企业融资要有理论指导

● 介绍几种融资理论

　　中国在30年的改革开放中，逐步推进市场化改革，尤其是建立了股票市场和债券市场后，使融资活动成为一种市场行为，融资决策成为最重要的企业财务决策之一。但企业融资也需要金融理论的指导

　　An Introduction on the Theories of Capital Financing

　　■　蓝裕平

　　在计划经济时代的中国，企业基本上都是国有企业。国有企业的融资活动很简单，就是找政府主管部门要钱，而政府要么通过财政拨款，要么指定银行给予贷款。改革开放以后，企业的成分逐步多元化了，不仅有了外资企业，还有了越来越多的民营企业，原有的国有企业也逐步改组成有限责任公司，有一些甚至公开发行股票，成为公众股份有限公司。中国在30多年的改革开放中，逐步推进市场化改革，尤其是建立了股票市场和债券市场后，使融资活动成为一种市场行为，融资决策成为最重要的企业财务决策之一。但企业融资也需要金融理论的指导。本文简述西方金融学里关于企业融资方面的理论，相信对于企业的财务决策会有参考价值。

　　莫迪格连尼-米勒定理

　　莫迪格连尼(Modigliani)教授和米勒(Miller)教授分别在1985年和1990年获得诺贝尔经济学奖，他们的贡献主要是在资本结构理论和公司理财理论方面的研究成果。他们在1958年联名发表论文《资本成本、企业融资与投资理论》，被学术界认为构建了现代资本结构学说的基础，并称之为莫迪格连尼-米勒定理(Modigliani-Miller Theorem)。因两位金融学家的名字第一个字母都是M，所以，该理论又被称为MM定理。1963年，两位学者又发表论文《企业所得税和资本成本：一项修正》，对他们的理论进行修正和完善。两位金融学家通过数量模型分析得出结论：假定没有税收、破产成本、信息不对称的因素，并且处于完美市场状态下，一个公司的价值不会因公司融资方式的不同而受到影响——不管公司的资本是通过发行股票，还是发行债券筹集到的，也不管公司的分红政策如何。显然，上述的假定条件在现实世界中无一符合。不过，这个看似与现实无关的结论具有很重要的意义——企业家必须考虑不同的资本结构对于公司价值的影响。

　　1.绝大多数的企业都需要交纳收入所得税。税收几乎是现代人类社会重要特征之一。政府通过税收来维持社会福利、公共工程、国防开支、社会安全等公共利益的事业。可以说，没有税收就没有政府，没有政府就没有秩序，没有秩序何来现代人类社会？因此，企业在运作中都需要把税务因素纳入决策考虑范围中。我们从企业的损益表中看到，企业在核定应税收前必须要扣除一系列的费用和成本，其中就包括利息成本，债务成本也可以在税前扣除。相对来说，股权资本成本就没有这个优势，因为公司是将税后净利润在股东中进行分配的。也就是说，与股本融资相比，债务融资的成本可以在税前扣除，因此，可以相应地减少应税收入，从而减少了税收支出。从这一点出发，我们很容易理解，为什么企业家需在要资金的时候，首先考虑的就是借债。

　　2. 公司在负债经营中，可能要承担“破产成本(Bankruptcy Cost)”。一个“零负债”的公司是不可能破产的，因为没有人有权利要求公司破产，如果股东大会做出决议，公司可以清算并解散，那是一种主动性的结业行为。当一个企业负债太多，以至于没法按期还本付息的时候，企业就面临很危险的境地：债权人可以通过法院诉讼的办法，强制企业清盘偿还债务。一个企业如果被迫清盘破产，企业所有人——股东将蒙受很大的损失。首先，企业的无形资产(公司品牌价值、市场地位价值等)价值可能会大大降低，甚至丧失；其次，企业的资产很可能会被低价出售。例如企业原来价值1亿元的一栋物业可能在急于出售的情况下按8000万元卖掉。这样股东就蒙受了2000万元的损失。不过，我们在这里讲的“破产成本”，还不仅仅指这些。事实上，当企业面临破产危险的时候，已经在支付破产成本了：公司可能面临一系列的诉讼、可能因供货商不再提供付款优惠条件而迫使公司只能用现金采购原材料、客户可能因担心供货不稳定或者售后服务没保障而停止向公司下订单。凡此等等的困扰，很有可能令公司状况进一步恶化而陷入万劫不复的处境。尽管企业不一定会因此破产，但公司的正常经营因受到影响也无形中付出了代价。此外，公司的债务过多，就会导致信用评级下降，公司债券价格下降，投资者对公司要求的回报率就会上升，这样公司债务融资成本势必提高。显然，在企业面对承担“破产成本”的情况下，它就必须把债务规模控制在其承担能力范围之内的。

　　3.信息不对称的现实，使企业不得不谨慎选择融资方式。我们讲信息不对称，指的是对于同一个事物，不同人由于所掌握的信息质量和数量不同从而得出不同的看法和结论。因为这个因素的存在，人们习惯会用“平均”的标准对事物做出判断。中国目前正处于由计划经济走向市场经济的过程之中，存在着很多投资机会，在企业界，有一种被称之为“投资饥渴症”的倾向——人们尽量去多借点儿钱来投资，期望让企业有更大的发展。对于一个企业家来说，他对其所处的市场是有很充分的了解的，因此会很有信心去扩大借贷规模。尽管如此，银行家或者其他投资者在考虑是否对该公司投资的时候，必须考虑“道德风险”的因素。如果该公司的负债率非常高，即使企业家所描述的情况可能性再高，银行家或者其他投资者还是很难决定是否对其继续或者增加融资。也就是说，从不对称信息的角度来说，企业必须按照普通的标准，要求被投资企业维持一个比较合理的负债率，以确保财务的安全性和稳定性。我们经常看到这样的故事，市场传闻某公司的资金周转出现问题了，结果银行等债权人上门追债，最终导致公司更快倒闭。也许市场传闻并不是事实，但是一旦债权人从保护自己的利益出发要求提前收回贷款，就可能使公司出现短期支付的压力。如果公司不能及时得到资金支持，也许就逃不过破产的命运。因此，谨慎的企业家总是对自己的债务融资能力留有余地，以防不测。

　　中国经济目前高速成长，很多企业面临比较好的市场机会，因此急需资金扩张规模。不过，刚刚从计划经济时代过来的企业家普遍对于破产成本缺乏认识，只是想着怎么样找到资金。《中华人民共和国企业破产法》已由中华人民共和国第十届全国人民代表大会常务委员会第二十三次会议于2006年8月27日通过，现予公布，自2007年6月1日起施行。近年来，内地企业由于债务偿付能力缺失被迫清盘破产的例子屡见不鲜。企业家们确实需要调整观点，正视对于融资方式的合理决策。

　　啄食顺序理论

　　上述MM定理认为，融资方式对一个公司的价值没有影响的诸多假设前提之一，就是“不存在不对称信息”的问题。不过，在现实生活中，不对称信息的因素客观存在，导致不同融资方式对公司价值产生重大影响。融资方式在诸多因素下的差别，也自然影响到企业家在各种融资方式之间的选择顺序。

　　1984年美国经济学家梅耶斯(Myers)在针对企业融资方式选择的研究中提出啄食顺序理论(Pecking Order Theory)。他指出，公司管理层与投资者之间的信息不对称会导致不同融资方式对公司价值产生不同的影响。当公司宣布通过增发股票进行股权融资的时候，投资者会理解为：公司管理层认为股票价格过高，因此，投资者会抛售股票，致使公司市场价值下降。因此，通常除非不得已，公司不会采取增发配股等形式来进行股权融资。在信息出现不对称的情况下，企业会遵循内源融资＞债务融资＞股权融资的先后顺序来选择融资方式。梅耶斯教授之所以使用“啄食顺序”的字眼，想必是来自于对小鸡啄米行为的观察：小鸡通常是先啄食面前的米，逐步扩大啄食的范围。

　　事实上，啄食顺序原则事实上同时反映了企业经营者对于融资成本、财务风险、企业控制力等方面的抉择，具有相当的合理性。如下我们分别讨论内源融资和外援融资的特点以及企业的选择。

　　内源融资

　　现代金融学把企业融资方式按照资金来源分为内源融资和外源融资方式。内源融资又称再投资(Reinvestment)，即将本企业的留存利润(Retained Earnings)转化为资本投资的过程。

　　留存利润是企业实现的可分配利润中未被作为红利分配给股东而留在公司的部分。例如，某企业2010年共有可分配利润3000万元，股东大会决定向股东发放股息1000万元，余下2000万元作为“留存利润”保留在公司。留存利润作为一种股权融资方式的优点是很明显的：

　　(1)内源融资来自企业内部，不必额外支付利息；

　　(2)将利润再投资可以使股东获得免除收入所得税；

　　(3)操作简便。企业要通过留存利润进行融资，只需要在股东大会上做出一个分红决议即可。因此，几乎不发生融资费用；

　　(4)对于控股股东来说，留存利润可以在不改变股权结构和比例的情况下实现融资目的，是一个对自己的控股权完全没有威胁的股权融资方式。

　　由于以上的好处，留存利润成为企业首选的融资来源。企业内源融资能力的大小主要取决于企业的经营规模及盈利能力，同时投资者本身的资金需求也是一个重要的因素，比如，投资人如果需要通过获取红利支付本身的债务，则客观上限制了内部融资能力。

　　一般的说，只有当内源融资仍无法满足企业资金需要时，企业才会转向外源融资。不过，股东大会在审批分红决议的时候，必须权衡“分红”与“留存利润”及其比例。公司必须说服股东：利润留在公司里可以产生比一般的投资更高的回报。因此，企业需要提交令人信服的投资计划。

　　对于很多民营企业来说，由于股本都由某一家族所有，做出再投资的决策是比较容易的。

　　外源融资

　　由于民营企业规模都很小，自有资金的滚动发展永远跟不上企业大规模所需的资金要求。随着企业规模的发展以及市场的开拓，内源融资通常难以满足企业对资金的需求，这样便需要引进外部的资金，即所谓外源融资。外源融资，即吸收其他经济主体的资本，以转化为自己资本投资的过程。外源融资可根据其融资后在企业中的位置区分为债务融资与股权融资。

　　债务融资指通过增加企业负债的方式取得的资金。债务需要偿还而且还会带来财务成本的增加。而股权融资指通过扩大公司股本规模的方式取得的资金。由投资者以持有公司股权的方式向公司投入资金，并依照其股权比例享有对公司的控制权、盈利分配权以及结束经营以后剩余资产的分配权。

　　对于公司来说，与债务相比，股权资金具有以下几个特点：

　　(1)股权融资所带来的盈利增加必须交纳公司所得税，而债务融资的利息成本可在税前利润中扣除；

　　(2)股权融资实际上就是增加公司所有人自有资金的投入，而债务融资可以在不增加股本的前提下发挥财务杆杠的作用，放大资本规模，在企业经营状况好的时候，可以放大公司的盈利能力，增加企业盈利；

　　(3)股权融资由于增加股本金的投入，如果原公司控制人不同比例增加股本金投入，其持股比例势必摊薄，其控制权也会因此减弱。而债务融资的增加通常不会对原控股股东的控制权构成威胁；

　　(4)股权融资没有偿还的问题。而债务融资需要还本付息，因而增加公司未来的偿债压力。

　　显然，不管是从税收的角度，还是从保持公司控制权的角度，企业家都会优先考虑债务融资方式。有专家研究过中国中小企业融资方式选择行为，发现啄食顺序理论也基本能够解释中国企业融资选择。不过，中国的上市企业似乎存在偏好股权融资的倾向，表现为上市公司争相发行新股。

　　笔者认为中国上市公司对于发行新股的偏好，与中国企业普遍喜欢扩大规模有关系。一方面中国经济处于高速成长期，企业普遍有较大的市场空间，另一方面，中国经济目前处于重新洗牌的过程中，企业间通过兼并重新争夺市场份额，排定市场地位，很多企业都有扩大规模的冲动，以获得市场竞争的优先地位。中国国内的上市公司的负债率本身就比较高，要扩大规模多数只好考虑股权融资。另外，企业偏好发行新股与资本市场在某段时间的估值水平有关系。当中国国内股市的市盈率普遍比较高的情况下，企业发行股票融资就比较划算，因为较高的市盈率代表较低的资本成本。比如，当增发新股价格相应市盈率为30倍的时候，股本成本等于3%，相对于银行贷款8%的财务成本就来说低得多。企业当然会选择增发新股而不是申请贷款。另外，由于财务杠杆作用的存在，当公司增加了股权资本，公司的融资能力可以倍数放大。比如，一个企业的总资产10亿元，股本金为3亿元，负债率70%。这时如果公司通过发行股票增加股本金2亿元，股本金增加到5亿元，总资产增加到12亿元，这样，总资产负债率将可以降低到58.33%(7/12)。如果公司继续将负债率保持在70%水平，则公司可以另外增加负债约4.67亿元，使总负债从7亿元增加到11.67亿元，相应的总资产也因之增加到16.67亿元。

　　综上所述，随着中国金融体系越来越市场化，现代融资理论对于企业融资决策将起到很好的指导作用。