拯救德隆

李岷

　　德隆的破产几乎是个零和结局。那么，如何激活德隆这盘“困棋”？

　　主要有两种重组思路围绕德隆展开。一为行政主导，出售部分资产以清偿债务；一为市场力量主导，将德隆予以整体重组、彻底开放股权。哪条道路能走得通，现在仍是悬案。

　　但我们有理由相信，德隆重组案将给政府、企业、社会都留下某些遗产。拯救德隆，正是金融创新、制度创新的好机会。

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拯救德隆

　　一切尚未有定论和结局，但中国民营企业史的最大一次“拯救”行动已然在进行之中。你应该知道那是为了谁。是的，就是走到了风雨飘摇的十字街头的德隆。

　　破产固然能以最严厉的方式给德隆的管理者以教训，但对于和德隆相关的其他市场主体来说，破产实际上是一个最不愿看到的零和结局。而即使和德隆并无直接关联的业界中人，也对激活德隆这盘“困棋”有所期待，毕竟，它为何陷入困境、今后可能的出路，对其他企业都有重大启示意义甚至直接影响。


　　两路方案，分头运作

　　根据《中国企业家》了解的信息，现在主要有两种重组思路正围绕着困顿中的德隆展开。一为出售部分资产、收缩战线以清偿债务，一为将德隆整体重组，彻底开放股权、将产融平台一分为二并建立防火墙。前者主要由行政主导，以德隆融资量最集中的四个金融机构（刚好归属于四个地方政府）为平台，各地方各自展开清理债务、重组资产的工作；而为后者摇旗呐喊的主要是某些市场中介机构——显然，德隆200多亿的总资产、横跨产融两界、已整合了数个行业的偌大平台，给了它们极大的想像空间和操作空间。

　　据悉，在德隆高层，这两种思路此起彼伏。在董事会层面，德隆已兵分两路、分头运作。

　　可以看出，前一种重组思路着眼于应付眼下危机，意在为德隆“救火”，防止金融危机进一步扩散开。而后一种重组思路据本刊了解其实并非自今日始，据说，唐氏兄弟在两年多以前就自知，随着政府金融监管力度的加强以及资本市场规则的变迁，德隆分散融资支撑庞大产业的游戏很难再持续玩下去，那时德隆就有意优化德隆的股权结构，引进投资者。

　　有一些公开迹象能表现德隆的这种意愿。2004年3月“两会”上，身为全国政协委员的德隆国际董事局主席唐万里提交了一份关于产业投资基金的提案，“加快从目前处于私募状态下的产业投资基金向公开化、透明化的公募形式转变，对监管者来说也是一件好事，对投资者也是一种负责任的态度。”

　　就在今年4月份央视播出的一期《对话》节目中，唐万里还对坐在台上的工商联主席黄孟复说：像他们这样的民营企业既没有国企的资源优势，也没有跨国公司及合资公司的资本优势，希望工商联能在“制度性安排”上做一些突破。

　　但是德隆没有将预感变成及时的安排，也许，是它的路径依赖已如此强烈以至于它根本无法自拔。事实是，产权重组这一刀并未能在德隆风光尚存之时切下。当德隆高层从华尔街筹来所谓的“中欧产业整合基金”的第一笔（5亿美金），德隆在国内已全面告急、自乱阵脚，这笔基金已失用武之地。

　　当此风流已被雨打风吹去时刻，曾经有意为德隆锦上添花的股权改造方案，再度被有关人士祭出，只是这时已是作为“拯救者”出场。

　　在这组封面报道中，我们最先采访的对象是国内以并购业务见长的投行东方高圣。它是后一种方案——整体重组德隆的主要鼓吹者之一。其CEO陈明键认为，德隆是在家族化的资本去撬动一份近于社会化的事业，肯定走不通，民营企业越往上走，越是意识到自己处身于国有大资本和国际资本的双重夹击之中，惟有开放股权，与国有资本、外资嫁接，才能既保持效率又能获取某些资源。他不讳言，对于是否能有机会以此套方案重组德隆，东方高圣其实并无十足把握，但是他们自认为看到了太多“类德隆”的民营企业，已经或将要面临和德隆类似的困境，须照着东方高圣提供的这套思路自我解脱。

　　令东方高圣不无得意并频频引之作为佐证的是，就在德隆爆发股市危机的四月份，由东方高圣主做的万通牵手泰达计划向媒体正式披露，国企泰达入股民企万通并成为其第一大股东。

　　如果德隆最终走上了万通式道路，将对其他民营资本、尤其是深感在产业资源、金融资源上受制的民营企业产生莫大震动。国内、国外都将对中国民营企业的前景重新进行审视。

　　但是，此刻令德隆开放股权恰似“火中取栗”，其间显然存在极大不确定性。据了解，这种方案目前的推进实际很有限，且不说如此大一笔资产重组的买卖过程就相当漫长，而且因为事涉国资动用、外资进入、金融控股等等敏感问题，政府的审批就是一个显见难迈的门槛。

　　那么，另一种由四个地方政府分别牵头重组的道路是否又一定能令德隆焕然一新呢？其间也有悬念。由于德隆内部的子公司孙公司大量交叉持股、交叉担保，在这期间兴起若干诉讼恐怕是难免的，而这令德隆的重组前景断难乐观。

　　5月后，唐氏兄弟不再公开露面，在监管层示意下的重组在高度的保密中正被缓慢推进。


　　“重组德隆”的遗产

　　应该说明，名为“拯救”实为“重组”，各个市场主体通过谈判与交易均各有所图所得，并非是有些言论简单判断的“救德隆将导致更大道德风险”，自取其咎由它去罢或许是对市场经济的一种误读。

　　中国企业只有二十多年的市场化生涯，其间有过所谓企业失败、企业破产的经典案例被人们予以深浅不一的分析琢磨，但是鲜见经典的大企业拯救案例，即使有，基本上也是国家伸出援手托住大国有企业或金融机构，或托管或重组，以防金融系统出现大的动荡、保全政府信誉（比如海发行、南方证券）；而对大的民营企业，一旦出事，要么坐视不管，要么直接以司法问罪，企业家锒铛入狱、身后的企业只能被四分五裂或颓然倒地。

　　其实放眼望去，全球的百年老店有几家没有经历过滑行在生死边缘的重组？如果不有赖于一套行之有效的拯救机制与文化，何至于有它们的今天？重组是对企业机体中死坏的细胞、落后的基因的有力荡涤，可以说，商业进步的一部分正是由此而来。我们能看到，每一个成熟的商业社会里，都有一套与其产权结构、公司治理、社会文化心理特点紧密联系的“拯救”机制和文化。在美国，在每一次大的拯救、重组案中，一般都是华尔街、尤其是投行，充当整个拯救方案的组织者，美国政府很少直接出面“吆喝”。在欧洲，债权银行在大企业重组中有较大的话语权和行动空间，政府也显得较美国积极，甚至动用公共资金直接出手。而在日韩等亚洲国家，由于大企业往往从属于某个财团，自然当危机发生之时，最重要的救助力量来自于财团的内部资源，它们会被迅速调配集中。

　　中国企业的拯救机制和文化也许会因德隆重组案而受到一次极大促进。到目前为止，不管是以哪种思路重组、不管进展如何，德隆至少是在被“救”、被重组的进程之中，政府虽未明确表态，但是显然更理性地选择了先救火、再问责纠错，现在德隆看上去是“自救”的行为，没有政府的默许哪能获得进展？此外，工商联作为民间商会机构，在这次重组中所起的积极的纽带作用不可小觑。还有诸多市场力量（主要是中介机构）跃跃欲试。不过眼下看起来，市场力量在重组德隆中起到的作用还很有限，在对是行政主导重组还是市场主导重组的选择上，德隆目前似乎选择了前者，于德隆而言，在当前的环境下这也许是无奈但最合理的选择。不过，正如本刊顾问王巍在他文章里所说：“（德隆重组）可以给市场一个机会，不要给太多伦理评价、政治鉴定和行政干预……应当允许德隆等民营企业集团运用合法的所有手段自救，更应当鼓励商业银行和其他金融机构为了自己的商业利益与德隆集团进行交易。这是展示中国监管环境的成熟和规范的机会。”

　　有理由相信，德隆重组案将给政府、市场、企业、社会都留下某些“遗产”。事实上，每一次大“拯救”都是金融创新、制度创新的机会，韩国现行的很多公司治理和监管法规，就是在韩国经济危机后的重组中被建立起来的。而据本刊了解，工商联内部就有讨论，今后是否能募集资金，建立一个类似企业“拯救”、“应急”这样的基金？


　　病起何处？

　　虽说银根的收紧给了德隆最后的一击，但德隆的败相，并不是在这次宏观调控中才显现出来的。德隆高层承认，德隆这次尝的是在扩张过程中倚赖于分散的贷款结构、短融长投的恶果。

　　“可以说德隆生不逢时，”投行人士汪潮涌认为中国目前的产业环境、投资机会于整合而言是比较成熟的，但是这样一家企业并不见容于中国目前的金融环境，德隆的弱点在于它的资金来源，“它在国内掌控的金融资源，银行短贷也好、拆借的短期资金也好，都需要固定回报，这和德隆对企业长期股权投资的需要是不匹配的。”

　　确实，客观上缺乏长期资本的支持是所有民营企业向更高的产业平台跃进时受到的第一大制约。而民营企业自身，还是习惯于从前做小而轻产业时的财务操作思路，缺乏为新产业做出适配的财务安排的经验与能力。这为民营企业在转型升级中出现巨大的财务风险埋下了伏笔，宏观环境一旦发生由好向坏由松向紧逆转，以短期融资做长期项目的“体质”自然显得异常脆弱。

　　前段时间大家纷纷议论中国是不是到了由轻到重的新一轮工业升级阶段，更多的是被产业资本跃跃欲试的景象而激动，却很少有人指出，相应的金融资本的发动恐怕并没有准备好。先天为解困国企设计的中国股市、效率低下并仍为一大堆烂账挠头不止的银行系统——中国金融系统迄今仍不能正常发挥出本应具有的基本功能出来和民间实业全面对接。

　　反观美国、德国的第二次工业革命，大工业集团无不是在大资本的强力撬动下，才得以崛起。唐万新曾对摩根的整合思路非常推崇，然而德隆毕竟与资本世家摩根家族截然不同。与摩根、德意志银行相比，出身草根的德隆纵是所谓的资本运作高手，其掌控资本能力、筹资能力难免捉襟现肘。而偏偏德隆自视甚高，对高风险、激进财务始终抱有浓厚的偏好，自信可以通过精妙复杂的资本安排，生生在短时间内搭建出一个堪以支撑自己产业雄心的资本王国。德隆就这样进入了理想和现实的“错位”。

　　2000年8月通过湘火炬最后一次配股后，“德隆系”“三驾马车”再没能够肩负起从股市直接融资的使命，德隆扩张的主要融资来源从此一是银行借贷，一是旗下证券公司代客理财，2001年后，德隆又试图通过暗暗进入地方商业银行来拓宽融资渠道。虽然迄今为止，这家横跨产融两界的公司帝国的真实全貌、一路败退的细致链条，仍然被遮掩在其逾240亿元的总资产、177个子公司孙公司间复杂的股权安排之中，外界无法获知每个管道为德隆帝国输送的具体数额，但是毫无疑问，德隆高速运转的战车，正是主要靠上述零散的间接融资、短期融资支撑起来的，而且几乎可以肯定的是，在这些眼花缭乱的融资行为中不乏违规操作，一旦被监管层高度重视，绝难自圆。

　　再看德隆的产业一翼。整合、并购之举，即使放在职业化水平良好的市场经济发达国家，也非一朝一夕能见出成效，何况德隆是通过收购大量国企来做整合，单是体制的对接与改造就是一大重任。任德隆管理层呕心沥血，通过大量收购产出的收益根本无法同步回馈德隆的资本投入。

　　这种“错位”之势随着德隆帝国年复一年快速的膨胀已是覆水难收，只能变本加厉。到了2003年底，宏观、微观各种因素终于将“德隆系”的流动性风险推向高点。随着四月间德隆“老三股”的狂泻，德隆的脆弱终于挡无可挡地暴露于外，从而从“整合者”沦入“被拯救”的角色中。
　

30天火线重组

   李岷 丁伟

　　德隆会靠哪种方式得以重生？
　　陷入危机的德隆进入了比公司上市前更严峻的“缄默期”。自4月份德隆旗下股票股价几近崩盘、市场信用危机集中爆发以来，持续有上百篇文章予以报道，但“五一”过后，从媒体上能见到的关于德隆的消息，基本上仅有其上市公司不时发布的公告了。正陷于各种拯救方案的唐家兄弟据说已被有关方面要求不可接受媒体采访、向外透露任何重组信息，不管是好消息还是坏消息。一切仿佛都处于“不可说”、甚至“一说即破”的状态。

　　德隆位于北京国贸中心西楼的办公室看似沉寂，但有迹象表明，德隆内部，此刻正陷于一团迷乱之中。德隆创始人、德隆国际总裁唐万新4月底尚到北京来向银监会汇报情况，回到上海之后即犯高血压（据说唐家有高血压史），被送入医院，此后几乎半个月都在医院休养。董事会一直召集不起来。“下面的公司群龙无首，某些二级公司传言‘唐万新出逃了！’各地纷纷开始行动。”某位德隆人说。

　　此前4月22日，德隆董事局主席唐万里在德隆北京总部说，“很快就会有结果……德隆还没到山穷水尽的绝境……不可能就此从江湖上销声匿迹。” 然而不久后，德隆新闻发言人的电话便变成永远无人接听，甚至总机也接不通，话筒里兀自响着盲音。

　　德隆国际在上海的总部据说倒人来人往，除了银行、理财客户等上门，前来商议资产、项目投资可能性的投资人也不在少数。

　　而在通往小汤山某僻静别墅的路上，一拨拨身份不同的人隐没在夜色中，他们中有律师、投行人士、还有身份不明的国内外买家，有的人从国外飞来就从首都机场直接奔赴该处。此处主人正手握“德隆董事局授权书”，等着与他们见面，连夜商讨对德隆集团的整体重组方案。此前半个月内，在北京东方高圣（主做并购业务的本土投行）的会议室，这位德隆的高层人物已召集过中介机构开会。

　　各种传言在企业界及金融界不胫而走，而其核心大都紧扣对德隆的“拯救”。有的传摩根斯坦利设计了一套“大手笔的接盘方案”（不过摩根斯坦利中国公司董事总经理向本刊否认了他们的介入）；有的传民生银行作为和工商联紧密联系的银行，将作为债权银行的代表来主持德隆的债务重组；有的传国内某知名商学院教授提出了“高达100亿元的吸引国际融资计划”；而东方高圣倒还真的郑重其事向媒体推出了它“医治德隆”的两个处方，上面写着“处方一：瓦全；处方二：玉碎”。

　　东方高圣这个“瓦全”处方得到了德隆某位高层的授意和配合，也就是那个获得“授权”主持德隆系统性重组的人，德隆国际董事局执行主席向宏。他对本刊记者展示了“系统性重组”的全权授权书复印件，上有唐万新的亲笔签名，落款日期为2004年4月22日。5月16日，在第一次接到本刊记者电话时，向宏在电话里说：“情况非常危急，德隆破产的可能性越来越大了。”

　　据向宏说，德隆高层正兵分两路，一路以唐万里为首，主推监管层默许的重组方案，另一路则由他主持。向宏称，之所以这样是以防万一，当一路方案无法推进、濒于流产时，另一路还能顶上。据其称，这两路方案简单的区别就是，前者是“打碎卖”，后者是“整体卖”。当被问到德隆的灵魂人物唐万新作何考虑时，向说：“严格来讲，唐万新的思路是介于我的和唐万里的之间，只要走得通……很难讲形成了什么明确思路。”


　　A计划

　　A计划代指唐万里在监管层的默许下所展开的德隆自救计划。

　　唐万里曾经说：“（德隆）最多只是切掉一部分，绝对不会就此在江湖上销声匿迹。”

　　关于该计划，除了相关政府部门、债权银行及德隆高层，恐怕只有极少数人晓其详情。一位向来和德隆关系紧密的顾问在5月18日面晤了唐万新，他不无兴奋地告诉本刊记者，他对德隆自救的一整套方案已完全了解，但是绝不可能透露给媒体，他表示，了解了这套方案后，他对德隆重振的前景非常看好，“没有问题。”

　　在监管部门的案头上，已经放着一份德隆递交的完整的德隆金融机构掌控图（多少家，在哪个省份、控股权比例等），以及详细的资产负债表。经过多方打听，本刊记者了解的信息是，监管部门官员向德隆示意，以德隆融资规模比较大的四个金融机构作平台（这四个金融机构恰好关联到四个地方政府），把N个机构重组，清理债务。据说，这套方案监管部门没有公开讲、也没有发文件，只是德隆和地方政府暗中依此开始行动。具体是哪四家，难以肯定。但是德隆的大本营新疆，想来应该在其中。德隆在这里不仅拥有产业龙头新疆德隆（其下有新疆屯河、沈阳合金两家上市公司及新疆屯河集团），而且还有金新信托、新疆金融租赁等德隆系知名的金融机构。

　　事实上，新疆政府是在德隆爆发信用危机后反应最迅速、援手伸得最快的。

　　据有关媒体报道，4月15日，新疆工商联副秘书长陈新生和办公室副主任李根海即以个人名义写了一份“关于动用政府信用解决德隆公司资金困难问题的建议”，上书至自治区领导。据报，这份建议的内容为，“截至4月14日，德隆集团公司受资金困难影响，其旗下上市公司股价市值已经有90亿元不复存在了。而尤其不能容忍的是，在目前舆论氛围愈加不利的情况下，一些金融机构开始限制德隆集团公司的贷款。而如果没有资金注入，德隆集团公司很难渡过此关。在当前情况下，惟一的办法就是动用政府信用为德隆公司担保，寻求金融机构尽快给德隆公司注资，使德隆公司乃至新疆经济渡过发展过程中的一个关口。我们期待着自治区党委和政府给予德隆公司直接、具体、现实、可行、到位的有力支持，使这家在全国民营企业中占据重要地位、解决了三万人就业、纳税5.8亿元的大型企业集团，继续为新疆乃至全国经济发展做出新的更大的贡献。”

　　5月份，本刊再次与新疆工商联联系询问后续情况时，答复是，能讲的话都已讲完，“我们的基本立场从没有变过。”据悉，新疆法院后来派出人力到全国各地去保全德隆下属公司的资产，只是人们难以获知成功几何。

　　与此同时，全国工商联也将所属组织单位——德隆集团的此次事件向国务院有关部门递交了正式文件，并作了当面汇报。5月13日，在工商联举办“民营企业投资农业产业化”专题报告会，会后，工商联主席黄孟复对本刊记者称，“工商联呼吁有关部门保护好德隆的生产企业，舆论界应该对德隆做全面分析……使它的生产企业继续经营下去，积极发挥作用。”

　　从5月中旬开始，被认为是德隆“自救”行动的一部分开始见诸市场：

　　5月18日，新疆屯河（600737）发公告，称已与四日前与德隆国际达成协议，拟收购德隆国际所持天山畜牧80%股权、新疆生命红果蔬（德隆关联企业）68%股权、第一大股东屯河集团所属玛纳斯油脂分公司以及屯河集团“孙公司”乌苏古尔图农牧的部分经营性资产。5月19日，天山股份（000877）拟受让新疆德隆持有的吐鲁番旅游64.41%股权。同日，冠农股份受让新疆德隆旗下资产、新疆罗布泊钾盐51.25%的股权。藉此，估计德隆将套现近3亿元资金。

　　在新疆屯河、天山股份之外的其他“德隆系”上市公司，转机也在缓慢进展。5月13日湘火炬（000549）状告第一大股东德隆欠款未还，德隆所持20520万股湘火炬法人股被冻结。市场有意见认为，此举表面是划清与德隆关系，实则是德隆系内部的自我保护措施。

　　但是，这一切并非有条不紊。5月15日和18日，屯河集团和新疆德隆分别持有的新疆屯河的12205.87万股、5924.02万股被新疆高院和广东高院“重复”冻结，这反映了银行（中国银行新疆分行、深发展盐田支行）对追偿权的争夺。分析人士据此推论，德隆有可能面临5亿元左右的诉讼危机（以新疆屯河2003年末每股净资产1.39元计算）。

　　向宏对A计划能否顺畅进行表示了担忧：到了下面后，债权债务关系极其复杂，又跨越几个省，怎么协调？虽说各个地方政府各自领命去保全地方政府资产，尽量减少自己损失，但等诉讼一起来后，发现产权是“搅”在一起的，自己其实拿不到（资产），我告你，你告他，他告我，最后这场官司就可能无休止打下去了。


　　B计划

　　“世界并购史上的案子！”

　　4月25日晚，东方高圣CEO陈明键从本刊在上海举办的某个会议上匆匆飞回北京，回到公司开会。在这里，德隆授权的某位高层向在座的11位中介机构代表介绍德隆情况，讨论整体重组德隆之可能。会议从晚上8点持续到12点。

　　陈明键对本刊表示，他在去年年底，新疆啤酒花事件发生后，便向德隆某高层建言，德隆应该加紧进行整体重组，和国有大型企业结合，拿出100亿优质资产和国企、外资搞一个新公司，通过资本金的增加使财务系统稳定。三方各拿100亿，做一个三百亿资本金规模的公司。“这样，国际化就上轨道了。”

　　在东方高圣看来，民营资本随着自身不断壮大，会发现受到国有资本和国际资本的双重夹击，几乎所有的大民企再往上走都发现自己受着各种资源的局限与制约，只有和有信誉、有资源、经营规范的国有企业联手，才能既获得资源，又保持效率，而这也可以满足国有企业解决机制问题的需求。“有大量‘类德隆’企业的存在！”陈明键说。

　　尽管东方高圣专门为此次重组德隆成立了德隆问题小组，还把该行动命名为“雷霆行动”，但是他承认，和德隆高层商讨的范畴仅停留在框架上，远没有深入到探讨细节的地步。“德隆有多强或者病到什么程度，只有唐氏兄弟自己清楚，”他言语间不无失望，“唐氏兄弟还是很强硬，不服软，还把德隆当自个儿的东西。”

　　但是陈明键对《中国企业家》表示，只要保全德隆整个盘子的战略重组开始启动，东方高圣作为投行就有很大的机会。“现在我们和德隆并没有定期沟通机制，但是有沟通的渠道。”

　　陈明键一直没有向本刊透露姓名的“德隆某高层”、“沟通的渠道”，就是向宏。

　　采访陈明键几天之后，5月17日，本刊记者前往北京小汤山的某处别墅，采访了经常在这里约会商界朋友的向宏。其时德隆正在水深火热之中，然而当天下午，身为德隆国际董事局执行主席的向宏，却专门约北大经济学院的某教授，一块儿探讨一本名叫《工国方略》的书稿。向宏此举绝非超脱。“为什么我这个时候在忙着写这本书？我这书要在六月份出来，以此‘堵’住债权人、让债权人跟我走！我要告诉他们我要在美国找多少钱，在欧洲买多少便宜企业，一把就可以把德隆的窟窿填平！”

　　向宏描述的重组方案和东方高圣的大致相同：把整个德隆打包，家族的股权缩小，新增300亿的投资，其中国企、外资各一半，德隆从一个民营企业变成一个混合所有制、国有占30%、外资占30%、民营30%、德隆管理层占10%的现代企业。“新增300亿资本金后，德隆的负债率将从现在的60%-70%降到10%左右。要国有企业进来只是要它的体制因素，为了将来能将短期资金转为长期资金，而不是要它掏多少钱，更多的钱找外资出。”向宏似乎将一切都安排妥当。

　　“这个外国投资者不但要承担资本金，而且还要承担国际融资。”他透露，对象最终会是一个国际财团，兼具产业资本和金融资本。“我认为我们筹到应付危机的20、30亿人民币就够了，因为我知道，一旦德隆的信用恢复，公司价值就能回升。我相信，只要我出面开一个债权人大会，99%的债权人不会在半年内找我要钱。”

　　在向宏手绘出的蓝图上，涉及几百家公司、几十个行业的德隆一举就被分为金融板块、产业板块及新的项目（比如基础设施建设），在产、融两个板块间建立起防火墙，每个板块可吸引各自的国际战略投资人，构成一个所谓的“中国特色的金融工业集团”，而这，就是“新德隆”。产业方面，由中央性垄断企业，比如石油、电力、电信等保持控股，开展支线飞机、轨道交通、船舶、重型汽车等项目；金融方面，地方性国企占更大股权，德隆原先很多保险、证券、金融机构可先合并再卖掉，或者设立二级公司；而新投的基础设施建设项目将包括高速公路、桥梁、天然气……

　　有业内人士认为，没有一家投资人会对德隆所有的资产全部感兴趣。然而向宏的看法却截然相反：“德隆现在面临的问题是打碎了卖还是整体卖？我坚决捍卫整体卖！”

　　他反复强调：“我现在要向投资人说服的就是：德隆现在就像一只砸了的杯子，如果去系统重组德隆，它就有价值，也许会成为中国最好的平台。你把它分散了就一点价值没有了。”

　　向宏称，他已经掌握了德隆真实的财务状况，在收集相关数据时，他找了中介机构和财务经理签字，表示确实。“根据这个状况，我认为德隆是完全可以救出来的。”

　　然而，记者一问到该方案的实际进展，向宏则变得语焉不详。他表示现在的情况非常微妙，如果目前这套重组走不通，他就将择机向监管部门、向国务院有关领导上报这套方案，而在此之前，他自称已开始底层的运作，已和几位省部级地方政府官员谈过合作意向，毕马威和高盛都已和这个重组项目接触过，但是“我们行动慢，他们需要美国总部决策也有个程序……然而，都还没有放弃。”向宏说，希望能通过这次重组，国内有家中介机构能够成长起来，顿了顿，他承认，这家中介机构就是东方高圣。

　　“如果德隆重组成功，这是世界并购史上的案子！”向的意思是，倒不在于其金额有多大，而在于其巨大的想像力，在于游走在官、商两界、国有资本和国际资本两端的技巧。

　　自他两年以前受唐万新之邀进入德隆以来，他一直在等待着德隆整体重组的时机，可以说，他就是抱着改造德隆产权结构、促其国际化的使命进入德隆的。他觉得今天终于等到了，只是未免有些被动。


　　“魂断蓝桥”

　　向宏其人，此前很少在媒体报道德隆的文章中被提及，而若论职务，他在德隆似乎应仅次于唐万新、唐万里之下，他是德隆九人董事会中惟一不是来自新疆的人。其实他在民营经济圈中资历颇老，目前仍兼着工商联光彩集团执行总裁的职务。

　　在连连的叹息感慨声中，他向本刊记者展示了他两年前刚刚进入德隆时，向唐万新、董事会等呈交的报告，里面写到如何改造德隆产权结构及北京总部的营运架构等等。他称，德隆本来打算通过搭建新的产权架构，从某些老的投资领域中退出，而跃迁到新的产业平台，比如做运输产业，德隆在国内做的重型车、去年在德国收购的多尼尔仙童飞机厂，都是其中的一部分。在向宏的设想中，新德隆是运用中国人的全球战略思维去调度华尔街资本，收购欧洲正在淘汰的运输制造产业。

　　然而由于德隆内部的种种原因，这套想法最终未能在德隆董事局达成共识并彻底贯彻。“其中至少错失了六次机会！”向宏声称，德隆内部有人对他说，如果德隆早两年就让出一半以上的股权，德隆今天何至于此！

　　2004年春节，德隆在海南召开董事局扩大会议，那时候股价还没全面下滑，只是出现资金紧张——按以往年底资金紧张到了年初就好了。“海南会议”通过决议准备变卖资产，但是最终也没操作，直到3月、4月间，德隆系就此跌至深谷，“这一套计划现在已是‘魂断蓝桥’！”

　　然而正如前所述，向宏直到现在仍没有放弃他的设计。显而易见，他是一个对战略设计、理论模型有极强喜好的人，而且心思极为缜密、对其构画中重组计划的机关算得惊人精确。但这并不足以保证德隆重组能得偿他所愿。

　　5月17日，本刊第一次采访他时，他尚反复强调德隆最吸引投资者的价值在于其完整保留下面的二十多个金融机构、数家上市公司。一个星期后，再次见他，他的口风却有了显著变化，称，德隆的金融机构已暴露在监管部门之下，接下来将受到强力监管，从某种意义上，它的金融机构和产业已无法唤起投资者的最大兴趣，重组德隆的最大价值其实在于重组这件事本身的无形资产！“如果说中国的一家国有企业把德隆给救活了，这意味着什么？意味它有着高超的政府协调能力，意味着它有国际化的战略眼光，意味着它能驾驭中国最复杂的重组案子，这将带来全球投资商对你的追捧！”

　　显然，仅仅只过了一个星期的时间，向宏已经在对他推销的“商品”的价值重新判断了。

　　而无论采用哪种方式拯救德隆、重组德隆，对39岁的创始人唐万新来说，他都输掉了一大半筹码。这个据称有着极高商业悟性、又非常血性的企业家自大学未毕业就投身商海，创建德隆已有17年。德隆系股票价格自1994年8月份以来，一直保持着上行、不下的势头，这一走也近10年。
　

德隆为何而败？救得救不得？

          李岷

　　“要使德隆的生产企业能够继续经营下去”“短融长投无法持续”“德隆战略没有相应金融环境支持”“银行如何参与公司治理？”
　　要使德隆的生产企业能够继续经营下去

　　黄孟复（全国工商联主席）：

　　德隆把从股市积累来的资金来搞产业整合，这还是非常有意义的。舆论界、政府部门应该对德隆的问题进行全面的分析，该支持的应该支持。作为工商联来讲，我们还是呼吁有关部门保护好德隆的生产企业，使它的生产企业能够继续经营下去。将来无论是国内还是国外的资本来接手德隆一些资产，都是可以的，但是德隆还是要继续发展它的产业。


　　短融长投无法持续

　　项兵（长江商学院院长）：

　　德隆高层对中国金融产业的判断乐观了一些。金融业的潜力无可质疑，但德隆实业的利润是不是足够支撑它的金融业？还有国家是否真正认同你做金融？国家是不是接受了民办金融大发展的格局？其实这些都还没有共识。所以德隆要从哪一点切入金融其实值得好好考虑。现在看起来，德隆淡出金融是一定的。

　　谁会来接德隆的盘？一是国有资本，二是外资。前者接是体制的倒退，后者接对本土企业来说也是种悲剧。我们国家从本质上还处于体制和资源的倒挂中，这一点对我们企业发展国际竞争力是最大的限制。

　　我坚信银根再这么紧下去，这一轮宏观调控会让民营企业倒下一批。中国的经济根本负担不起硬着陆，硬着陆带来的后果是灾难性的。很多民企都是高负债率，但是都是没有办法的办法，它的融资渠道是不畅通的，配股增发有难度，只好贷款，全是用短期资金做长期项目，这跟东南亚金融风暴之前那些国家企业的融资结构非常类似，太脆弱，只要银根一抽企业就倒。

　　经济过热会有负面影响，这是一定的，但是现在经济结构正在发生巨变，正是本土企业跑马圈地的时候，政府要帮助中国企业守住国内的地盘，以后跨国发展才能有基础。中国政府在制订宏观调控政策时，必须想到银根收紧对本土企业尤其是民营企业的打击会更大一些。

　　但是企业不能一味抱怨政府，要将现金流规划做得更到位才行。长期项目短期贷款，这是没法长期持续下去的。哪怕少挣一块钱，少挣一块地，也要守住现金流。

　　我认为在解决德隆问题的过程中，一定要稳住企业家们的心，一定要让大家感觉到在中国打造一批世界级企业是有充分的战略空间、政策空间的，这个定心丸很重要，优秀的企业家，是中国最稀缺的资源，比一千亿两千亿美金价值还大。


　　德隆战略没有相应金融环境支持

　　汪潮涌（信中利投资有限公司董事长）：

　　如果套用国际上已有的商业模式定义德隆国际，它应该是一个私人股权投资公司或投资基金管理公司，比如KKR。但是中国的金融环境并不容德隆这种企业的存在。KKR做的事情取决于几个条件，一是有充足的长期资本，二是资本市场比较完善，有多种的金融工具可以使用。德隆可以说是生不逢时吧，在理念上比较超前，但是没有相应的金融环境。

　　假如德隆今天不是靠国内银行的资金或者拆借的短期资金，它的危机或许不会总爆发，因为短期资金的流动性跟它对企业进行长期股权投资的要求不匹配。如果德隆一开始就是中外合资，或者30多个股东通过私募股权用有限合伙人的形式募集资金的话，它的压力应该不会像现在这样大。

　　德隆这个事件对本土那些以资本运作为荣或者为取向的企业家是一个警醒：当你的管理能力、资金驾驭能力、资金的来源不匹配的话，过度的扩张会给你带来无法承受的信用风险，将使整个庞大产业毁于一旦。其次，中国企业在扩张的时候，不要过快过多的多元化，要把主业做透。中国企业家往往追求的是通过控制足够规模的资产形成的一种权威和势力，并没有完整去考虑自己核心价值的创造。第三，这为中国的金融体系发展和完善也提供了一个很好的案例。为什么在发达市场里会有一些长期资金来源，中国为什么没有？


　　银行如何参与公司治理？

　　朱武祥（清华大学金融系副教授）：

　　现在德隆走不下去也有银行的问题。当初银行也许追着它发贷款，现在一沾“德隆”两字，正常贷款都不给了。德隆系里有很多企业，一些经营本来正常的企业现在可能也受到牵连。这说明银行从来就搞不清德隆的深浅。

　　这给我们提出一个很好的课题，就是银行如何参与公司治理？

　　以前我们规定银行不能参与董事会，其实不应该这样。在美国，银行不入董事会是因为美国市场的中介发达，企业透明程度比较高，信息披露充分，而国内企业透明度比较低，企业用股权抵押贷款去做什么，银行可能都不清楚。

　　我认为银行可以以债权人董事身份进入董事会，至少应该进入监事会。银行应该要求企业提供内部业务部门的现金流转移情况。

　　（本刊记者根据采访录音整理）


　　德隆资金链断裂的两层含义

　　汉唐证券 韩楚

　　含义之一是德隆大举扩张之前并没有足够好的成熟产业为投资的新业务提供自由现金流。德隆的扩张建立在“三驾马车”的基础上，然而，“三驾马车”并非自由现金流提供者，它们的作用是让德隆确立产业整合者形象，并以拥有的上市公司股权为依托（互保或股权质押）获得向银行借款的能力。在此之后进入的产业所需资金绝大部分来自于这样的银行借款。这些新业务，包括农业、水泥、矿业等等，至今仍然是净现金流索取者，本身并没有在预期的时间内产生足够的现金回报和建立自身的融资能力。没有稳定的自由现金而完全依靠银行借款发展新业务，财务风险可想而知。

　　含义之二是德隆对多个产业进行整合，却没有根据业务发展的具体情况进行取舍，只进不出，导致现金资源分散在多个长线产业，而任何一个产业都无法在较短时期内形成现金回报。
　

什么比德隆更值得重组？

          王巍

　　重组德隆，就是在重组我们自己
　　德隆集团的神秘、乖张、庞杂显然是需要相当的视野和洞察能力来把握的，它近年来高调炫示的战略目标、思维理念、操作手法和整合平台的确是这一代中国本土企业家所能达到甚至所能想像的顶峰。然而，两三个月的工夫，风水倒转，德隆集团外临冰霜，内失方寸。以重组他人为己任的德隆集团也面临各方神圣的指点了，许多原本八竿子打不到的人也跃跃欲试。

　　是的，现在几乎所有的鸡都飞到鹰的头上了。但，德隆是重组的问题么？


　　德隆还能返璞归真吗？

　　德隆文化远非平和从容。德隆所有超前的理念如产业整合、战略投资、价值链、全球接轨等等看上去更多是在教化传媒和业界同行，亲身操作起来每每有“初学捻针如舞棒”的味道，算起来还是当年做庄炒股票更为成功些。当然，德隆也有非常出色的管理团队和全球顾问们的支持，但在中国相对初级的产业环境和企业状态下，无论德隆领袖们如何有悲壮的英雄情结，在业界看来不过是自娱自乐的表演。十几年下来，德隆集团毕竟拥有了几百亿资产，近两百家企业，参与了十几个产业。这种构筑在资本市场上的一览众山小的成就大大强化了德隆创始人的自信力和使命感，他们真诚地希望通过体制改造和管理提升就可以轻而易举地建立企业核心竞争力，甚至是面向产业的整合能力。当德隆相当谦虚地主张“全面整合水泥、食品和机电业等三个产业，同时培育流通服务业、旅游服务业和金融服务产业时”，局外人也许会将其误解为国家计划部门的阶段目标。

　　美国20世纪60年代，有一个叱咤风云的Litton Industries，其领袖是差一点当上福特汽车公司总裁的Thornton。他花十年的工夫赤手空拳地将一个拼凑起来的壳公司造就成为美国最有影响力的大型资本集团甚至将控制的触角伸向希腊王国。他的起家本领就是创造一系列的新技术概念、获得广泛的金融支持，收购几十家上市公司，用高市盈率的资产收购低市盈率的公司，最后管理了几百家分布在几乎所有产业的企业。但当美国经济一进入紧缩，这个集团立即无法融资，债务链条绷断，顷刻灰飞湮灭。前车之鉴，德隆的国际顾问们不可能视而不见，问题是朦胧之中融资过山车已难以逆转地启动了。

　　西方成熟的市场经济是在经过横向、纵向、多元和融资等四个阶段长达一个世纪的并购浪潮后，才进入目前的所谓战略整合时代的。每个阶段的并购都改造并建立了不同的宏观经济环境和微观企业基础，企业家的观念和管理能力也大有差异。德隆集团立意高远，却在中国这个相当初级的非市场的经济基础上全面开工且四面出击，举目望去鲜有同道，这倒像是个唐·吉珂德悲剧。

　　重组德隆，还得先从“产业梦”回到企业的基本功。问题是，面对当下的融资体制和监管环境，德隆能否全身而退返璞归真？


　　重组金融体制与监管环境

　　水载舟，水亦覆舟。正是中国章法无度的金融体系造成了德隆的昨日，也导致了德隆的今天。德隆集团的暴发和维持基本上靠两大支撑体系即上市公司群和金融机构群，实质上就是一个金融体系的孪生体，即上市公司为主体的资本市场和金融机构为主体的资金市场。这个市场是垄断的，变化莫测的，非市场的，对企业家而言也是不可理喻的。

　　历年来，中国金融体制一向以中央政府的政治取向为本，以计划管理为原则，以控制市场为成就。银根松紧的调控、重大金融政策法规、主要负责人的任免统统定于一尊。监管部门习惯于对企业界颐指气使，动辄撕毁合约不讲信用。时而制造重大利好消息让民间投资人收购国企上市公司为其亏损买单，为国家鼓励的产业和企业注资输血；时而以经济调整为由单方面停止贷款或改变条件釜底抽薪将银行危机生生地转嫁为企业危机。甚至在造成不良资产后，往往嫁祸于人，动用行政或法律手段追究企业家责任。最近，更有“不要与中央银行博弈”的说法，实在令业界诧异，市场经济居然是政府独步天下的时代么？！不给企业家和投资人一个合理预期的空间，不打开政府管制部门的黑匣子，这个社会就永不会有信用可谈，更不可能有什么可持续的经济崛起。

　　当一个雄心万丈的企业家将自己的理想坚定地依赖这个体系上的时候，悲剧注定要发生。德隆创始人的一个司机居然当上了几十亿信托公司的负责人，你可以感叹德隆集团胸怀狭隘欺天下无人，但金融监管部门责任何在？今天德隆集团上市公司和金融机构所谓违规操作成为千夫所指，但长期以来默许甚至便利其行为的各级监管机构如何定位自己的责任？德隆的“原罪”自不待言，宽待了乃至制造了一大批旨在圈钱的上市公司和濒临破产的金融机构的监管部门的“原罪”何在？

　　不久前，政府宣布中小企业板的出台，毫无任何新意，比主板管制得还要严格审慎，实质上只是纠正了当年一个低级错误（武断地停止了一个交易所的基本功能），还有一批名家习惯性地歌功颂德。谁来问责当年政府制造创业板泡沫后导致成千上万家中小企业的损失呢？谁来为国有股减持政策的反复导致的上万亿市值损失担当责任呢？谁来关注历年来在经济紧缩中釜底抽薪的金融机构的违约责任？政府应当“总是有理”么？如何建立公正的管制体系，如何制约政府的非经济行为，远比德隆重组更为迫切，更有意义。

　　大多数我们熟悉的政府金融机构的重组都是非市场的方式处理的，如中农信、中创、海发行、南方证券等。德隆金融集团的重组可以给市场一个机会，不要给太多伦理评价、政治鉴定和行政干预，德隆的上市公司和金融机构作为重组主体有正常的企业权利进行申诉或反诉。政府既然可以公然动用外汇储备这种公共的资源给自己的亏损银行注入资本，也应当允许德隆等民营企业集团运用合法的所有手段自救，更应当鼓励商业银行和其他金融机构为了自己的商业利益与德隆集团进行交易。这是展示中国监管环境的成熟和规范的机会。

　　德隆的失败也许是无可避免的，但它有可能成功地让社会高度关注金融和监管环境的重组，从而使后来者获得生机。


　　重组民营企业和中国经济结构

　　值得注意的是，二十年来，民营企业的成长与中国经济是同步的，而且是同周期的，即同进同退。但这次却大有不同。

　　入世后的两年里，我们看到了中国经济的强劲崛起，其增长之快速得到了世界认可，但与此同时民营企业群体却呈现出反周期的后退。如近年出现大量民营领袖企业的困境，看到了托普集团、科利华集团、尊荣集团的衰败，也看到了仰融事件、铁本事件等恶性事件的爆发。我们也许不应当将这些高调的强势人物的兴衰视为群体的表征，但无可否认的是，德隆这样的集团几乎代表了大多数民营企业追求的境界，这也是何以德隆的困境吸引了无数民营企业的关注和对于公正重组的希冀。

　　人们关注，何以德隆先进的理念、管理的优势、金融界的资源却未能使它在走出资本市场后建立除了番茄酱外的任何所谓产业优势。对此笔者不妨作出以下解读：

　　第一，几乎所有具有产业整合潜力的资源和主力企业仍然牢牢控制在国有体系中，国企“轻伤不下火线”，岂容民营染指；第二，即便开放，也是优先与国际资本合谋共同瓜分政府的垄断利益，如能源、公用业、流通业、金融业等；第三，进入一个门槛低的产业（如水泥、建材，纺织等），民营企业能收购的大多是不良资产，必须先为国有企业（上市公司或金融机构）的亏损买单；第四，民营企业的整合手段几乎只有现金，而国有企业可以靠政策进行划拨、赠予、改制或者破产；第五，民营企业在企业重组和产业整合中孤立无援，往往面对政府政策限制和外资资本优势的两面夹攻；第六，经济政策的突变往往是以民营企业为牺牲品，地方政府常常过河拆桥（如最近对钢铁和焦碳行业的严厉整顿）；第七，一旦处于困境（非死境），立即成为人人喊打的靶子，纷纷划清界限，再踏上千万只脚，永世不得翻身。

　　这仅仅是德隆的处境么？这是中国民营企业不得不面对的现实。在这样的环境下，奢谈产业整合的理想，“不是骗子，就是傀儡”（一位企业家评价德隆创始人语）。

　　德隆的困境给企业家们一个新的机会审视自己：在雄心勃勃地重组国有企业不良资产的时刻，是不是先重组中国民营企业的不良资产？在一厢情愿地为国企亏损买单之时，是否考虑谁会为你的失败买单？

　　如果我们认为德隆困境是小概率事件，我们要批判德隆，但是当一大批民营企业出现类似困境时就应当讨论环境因素了。

　　中国工商联的介入和地方政府的介入在道义上是值得高度赞赏的，中国企业家群体公正地评价德隆现象并关注政府和监管机构的动作也是同样有益的，更重要的是中国政府对于民营经济地位和发展态势的认识，这是保证中国经济可持续地崛起的基础。值得注意的是，在目前中国政府努力调整经济节奏严厉处理“过热”的产业时，全球资本并不以为然，甚至高调中国经济发展指标（美林集团首席经济学家将今年中国经济增长率从8.5%提高到9.5%），公然博弈。在本土企业面临压制的同时，外资企业长驱直入，国家经济安全又成为现实课题。

　　综观市场经济的发展史，培养一个百年老店的全球公司需要无数同类公司或相关公司作为失败的战利品，孕育出中国本土国有企业的强者也需要类似的代价甚至动用国家外汇来输血，在一无所有中拼杀出来的中国本土民营企业集团必定要经历更为惨烈的牺牲，而这也许是必要的代价。南德集团倒下了，起来了一批会运作资本的企业；尊荣集团倒下了，推动了一批资本家进入产业；德隆集团也许会倒下去，新一代民营企业家如何自处？德隆能否站起来，取决于今天的社会和商业环境。重组德隆，就是在重组我们自己，重组中国企业界的思维方法和行为模式，重组中国经济的管制环境和经济崛起的社会基础。

　　（作者为万盟投资管理有限公司董事长）
　

从垃圾中淘金

          《中国企业家》编辑部

　　全球商界知名的拯救、重组案例。不同的市场，不同的资源配置，不同的商业文化，不同的拯救之道
　　美国企业（LTCM）

　　华尔街巨头联手救市

　　长期资本管理公司（LTCM）是国际四大对冲基金之一，约翰·麦利韦瑟才率领一群天资过人的交易员，其中更有两名诺贝尔经济学奖获得者，把金融模型变成了惊人的利润。LTCM年度回报率一度达40%以上，通过极高的财务杠杆（最高达55:1），4年间积累了令人瞠目结舌的1000亿美元的巨额资产，而所有这些都是从银行借来的！

　　1998年8月俄罗斯无法按期清偿卢布债务而导致国际债券市场大量未清算，LTCM迅速接近瓦解，而LTCM签订了数以千计、各种各样的金融衍生工具合约，这些合约又在每家银行无休止地扩散，所涉及金额已达到不可想象的天文数字——1万亿美元！

　　一向以行事诡秘、深藏不露著称的LTCM，在最为危急的关头，不得不变得几乎全透明了。LTCM被迫向外界透露了一部分持仓情况，有时不得不将整个资产组合做出说明。在相关机构前来审查时，LTCM主动出示了所有的资产负债表，LTCM那份后来非常有名的“风险汇总表”总共15页，合约数量实在多得惊人。

　　整个华尔街都知道LTCM陷入了困境，纷纷抢在之前对LTCM的重仓品种进行平仓，所有银行一律囤积居奇。“这也许不是落井下石，而是为了挽救自己……一旦没了秘密，你就成了一个赤条条一览无余的人。”

　　终于，1998年9月23日，在纽约联储的召集下，十几位银行大亨齐聚纽联储10楼会议室，纽约证券交易所主席、欧洲各大银行的代表也参加。由于从来没有这么多大人物在这儿开会，纽联储甚至没凑齐足够的高背靠椅，后来的几位只好蜷缩在钢折椅上。第二天（星期六）的会议共45位金融人物……

　　以美林、摩根为首的14家国际银行以37.25亿美元购买LTCM的90%股权，共同接管这家公司，为其提供三年的援助资金，一年后LTCM就迅速恢复盈利能力。


　　欧洲企业（阿尔斯通）

　　政府召集，32家债权银行出手

　　由于债台高筑及某些涡轮机产品存在技术缺陷，法国著名的工程集团阿尔斯通集团在2002至2003经营年度，出现了高达13.8亿欧元的亏损。到2003年7月，集团的债务已接近50亿欧元，集团股价在过去两年来已经下跌了90%。阿尔斯通面临着破产的危险。

　　8月5日晚，经过8天的紧张谈判，阿尔斯通集团、法国政府以及32家债权银行终于制定了第一个拯救阿尔斯通集团的计划。

　　按照这项计划，法国政府将向阿尔斯通公司提供28亿欧元的应急援助，从而以31.5%的持股额成为集团最大的股东。此外，阿尔斯通的部分债务将获得债权银行的重新安排。该集团还计划于今年秋季增资6亿欧元，其中3亿欧元由国家提供。

　　法国政府随后向欧盟委员会通报了第一个计划的细节，但是欧盟委员会反对法国政府直接介入阿尔斯通集团的资本。

　　9月20日晚，法国政府在巴黎向阿尔斯通集团的7家法国债权银行和25家外国债权银行通报了欧盟委员会认可的拯救阿尔斯通集团的新计划。经过两天的研究，该集团的32家债权银行接受了这一新方案。

　　新方案规定，法国政府不会通过参与增资来直接持有阿尔斯通的股权，而是认购价值3亿欧元的20年期债券，只有在获得欧盟委员会批准后，法国政府才能将这些债券转换成阿尔斯通股份。法国政府还将认购阿尔斯通发行的价值约5亿欧元的5至15年期后偿债券。同时7家法国银行也增加对该集团的投入，使32家银行的总投入达到24亿欧元。此外，除了第一个拯救计划已承诺的3亿欧元之外，法国信托局还将向该集团提供9亿欧元的资金，作为其周转资金。

　　当32家债权银行支持新的拯救计划的消息传来后，正在南锡视察的法国总理拉法兰当即宣布了这一好消息。法国经济、财政和工业部长梅尔当晚发表电视讲话，表示相信阿尔斯通集团一定能振奋精神，扭转局面，增强竞争力。


　　日本企业（三菱）

　　外国股东弃守，所属财团兜底

　　至2004年3月底，2003－2004财政年度，日本三菱汽车公司的亏损额高达2050亿日元（约合19亿美元）。

　　握有三菱汽车37%的股份，三菱汽车的最大股东——戴姆勒·克莱斯勒集团随后表示：“戴姆勒·克莱斯勒将扶持三菱汽车，目前正在筹划经营重组计划。”该计划需要戴姆勒·克莱斯勒在2006年以前将所持三菱汽车股份提高到50%以上，并最终完成对后者的收购。然而在4月22日的特别会议之后，戴姆勒·克莱斯勒的最高决策机构监事会否决了这一方案，宣布“不参与(三菱汽车的)资本增加”并“停止财政支持”。

　　自那以后，一支由日本经营管理人员组成的小组就开始在制定拯救方案。

　　5月21日，三菱汽车公布了经营重组计划，根据该计划，公司在2006年以前将削减20%以上的职位，在日本和澳大利亚关闭工厂，并实施总额将达到4500亿日元(约40亿美元)紧急金融援助计划。

　　据报道，三菱重工、三菱公司和东京三菱银行将购买1200亿日元三菱汽车优先股。摩根大通银行将购买1000亿日元优先股（但摩根大通的这部分股权将不具有投票权）。同属三菱东京金融集团的东京三菱银行和三菱信托投资公司将拥有的三菱汽车1300亿日元债务实现债转股。东京一家与三菱集团关系密切的私人基金Phoenix Capital（企业再生基金）可能以每股100日元的价格买入最高达1000亿日元的三菱汽车普通流通股。如果该计划实施，Phoenix Capital将成为三菱汽车的最大股东，持有40%的股份，而戴姆勒·克莱斯勒原有的37%股权则将降低至22%-23%。这个决定打上了日本人控制该公司的烙印。从21日开始，三菱汽车董事会将不再有戴姆勒·克莱斯勒的管理人员，仅有两名非执行董事。


　　韩国企业

　　三方共谋系统重组

　　1997年东南亚金融危机后，韩国政府在IMF监督和援助之下，大刀阔斧地对现代、大宇、三星、LG、SK5大企业集团进行了改革。1998年1月，5大企业与政府和债权银行就加速公司重组达成了5项原则协议，明确规定：

　　5大企业集团必须到1999年底将债务股权比率降低到200%，实施资产销售、重新注资、引进外资、消除交叉债务担保，以及其它目标；主要债权银行按月监督5大企业集团的重组进程，如果需要，债权银行将进行债务重组，债转股以及其它措施，以改善资本结构；在1999年底，5大企业集团必须完成“大交易”（big deal)，努力加强重组之后所成立的新公司的管理。

　　韩国政府对有关企业治理的法律和监管规划进行一系列修订，企业必须改善公司治理结构，债权金融机构必须做出最大努力，强化对企业管理的监管职能。

　　大企业集团要确保下属金融公司不被用作集团的“私人地窖”。必须在金融和产业子公司之间加强“防火墙”建设。

　　企业部门将按照协议规定，分阶段减少间接交叉所有权，从而建立稳健的股权资本基础，改进集团整体的资本结构。

　　最终，通过产业重组来消除企业集团过度投资和核心能力重迭的问题，包括将子公司销售给更具竞争性的公司（例如，炼油、半导体），或者将子公司剥离，成立独立的公司（例如，石化，铁道车辆，飞机）。比如三星集团，重组后，将电子、金融服务和贸易/服务作为核心业务，剥离石化、飞机、汽车、动力设备和轮船发动机等业务。附属子公司从1998年12月的62家减少到1999年12月40家。

　　（以上内容由本刊编辑部根据相关资料整理）
　

民企的脆弱时刻

     牛文文

　　“短融长投”问题已经打倒了德隆，可能还会打倒一大批优秀民企
　　曾经是中国最著名整合者的德隆，眼下不得不苦苦追求被整合重组的“善终”（本期封面故事《拯救德隆》）；而曾经领头“重型化”的东方希望、复星，也受困包头、唐山（本期宏观栏目《宏观调控下的民企重型化》）——这样的变局，不禁让人长长叹息。

　　从2001年起，《中国企业家》杂志一直在关注中国的产业整合和整合者，关注民企在全球范围内整合资源、提升产业链地位的努力。然而遗憾的是，这样的努力现在看来在方方面面都碰到了难以逾越的障碍：整合者德隆要倒了，渴望重型化的东方希望、复星、鄂尔多斯受阻了。长江商学院院长项兵说现在是“民企最脆弱的时刻”。信哉斯言！

　　是什么打倒了德隆这样的整合者？是什么阻滞了希望、复星、鄂尔多斯这些企业的“重型化”梦想？

　　在采访德隆今生往世的过程中，我们一再听到“长投短融”这个专业词汇。许多被采访者都认定，德隆产业整合的巨额资金（大多属于长期投资），不是来自股市，也不是直接来自银行长期贷款，而是来自长投短融的“理财”。说白了，德隆以一年还本付息、20%以上的高回报，向银行以及其它企业机构短期融资，用于自身的长期项目。所以，每年年底客户大笔抽走资金，德隆的资金都会十分紧张，但到第二年年初，客户的钱一般又会投回来。由于德隆还款及时回报丰厚信誉不错，往往还会有更多的钱流回来。德隆就这样一直在众多理财客户中间“短打”，维持着危险的平衡。到2004年初，围绕德隆的质疑和央行银根的收紧终于动摇了客户的信心，于是流走的钱很多再也没有流回来，德隆“长投短融”的危险游戏就此破局。“长投短融”，德隆之痛！

　　举凡大企业的大项目，都需要长期投资的支持才能完成、运转，这是全世界商业通例。短期融资主要是用来维持企业的流动资金需求，不可能全靠短期融资来完成企业并购（甚至跨国收购）、实业投资。在产业整合上有雄图大略的唐氏兄弟，怎么能不懂这个基本商业常识呢？

　　非不为也，实不能耳！不但德隆，今天绝大多数民企根本不可能在中国的银行或股市，得到长期项目所需的长期投资。据项兵分析，中国民企融资渠道普遍不畅，全是用短期资金做长期项目，这跟东南亚金融危机前那些国家企业的融资结构非常类似，非常脆弱。这就是今天中国金融和资本市场的残酷现实，这就是今天中国民企的生存环境。

　　“短融”问题一直存在，为什么今天才成为导致一大批民企倒下的原因？过去20年，民企主要在轻工领域靠“短平快”方式滚雪球自我积累，发展壮大，很少能获得银行的长期贷款。“短融短投”，快速周转，争取“一年一熟”或“一年多熟”，这种融资方式，在轻加工领域问题并不是很突出。这两年，中国民间企业开始在全球分工中考虑自己未来的发展定位，所以就有了德隆这样的整合者，有了东方希望、复星投资重型化的努力，而这些“由轻到重”、“由国内到国际”的升级，大多涉及到长期融资甚至是百亿级人民币的巨额融资，但在融资方式融资渠道上还没有相应的改变，“短融长投”的问题日益严重—这也是我们一再提醒有雄心的企业家需要注意的“重型化之坎”（见《民企重型化》）。

　　这一轮宏观调控，无论主观意图如何，在客观上从资金来源和产业准入两个方面沉重打击了民间企业的发展空间，这是一年前还雄心勃勃的民间企业家始料未及的。一场深刻的自我调整在所难免，要么暂时收敛宏图，保存实力；要么重新考虑安排融资方式。最近，已经有一些看似孤立的静悄悄的举动：在深受紧缩打击的房地产界，中城房网正改组为中城联盟，意图变为一个共同的融资平台；一些处于重型化转型中的民企，似乎也加快了建立投融资平台的步伐。

　　中国企业界每一个著名的失败或悲剧都给后来者留下了宝贵的财富。德隆的“长投短融”悲剧，会不会让人们看到中国民间企业与中国金融的致命问题？