CFO许军普：慢行者成长理论

许军普：慢行者成长理论

来源：《首席财务官》网杂志 作者： 日期：2013-07-30
身为远离爆发性增长的“慢”行者的雅康博，在借助风投的同时，也在不停地加强内生性的增长。曾承担CFO职责的雅康博CEO许军普对初期融资模式有独到见解。
“慢”行者的成长理论

文/黄鑫宇



九年，对一家公司意味着什么？

万科在1984年初创时，只能被称作“深圳现代科教仪器展销中心”，九年后更名为“万科企业股份有限公司”，在深圳证券交易所上市。

百度于2000年创建公司时团队只有七人，九年后纳斯达克上市时达到7000人的规模。

同样是九年，在生物制药领域却无法实现同样的扩张。身处这个以产品更新换代慢、生产周期长着称的行业，动辄十几年的投资期，使得很多公司都“身不由己”的成为百年老店。北京雅康博生物科技有限公司（以下简称为“雅康博”）正在经历这种“缓慢”成长。

雅康博创立于2004年，是一家主要依靠风险创投基金（VC）起家的高新技术公司，目前主营业务是研发、销售用于癌症治疗早期检查的试纸及相关治疗仪器。雅康博的第一笔融资240万元来自清华科技园启迪创投，随后几年启迪创投陆续增资。按照启迪创投董事总经理罗茁的说法，2008年下半年开始，虽然金融危机，启迪创投还是以500多万元把手中雅康博全部股份卖给天使投资，到真正完成交割时，雅康博实际上让原始投资人拿到了2倍多的回报，这笔交易亦成为罗茁在媒体前时常提及的成功案例。同样在这笔交易中，雅康博清洗了国有资产的背景，减少了公司在股份转让、IPO等资本市场运作及国际合作方面可能出现的麻烦。2011年起雅康博又进行了两轮融资，在股东群中引入了赛富（2011年）和达晨（2012年）两家VC。

成长与融资成正比

早期曾承担CFO职责的雅康博CEO许军普对初期融资模式的解释是，国家政策或是金融管理体制限制，银行贷款往往需要相应的资产抵押。成长型企业，特别是医疗生物科技企业，创业初期既无抵押又无担保，产品尚处于研发阶段，没有市场销售业绩作保证，很难拿到贷款。因此不是雅康博自己不去主动寻求多种融资渠道，而是政策体制障碍决定了初期的主要资金来源是风投融资。

虽然VC投资门槛比较低，但股权容易被稀释且增资数额不大，不利于成长型企业的持续发展。目前随着产品的市场化、企业价值的明确，雅康博在债权融资方面有了一些突破。雅康博的资金渠道开始变得多元。主要的资金来源分为：股权融资、债权融资及政府科研项目的经费支持。

这些突破在雅康博（北京）财务部经理徐欣看来意义有些特别。成长型企业最缺少的是资金。银行等金融部门的门槛高、硬性条件复杂，要想获得银行贷款支持，雅康博需要打通渠道，而市场化的产品无疑是最有效的手段之一。根据《医疗器械注册管理办法》，拟上市销售、使用的医疗器械必须获得国家食品药品监督管理局颁发的医疗器械注册证。要获得注册证，产品需要经过严苛的检测，周期长短视产品性质而定，有时候会是个漫长的过程。为实现快速市场化，可以先推动一些有形技术产品的销售，而不一定要等长线产品完成注册。如果银行对成长型企业市场前景乐观，债权贷款政策也就相应开始松动。例如雅康博前不久即从银行无抵押、无担保融资200万元。

徐欣坦言，在这份“无抵押、无担保”贷款合同的背后，银行是以雅康博目前每年过千万元的销售额作为“影子担保”的。雅康博必须将销售回款完全放在贷款开户行内，销售额就成为一种变相抵押。但是银行敢于给雅康博贷款，还是看中了其背后个性化治疗市场的兴起。

有海归背景的许军普非常喜欢比较中美两国的差异。在他看来，就融资而言，国内资本市场非常看中有形产品的生产及其市场销售反应，这种成长与融资成正比的关系，无形中会给原创技术的研发带来伤害。众所周知，原创技术存在风险，没有人去承担这种风险成为成长型企业最大的融资困惑。政府科研项目的经费支持非常偏重产业化，如果企业原创技术出色，但总资产和规模比较小，客户、销路还没找到，整个财务报表不太好看时，许多成长型企业就被拒绝在国家支持门外，而原创团队个人资金有限，这种境况就会使企业融资更难。

但在美国，存在着一些专门扶持原创技术而非强调市场销售的基金，例如被称为“小企业创新研究计划”（以下简称“SBIR”）的、旨在扶持中小企业创新的基金。SBIR为原创技术团队在起步与研发阶段提供资金，但一般不再对进入产品推广和商业化阶段的公司进行资助。

回款方式与话语权的转移

在许军普看来，医疗行业财务领域真正制造成本的最大问题是回款，这一问题不仅涉及到企业的现金流，而且还牵扯到企业在整个供应链话语权的转移（见图1）。



在整个医疗制药产业链里面，谁有更好的谈判资源，谁就会有更多的谈判筹码，就会更强势。位于雅康博下游的医院掌控着回款制度规矩的制定，想改变这种现实存在的回款制度是不可能的。

雅康博此前选择直销回款模式，谈判余地不多，企业处于相对弱势的地位，但是考虑到不进则退的市场竞争，雅康博没有太多选择的余地，因此应收款的回流就长期存在问题。

目前雅康博正在尝试建立一套比较灵活的回款机制，牺牲一部分利润给签约的总经销商或者代理商，不再直接对话医院，生产企业的下游是经销商，经销商的下游才是医院。而话语权的转移和现金流的流畅也就在引入的环节中得以实现。因为在这三个环节里，谈判能力最弱的往往是没有产品、没有技术，又想赚利润的经销商，通过引入这个比生产企业更弱势的谈判环节，回款压力部分转移给经销商。如果经销商想赚雅康博支给的利润，就必须先行预垫款项，带回现金流，使生产企业的经济状况得到改善。

税收与创赢操作

利用税收来为企业增效服务，这个思路在高新科技企业间的运用是比较成熟的。据徐欣介绍，国家对高新技术企业在税收上给予的政策倾斜主要体现在所得税的优惠、扣除与减免上。具体到雅康博，当年在研发费的投入上有50%的所得税扣除，另外可以享受15%的税收优惠。但这些也都是在企业要有赢利和利润的基础上才能享受，这也是跟企业的成长相关联的领域。

但是完全依靠高新技术企业的税收倾斜政策来实现利润的话，是不够全面的。据雅康博（嘉兴）财务部经理贾广云描述，税收给企业带来的利润会比较低，因为一般高新技术企业前期投入都比较大，而且对于某些特殊行业来讲，可能会出现赢利太少，甚至不赢利的情况。比如生物制药行业，国家可以减免三年税收，但生物制药企业的投资期比较长，产品市场化要5到10年，甚至15年，税收带来的优惠就基本上属于零效应。当产品还是一个概念，企业哪里来的利润和销售业绩？也就失去了申请国家税收优惠的资格。

也许是因为“船小好掉头”，雅康博在税收与创赢上也保持有足够的灵活度，比如嘉兴分公司的成立就基于这一思路。嘉兴地方政府给予成长型高新技术企业税收等政策的优惠幅度，对照北京显得相当诱人，这也是成立嘉兴分公司的重要原因之一。

另外一种逆向操作经验或是思路是，企业子公司或子分部攒在一起组建另一公司，这些小企业原本的产品和市场份额业已存在，通过重新组建一个比较大的科技企业或研发公司，从而使企业符合国家税收政策上的硬性规定。这样从公司成立开始，就会享受到国家政策的优惠，在税收上体现出优势。

并购与合作的取舍

当一个成长型企业拥有了核心技术以及产品市场化时，并购与合作就成为言下议题，雅康博也不例外。许军普虽然否认了德国拜耳对其并购的传闻，但对并购或合作商业模式的选择态度乐观。

投资圈有句笑谈，“创建一个企业，到底是将企业当孩子养还是当猪养。”无论是当孩子养还是当猪养，在雅康博投资团队看来，创业最核心的目的在于塑造企业的价值，使企业保值、增值。价值的体现可以是多种方式，可能是企业10年、20年一路坚持下去，也可能是做了10年就卖掉，但只要能够体现企业背后的价值，投资团队的主体目标也就实现了。

并购还是合作，实际上是很多成长型企业面临的问题，也就是怎样应对国际竞争、怎样制定中长期规划的问题。在许军普看来，只要企业拥有价值，就有跟外企相抗衡、分得一杯羹的能力；即使被并购，因为价值的存在，企业对股东的回报会只增不减。无论怎样，必须能够实现价值，这就是许军普本人的创业思路。

雅康博对未来的中长期布局有两大方向的构思：

第一、尽早实现IPO。对此目前雅康博的工作主要体现在引进人才、团队建设方面；另外在嘉兴设立分公司、扩展华东市场，都是在为顺利上市增加新的筹码；

第二、参与合适的并购或合作项目。在医疗这个国际巨头垄断加剧的行业，上市不足以高枕无忧。当原创技术与个性化治疗市场相得益彰时，公司极有可能被行业大佬们“相中”，作为合作伙伴的分支也成为一种可行性方向。

这两种方向已经创业九年的雅康博都乐于接受。股东权益与企业价值的体现，将成为其最终的核心考量。

当然对于并购或合作，许军普也有自己的隐忧。中国资本市场流动性差，单纯依靠出卖好的技术，在中国资本市场基本行不通，因此真正成功的并购案非常少。国内资本市场对企业价值的评价太过于偏重现实价值，不太重视无形价值。国内一些大药厂、医疗器械公司的想法是你必须做出有形的产品、必须有市场业绩有利润，才能谈及并购或合作。对于创业公司，中国的资本市场比较认可财务利润、现金流水，也不太认可无形价值。往往出现的局面是，完成一项原创技术，多数人想的是如何复制，或是把团队挖走，而不是谈合作或并购。只依靠卖技术、产品或公司来实现自己的创业价值，在中国很难成功。因此在生物制药领域，中国成功的并购案例要比美国少得多，这种情况也逼着原创型企业设法将技术转化为现实利润。

雅康博在门前最醒目的位置展示了产品注册证书和被认定为高新技术企业的资格证，见证着这家成长九年、身处生物制药“慢”行业的成长型企业的坚持。此时的许军普、徐欣及贾广云也许与百度李彦宏有着共同的感受，“身处这样一个不确定的年代，我们依然是一家心中有着远大理想的——小公司。”