资国债，实则通过国债回购倒手后用于炒股，12亿元委托德隆系四家壳公司即上海西域公司、中极公司、创索公司、创荃公司炒股，10亿元直接在金新信托的账上购买了德隆“老三股”股票；此外，还有3亿元用作信托贷款，2.3亿元作长期投资及1亿多元的固定资产投资。

　　金新信托及其总裁王宏等人最终走上了被告席。2005年9月，乌鲁木齐市人民检察院以非法吸收公众存款罪起诉金新信托及其高管。起诉书称，自1997年1月至2004年8月，金新信托共计吸收公众存款35265笔，涉案金额近202亿元；截至2004年8月31日，未兑付资金达42亿元。

　　但这是后话。1997年以后，正是受益于源自金新信托的这个触角遍布全国、规模与效率在同行中少有其匹的融资网络，“德隆系”鲜花着锦、烈火烹油，在业内颇令人称羡。清算日到来还需时日。

　　1998年12月5日，杭州西湖宾馆，德隆在此召开了第一次股东大会，产生33个合伙人，并选举出九名董事，包括唐家四兄弟以及张业光、王宏、黄平、孔清华、宋华杰等人。这是唐万新理顺德隆建制之始。

　　1999年，唐万新将总部从新疆迁至上海。德隆国际投资有限公司在上海成立，股东增加到37人，其中唐万新占13.6%，三个兄长分别占6.7%。上海证券交易所所在地——浦东的上海证券大厦16层（其时德隆大厦还未建成）里，来自中国边远一隅新疆、刚刚君临中国金融中心的唐万新及其伙伴们踌躇满志。在新的舞台上，似乎再无障碍阻止他去追求自己的宏图大志，做“大事”！

　　次年8月，唐万新将德隆体系整合为金融与实业两翼，自己作为最高负责人同时主抓产业整合，金融一翼成立上海友联，由王宏任执行总裁，负责旗下的金融机构。此时，德隆已形成产业以“老三股”为核心，金融以金新信托为主、新疆金融租赁为辅的格局。

　　此后，德隆又陆续控股新世纪租赁、中泰信托、南京国投等金融机构。“老三股”之外，德隆还陆续炒作过祁连山、三峡水利、秦丰农业、亚华种业、人福科技、青岛双星、华北制药等上市公司的流通股。

　　这个阶段，只要是德隆染指的公司，便能在市场上引发强烈跟风。“价不在高，有德就灵；股不在高，有隆则名”，“德隆系”在中国证券市场上的“江湖地位”达到顶峰。


　　2001：灾变

　　这是德隆公关攻势最猛的一年，也是其危如累卵的一年。德隆体系每年需新注入融资“老鼠会”的资金以百亿元计。唐万新力辩其可行。他的方案是：秘密控制金融机构，越多越好

　　2001年初夏某日，德隆集团董事局主席唐万里、多位德隆高层与本刊负责人共进晚餐。此时外界风传，《财经》杂志正在着手一篇关于德隆的调查报道。德隆高层前来，正是为了沟通看法，解释误会。席间，德隆各位人士畅谈产业理想，唐万里一再强调：“德隆是做实业的，我们不做二级市场，更不是庄家。”

　　“太好了。既然德隆光明磊落，何不干脆公布‘老三股’的前100名流通股股东名单？这样岂不正可以取信于市场，取信于监管者？”本刊负责人说。

　　房间内一片寂静。无论何时，这都是德隆不能碰的“死穴”。

　　2001年，中国股票市场的监管环境发生了根本变化。

　　——2000年10月，《财经》杂志发表“基金黑幕”一文，揭出证券投资基金业普遍存在违规操作的现实；

　　——2000年12月底，中科创业股价崩溃，庄家吕梁随后出逃；

　　——2001年4月，中国证监会启动查处首只百元股票亿安科技市场操纵行为；

　　——2001年8月，《财经》又发表文章“银广夏陷阱”，揭出其时流通市值第二大上市公司银广夏利润连年造假。

　　中国证券市场以“发展”为主旋律的“发展”与“规范”二重奏持续了十余年，“规范”奏出强音的时刻终于到来。2001年成为中国证券市场首个“监管年”。无论“恶庄”、“善庄”，庄家们的生存环境发生了灾变。

　　中科创业庄家崩溃数月之后，2001年4月，香港中文大学教授郎咸平在《新财富》杂志发表“德隆模式-类家族敛财模式”，详尽分析德隆体系结构及其敛财模式之不可持续，并预言投资德隆股票者最后会“血本无归”。

　　2001年是风雨飘摇的一年。中科创业崩盘引发了投资者对于庄股的恐慌，“善庄”、“长庄”模式已经破产。于2001年间看过太多类似中科创业的故事后，市场普遍认为，庄家的“寿命”不会超过三年，德隆的倒台看来随时会发生。

　　正是从这个时候起，德隆一改过往“只做不说”的作风，开始主动地与外界“沟通”，宣讲德隆的“产业整合”理念。

　　对于市场操纵，德隆的策略是在公开场合绝不承认——德隆国际董事局主席唐万里宣称，“老三股”的股价是1998年金融机构一些不负责任的职业经理人炒高的，并非德隆所为——在私下与“同业”谈话时，唐万新虽不讳言做庄，但着意解释为中国“扭曲”的证券市场制度环境下金融创新者的“原罪”，而德隆正立志突破窠臼，打造民营金融—实业财团。

　　唐万新相貌虽不够轩昂，但态度诚恳，激情四溢，逻辑丝丝入扣，数据顺手拈来且异常准确，所描绘的愿景令人信服，往往效果十分彰显。跟唐谈过而感到“这个庄家不寻常”的专业人士，所在不少。

　　不过，唐万新本人在公开场合的出现，始终守住分寸。人们记忆所及，仅有2001年5月唐万新出席北京上市公司论坛。唐纵论产业整合，却被记者追问“老三股”的股价是否炒离了企业基本面时，他忍不住高声断言：“不是高估，而是大大被低估了。”

　　唐万新惟一的一次出场收效却不佳，有关报道强调的多是他眉头紧锁、抽烟不断的形象。从此以后，唐万新恪守自己主内、大哥唐万里主外的分工。直至德隆最后崩塌，再未越雷池一步。

　　宣讲“舶来一分自我发挥九分”的理论，力图重塑社会形象、引导投资与投机风向，德隆不是首创。中科创业操纵者吕梁是此道前驱。吕梁以“K先生”之名在媒体发布多篇长文，宣讲“长庄”、“善庄”理念，塑造了1997年以后的庄家操作新范本。但吕梁资源有限，根底不“扎实”，事事只能亲力亲为，势力所及不过少数证券业媒体。唐万新则不然，可以整个机构全力投入形象重建，效果远超前辈。

　　2001年8月，德隆邀请大批新闻媒体负责人赴新疆实地参观其产业。不过，当面与媒体亲善沟通，只是德隆之一手；德隆之另一手，是背过脸去则大谈媒体如何“不负责任”，如何损害了志向远大的民营企业。也是从2001年下半年开始，大量赞誉德隆的文章、专著纷纷面世。

　　据称，德隆为某位“经济学家”的相关“专著”开价200万元——在这些文章、专著里，德隆是1997年（《证券法》实施之年）后绝足二级市场炒作、专注于产业整合的实业干才；是延聘罗兰贝格、麦肯锡等世界著名咨询公司，以国际化、专业化路径探讨产业兴国之道的战略家。

　　另一方面，德隆着力将自己刻画为民营企业代表。一者可以民营企业不获平等准入为由，敦促有关方面为德隆所谓金融混业宏图开门；二者是大树下面好乘凉；三者可将德隆的阴暗面埋在民营企业“原罪”之中。2002年8月，德隆客卿、执行董事向宏在云南昆明举行的一次金融控股研讨会上，突兀提出民营企业需大赦“原罪”之说，公开了德隆的诉求。

　　2002年11月，新疆德隆董事局主席唐万里当选中华全国工商业联合会副主席，德隆“去草莽化”成就达到顶峰。

　　2003年，唐氏兄弟位居《财富》杂志中国百富榜第25名，拥有财富19亿元。德隆旗下控制的五个上市公司其总流通市值超过200亿元。

　　这是表象，真相又如何？

　　今天成堆的案卷材料说明，彼时的德隆已经危如累卵：2001年初，金新信托旗下融资网络与客户签订的委托理财总余额为143亿元；2001年一季度金新信托即发生挤兑风波，在整个2001年，挤兑风波发生了三四起。金新信托一季度有20多亿元无法兑付，到年底，需要兑付的资金缺口为41亿元。

　　2001年德隆对外形象公关攻势最猛烈之日，也正是德隆最高层就是否放弃金新信托绝密辩论不休之时。具有欺骗性的是，至今，唐万新仍把这场本属于德隆自身的危机描述成“金新信托要不要破产”的选择，为自己凭空笼罩上一层勇于“负责”的光环。事实则是，所谓放弃金新信托，意味着德隆即刻的曝光和灭亡。

　　2001年4月，德隆国际全体董事在杭州西湖宾馆开会，商量如何处置金新信托。七人主张金新信托“破产”，惟唐万新一人坚持要“救”。此次会议未作最后决定。

　　四个月后，正当德隆遍邀媒体负责人访问新疆，展示其欣欣向荣景象，以“事实”反驳媒体的“不实报道”之时，德隆董事会在苏州东山宾馆再度开会，决定亏损累累的金新信托何去何从。仍然是唐万新以一对七，力排众议。

　　“发生分歧的原因是唐万新只跟我们说经营模式，不说清楚盈利模式。”王宏说。身为金新信托总裁及庞大委托理财网络的具体管理者，此时的王宏已经深知委托理财资金集中持股已不再可能是一个“盈利模式”了。

　　唐万新所秉承的“经营模式”，已在2000年底拖垮了中科创业操纵者吕梁，又在随后的两三年间拖垮了其他绝大多数“长庄”庄家们。作为最大庄家，德隆维系着200亿元左右的“老三股”市值，用于维持股价和德隆各种开销的成本高达数十亿元；由于2001年后原客户绝大多数撤资，德隆体系每年需新注入这一击鼓传花机制的资金以百亿元计。这注定无法持续，惟一的悬念是何时崩溃——但唐万新力证其可行。

　　支撑唐万新以一对七力辩同伴的，除了他本人长期在德隆内部形成的绝对权威，更有他本人的坚定“信念”。他相信，自己不是坐在火山口上，而是坐在金矿上；他相信，自己以上市公司为轴展开的产业链整合必然会创造商业奇迹，并反过来证实德隆多年来以巨大成本集中持股的英明和远见；他相信，吕梁在中科创业所宣称要做而没有做或做不到的“虚数填实数”，他唐万新本人一定能做得到；他相信，自己能够把火山变成金矿，所需要的只是时间，而为了赢得时间，委托理财集中持股绝不能垮掉。

　　他说服了德隆国际董事会。

　　董事会最终通过了唐万新的策略：全员动员，以收购金融机构为第一急务。“收购新的金融机构，扩大委托理财规模，以保证资金流不断”。

　　唐万新2001年危机的求存之道，说到底是师法1996年危机的故技，规模则不可同日而语。最后的疯狂开始了。


　　2002-2003：“金融控股”的表象与真相

　　德隆一位颇有背景的商业伙伴告诉《财经》，他每听唐言及此，会禁不住说道：小唐，你说的这些事，是国务院总理考虑的问题。唐万新则微微一笑，说：“我就是想当民族英雄！”

　　2001年间，在唐万新的布局下，金新信托逐步淡出德隆委托理财网络的核心。自2001年初，金新信托业务全部收缩回疆，在全国设立的33个理财网点全部划归至德隆旗下其他金融机构。2002年元旦前夕，金新信托退出北京，位于北京西直门附近的成铭大厦A座22层的投资银行业务部悄悄撤回上海。

　　从2001年10月，唐万新开始了他所称的长达两年半的“救火”。实现唐万新计划、替代金新信托核心地位的新平台，是上海友联。上海友联成立于2001年6月5日，由重庆证券（德恒证券前身）和金新信托出资成立，第一任总裁为王宏。至当年12月，唐万新亲自上阵，友联作为后期德隆神经系统中枢的地位骤然升级。

　　友联的功能主要有二：统一部署德隆体系对于金融机构的收购，整合旗下金融机构的委托理财业务，实行集权控制、实现高效、规模宏大的“融资”计划。

　　在金融机构收购目标中，唐万新对深圳发展银行（下称深发展，深圳交易所代码：000001）觊觎已久。

　　早在2001年3月1日，德隆即借受让海通证券所持2500万深发展法人股，成为深发展第七大股东。德隆为控股深发展颇费周折，但事实上从未真正有过机会。从一开始，原大股东深圳市政府就把德隆排除在潜在谈判对象之外——这个决定显然是明智的。正如唐万新在供述中承认，收购金融机构的目的就是扩大规模、应对挤兑，更方便融资。“只要说是德隆的机构，就立刻出现挤兑风波，以德隆的名义再无法做下去。”

　　虽然未能得手深发展，德隆不计成本不分良莠的收购策略，使其很快入主许多金融机构。为逃避监管要求，德隆均采用了复杂、隐密的代持安排。这套安排始于德隆入股金新信托，并在德隆全面控制金新信托的过程中成型。

　　1997年至1998年间，德隆以表面上无股权关系的多家壳公司先后收购了新疆有色金融金属总公司、新疆民航、新疆石油公司、金新房地产开发公司持有的金新信托股权；由于新疆有色金属总公司原本持股15%，德隆为规避大股东持股10%要经审批的限制，与新疆有色签订委托持有协议，新疆有色把所有权益都转给德隆。最终，德隆在控股金新信托超过60%。

　　德隆进入后来的十余家金融机构，则动用了几十家表面上和德隆全无关系的壳公司。唐万新更发明令德隆颇为自豪的结构，将“委托理财”和委托持股整合为一套安排。一些企业以自己名义购入金融机构股权，实则是代德隆持有，所投入的资金则体现为对德隆的委托理财。德隆无需动用资金，就获得了多家金融机构股份的实际控制权。

　　这样做自然是一举多得，既节约成本，又逃避监管，还掩人耳目，方便利用金融机构进行担保、拆借、资金的运筹帷幄。

　　德隆体系中的金融机构在2001年以前，仅有新疆金融租赁、金新信托、新世纪金融租赁和德恒证券四家，自2002年初起即增加了恒信证券、中富证券、伊斯兰信托、南京国投、昆明市商业银行、南昌市商业银行；至2004年4月危机总爆发之时，德隆体系控股及参股的金融机构已达21家，实际控股了伊斯兰信托近60%，南京大江国投、德恒证券、恒信证券100%，中富证券89.94%，健桥证券65.05%，昆明市商业银行49.23%，株洲市商业银行41.05%，南昌市商业银行31.63%。

　　唐万新本人在策划及执行如此大规模行动时所表现出的操控能力，每每令同行击节赞叹。由于布局隐密，代持安排结构复杂，甚至可能不留文字，大量信息可能只存在于唐本人的大脑之中，德隆体系内除他一人无人知晓。

　　一位在德隆崩溃后尝试整体收购德隆旗下金融机构的专业人士告诉《财经》，以这种方式收购、管理旗下21家金融机构，姑且不算上同样繁杂的德隆实业组合，已足以构成对一个人能力、智力和体力的巨大挑战。

　　在辗转于十余省、接触了德隆系六家金融机构、与各色诸侯强豪打了一轮交道后，这位专业人士说，“我很累”；而唐万新能够转动这么庞大而复杂、隐密的结构，“他一定是个工作狂，而且一定得有一个他自己全情投入的‘信念’——不管这个‘信念’在他人看来将多么疯狂。”

　　随着证券公司、信托投资公司、城市商业银行不断纳入囊中，执着于做“大事”的唐万新更形成了金融混业经营并迈向金融产品综合服务商的战略构想，其途径则是整合德隆旗下金融资产为金融控股公司。在很短的时间内，唐万新便一变而为“先进金融理念”的传播者和实践者。

　　即便在德隆崩溃以后，昆明市商业银行的官员还记得唐万新点拨的战略是怎样令他们如醍醐灌顶——零售银行业务是不重要的，银行应当寻求与具有产业整合理想的企业共同成长；这一成长，如果发生在由德隆旗下证券公司、信托投资公司和商业银行所构建的综合性全功能金融平台的支持下，是多么地令人神往！一家有抱负的金融机构，为什么不在这样了不起的平台里寻求自己的位置？

　　当然，唐万新并非书生；他所用来打动诸多金融机构决策者的，除了愿景，还有其他。德隆进入金融机构费用极高为业内所周知，“进入一个金融机构的‘前期费用’（‘灰色支出’的另一个说法）通常就有两三千万元。”一位具有丰富金融机构收购谈判经验的专业人士告诉《财经》。

　　曾供职于中国证监会机构部的一位官员亦告诉记者，唐万新攻城拔寨所向无前，金钱开道、豪阔出手是关键因素。

　　更重要的是，哪怕唐万新真诚地信奉金融混业的理念，他从未真正将其“伟大愿景”付诸实施。德隆将数十家金融机构纳入囊中以后，这些金融机构的大量资金随即流失于德隆庞杂体系当中，清楚不过地说明了唐万新大举进入金融机构以后的急务所在。

　　现在看起来很清楚：德隆末期主要通过旗下数家证券公司和信托公司开展委托理财业务敛财。而德隆所控制的数家城市商业银行亦成为重要的资金来源，这些银行资金以违规贷款或是同业拆借的方式离开当地，经由德隆控制的信托公司转手，最终仍是进入德隆控制的证券公司，主要投入炒股。

　　即以昆明市商业银行为例。德隆进入昆明市商业银行是在2002年6月，立即以所谓“金融创新”的名义贷款4亿元，其中2亿元是以德隆控制的新世纪租赁公司名义代为处理昆商行的不良贷款，另2亿元则为商业贷款。由于城市商业银行的贷款出省需经监管部门审批，德隆转而改走拆借一途，以所控制的伊斯兰信托、银川市商业银行、南京大江国投的名义，前后从昆明市商业银行挪走资金达12亿元之巨。

　　德隆控制的其他商业银行经营状况大都不佳，如株洲市商业银行截至2002年9月增资扩股前累计亏损已达2.5亿元，长期依赖央行再贷款，每笔贷款都需当地监管部门批准。在这样的情况下，仅出资7000万元控股的德隆仍通过拆借方式挪走1.7亿元。

　　“控制金融机构——以种种方法挪用其资金——购买已被德隆拉高的股票”，不论唐万新想像的金融控股前景何在，他实际上真正操作的金融控股“创新”，无不出于为打通占有金融机构资金通道而做的苦心经营。

　　与控制金融机构数量膨胀相同步，德隆体系委托理财业务规模激增。德隆收购金融机构后由友联集中引入的所谓客户集中管理、资源共享，无不直接服从于唐万新所谓“融资计划”的要求。

　　唐下达的融资计划年度增长惊人，大体言之，是德隆体系定下年度总融资计划，并分解到旗下各金融机构，各机构全国设点，委托理财的数额一般要求以1998年底的总数为基数每年递增30%。德隆体系1998年的委托理财总额为二三十亿元，而唐下达的2002年融资计划总额则为210亿元，实际完成数为190亿元！

　　金新信托以外的金融机构明显成为德隆末期的主要融资工具。案卷材料显示，上海友联2003年3月向各机构下达年度融资计划，金新信托（新疆区域）任务是35亿元；德恒证券是80亿-100亿元；恒信证券是30亿-35亿元；伊斯兰信托25亿元；南京国投20多亿元；新疆金融租赁15亿元；上海新世纪租赁十多亿元。各家商业银行亦有数额不等的指标。

　　到德隆危机深重的最后几年，融资计划的总额实际上由唐万新根据“救火”所需要的资金数额倒推而出。比如，2003年的融资计划为250亿元，即是根据2002年危机程度加18%增长率得以确定。2003年起，唐要求包括董事会在内的所有人到一线融资。

　　“我自己也成了融资员。”唐万新在自述中说。

　　从形式上看，各金融机构的理财，是对金新信托模式的大面积复制，不同的是，友联提供了详尽的“战略指导”、精确的计划，以月度目标和年度目标进行考核。

　　在资金饥渴症驱动之下，德隆的融资行动表现出竭泽而渔的色彩：上海友联将全国近1.9万家年销售收入5000万元以上的企业作为重点客户，按地域分配给七家证券金融机构负责。长三角、珠三角、环渤海及成渝地区的749家上市公司和集团为第一批目标市场和客户，各金融机构被分配了具体的上市公司拜访任务，其中德恒证券分配330家、恒信证券80家、大江信托66家、伊斯兰信托283家。

　　金新信托的激励机制也同样被复制到各家金融机构。到2003年，唐万新更进一步，停用各金融机构各自的理财费用账户，由友联设立统一账户，金融机构从友联借支理财费用，如果承诺的保底收益率为10%，则相应支取的理财费用为1%，以此为基数增减。友联还针对高管出台额外激励手段，如果年度融资额达标，融资额在40亿元以内的按1‰，高于40亿元的按1.5‰提取奖金。

　　凭借如此高效严密的安排，德隆融资的末路狂奔，终得以在2001年危机来临之后仍延续了近三年。“友联控制的金融机构历年来累计融入的资金，没有明确的统计，估计有800亿到1000亿元左右的累计融入量。”唐万新供称。

　　此次司法机关统计的六家金融机构460亿元的非法吸存额，时间段为2001年到2004年，实际仅占其中一半。

　　从2002年以后两年多“救火”阶段，恰也是唐万新更宏大构思层出不穷的两年多。诸多“产业整合”从国内走向国际的计划，赴欧洲收购飞机制造公司等奇思妙想，正发生在这个阶段。这些构思数量多到令唐的手下亦只好摇头苦笑，而唐万新沉浸于此，更引发出诸多全局意识和高尚情怀，使商业决策中时时散发着“振兴中华”的理想光辉。

　　唐万新所接触的商业伙伴们，并不总是热衷于聆听唐的伟大设想。德隆一位颇有背景的商业伙伴告诉《财经》，他每听唐言及此，会禁不住说：小唐，你说的这些事，是国务院总理考虑的问题。唐万新则微微一笑：“我就是想当民族英雄！”他的神情总是真诚的。这些商业伙伴觉得可笑的伟大设想，正是唐所认为自己过人之处。

　　其实，唐只需走进每天下午雷打不动在德隆总部召开的资金“头寸会”，就无需别人提醒他真诚设想的那些伟大计划不过是空中楼阁。唐万新全力支撑的庞大委托理财工程，每天都处于风雨飘摇之中。

　　从2002年1月2日到2004年4月15日，唐万新亲自坐镇上海友联“头寸会”。“头寸会”在旗下金融机构之间任意纵横调用资金，以解决兑付危机中之最危急的问题。“危机每天都有，”唐万新在供述中承认。由于“老客户”纷纷离开，回头率从97%跌至3%，加大了对新客户“营销”的需求，后者的难度亦是与日俱增。除却极少数时段，德隆资金月月有缺口。后期，德隆甚至向江浙一带的地下钱庄以20%以上的高利借款。

　　也许只有心理学家才能解释一个如此枭雄的性格两面：一个清醒地制造危机的赌徒，一个坐在危机火山上的“理想家”。

　　唐万新为德隆下达的2004年融资计划达到了256亿元。这也是德隆的最后一个融资计划。


　　2004：终局和未解之谜

　　“英谚有云，拿锤子的人看什么都是钉子。”一位与唐深谈的金融业人士告诉记者，“这正是唐万新的写照”

　　盛时的唐万新给人们留下的印象是汲汲于做大事，用他自己的话说，“这些钱，用于不合法的扩张，没用在生活上，也没拿走。”唐万里则对外称，德隆做事简朴，“吃盒饭、穿布鞋”云云。

　　知悉唐万新生活细节的人们则告诉记者，他亦有诸多外人所不知的豪奢之处，“吃饭，消费，哪里贵去哪。”他可以长年包下豪华酒店最好的房间，就为了每年去一两次时可以随时入住；也可以兴头上来立即让人在贵州买下正宗的花江狗肉，当天送到上海总部。

　　在唐不可一世之时，有人送了唐万新三句话：

　　——“你做的‘惊天动地’的大事，你和你的团队是否有能力驾驭？”

　　虽然唐在2001年以后引入多家国际一流管理咨询公司为德隆产业整合出谋划策，唐万新对自己这个团队毕竟心中有数。“我们这个团队，虽然是大老板不少，但连个过去当过基层干警这个级别的干部都没有。”他曾自嘲。

　　唐本人虽然智力过人，但纯然是自生自长的领导模式和语言模式，并未经过系统训练。唐虽然以战略自负，但“恰恰失败在战略上”。“一个很好的连排长放到了司令的位置上。”一个唐的生意伙伴对《财经》说。

　　——“你想做事还是想发财？想发财，那就闷声发财；想做事，就要按规则做。上市公司和金融机构牵涉到公众利益，行走于两者之间，必须要考虑公众公司的游戏规则。”

　　——“你想做企业家还是金融家？企业家和银行家是两回事，你自己没想清楚。”

　　事后，唐万新告诉身边人，这三句话，他“终身难忘”。然而，终局时刻，已经不可避免地到来了。

　　撑无可撑之际，唐万新幻想的，是一场股价“软着陆”。

　　2004年1月，德隆高层在海南召开最后一次年度工作联席会议。会上，唐万新提出，准备到当年6月把“老三股”的价格先降三分之一，到年底再降一半，亏损大概在120亿元。“不过是18年全部白干。”唐万新说。

　　事实证明，崩溃来临方式不可能由庄家来选择。其后的三个月，“老三股”股价持续阴跌，节节向下。唐万新再也无力回天。

　　4月3日，是唐万新40岁的生日。他选择在这一天最后摊牌。所有金融机构负责人、友联全体执委和其他核心人员被通告了唐的决定，全面动员，全力护盘，坚决不能跌过30%。唐告诉众人：这一步过去了，德隆还有更好的将来，过不去，“再也没有机会坐在一起开会了”。

　　“那时测算下来，要托住，还得十个亿。”与会者纷纷表态将努力筹钱。事实上，德隆内部信心已经土崩瓦解。

　　2004年4月13日，清算日到来。德隆旗下的健桥证券首先抛售合金投资股票，当日合金投资股票跌停。德恒证券、中富证券以及德隆系坐庄的机构，开始疯狂抛售“老三股”股票。“老三股”崩盘就此开始。到期的与未到期的客户全部要求兑付，德隆的资金链彻底断裂。一切都结束了。

　　5月28日，唐万新失踪，后被证实出走某海外岛国。

　　6月初，德隆产业部分的14家贷款银行组成债权人委员会，并聘请工商东亚为财务顾问。

　　一个多月后，2004年7月18日，出走海外的唐万新回到北京，为整个故事平添了几分“悲情英雄”色彩。

　　与此时的唐万新颇多接触的多位人士告诉记者，唐万新若不归国，则“德隆系”只有他洞悉的千头万绪很可能就此断线；而唐之所以归国，第一个原因是其兄长唐万里向他力保归国则可无虞；第二个原因是不忿于“德隆系”分崩离析，昔日旧将翻脸自保；第三个原因是，唐万新觉得化危为机重振德隆未必没有机会。

　　在归国后致国务院的一封信中，唐万新提出了“解决问题”的方案：在A股市场挑选50家股价最低公司，购买法人股和流通股，获得公司控股权，输出“德隆战略”，对公司进行“产业重组”，提升价值后卖出股票获利。资金则来自央行再贷款或是其他有志于此事业的新资金。与唐万新七年来所做的事情略有不同的是，此番操作在“监管当局的监管下进行”。

　　自1997年至2004年，七年一轮回，庄家唐万新始终不悟。据说，他在回国后被捕前的最后时刻，还与前来看望的人感慨：“如果我有一家银行就好了”；“如果国家给我一笔钱就好了。我手上有企业，保证一个亿进去，三个亿出来。”

　　——他所说的“出来”和“进去”，还是万变不离其宗的把戏——炒股。

　　“英谚有云：拿锤子的人看什么都是钉子。”一位与唐深谈的金融业人士告诉记者，“这正是唐万新的写照。”

　　如果唐万新归国还有第四个原因，就是他的一点执迷不悟：如果归国后身入牢狱，那就将自己挽救民族工业的“志向”大白于天下，“让人们知道我是为国为民为改革捐躯”，他与一位生意伙伴交心。

　　这位头脑清醒的生意伙伴为之一笑，“为国为民为改革？难道资产不姓唐吗？”

　　2004年10月5日，在华融资产管理公司托管德隆资产近两个月后，国务院有关部门主持召开了“德隆系”金融处置工作会议，首次公布了德隆系的债务情况。

　　——德隆系总负债高达570亿元，其中金融领域负债340亿元，实业负债230亿元。德隆系控股、参股企业200家左右，其中上市公司五家；德隆系控制和关联的金融机构有七家证券公司、三家信托投资公司、两家租赁公司、四家城市商业银行、两家保险公司。

　　——金融机构中，三家高风险证券公司负债总额220亿元，其中个人债务缺口48亿元（含客户证券交易结算资金缺口14.6亿元）；三家高风险信托投资公司负债120亿元，其中个人债务31亿元。这六家高风险金融机构的个人债务合计79亿元，涉及17个省（区、市）。

　　——除了高达340亿元的金融负债，德隆系实业部分的负债也高达230亿元，其中欠11家银行贷款167亿元。

　　2005年12月，根据武汉市检察院起诉书的叙述，德隆控制的六家金融机构从2001年6月5日到2004年8月31日，共变相吸收公共存款450.02亿元，其中未兑付资金余额为172.18亿元

　　这是唐万新留给社会的账单。在即将到来的审判中，他将重新面对这张账单。他应当付出何种代价？


　　德隆案系列庭审

　　1. 德恒证券和七名管理人员涉嫌非法吸收公众存款罪

　　时间：2005年6月

　　地点：重庆市一中院

　　案情：截至2004年7月27日，德恒证券公司以开展资产管理业务为名，以承诺保底和固定收益率的方式，向413家单位和772名个人变相吸收资金208亿元。主要用于购买“老三股”。至案发尚有68亿元客户资金未兑付。

　　判决结果：2005年8月31日，法院一审判处德恒证券交纳罚金1000万元，七名主管均被判刑。原公司总裁韩新林判有期徒刑五年；原副总裁郭建伟判刑四年；原副总裁邵义政判刑三年零六个月；原副总会计师李普选判刑三年；原总裁助理兼资产管理部总经理王政判刑二年；原投资管理部总经理王维刚判刑一年零六个月、缓刑二年；原计划管理部总经理谢云燕判刑一年零六个月、缓刑二年，并各处罚金。

　　2. 中富证券及四名自然人被告涉嫌非法吸收公众存款罪

　　时间：2005年8月29日-8月30日

　　地点：上海市第二中级人民法院

　　案情：中富证券被控于2003年9月至2004年4月，和82家企业签订了96笔委托理财合同，非法吸收公众存款7.91亿元。至今，中富证券还有6亿元未兑付，造成账面亏空3亿余元。公诉机关还认定四名自然人被告，当时的总经理助理彭军、副总经理楼群以及资产管理部总经理陈军和李刚，负有刑事责任。

　　判决结果：2005年9月9日，中富证券及4名自然人被告因涉嫌非法吸收公众存款，单位处罚金100万元。自然人彭军判刑一年，并处罚金4万元；楼群判刑一年半，处罚金5万元；陈军判刑一年，处罚金3万元；李刚判刑一年半，处罚金4万元。法庭还宣判，因中富证券及四名自然人被告有自首表现，陈军缓刑一年，李刚缓刑一年半，陈军和李刚被当庭取保候审。

　　3. 伊斯兰信托投资有限公司九名管理人员涉嫌非法吸收公众存款罪

　　时间：2005年9月20日

　　地点：银川市中级人民法院

　　案情：2002年3月到2004年6月30日，在上海友联管理研究中心的指使和操纵下，违反《信托投资公司资金信托管理办法》中有关信托业务不得以任何方式对客户承诺保底和固定收益率的规定，通过“委托资产管理合同、委托资金管理合同及委托国债管理合同”的形式，分别签订主合同和补充协议，在补充协议中以违法承诺保底和固定收益率为诱饵，非法开展信托业务。除此之外，其还向202家机构和133名个人变相吸收资金29.84亿元。上述资金转入由上海友联公司控股的重庆德恒证券，主要用于购买股票、国债。案发后未兑付资金本金高达15.75亿余元。

　　判决结果：2005年11月17日，法院一审判决单位犯罪，判处罚金200万元，原公司董事长杨汝臣判刑四年，并处罚金10万元；原公司总经理孙卫判刑四年，并处罚金10万元；原公司副总经理兼信托业务总部总经理李河明判刑四年六个月，并处罚金8万元；原公司信托业务总部青海联络处经理赵凯判刑三年，并处罚金7万元；原公司信托业务总部陕西联络处经理李军判刑三年，并处罚金6.5万元；原公司信托业务总部副总经理兼宁夏联络二处经理梁丽萍判刑三年，并处罚金6万元；原公司副总经理兼财会管理总部总经理李水平判刑三年、缓刑四年，并处罚金5.5万元；原公司信托业务总部江苏联络处经理谢莘判刑三年、缓刑三年，并处罚金5.5万元；原公司投资银行部副总经理樊卫东判刑三年、缓刑三年，并处罚金5万元；违法所得一切财物予以追缴。

　　4. 金新信托投资股份有限公司及11名管理人员涉嫌非法吸收公众存款罪

　　时间：2005年9月22日

　　地点：乌鲁木齐市中级人民法院

　　案情：1997年1月至2001年8月，金新信托投资股份有限公司非法开展信托业务，通过与不特定用户签订委托购买国债、委托存款、私自信托资产管理等形式，非法吸收公众存款达201.73亿元。其中，2001年6月至2001年8月，在上海友联经济战略管理研究中心有限公司的指使和操纵下，非法向不特定客户吸收公众存款113.77亿元。截至2004年8月31日，未兑付资金尚达42.68亿元。另外，金新信托还采取承诺固定收益的方式，分别吸收机构资金177亿元、个人资金29亿元。

　　5. 南京大江国投及其全资子公司南京国信以及高管等人员涉嫌非法吸收公众存款罪

　　时间：2005年9月8日

　　地点：南京市中级人民法院

　　案情：南京国投及其全资子公司南京国信以及张晓明、李忠、吕毕华和刘建龙等自然人涉嫌非法吸收公众存款罪。截至2004年5月，大江国投、南京国投、南京国信，共与58家单位和106名个人签订211份信托资产管理等合同，吸收资金16.03亿元。上述资金经上海友联决定，主要用于购买“老三股”和国债，以及支付委托理财本金和利息等，至案发，尚有8.27亿元没有兑付。

　　6. 恒信证券及高管涉嫌非法吸收公众存款罪

　　时间：未定

　　地点：武汉市中级人民法院

　　案情：尚未开庭。恒信证券涉及的委托理财金额超过50亿元。

　　7. 唐万新等七人及德隆运作的三个主要法人单位涉嫌非法吸收社会公众存款罪、操纵证券价格罪

　　时间：预计2006年1月下旬

　　地点：武汉市中级人民法院

　　案情：2005年10月下旬，武汉市检察院已提交了起诉意见书，起诉意见书中，法人被告包括上海友联、新疆德隆、德隆国际，自然人被告包括唐万新、杨利、李强、王恩奎、董公元、洪强、张龙。

　　资料来源：据公开报道整理。

　　注：除德恒证券、中富证券、伊斯兰信托案，其他案件迄今尚未判决。
　

德隆案最后悬念

      凌华薇

　　审判即将开始，真相还未大白。德隆172亿元的资金黑洞中究竟有多少被德隆自己和各方有力人士瓜分侵吞？这是一个此次审判解不开的悬念
　　2004年7月18日，出走海外月余的唐万新回到北京。

　　在首都国际机场，他对前来“迎接”的原央行金融稳定局局长谢平说：“我连喝茶的钱都没有了。”——唐没有带来人们猜测中存在的德隆隐匿资产。

　　2005年12月，对唐万新的起诉书面世。起诉书称，从1997年到2004年4月14日止，新疆德隆、金新信托、德隆国际和中企东方累计买入“老三股”金额678.36亿元，余股市值为113.14亿元；按移动平均法的计算原理，计算余股成本为162.30亿元，共获累计既得盈利为98.61亿元。

　　遗憾的是，起诉书没有提及，德隆控制的几万个账户的资金进出情况，这使得德隆如何操纵“老三股”进行利益分配和输送还未能真相大白。在2003年下半年之前，唐万新从不急于一般意义上的出货。“老三股”早就完全成了德隆的掌中玩物，更重要的，这是一个在资金市场上构建“老鼠会”的噱头，是唐万新珍爱的宝贝。通过每年资金的不断借旧还新、德隆早期进入“老三股”的成本早就回收，而德隆体系的庞大“老鼠仓”寄生旗下，利润丰厚超乎想像。

　　“德隆就是要把最后一棒传到国有企业手中。国企代理人贪恋高利，就是活该！”一位德隆旧部私下表示。

　　正是从1997年开始，德隆利用金新信托开展委托理财（2001年后变成信托计划）融资。2001年后扩大到更多的金融机构。击鼓传花在2004年4月戛然而止。德隆吞噬的不光是国有企业资金，还有自然人投资。460亿元委托理财中，总共未兑付的金额为172.18亿元，个人部分的未兑付金额约80亿元。

　　172.18亿元这一资金黑洞，可以看做是德隆多年来运作成本、交易成本、资金成本、自身及“老鼠仓”获利的总和。以平均12%的融资利息计，总计460亿元融资的资金成本在55亿元左右。还有近120亿元去到了哪里？业内人士介绍，由于“老三股”的90%以上由德隆长期控制，维持和推高股价的交易成本并不高昂，总共10亿元足矣。假如德隆机构的运作成本如市场估算也约在10亿元左右，那么还有近100亿元资金不知去向！

　　审判将开始，真相未大白。资金去向显然已成为这次审判也不能解开的悬念。

　　好在这一悬念并不完全了无踪迹。

　　——2004年年初，唐万新提出，准备到6月把“老三股”的价格先降三分之一，到年底再降一半，亏损大概在120亿元——“不过是18年全部白干。”唐万新说——德隆18年何以积累了120亿元利润？

　　——在2005年11月20日公安机关向检方提交的起诉意见书中，唐本被控三项罪名，除非法吸收公众存款、操纵证券市场价格，还包括非法经营罪。其依据，是德隆非法兑汇达10亿美元。但此罪最终未被检方采用，而非法兑汇的由来和下文也无人深究。仅从公开资料统计，德隆最大最引以自豪的两个海外收购项目——合金收购MURRY和湘火炬收购MAT所公告的资金总和仅1亿美元左右。

　　——德隆的合伙人们靠德隆发家，财富均以亿元计。2004年4月28日，德隆集团新闻发言人通知主要媒体，要在北京名人大酒店宣布德隆主要股东将出资填补德隆窟窿。当天下午，唐万新等人从上海飞往北京。但蹊跷的是，唐未出机场，直接又飞返上海。新闻发布会取消。

　　——为了迎接审判，德隆聘请了阵容豪华的律师团，并为唐万新聘请了上海知名大律师陶武平作为辩护人。为了营救唐万新，德隆做了大量努力，并没有显示出面临破产的窘态。

　　——对于唐万新何以最终投身股市，德隆干将、前金新信托和友联总裁王宏的解释最为精辟：原因一是炒股易于控制利润的再分配；二是用个人名义炒股可以规避检查，也不易被发现交易资金的流向；三是无论是操作还是获利分配都很快；四是当时监管不完善，也易于吸纳较大的炒作规模；五是有可能一次性解决德隆历史问题。

　　“事实证明，股票操作也最易转嫁一切风险。”王宏说。
　

“顾－唐模式”的故事与逻辑

                 王兰

　　从顾雏军到唐万新，企业枭雄们的故事遵循相似的剧本——以实际控制更多资源、膨胀资产总量为主题，以各级地方政府为并购交易对手，以融资性强的资产为故事演绎的主要道具——逻辑何在？
　　“古今多少事，都付笑谈中”。从杨斌（欧亚农业）、张海（健力宝），到顾雏军（格林柯尔）、唐万新（德隆）的精彩故事，《财经》杂志都有过详细报道。我们不得不承认，这个年代的中国企业经营者们，有着超乎寻常的想像力和过于冲突的戏剧化性格。

　　我们更想探究的是，为什么中国——不管是科技“海归”还是域外“特首”，上述诸人的成长背景和行事风格是典型“中国式”的——新企业制度建设是如此的无奈、艰难、可笑？如此大面积、系列化的案发，是否昭示着一种宿命？企业制度创新在中国经济总量不断膨胀的背景下，难道是一项“不可能完成的任务”？作为经营活动主体的企业不断的失败，是否隐含着法律环境的缺失？抑或政府功能的错位和失效？

　　在感叹故事的同时，分析其背后存在的逻辑更有价值。由于顾雏军、唐万新的情形更具代表性，我们以下以“顾-唐”来指称此种模式。


　　故事的核心要素

　　在分析“顾-唐”故事背后的逻辑前，我们先来看看其故事的核心要素是什么。

　　“顾-唐”的公司股权关系极其错综复杂，复杂到除案件调查人员、相关律师，恐怕没有人能了解清楚；他们的身份摇曳多变，或科技狂人，或金融枭雄，或异域特首，或足坛大佬；涉及的产业领域更是跨度甚广，从蕃茄酱到火花塞，从制冷剂到大客车，从种大棚到盖别墅，不一而足。但这些都仅是故事的表象，至多是供人闲谈消遣的花絮，并不是其核心要素。

　　“顾-唐”故事的核心要素，至少可概括为这样几点：

　　——以实际控制更多资源、膨胀资产总量为主题。

　　如上所述，“顾-唐”的投资在产业领域和空间布局上跨度都很大。虽然他们或标榜“以创造中国传统产业新价值为己任”、“以产业整合手段来改善产业结构，增强产业竞争力以获取企业的可持续性发展”，或宣称“以技术为纽带整合中国家电产业”、“做全球白色家电第一人”等等，这些仅是故事的噱头，当不得真。

　　“顾-唐”的产业构造在产业链、资源共享、协调管理等方面比较难整合，实际上，他们也未采取过真正有效的举措。这种撒豆成兵、零散马铃薯式的投资，几乎理不出主线来；唐万新的“准混业金融”不是，顾雏军的白色家电也不是。

　　但是，贯穿于这些零散马铃薯之间的，还是有一条“顾-唐”收发自如的红线，这是他们故事的主题；如果这也能称之为主营业务的话，那么“顾-唐”的主营业务就是——实际操控更多的资产。

　　这个主题有两个特点：一是求量不求质，否则，便无法理解一些ST乃至停牌的亏损上市公司（如襄阳轴承、扬州客车等），在毫无产业背景的顾雏军手中有那样的投资价质，而且求量就不能求质，不求质是为了求量；二是不求完备但求控制，法律手续是否完备、完成对“顾-唐”不重要，重要的是实际控制，健力宝到张海东窗事发尚有收购款未付清，理论上交易并未完成，但张海已控制健力宝两年有余，德隆的所谓“垂直管理”也有此种含义。类似情况在唐万新之于巨田证券差点发生了，在顾雏军之于襄阳轴承部分发生了，实际控制被收购主体是“顾-唐”的目的。至于法律是否完备、完成，已不重要；甚或为了更好地控制，有意造成法律上的不完备、状态上的不完成的情形。

　　——以各级地方政府为并购交易对手。

　　细细分析“顾-唐”的故事文本，会发现一个有趣的现象：他们展开这些翻云覆雨的情节时，与其演对手戏的配角大多是国有企业的所有者和监管者。虽然表面上看，各家国有企业都有其所有者（各类集团公司、国资公司等），实际上是其真正的所有者和监管者——各级地方政府在台上演出，配合故事的展开。

　　唐万新的“三驾马车”是如此，其旗下的众多金融机构（南昌市商业银行、昆明市商业银行、株洲市商业银行、南京国投、重庆证券、伊斯兰信托……）大多如此；顾雏军的广东科龙、合肥美菱、扬州亚星、襄阳轴承全都如此；在张海的故事里，虽然有股东之间的恩怨，但是健力宝所在地政府也扮演了不轻的戏份；杨斌的故事亦如此。

　　其中，江西省南昌市短时内先后在南昌市商业银行的股权转让中失手于唐万新，又在南昌经济技术开发区土地转让中失手于顾雏军最为典型，可发一叹！正是这些“配角”们毫不逊色的演出（赞许？期待？默认？无奈？憎恨？），“顾-唐”作为主角成就了故事的精彩，他们是不该被遗忘的“配角”。

　　——以融资性强的资产为故事演绎的主要道具。

　　围绕上述所说的膨胀资产这一主题，“顾-唐”在展开收购行动中，多选择一些融资性强的资产作为平台、道具。这主要包括：

　　第一，金融机构。金融机构本身就是具有融资性，理当成为“顾-唐”的首选。鉴于各种政策法规的限制，“顾-唐”进入金融机构并不顺利，但仍有斩获，其中德隆以各种方式进入商业银行、证券公司、信托公司、保险公司、金融性租赁公司最为典型。所谓混业经营、金融创新都是幌子，要害就是融资，正如人们事后总结所言，德隆的金融创新“一点技术含量都没有”，“就是一个巨大的‘老鼠会’”。

　　第二，上市公司。上市公司本身就有直接融资的功能，即使由于各种原因参与不了资本市场的融资，其在中国获得商业银行的贷款及担保认可较为便利，且上市公司的股权抵押也是方便的融资措施。这些因素使得各类上市公司成为“顾-唐”使用最为频繁的道具，其中以德隆“三驾马车”、顾雏军“四大金刚”最为人们熟知。

　　第三，各种用途的土地（尤其是政府批租土地）。土地的天然稀缺性造成了必然升值的趋势，土地的原始获得价值和评估价值间的巨大差异（政府批租土地更如此）在账面上的体现，以及土地在商业银行具有极强的抵押性，使得“顾-唐”们将土地也纳入其表演道具中。杨斌整个故事的基础就是土地，顾雏军费尽心思，获得南昌市经济技术开发区科龙工业园2000余亩土地，透过合肥美菱、美菱集团之间多次复杂的交易，获得合肥市经济技术开发区共计逾166万平方米的土地，都是明显的例证。


　　故事背后的逻辑

　　“顾-唐”的故事有鲜明的主题，有精心挑选的配角，有屡试不爽的道具。这些现实的存在，按照所谓“存在的就是合理的”的表述，故事背后必有其自身的逻辑。

　　“顾-唐”不是等闲之辈。他们在扩张企业版图时有着良好的直觉，永不停歇的冲动，超强的勇气和心理承受能力。他们精心编排的故事服膺于怎样的逻辑呢？

　　第一，在中国，起点太低、积累时间太短的私有资产与庞大甚或低效的国有资产共存。自上世纪50年代初的“社会主义改造运动”以来，私有资产于理论上和现实上都无存在的可能，实际上是切断了自晚清“洋务运动”百余年以来中国近现代意义上私有资本工商化积累的历史。

　　因此，当20世纪70年代末改革开放大幕拉开时，中国的私有资产实际上是从一个几乎为零的状态开始的；其积累时间过于短暂，且理论上的合法性和实践中的可行性一直在摇摆中前行，至今也未完全解决。而他们面对的则是恐龙般巨大的国有资产存量，这些存量除一些垄断行业和个别特例，大都效率不高。

　　资产量级上的巨大差异和适者生存的商业丛林法则，使得私有资产无法按一个自然积累、逐步发育的状态成长。他们一定会跳跃性地膨胀，突出“大者为王”，数量和规模成为其所有者的第一考量，且一定会把兼并收购的目标指向国有资产——这是必然的甚或惟一的选择，也是给定约束条件下的一个理性选择。

　　明乎此，就可理解“顾-唐”故事的主题确定和配角选择的现实基础了。

　　第二，中国是一个法治精神、法律文本和法律的程序性都相对缺失的国度。在这样一个环境下从事企业活动，完备的合同、守法的行为、完善的公司治理等未必会带来高回报，甚至成为高回报的包袱。“顾-唐”不是慈善家，也不是投资上的低能儿；他们不计成本扩张规模，是因为他们深知，无论质量好坏，只要规模大就有腾挪转移的空间；无论法律上是否完备，只要能够实际控制，就可以以拖待变，以时间换空间或以空间换时间，就能攫取丰厚的操作利润。

　　这些特征往往深深地体现在“顾-唐”第一桶金的获得过程中，并形成了他们思维的路径依赖，并指向第二桶金、第三桶金的挖掘中，且大都奏效。但所谓“成败萧何”，这种过程是非收敛的。随着往复环节的增多，涉及资源几何位数的增加，内部机理和外部环境稍有扰动，崩溃是可以想见的。

　　唐万新曾抱怨有些国有企业也在做与德隆同样的事情，但因他们有政府背景，所以并没有像他一样困难重重。诚然，企业扩张中的信用、心理因素相当重要，“真”和“假”相当程度上取决于认识，并没有客观判据。但他不应该忘了，首先，国有企业经营者没有他们那种对扩张的路径依赖的思维；再则，国有企业经营者在现有制度安排下，相当程度上既无动力也无可能去追求操作利润。这里有质的不同。

　　第三，中国是一个大政府社会，各级政府都相当强势，在提供公共产品的同时强力地介入到社会各个方面，经济领域也不例外。除了以政策法规的制定者、执行者的角色介入经济活动，政府往往还直接控制着主要的企业和资源。对地方政府而言，当地的上市公司、地方性金融机构、中心城市的土地资源等成为其直接掌握的主要经营性资源。

　　政府功能自身的“越位”，为“顾-唐”选择他们作为交易对手提供了必然性。但是，必然性重复地成为现实性且都以政府作为输家收场，就耐人寻味了。这不仅仅是经验缺乏可以解释的。

　　公众首先联想的肯定是腐败问题。不能说此类问题不存在，但从已公开的信息看，“权钱交易”不是主流——假如其成为主流，分析起来反而相对简单了。最近20多年，中国经济处于粗放的高速增长期，各级地方政府也自然处在经济总量增长竞赛的亢奋之中；尤其是所谓某地因经济持续高速增长而出了多少位高官的“故事版本”，极大地刺激了各级地方政府的神经，使他们陷入莫明其妙的“GDP崇拜”、“五百强招商崇拜”中，不能自拔。

　　“顾-唐”不是泛泛之辈，“窃钩者诛，窃国者侯”的道理他们是深知的；他们编织了一系列说辞，从GDP、税收、就业等方面来打动各级地方政府。在这种情形下，患有“GDP崇拜招商综合症”的各级地方政府要想不成为“顾-唐”故事的配角都难；而这种“GDP崇拜招商综合症”本身是不健康的，最后成为输家可以想见。

　　此外，中国的政府构造是自上而下的，对各级地方政府的考核、激励、升迁等，并不是或主要不是来自其辖区的民众意愿，而是来自更高层部门。针对这种构造，“顾-唐”通过公关说服较高层的部门，就可轻易地在各级政府展开他们的故事。简言之，各级地方政府功能的“越位”、经验的缺乏，中国宏观经济粗放型增长模式背景下形成的各级地方政府“GDP崇拜招商综合症”，以及政府考核机制上的特征，把各级地方政府推上了故事的舞台，扮演起“顾-唐”故事的配角，且以输家收场，这不是个人意志所能左右的。

　　第四，“顾-唐”故事的精彩之处，还在于他们引起的巨大反响和蕴含的样本意义，对此进行分析，可以从另一方面来认知其隐含逻辑的脉络。“顾-唐”故事在大众层面引起的基本上是一边倒的批评声音，这不奇怪，值得探究的是学者层面毁誉参半且互为表里的微妙态度。

　　我们不认同那种泛道德化的看法，即在学者中，对“顾-唐”的支持者和反对者全是一种狭义的利益关系；果如此，这些学者的争论岂不等同于“顾-唐”案件中控辩双方律师的法律陈词？这显然不是事实的全部。

　　“顾-唐”的赞许者在相当程度上是“借酒消愁”，所要消的“愁”，就是曾经在中国大陆绝对存在、今天还有较大影响的僵化的计划经济和低效的国有资产体制。他们对其弊端有切肤之痛，只要能够达到改革这种体制的目的，手段已然不重要。不幸的是，“顾-唐”这杯酒并非佳酿，不能解他们的“愁”。没有证据证明“顾-唐”收购后的国有企业在效率上有明显提高，在社会资源配置上有明显改善，在技术上有明显进步，当然上述几方面也未见明显下降。

　　至于“顾-唐”的反对者，则是从“顾-唐”故事中相当程度上揭示私有制度在运作过程中的种种弊端（“顾-唐”身上大都确实存在），期望“明君”，期望一种“好的国有资产制度”安排。但是，现有中国的经济体制和社会、法律制度状况恐怕难遂他们心愿。

　　“顾-唐”的赞成者和反对者都得面对这样一个现实：在给定的现实环境下，“好的私有企业制度”不能很快地普遍发育出来；同样，“好的国有企业制度”也无法很快地普遍建立起来，

　　“顾-唐”的故事和改革开放前的状态分别说明了这些。赞成者和反对者虽然观点如此对立，但面临的尴尬甚至于悲剧意义可能是相同的——“播下的是龙种，收获的是跳蚤”。

　　有人可能会质疑，“好的私有企业制度”也是可以发育出来的，如联想集团、TCL集团等等。确实，“柳-李”（其中以柳传志、李东生最具代表性）故事的效果强于绝大多数国有企业，当然也强于“顾-唐”。

　　但是，我们想指出的是，这种成功仅具个体意义；从样本意义上说，“顾-唐”比“柳-李”更具典型性。“柳-李”故事的成功有很多前提条件，如选择的是一个规模较小但已进入临界状态、随后会爆发增长的行业，否则，增量式产权改革毫无作用；处在社会环境和法律环境相对宽松的年代，白手起家，创业致富是社会歌颂的精神，法律法规上也没有任何对MBO或类似MBO的限制；具体的国有资产所有者通达、宽松，从事改制的管理者则理性、节制，双方良性互动，达到双赢。

　　无需深入分析就可知，“柳-李”故事成功的前提条件有的本来就不具普遍性，有的随着时间推移，于舆论上、法律上和现实中并不具可行性；或许可以说，“柳-李”故事的成功，很大程度上是托因缘际会、运气之福。“柳-李”自身，可能对其成功的“偶然性”有更切身的感受。这是不是从一个角度能解释他们的企业比某些国有企业更讲“政治”？是不是可以解释他们不仅仅着眼于经济考量而大举进行海外收购？他们是不是在寻求一种法律上、舆论上乃至道德上的慰藉？相对来说，“顾-唐”故事则因其充分反映了现实的种种鲜活问题，从企业制度变迁史角度而言，更具经典性。

　　企业制度演进不会是一出道德化的理想剧，在中国这种复杂的社会经济环境中更加如此。“顾-唐”故事还会在不同程度上、以不同形式不断上演，进一步退三步，进三步退一步，进一步退一步，或许是中国企业制度发展的真实写照。这也许就是历史，而历史不会是凝固的，一定会向前发展，“生命之树常青”。

　　对比之下，文字的描述往往显得无力。在跌宕往复的故事演进中，随着政府职能的改善，法制背景的完备，更新一代企业经营者的出现，新的因素（海外规范投资者、海外市场要求等）融入，普遍的财富观的改变，焉知中国的企业制度不会开出健康茁壮的花朵？
　

产业整合神话背后

           财经

　　从专业财务分析上可以看出，整个德隆的产业体系脆弱不堪，完全是依靠银行资金堆砌而成，经营风险极大
　　德隆神话的华彩乐章，是所谓“产业整合”，其“黄金”时期是1998年至2000年。

　　虽然投资相当庞杂，被业内戏称为“与国家计委相当”，德隆最主要的产业整合行动依托“老三股”展开，形成了以食品饮料加工、汽车配件、电动工具、水泥为四大支柱下辖子（分）公司逾百家的大型企业集团。

　　这是德隆作为“实业巨子”的金字招牌，也是德隆实业一翼从各大银行借款170亿元的凭借所在。

　　然而，所谓德隆的产业整合，并经不起推敲。早在2003年初，一家著名金融机构的风险管理部门即对“德隆系”旗下四大上市公司（新疆屯河、天山股份、湘火炬、合金投资）和三大控股集团（德隆集团、新疆德隆、屯河集团）做出系列财务风险分析报告，指出“德隆系”产业公司普遍存在重大财务问题，亦存在众多业绩疑点。

　　德隆所谓产业整合，是以连续的并购来实现资产规模、销售规模的迅速膨胀，但企业的还债能力、盈利能力均极其薄弱，根本没有体现出“整合”的价值。外界无从判断并购的成本是否合适，而德隆庞杂的胃口也让人怀疑它根本不可能逐次消化。

　　从专业财务分析上可以看出，整个德隆的产业体系脆弱不堪，完全是依靠银行资金堆砌而成，经营风险极大。

　　第一，资产负债率居高不下，借款依存度过高。2003年底，与净资产相比，四家公司的借款依存度均大幅超过100%，其中新疆屯河的借款依存度高达184%。这表明“德隆系”企业对外部借款的依赖度极大，且主要为银行短期借款，支撑结构性资产，到了欲罢不能的地步。

　　第二，“德隆系”企业的银行借款主要有三个用途：借新还旧（包括短期贷款和到期利息）、进行新的扩张（投资）、覆盖新增的应收款和存货，真正用于生产经营部分的贷款很少。

　　第三，所谓短贷长投，自有资金严重不足、以银行短期借款支持长期投资现象严重，资产结构严重失衡。这里首先有诈骗银行贷款的嫌疑，因为贷款投向与用途不符。其次即使在西方银行里，银行提供并购用的过桥贷款，也有严格的条件，其中买家必须有一定的自有资金和相应的抵押担保。而德隆的并购则完全依赖贷款。

　　第四，在并购驱动下的资产规模扩张虽然带来了销售收入的明显增加，但是盈利能力几乎没有改善，主营业务的偿债能力与其巨额借款相比相差悬殊。从近三年的数据变化情况看，四家上市公司合计净资产增加了54.3%，而长短期借款却上升了75.2%；合计销售收入是2001年底的3.4倍，而净利润却仅增加了121%。除湘火炬，其余三家上市公司的借款规模达到或超过销售收入规模；也就是说，有的上市公司如果把当期所有的销售收入都用来还债都不够。

　　相应地，这些上市公司能够用于偿债的折旧摊销前利润增加并不明显，主业经营获取利润能力及以自身经营积累还债能力很差。主营业务经营所带来的收益与借款压力相比仍显悬殊，除天山水泥偿债期为6.4年，其他三家公司平均都在20年左右，德隆集团整体则达到了24年，远远高于一般意义上的可接受水平（五年）。

　　第五，短期借款偿付压力巨大。整个德隆集团的营运资金需求保持在37亿元左右，营运资本却经常捉襟见肘（常常为负数）；现金支付能力缺口巨大，且缺口不断扩大（由2001年底的-37.38亿元扩大到2003年9月底的-51.46亿元）。

　　第六，业绩真实性存在疑点。仅以新疆屯河2003年的业绩为例，净利润大幅增加。前三季度净利润0.59亿元，四季度0.6亿元。但分析现金流量表，同时发现前三季度的固定资产折旧为0.62亿元，年报中却又减少至0.13亿元，即回吐了0.49亿元，从而“贡献”0.49亿元净利润。难道四季度的16亿元销售只产生了0.11亿元的净利润？由此，应怀疑其业绩销售的真实性。

　　另外，几家上市公司和集团还有一个很重大的问题，即大量对外提供资金。德隆集团的其他应收款竟高达20亿元，显示出该集团复杂的关联交易资金往来关系，说明除了屯河集团及四大上市公司，还有巨额的隐性对外投资和资金运作情况。

　　现在看来很清楚，这些资金暗流实际的方向是二级市场，或者所谓的“海外收购”，等等。

　　2004年4月-5月间，德隆为了掩盖从多家上市公司挪用的巨额资金，同时也防止各地委托理财客户启用司法程序冻结资产，把所投资的各个项目通过一系列资产转移合同，转回各个上市公司内部。但即使如此，各上市公司因德隆欠下的债务黑洞依然触目惊心（见“德隆系上市公司对外债务表”〖原图缺失〗）。

　　本文摘编自一家著名金融机构风险管理部门对德隆系企业的风险分析报告