财富的觉醒 -金融优势“双刃剑”

金融与大国兴衰

金融在任何时候都是一把“双刃剑”，它既可以提高财富创造的效率，也可能削弱一个国家的实力。在金融诞生以来的几百年里，金融优势先后成就了荷兰、英国、美国等国的财富崛起，而金融的过度发展也无一例外地把这些国家一步步推向深渊。
金融扩张与西班牙的财富漏出
西班牙控制的波托西银矿在1545年被发现，之后在秘鲁发现银矿，于是世界白银的年产量从1521～1544年的290万盎司，增加到随后15年的1000万盎司，并在17世纪前20年增加为1360万盎司。1由于白银大量流入，结果使西班牙的“农民放下犁耙，商人摆出贵族的姿态”，农业、工业、商业统统因为金融的悠闲得利而更加不受重视。
不仅如此，白银的增加还导致西班牙发生严重的通货膨胀，工资和物价同步上涨，甚至工资上涨的速度超过了物价上涨的速度。普遍的通货膨胀使得食品价格从1500年到1630年上涨4倍，工业品价格上升2倍，农业、制造业和贸易进一步受到挤压。
银行家和食利者很少向国内工业贷款，而是较多地向外贸行业贷款，或者向布鲁日、里昂、伦敦的王公贵族和国王贷款。如果对外国王公贵族的贷款超过了其实际的税收，则可能无法履行债务。美国历史学家保罗•肯尼迪把西班牙的海外贵金属增加所带来的财富效应比喻为“浇在屋顶上的雨水”，随即就流走了—建立在国外来源基础上的财富增加大部分都变成金融产业或直接变成金融资产，一旦海外贷款难以收回，整个国家的经济和财富总量必然严重衰落。这种状况发展到1620年左右，西班牙逐渐开始其衰退的历史。
人口不足百万的荷兰何以成为富国
不可否认，泥炭和鲱鱼资源对16世纪荷兰的繁荣起了重要作用，自然人口增长以及从欧洲其他地区移民来的技术工人、教师、手艺人和资本家，提供了各种人力资本，因此荷兰的工业远比西班牙和葡萄牙发达，不仅当时的造船业领先世界，糖加工、冶金、蒸馏、酿造、缫丝、制陶、玻璃、军工、印刷、造纸等行业也有发展。
然而，以1622年的67万人口2规模而言，真正使荷兰聚集起财富的只能是贸易和金融。
同商业的繁荣路线一样，最早发明金融技巧的是意大利人、佛兰德斯人以及布拉班特人。之后伴随着商业重心的逐渐北移，1585年开始，这些金融技巧逐渐传播到荷兰。1590～1609年，荷兰的商业扩大到地中海、远东和波罗的海等地区，形成大量贸易利润，最终创造了规模巨大的储蓄，超过了荷兰发展各项事业之所需，从而使荷兰对外贷款和资本市场都得到迅速发展。到17世纪中叶，荷兰各省开始尝试直接向富有的个人出售国库券。其意义同美国南北战争时期杰伊•库克直接而不是通过银行业机构向北方储蓄者销售债券一样。
荷兰人从尼德兰引进金融技巧，同时也从安特卫普人身上继承了赌博的嗜好，这种特点走到顶点，就诞生了1636年历史上著名的“郁金香热”。如同阿姆斯特丹18世纪末盛行博彩一样，期货、期权、商品投机、股票投机、政府债券投机等各类市场都非常繁荣，甚至连鲱鱼被捕获前的买卖，也有很多投机者参与，买方和卖方实际上从未见过真实的货物，而是在“空对空”地进行交易。
1609年，阿姆斯特丹银行建立，成为17世纪金融发展的一个重要标志。阿姆斯特丹银行吸收金属货币存款，再据此发行“银行票据”。它不仅对斯堪的纳维亚半岛国家提供贷款，而且对德国各城市提供贷款。在英格兰银行、东印度公司、南太平洋公司的股票认购者中，荷兰人的名字占据显著地位。荷兰的金融以一种越来越刺激的方式繁荣起来，最终在1763年引发了严重的金融危机。
英镑本位与英国实力扩张
工业革命之后的英国在引领世界贸易发展方向的同时，开始更多地向世界各地投资和贷款，并且确立了英镑黄金标准的国际货币体系，奠定了英国的全球金融霸权的地位。
当荷兰处于强盛时代时，英国被迫用白银与荷兰进行贸易。但是当英国处于强盛时代时，英国则用英镑同俄罗斯以及其他国家建立贸易联系。即便是德国在1871年建立了德意志银行以后，仍然必须从伦敦市场购买英镑以及其他外汇。19世纪巴黎曾是伦敦的竞争对手，但是由于1870年法兰西银行在法普战争期间中止黄金的兑换权，英格兰银行却一直在欧洲其他中央银行的协助下，维持着黄金兑换标准，因此无论是德国还是俄罗斯、美国，那时候想进行国际支付都必须用黄金购买英镑。
1815年维也纳会议之后，英国的巴林兄弟银行为法国政府向同盟国赔偿7亿法郎提供资金。从那时起，英国的对外借贷就开始了。19世纪20年代，拉美殖民地摆脱西班牙和葡萄牙独立，南美国家的政府开始更多地从伦敦得到贷款。1904～1913年，很多外国证券市场上的价格暴跌，把将近英国一半的存款和5%的国民收入吸引到国外。英国资本大量流向欧洲以外的世界其他地区，主要是流向英联邦国家。
当海外资产脱离英国金融控制
作为全球金融资源的中心，英国与当初的西班牙相同的是，越来越多的企业家开始更加关注金融和资产的买卖；与西班牙不同的是，英国的工业仍旧保持着增长。
尽管如此，英国海外投资的工业增长速度还是常常超过了本土投资增速。此外，因为金融资本市场的发展，金融资产的买卖也变得越来越有影响力。而商品、服务以及按部就班地享受逐期投资收益，却成为影响财富变化的次要方式。这就使英国本土的竞争优势逐渐弱化。
到1914年，英国拥有195亿美元左右的海外投资，约占当时世界对外投资的43%。3这些资产虽然能够向英国贡献可观的财富增值，但是却随时可能脱离英国的控制。
显然，如果英国能够一直占领它所培育起来的殖民地，能够一直控制其海外投资并保证财富流回英伦三岛，那么英国就可以一直以其拥有的金融资产享受高额回报，不会衰落。然而随着美国的独立对英国在加拿大、南美洲利益的冲击，俄国的扩张对其在中亚、南亚利益的冲击，英国在清帝国的利益受到其他列强的挑战，越来越多的海外资产不再为英国本土贡献财富—也许这时候英国人才感受到还是基于本土竞争力的工商服务业对于国家财富的意义更加可靠，然而英国经济毕竟开始衰落了，而它的海外投资却成就了其他国家的富足。
日本、美国正在步西班牙和英国的后尘
布雷顿森林体系瓦解后，美国仍旧保持了美元在全球货币体系中的主导地位，长期从贸易伙伴和金融伙伴身上赚取铸币利差。金融优势既是美国财富崛起的结果，也成为其利用强势货币和优势金融地位继续集聚财富的手段。
日本金融业兴盛在20世纪50年代末至80年代初，主要体现为商业银行信贷的扩张，而没有国际化的成分。进入80年代以后，日元大幅升值，逐渐成为重要的国际结算货币和国际储备货币。升值的日元虽然削弱了该国某些出口产业的贸易竞争力，但是作为全球最大的资源和原材料进口国之一，也同时降低了其进口成本。此外，作为最大的海外投资国和海外债权国之一，不断升值的日元也直接增加了日本的国民财富。简单地说，日元的升值削弱了日本的贸易和加工优势，却强化了其金融优势。
美国、日本作为现代财富强国和工业大国，都面临着本土产业竞争力的削弱和金融优势的加强，显然这两个国家正在走西班牙和英国的老路。
1947～1980年，美国金融业在国内生产总值中的比重由9.9%上升到14.9%，而制造业则从28.4%下降到22.5%4。1990～2001年，金融在美国整个国民生产总值中所占的比例又从35%上升到50%左右。庞大的金融业源源不断地把全球财富输入到美国，供美国人享用。然而，进入21世纪，美元在美国的巨大贸易赤字和巨额外债背景下不断贬值，金融也开始在美国的国力衰退中“添砖加瓦”。直到2008年，次级按揭贷款危机造成大批金融机构倒闭，并进一步演变为全球金融危机，削弱了全球对美元的信任。
日本的金融优势也在日元升值、日元国际化、扩大海外投资中不断积累。这种金融优势既帮助日本聚敛财富，也削弱日本的产业竞争力，同样是一把双刃剑。1971～1984年，日元累计升值达30%。1985年 “广场协议”后，日元汇率从1美元兑250日元上升到1988年初的1美元兑120日元的水平。日元的升值，使日本人的购买力迅速膨胀起来—仅20世纪80年代后期日元升值的几年间，日本在海外的净资产就超过了日本第二次世界大战后40年积累的20%以上。1981年日本购买的外国证券数目为150亿美元，1986年暴升到26 000亿美元，5年内扩大了175倍。5日本人用日元收购旅馆、大厦和高尔夫球场，如同别人在超级市场上买东西那样：“像19世纪的英国一样，日本即将成为靠股息过日子的国家，使其人民能靠海外投资的利息和红利过日子。”6
金融优势是一把“双刃剑”
金融业的兴起一般始于贸易和工业的财富积累和财富形态转换，同时金融又通过商业银行的资本借贷或者投资银行和资本市场的作用促进贸易和工业升级，有助于商业资本或者产业资本的扩张，是产业发展的助推器。然而，金融业超出产业发展阶段以后的过度兴盛，就容易把经济的重心由产品交易逐渐转向资产交易。随着金融过度发育，就会有越来越多的人关注财富而非产品和服务，那些昔日的创业者也逐渐从风险承担者发展成为食利者，更多地使用资本和储蓄收入进行消费。结果，投资和消费的活力、企业创新的活力都会在金融的过度兴盛中逐渐减退，最终导致财富的转移。
从国际范围看，从贸易和工业优势向金融优势的转变过程几乎是一种历史的必然。但是从上述国家的兴衰中，可以发现这种转变带给不同国家的财富影响却大不相同。
对于西班牙而言，直接从海外掠夺金银而来的金融优势几乎没有培育出任何产业优势。以贸易和战争贷款为主的海外金融资产，最终成为一种资产流出渠道。
英国的金融优势极大地支持了该国在国际贸易中的主导地位。但是在形成绝对金融优势以后，伦敦并没有成为国际资本聚集的中心，反而成为资本输出的中心。这种资本输出在有政治和贸易优势保证的前提下，是有利于本国财富积累的。但是一旦政治和军事方面受到打击，全球范围内的利益不断受到其他国家的挑战，以海外投资为主的金融优势同样成为财富漏出的管道。此外，在贸易比较优势地位丧失后，勉强维持黄金与英镑的固定兑换比例，也使英国付出巨大的财富代价。
2002年欧元正式取代各成员国货币之后，不仅极大地促进了区域内贸易发展，而且也向海外投放了大量国际货币，推动了欧元区的财富积累。然而仅仅经历了短短的5年货币扩张，它就被2008年全球金融危机和金融机构倒闭风潮推到了风口浪尖上，被迫给金融机构注资，欧盟必将无法坚持原有的稳定汇率、稳定物价的强势货币政策，这不但危及全球对欧元的信心，也将给未来欧盟各国的政策协调埋下矛盾的种子。
日元的升值以及日本海外投资的增加，虽然弱化了其本土产业优势，却进一步强化了日本的金融优势。因此，我们看到日本的经济连续20年低增长，人民却依然过着富足的生活。
如果日本都能够依靠金融优势连续20年过着低增长背景下的富足生活，那么美国也能。次贷风暴和全球金融危机之后，美国经济必将步入长期衰退，少则三五年，多则等到下一轮新技术革命的出现。然而这并不妨碍美国利用其金融地位赚取国际货币发行税，利用美元结算的便利推动本国贸易和跨国投资，甚至继续消费亚洲的储蓄和财富。
那么，究竟金融的财富本质是什么？如何把握金融发展的程度才能保持财富的持续增长呢？当金融走出国界，它通过怎样的机制影响财富的流动，或增强或削弱国家的实力呢？如果日本、美国在步昔日西班牙和英国的后尘，那么后次贷时代的金融格局该如何构建？……让我们一层层揭开谜团。

金融资产是不是财富
如果不承认货币和金融资产是财富，那么那些账户上拥有巨额数字的人，难道都一贫如洗吗？如果承认货币是财富，那么一个国家增加货币投放，难道就意味着国家财富的增加吗？
货币软财富
亚当•斯密说：“国民财富不是由不能消费的货币财富组成的，而是由社会劳动每年生产的可消费的货物组成的。”7亚当•斯密的时代还是金银和铸币的时代，如今金银尽管已经不是货币，只作为工业和储藏用途，但是它们的价值不但没有下降，反而在不断提高。这足以证明，古典经济学家否认金银的财富价值是错误的，因为财富并不像他们所定义的那样仅仅局限于消费品，更不局限于有形的物质产品，财富是一切具有储藏、交换、比较意义的效用和使用价值。
如果说金银和铸币本身就有价值，而且因为商业交换中需要贵重的载体作为中介而成为货币，那么纸币呢？纸币是财富的符号，还是财富的一部分？而进入信用卡和电子时代后，更多的货币只是信息系统里的一个符号，连纸张和印刷的成本都没有了，那么这些电子货币是财富的符号，还是财富的一部分？
传统经济学一般把纸币或者电子货币当成财富符号、交换的媒介、现实经济的映像，认为纸币或电子货币本身不是财富。
笔者认为，货币的确是财富的符号、交换的媒介，但是却未必是现实经济的映像，因为货币有它自身的运动规律，与现实物质世界不是简单的对应关系。
事实上，货币对家庭而言是一项实实在在的资产，对货币发行者（本国央行）而言则是债务。一个国家所拥有的外汇储备也一样，对本国来说是一项资产，对货币发行国而言，则是一项债务。从整个全球经济而言，所有的货币资产的总和永远等于各国中央银行货币发行债务的总和。每一次货币发行，在增加货币持有人的资产的同时，必然增加货币发行人的债务—两项相抵等于零，所以货币发行不增加真实财富。
虽然如此，任何人也无法否认，一个家庭持有的货币资产是其家庭财产的一部分；一个国家持有的外汇储备是其国家财富的一部分。只不过货币资产是软财富，而家庭拥有的房屋、消费品是硬财富。货币发行虽然不能增加真实的消费和服务产品，但是却实实在在地增加了整个社会的信用财富。
因此，与硬财富不同的是，货币作为软财富的价值不在于它们的物理成本，而是它们所承载的信用—这种信用一旦得到社会的认可，立即就成为人们心中的效用体现，并具有使用价值；纸币或电子货币就成为一种独立的财富载体，并成为财富的储藏手段和储藏对象，成为金银一样的实际存在，并能随时转化为各种物质产品。承载着社会信用、商业信用或者国家信用的纸币和电子货币,还可以作为资本带来利息回报。总之，纸币或电子货币作为一种信用财富、软财富，尽管相对于物质财富而言具有特殊性，但绝不是虚幻的，而是现实财富的一部分。
虚拟资产非虚幻
有人认为虚拟资产是“现实资本的纸制复本”，是“资本的所有权证书”，这种证券的资本价值“纯粹是幻想的”。
然而，我们却无法否认，虚拟资产的价格变动意味着实实在在的财富变化。比如，在1998年的金融危机中，许多亚洲国家的货币大幅贬值，虚拟资产价格相应下跌—在这场危机中破产的企业和倾家荡产的投资人不计其数，这难道不意味着财富总量的减少吗？比起20年前，日元的升值难道不意味着日本这个国家购买力和财富总量的增加吗？如果说虚拟资产的“价值”无论增加多少或减少多少，都绝不直接意味着实际财富的增加和减少，那么，很多科技企业诸如微软、雅虎、阿里巴巴、网易、搜狐等，它们在纳斯达克的股价所代表的财富难道是虚幻的吗？
显然，回答虚拟资产的财富本质，还要回到会计学上来。任何人持有的股票资产都是其他股东让渡的股权，任何人持有的债券资产都是另一方的债务—复式账簿、一增一减：股票、债券等虚拟资产在创造的过程中的确并没有增加物质财富，但是却扩张了信用，创造了软财富。
在制造业硬财富时代，很多企业都没有对应的虚拟资产存在；而在软财富时代，大部分金融企业、网络信息企业的实体经济表现形式很小（无非是一些租用的办公场所和电脑设备），其主要价值表现形式就是虚拟经济—对于这些企业而言，否认虚拟经济是财富，就否认了它们的财富主体和主要价值存在方式。
实体经济的“波长”
并不是任何人都可以创造信用，发行货币、股票或债券。每一种金融资产后面都有雄厚的非金融财富和强大的信用作为支撑。一旦非金融财富的拥有者发展到可以创造信用、发行货币或者虚拟资产的阶段，他的财富总量就会自然延伸：富人可以聚集更多财富，企业资产就会升值，国家就可以获得税收之外的货币发行收入。当然，如果滥用这种软权力，恣意扩张信用软财富，也会造成货币和金融资产的贬值。比如，解放前国民党政府滥发货币，就并没有增加“软财富”而是造成所谓“金元券”贬值。又比如，最近几年美国利用其国际货币地位，通过“双赤字”向全球大幅举债，结果不但没有增加软财富，反而造成美元贬值。近年来，欧盟也开始利用欧元的国际货币地位向全球投放欧元，最终欧元也会贬值。
所以，金融资产是实体财富发展到一定阶段的必然产物，是信用延伸所衍生出来的“软权力”和“软财富”。任何金融资产一旦产生，就不再完全依附于它的本体，而是有其自身的运动规律。一种金融资产估值的提高，就意味着该金融资产拥有者财富的增加；一国货币的升值，也意味着该国财富总量的增加。货币和虚拟资产的估值变化，本身就是财富价值创造或毁灭的源泉。
如果这样解释太抽象，那么让我们想一想：为什么即便是木头，经过照射以后也会发热？为什么当我们盯着别人的眼睛时，能够感受到其中丰富的含义？因为构成木头、眼睛的每一个微观粒子都有它的特定波长。物质既是“粒子”也是“波”，“波”的特性和“粒子”的特性叫做物质的“波粒二象性”。物质世界尚且有“波粒二象性”，经济也不例外。金融软财富不是实体经济的“映像”，是实体经济的“波长”—“映像”是虚幻的，“波长”则是实实在在的物理存在。
“波”是物质的一部分，金融资产也是财富的一部分：股票是上市公司的“波长”，虚拟经济是实体经济的“波长”，货币是国家财富的“波长”。金融资产都是软财富，是实实在在的价值存在，是不可否认的财富组成部分。

创造货币不是银行的专利
富人的专利
最早的纸币本质上就是富人的一个支付承诺。拿着这个写有富人“承诺”的纸张就可以在一定范围内兑换金银或购买东西。这个富人的信用所能达到的范围就是这个“承诺纸币”的流通范围。
在固定路线上做买卖的商人，首先把这种信用承诺书发展到不同的地理区域。为了减少携带金银的成本和风险，商人A可以在内蒙古的包头把货物卖给一个有信用的商人B，然后可以拿B在包头开出的信用承诺书，到他的山西省太原商号中提取金银。如果B足够富有，信用足够大，A甚至还可以用B的信用承诺书在太原购买C的商品，然后C再去B那里兑换金银。这样就产生了最早的商业票据—纸币的雏形和信用货币的鼻祖。
当这些在固定路线和区域内做买卖的商人足够富裕的时候，承载着他信用的一张张承诺货币，就成了那个区域的支付手段和交易媒介。于是，这个商人就成了中国早期的钱庄经营者或欧洲早期的私人银行家。
中国的钱庄和票号最早由富裕的山西商人建立，欧洲最早的私人银行家则是意大利人、佛兰德斯人、荷兰人。这些富贾商人发行的银票或钞票，一开始不超过他们所拥有的物质财富总额。可是慢慢地他们就发现，原来前来兑换金银和实物财富的总是存款人的一部分而已。当有人为了利息前来存钱，有人又前来借款的时候，他们自己的实物资本已经变得相对不重要了，重要的是维持他们的信用—对金融这个行业而言，从它诞生的那一天起，支撑它的硬财富意义就开始下降，“信用软财富”的意义开始成为主要载体。
从私人银行到国家银行
从贸易中赚了钱的商人，如果走过了持续扩张生意的阶段，很可能会转向金融。因为金融是富人身上自然衍生出来的专利，也因为金融所需要的精力较少，而利润却足够高。
从贸易资本向金融资本的转换路径，对于15世纪的意大利、16世纪的西班牙、17世纪的荷兰或者清末的中国而言，基本类似：商人首先经营商业汇票这一解决大额贸易和远程贸易的支付手段，然后就逐渐转向金融汇票。本来只向商人提供信用和贷款，逐渐开始向其他消费者提供贷款服务，在欧洲甚至还向王室贵族贷款，为航海家提供以船只为抵押的风险贷款以及战争贷款—对于风险高、数额大的贷款，由商业资本组建的银行往往不能承担，于是出现了私人银行联合贷款，并且进一步发展起投资银行等多种金融组织形式。
最早的威尼斯银行、稍后的荷兰银行都是由富裕商人组建的私人银行。随着工业革命的完成，如同商人赚了钱会逐渐转向金融一样，工业资本家也开始转向金融。
无论是从商业还是工业转去组建私人商业银行的富人，他们所创造的银票和钞票的价值都在于他们所创造的信用。他们发行货币的成本并不仅仅限于纸币的印刷成本，而是必须依赖于一定的黄金或者实物资本作为信用的保证。
尽管如此，隐蔽地发行远远超过银行资本的货币，在不破坏自身信用的前提下，的确可以获得数额巨大的“软财富”。通过发行货币而聚敛财富，比任何直接的财富聚敛手段都隐蔽而有效。私人银行这种通过发行货币挣钱的买卖实在是太“肥”了，因此，政府开始以“货币税”的形式对私人银行发行现钞课税，以作为货币发行特权的交换。
由于向发钞银行征收的“货币税”很难把握，同时也为了避免私人银行的信用危机造成的挤兑风波，很多国家开始逐步把货币发行权收归国有，由国有的中央银行垄断货币发行权。于是，人们开始把中央银行凭借其发行特权所获得的货币面值与发行成本之间的差额叫做“货币税”。货币税的征收形式一般包括现金净投放量和准备金的增加额。货币发行给货币当局带来货币收益税，可作为政府的收入来源之一。
货币自发地出现
中央银行通过发行钞票、向商业银行再贷款扩大基础货币的发行等方式来创造金融软财富。商业银行也能够以资本金或吸收的存款为基础扩张信贷。商业银行发放信贷的过程也是信用软财富的创造过程。
假设法定存款准备金率是10%，也就是说，商业银行必须把10%的存款依法存在中央银行以保证其信用，那么中央银行每投放10元的货币，商业银行体系就能够创造出100元的贷款—第一家取得这10元的银行，可以把1元存在中央银行，创造出9元的信贷货币；取得9元贷款的人把它支付给其他人，其他人又会把得到的9元钱存在商业银行，然后商业银行又可以创造出8.1元的信贷……如此循环，最终10元的货币投放可以创造出100元[= 10 + 10×(1-10%) + 10×(1-10%)2 + 10×(1-10)3 + …]的信贷货币。
可见，商业银行的信贷货币创造能力虽然取决于央行投放的基础货币，以及法定存款准备金率，但是商业银行体系创造的信贷货币总额远远大于中央银行的货币投放。
如果说商业银行创造的金融软财富的总额仍然受到“货币乘数”（在10%的存款准备金下是10倍）的限制，那么资本市场信用软财富的创造则更加社会化。股票的发行、债券的发行一般不受中央银行控制，而是取决于发行企业和承销的投资银行机构的信用，是纯社会化和市场化的过程。
在股票、债券等虚拟资产的发行过程中，金融市场吸纳了大量货币，从而减少了实体经济中流通的货币，整个国家的货币量不会因此发生变化。但是接下来，股票和债券价格的变化却会影响一个国家的货币总量：假设在牛市中，一个人从银行取出100万元购买股票，一段时期后把股票卖掉得到150万元，当这150万元的货币回到商业银行体系时，商业银行存款余额比他投资股票前增加了50万元；反之，如果一个人取出100万元购买股票，一段时期后股票下跌，卖出后只剩下50万元，商业银行的存款余额就净减少了50万元。
由此可见，资本市场的涨跌也是影响一个国家货币扩张或者收缩的重要因素之一。在繁荣的牛市中，即便中央银行不增加货币投放，流通中的广义货币量也会自行扩张，因为资本市场创造出越来越多的信用软财富；反之，在不断下跌的熊市中，一个国家流通中的货币量会自行收缩，因为资本市场每天都“蒸发”掉大量信用软财富。
除了中央银行、商业银行和其他金融信贷机构、投资银行和资本市场能够创造信用软财富、影响流通中的货币量之外，很多财力雄厚的商业机构也能够创造信用财富，增加流通中的“准货币”量。比如，中国很多大型商业企业发行了大量的礼品券和购物券，持有人可以拿这些购物券到旗下的连锁超市购买商品。这种购物券本身就是一种“准货币”，可以在一定范围内代替货币流通。其他还有经过背书的商业票据等也可以在一定范围内流通，具有“准货币”的功能。
总之，纸币和电子货币的财富价值，并不在于纸张、印刷制作成本、它所依托的电脑设备或软件程序，而在于支撑它们的信用。金融软财富的创造过程，就是社会信用的创造过程。随着社会信用的飞速发展，除了传统的M0、M1、M2、M3 8之外，各种股票、债券、基金、回购协议、衍生合约、商业购物凭证，以及资本市场的涨跌等等，都能影响或直接创造信用软财富。因此，现代经济体系的货币创造，也早已超出了传统货币银行学所描述的基础货币和货币乘数的范畴—包括资本市场、投资银行和企业机构在内的任何经济主体，如果能够创造为社会所承认的信用凭证，就都是货币和信用软财富创造。因此，哈耶克说：“货币并不是必须由政府创造的法定货币。像法律、语言和道德一样，它可以自发地出现。”9
金融的财富创造效应和分配效应

在社会没有发展到需要金融的时候，金融的作用主要是财富再分配；当金融软财富的创造远远超出实体经济需要的时候，金融的作用也是财富再分配—而在这二者之间，不仅金融活动本身是软财富的创造，而且离开必要的金融活动，整个社会财富的创造过程都会止步不前。 金融因何而生 在农业生态财富时代，财富创造的方式以自给自足的农户单独作业为主，不存在大规模社会分工和商业交换。因此，金银等贵金属作为货币就能够满足小规模集市贸易的需求。这个时候如果政府强行推广某种纸币，不仅是不必要的，而且纯粹是对居民财富的掠夺。 例如，中国北宋时期就曾经发行叫做“交子”的纸币，流通时间不长就夭折了。这种画蛇添足的金融创造，除了纯粹的财富掠夺之外，没有别的意义。 而在商业社会、制造业硬财富时代和数码经济主导的软财富时代，金融因经济发展的需要而产生，其财富意义就不同了。 如果没有钱庄、票号和早期商业银行，中国的晋商就不会发展壮大，欧洲南部的意大利和欧洲北部的汉撒同盟就不可能有那么繁荣的商业。 如果没有资本市场和股票、债券等虚拟金融工具，早期欧洲的探险活动、航海活动以及各国东印度公司的综合贸易活动就可能因为不具备足够的资本和风险承受能力而胎死腹中。 如果没有威尼斯银行、荷兰银行、英格兰银行等机构的金融支持，意大利、荷兰、英国也不会有那么强大的资本聚集能力和财富创造能力。 如果没有杰伊债券、铁路债券等金融工具，美国南北战争的统一就很难实现，美国的铁路也不会在19世纪得到飞速的发展。 如果不能够及时从“金本位”的货币体系中解放出来，整个世界的商业和贸易活动都会受到货币总量不足的限制。 如果没有1944年7月开始，44个国家的经济特使聚集在美国新罕布什尔州的布雷顿森林召开的一系列重要会议，没有之后成立的国际货币基金组织、世界银行、关贸总协定（后来的国际贸易组织），以及美元本位主导的国际结算体系，也就没有第二次世界大战以后国际贸易的空前繁荣。 如果没有20世纪70年代以后的风险投资、私募股权投资、共同基金以及NASDAQ为主导的风险资本市场，世界上高科技、高风险的投资活动就会大大减少，互联网、计算机信息、医药开发等行业就不可能有迅速的发展，微软、谷歌等现代财富巨头能否诞生，诞生后能不能存活，都很难说。 当然，任何金融制度、金融活动、金融软财富，无论它是否促进整个社会的财富拓展，都会对财富的分配产生重要影响，在很多情况下甚至主导社会财富的分配。 黄金、白银主导的财富再分配 早在6000～6500年前，古埃及文献中就有关于黄金流通的记载。距今4000年前的法老时期，人们开始发现并大量开采黄金。当时就有关于黄金储量的地图，上面准确地标出了尼罗河与红海间的金矿位置。古埃及最大的金矿发现来自努比亚（现在的苏丹，在古埃及语中，努比的意思就是黄金），在法老的古墓中，还有努比亚黑人酋长向法老供奉黄金的图画。公元前2000年～公元前1849年，古埃及统治者先后对努比亚发动了4次战争，占领了那里的全部金矿。公元前1525年～公元前1465年又通过2次战争，从巴勒斯坦和叙利亚掠夺了大量金银。 古埃及人由于拥有了黄金这种原始的金融支付媒介，不仅可以吸引大量的奴隶人口发展农业，还可以购买他们所需要的一切商品。他们的贸易活动最早在东部地中海和克里特岛一带进行，随着古埃及造船业的兴起，贸易范围逐渐扩展到红海，甚至走出红海到靠近亚丁湾的东非索马里沿岸开展贸易活动。 以黄金为支付手段的区域贸易活动不仅增加了古埃及的财富，还使它有能力兴建大型水利工程，发展农业、建筑业。因此黄金史学家格林说：“古埃及和古罗马的文明是由黄金培植起来的。” 黄金和白银等原始金融媒介在重商主义和资本主义原始积累阶段也发挥了财富集中的重要历史作用。 早期殖民时代的秘鲁、巴西先后发现银矿、金矿，极大地支持了西班牙和葡萄牙等国的经济繁荣。英国在印度、中国垄断贸易中获取的黄金、白银，以及它在南非发现金矿后的巨大黄金掠夺对于维持其英镑黄金标准的国际金融体系发挥了重要作用。美国在加利福尼亚等地的金矿是其资本原始积累的重要组成部分。日本在甲午战争中从中国得到的巨额白银赔款则直接帮助其完成了向金本位制的转换。甚至中国台湾经济的起飞也得益于蒋介石政府在逃离大陆时运走的黄金、白银储备。 然而，作为曾经的全球金融巨头、19世纪全球第一白银大国，中国却在世界市场形成过程中吃尽了苦头。 由于19世纪大部分西方国家实行了金本位（日本也于甲午战争后完成了金本位的转换），因此从20世纪初开始，全球黄金不断升值，白银不断贬值。而中国历史上一直是用白银作为支付手段的，直到20世纪初也没有改变。此时中国的经济背景是以农村自然经济为主，制造业处于萌芽状态，基本上没有制造品出口能力，因此白银贬值并不能刺激中国出口，唯一结果就是中国在进口机器设备和西方工业品方面支付了更多货币，而在出口原材料方面又少赚了大量利润，用黄金支付的部分战争赔款价值也相应增加，结果在被动卷入世界经济和分工体系的背景下，因为白银贬值损失了大量社会财富。 1934年，由于国内政治的需要，美国通过了《购银法》，并于8月9日开始执行，下令白银国有化并从世界市场购银。美国的这一行动立即引发世界银价的飞涨，从1934年年初的每盎司0.35美元涨至10月份的0.55美元，到1935年4月一度涨至0.81美元。由于用升了值的白银购买进口货物再卖出，时间较慢，而直接出口白银获利更快，因此造成中国白银大量外流。 由于鸦片战争前后100多年的不平等贸易和战争赔款，中国白银持续外流，中国作为白银大国所拥有的白银总量相对于国内贸易结算需求已经略有不足，因此美国《购银法》引起的白银外流迅速使中国陷入通货紧缩状态，银行银根吃紧、市场萧条、商家纷纷破产。 在“白银危机”后的1936年，中国政府被迫进行了“法币”改革。美国则趁机与中国政府签订了《中美白银协定》，规定了中国的售银所得存放在纽约的美国银行；中国将在美国铸造含银量为72%的一元和半元辅币；以中国存在纽约的5000万盎司白银作抵押，美国联邦储备银行向中国提供2000万美元的外汇基金等条款。 总之，由于在19世纪开始的世界金融体系中处于被支配地位，作为白银大国的中国，不仅没有用金银（尤其是白银）作为国际购买和资本积累的有效手段，反而不断损失白银资源，最终失去了国内金融的主导权。 信用货币主导的财富再分配 一个国家为了满足流通和交易的需要，可以通过国家信用创造发行货币。然而，如果超出流通和交易的需要，大量印刷钞票或者通过再贷款增加货币投放，就会造成国家信用降低、纸币贬值。在纸币贬值的过程中，软财富的价值总量并没有增加，但是货币税却会提升，有财富再分配效应。 例如，前文提到，国民党政府曾经在20世纪30年代利用法币改革，向全国征收巨额货币发行税。由于大量发行法币，造成法币的连续贬值，迅速使货币持有人手中的财富流向货币发行人。其中，1948年8月20日～10月28日，政府仅通过发行“金元券”，就在上海得到黄金114.6万两、银元369万元、白银96万两、美钞3.4万元、港币1100万元。10 解放区政府也曾经用发钞的办法解决巨额的财政赤字问题。1949年，全年支出军政费用、救灾费用及抢修铁路等经费的价值相当于567亿斤小米，而当年财政收入仅相当于303亿斤小米，赤字达264亿斤小米，很大部分不得不靠发行钞票来解决。11人民币的发行额从1948年开始大幅度增加。1949年7月底，人民币发行达到2800亿元（旧币），9月底达到8100亿元，10月底达到11 000亿元，11月增加到16 000亿元。12 如果一个国家发行的纸币仅在本国流通，那是当局向本国居民征收货币税；如果一个国家发行的货币可以在国外流通，那就是向外国的企业、居民、政府征收国际货币税。 在中国、西班牙、荷兰作为金融大国的时代，当时的国际贸易支付手段主要是黄金和白银。一般而言，某一地区的标准金属货币通常只在本区域内具有支付能力。而国际范围内的贸易和其他经济活动，通常必须以足额的金银来实现，所以“国际货币税”的概念在现实中的意义还很少。在荷兰等国的商业银行发明了汇票、票据等金融支付手段并用于跨国经济贸易活动以后，在很长时期内，银行汇票仍然是以足额黄金为支付基础的，仍然谈不上“国际货币税”。只有在中央银行成立、国家成为发行货币主体，某些超级大国的国家信用—金融软财富创造能力超越国界的前提下，才谈得上真正意义上的国际货币税。 因此，历史上首先发行国际货币、并向其他国家征收国际货币税的国家是英国。虽然英镑本位与黄金挂钩，但并不是所有的英镑都以足额的黄金为基础，也就是说，黄金兑换条件只是一种必要的信用保证。超出英格兰银行的黄金储备量而发行的境外英镑，就是英国向外国征收的国际货币税。显然，我们既要看到英镑海外发行的巨大利益，也要看到英国这种国际货币的创造能力极大地推动了全球贸易和投资的发展—而这种巨大的软财富创造能力的背后是强大的英国经济和庞大的黄金储备。 如前文所述，早期的纸币不过是富人的兑换承诺；而在国际范围内，国际货币就是富国的一个支付承诺。第二次世界大战以后，美国替代英国成为全球最富的国家，人们更愿意相信美国这个富人的“兑换承诺”，于是美元替代英镑成为国际货币。 在第二次世界大战以后的布雷顿森林体系下，美元虽然以黄金兑换为基础，但是，超过美国黄金储备量的境外美元，都是美国向全球其他国家征收的国际货币税。在布雷顿森林体系确立了美元的国际支付地位之后，美国可以用发行创造美元的方式，消费别国的财富、进行对外直接投资，购买其他国家资源、支付海外军费开支，从而实现全球范围内的财富扩张和政治、军事扩张。 当然，也只有美国人愿意用美元购买其他国家的商品或服务，或者到海外投资时，美元才能投放到海外，国际贸易才有足够的支付手段和交易媒介。 所以，我们既要看到美国作为世界货币发行国可以享受巨大的财富利益，同时也要看到美元这种软财富的创造，对于全球经济的积极意义。 其他金融软财富的财富分配效应 除了货币之外，商业信贷、股票、债券、证券化资产、信托凭证、货币市场及商品市场合约、衍生金融工具等金融软财富的创造过程、价格变化过程都具有财富再分配效应。与货币发行、货币流通范围扩张、货币价值变化不同的是，这些金融资产的财富分配效应不像货币的财富效应那么宏观，而是微观和具体的。 就商业信贷市场而言，利率的变化是决定存款人和贷款人利益的主要杠杆。毫无疑问，较高的利率有利于存款居民，而较低的利率有利于贷款企业。如果保持存款利率和贷款利率之间较大的差额，则有利于商业银行等垄断金融机构。 资本市场的繁荣常常使持有证券资产的富裕阶层和中产阶级更加富裕，而让那些不持有证券资产的贫穷居民更感觉到囊中羞涩。常常因为资产市场价格上涨而水涨船高的房地产市场，虽说并不能让那些只有一套住房的居民口袋里冒出更多货币，却能让那些没有房屋的大学毕业生不得不更加拼命地工作。商品期货市场的价格变化，也会把财富在套利者、投机者、套期保值者之间分配来分配去。 而那些能够大量创造信用软财富的商业企业，也能够占用大量免费的资金，从而赚取金融利润。 比如，几乎所有大型商业连锁企业都通过给供货商延迟付款而占用几十亿、数百亿的资金。就是说消费者在购买消费品时都是即时付全款，而大型连锁超市给厂商付款却有平均60～90天的账期。长期占用的这笔没有成本的资金自然可以用来投资获取利润。又比如，许多发行购物卡的大型商业企业，在货物没有销售出去之前就占用了大量购卡者的资金，也有准金融的免费资金来源。还有很多房地产企业在房子只有一个图纸的时候就开始收钱销售，从而占用了数以亿计的资金。甚至某些大型连锁房地产中介公司，都可以要求购房者先把钱交给中介，然后等房产过户手续完成后再把房款交给卖房者，只需要平均3天的收款、付款时间差和足够的客户交易，就可以长期占用上亿元的资金。 显然，凭借巨大的财富实力和客户资源，非金融企业也可以创造信用软财富，既满足社会的需要，也顺便把原本属于别人的资金收入（利息或其他资金）占为己有。 非货币金融资产的价格变化有时也会产生宏观的财富分配效果。比如， 21世纪初美国的次级按揭贷款，以及相关的证券化资产和衍生工具创新。为了让美国的穷人有钱买房子，美国的住房信贷机构大量给信用较低（所谓次级）的穷人发放购房按揭贷款。大批中低收入的美国人甚至无需支付首付款，就在信贷支持下购买了房子。而这些放贷款的金融机构，一转手就把次级按揭贷款变成证券化资产卖掉了。购买了这些证券化资产的金融机构，又用金融技术创造出CDO 13、CLO（抵押贷款权益）、ABCP（抵押支持的商业票据）、CDS（信用违约互换）等金融衍生工具，再卖给其全球金融机构。结果全球金融机构都陆续直接或间接地向美国地产和相关金融衍生品市场投资，推动了美国房地产行业的持续繁荣，帮助美国建造了大量的住房。而当2007年次贷危机爆发时，这些钱大部分都随着次级债券及相关金融衍生品的下跌而蒸发了。但是全球金融机构出钱帮美国人修的房屋却依然留在了美国。 同样的财富分配游戏在美国和海外投资者之间已经上演了不止一次。早在19世纪中期，就有大量的欧洲资本涌到美国投资铁路股票，造成第一次铁路热潮。当这些欧洲资本帮助美国人修了十几万公里的铁路之后，终于发现迅猛增长的铁路超过了短期商品运输的需求，于是铁路股票和债券剧烈下跌，欧洲的投资者被迫在低价位卖出他们持有的铁路证券，而铁路却已留在美国。在20世纪80年代，富裕的日本人也曾经到美国高价购买地产、高尔夫球场，甚至高价买下洛克菲勒大厦，然而一段时期后不得不低价卖出。 相反，美国投资者在海外投资却屡战屡胜。比如在1992年英镑危机中，美国的套利基金不仅打垮了英镑，而且赚取了大量的财富。在1998年的亚洲金融危机中，以美国为首的国际套利基金更是利用地产市场、股票市场、商品期货市场、外汇市场发动立体攻击，卷走了上万亿美元的财富。

国际货币发行权

国际货币发行者的巨大利益 在布雷顿森林体系建立后的20多年内，美国国内的物价上涨了很多，美元汇率却没有贬值。因为按照布雷顿森林体系的约定，美元直接与黄金挂钩，各国货币则与美元挂钩，并可以按照每盎司35美元的固定价格向美国兑换黄金。 当各国意识到持有的美元被严重高估时，纷纷用美元去美国兑换黄金。结果，美国在20世纪70年代宣布停止按照固定比例兑换黄金，布雷顿森林体系瓦解，美元汇率大跌，境外美元持有人的财富价值量严重缩水。 尽管如此，在没有其他可替代的支付手段的情况下，美元仍然是全球货币。目前在全球各国外汇储备中，美元达4万多亿，约占全球官方外汇储备的70%。各国积累了这么多美元，并不是用本国货币从美国人那里换来的，而是用商品、服务或资产换来的。也就是说，美国通过发行全球货币软财富，就可以得到价值4万多亿美元的其他国家的商品、服务或资产。除了这些官方美元储备，各国企业和居民持有的美元，也是用商品、服务或资产从美国换来的。 当然，除了征收国际货币税、用货币换取他国财富，货币发行国还拥有在国际贸易中的巨大利益。凡是用本币结算的国际贸易商都可以有效地规避汇率变化带来的风险，而被迫使用外币进行国际贸易结算的企业都会暴露在更大的汇率风险中。显然，美国的进出口商所承担的国际贸易风险要远远小于中国的国际贸易商，因为中国的贸易商都是用美元结算，须兑换成人民币才是实实在在的利润，而美国的进出口商则不用承担这样的汇率风险。 美元坚持不懈打败英镑 鉴于货币发行的巨大利益，大国都想取得国际货币发行的主导权。而取得国际货币发行权，不仅需要强大的国家财富实力，还需要足够的经济增长速度，以及强大的国际政治地位来保证。伴随着全球经济和贸易的增长，对国际货币的需求也必然呈增长态势。如果国际货币发行国的经济和财富增长速度不能支持越来越多的国际货币投放，要么流通中货币不足，要么这种国际货币贬值，并逐步被其他货币取代。 当然，任何一种国际货币退出历史舞台的过程都不会是自愿的，新的国际货币的确立过程也不会是自发的。 第一次世界大战之前，英镑一直是主要的世界货币。德国、美国等国家的崛起以及第一次世界大战，彻底打乱了以英国为领袖的金融秩序。为了尽量维持英国的金融领袖地位，1925年，英国财政大臣丘吉尔宣布把英镑固定在第一次世界大战之前的旧金本位制价值上，即一盎司黄金等于3英镑17先令10便士，一英镑折合4.86美元。 随着第一次世界大战后英国海外领地逐渐减少和狭小的国内总需求，英国的经济繁荣越来越依赖海外市场。只要英镑略微高估，就会影响英国出口；反之，若英镑低估，别国就会拿英镑来英国兑换黄金。所以在大萧条后的1931年9月，英国被迫放弃了金本位制。而美国却固守着美元与黄金的固定比价，这使英镑兑美元第一次大幅贬值30.5%。而直到1933年，美国才放弃了美元与黄金挂钩。 1948~1949年，“美元石油”与“英镑石油”的斗争又造成英镑兑美元第二次大幅贬值。从1948年起，接受“马歇尔计划14”的大部分国家，都被要求用美元从美国石油公司进口石油，此外，进口美国石油设备、租用在美国和巴拿马注册的油轮，都必须支付美元。由于欧洲国家美元有限，加上第二次世界大战后石油价格上涨，进口“美元石油”造成了很多欧洲国家美元经常项目恶化。当时，中东地区石油的2/3仍然属于“英镑石油”。为了节省美元，一些欧洲国家转而购买一部分由英国荷兰壳牌集团生产的“英镑石油”，这直接导致了“美元石油”和“英镑石油”的斗争逐渐升级，英、美石油巨头争夺西欧市场的斗争，演变成英、美两国货币在欧洲主导权的较量。 由于美国在第二次世界大战后的综合实力提高，以及英国在第二次世界大战以后百废待兴的经济状况，英国在巨额贸易逆差的情况下实际上是没有能力与美国争斗的。加上英国与伊朗的石油纠纷导致其失去了对伊朗石油的垄断地位，从而也削弱了英镑的地位。结果到1949年第二季度，英国对以美元为中心的货币集团的贸易赤字高达6.6亿美元，相当于马歇尔计划给英国的美元援助的两倍。1949年7月，英联邦国家财政部长决定采取一切措施，把美元支出从1948年的支出水平上减少到25% 15。8月和9月，英镑危机尖锐化。1949年英镑被迫贬值30.5%。 1956年苏伊士运河战争期间，美国又一次利用美元的主导地位对英国进行货币制裁，通过控制美元发行量，抛售英镑，造成英镑贬值、货币信用下降、金融环境恶化。 1967年，当时已经成为世界货币的美元，按照布雷顿森林体系的规定，兑黄金的比价严重高估。于是法国、西德、意大利、瑞士、奥地利、葡萄牙、荷兰、西班牙、比利时等国除了到美国兑换黄金之外，还掀起了三次黄金抢购风潮。在几次黄金抢购风潮之后，伦敦黄金市场被迫关闭。英国受累于以美元为主的布雷顿森林体系的货币与黄金挂钩的体制，支撑不住黄金储备的流失，宣布英镑再次大幅贬值14.3%。 1992年英镑遭受美国共同基金的狙击，再次大幅贬值，被迫退出欧洲货币联盟体系。经过上述几次贬值后，英镑对美元的汇率从1925年的4.86美元，最低跌到1.4美元。 美国利用其经济、政治以及国际金融中的优势地位，不断培育、强化美元作为全球货币的主导权，积极利用每一次金融危机打压英镑，从而导致英镑长期贬值，于是国际货币的地位逐渐被美元替代。 来之不易的欧元 在英镑黄金本位倒闭之后，尤其是在以美元作为全球货币的时代，欧洲国家一直不放弃它们的国际货币主导权。英国、德国、法国等国家千方百计地维持着英镑区、黄金集团和法郎区三个准国际货币集团。 英镑区成立于1931年，以英联邦国家为主，区内各成员国储备资产主要是英镑，各国的货币也盯住英镑。但是，由于英镑本身也是盯住美元的，所以该货币区是一个跛行的货币区。1967年爆发英镑危机后，英镑区逐步走向崩溃。尽管如此，作为金本位倒闭之后英国维持其国际货币发行地位的抵御措施，英镑区也曾在全球货币体系中发挥了积极的作用。 20世纪30年代金本位崩溃以后，法国为了同其他国家对抗，维护法郎的国际货币地位，组建了法郎区。非洲法郎区由15个非洲国家组成，这15个国家独立前多为法国殖民地，最初使用法国法郎作为通用货币。1945年起，开始使用非洲法郎（与法国法郎保持固定平价）为通用货币。非洲法郎初期由法国政府负责发行，1955年发行权移交给法属西非殖民地和法属赤道非洲殖民地地方政府。20世纪60年代初这些殖民地国家独立后，继续使用非郎作为法定货币，其中原法属西非殖民地国家组建成西非货币联盟，联盟成员国使用的非郎全称为非洲金融共同体法郎，由联盟下属的西非国家中央银行负责发行；原法属赤道非洲国家组建成中部非洲关税和经济联盟，联盟成员国使用中非金融合作法郎，由联盟下属的中非国家银行负责发行。这两种统称“非郎”（CFAF）的货币，除发行银行不同外，其相互比价及与法国法郎的比价固定且可自由兑换。法国国库对非郎的币值和汇率提供担保，担保的条件是非洲法郎区国家将其外汇收入的65%存入法国国库。经过几十年的运作，“非郎”逐渐成为一种相对稳定、信誉度较高的货币。2002年欧元和欧洲中央银行正式运作，原本锁定挂钩法国法郎的“非郎”便顺理成章地挂钩欧元，1非郎 = 655.957欧元的比价一直没有改变。毫无疑问，法郎区不仅曾经为扩张法国的海外利益发挥了积极作用，也为法郎区的货币稳定和经济发展立下了汗马功劳，自然也成为欧元建立后最坚定的拥护者。 黄金集团是由西欧各国组成的一个不太正式的货币区，区内各成员国的主要储备资产是黄金。但是，因为区内各国货币还同美元保持着固定比例，所以它也是一个跛行的货币区。1957～1967年，成员国黄金储备的增长额占到全部储备资产增长额的3/4强，而外汇储备的增长还不到1/4。1968年，美国实行黄金双价制后，各国兑换美国黄金的可能性遭到严重削弱，黄金集团走上逐步解体的道路。1967～1971年8月，各成员国的黄金储备反而减少了8.6亿美元，外汇储备却猛增了71.93亿美元。尽管如此，西欧各国强大的黄金储备仍然为若干年后欧元的建立起了积极的作用。 当然，欧洲能拥有自己统一的货币，德国马克发挥了核心作用。 第二次世界大战德国财富的迅猛增长，以及其所拥有的巨额黄金储备、贸易顺差共同支撑了联邦德国马克的不断升值—坚挺的马克是欧元建立的核心和基础。在1948年6月20日，德国西部宣布货币改革的当天，在法兰克福火车站是45联邦马克兑换1美元，到晚间为10联邦马克兑换1美元。几周之后，大约10～15联邦马克兑换1美元。到1949年2月为6联邦马克兑换1美元。当时官方的汇率为3联邦马克兑换1美元，随着联邦德国经济的恢复，降为4.2联邦马克兑换1美元。到20世纪70年代中期，兑换率可自由浮动，一般为2.5联邦马克兑换1美元。16 1990年与实施货币改革的1948年相比，联邦马克对美元的比价翻了一番，对法郎的汇率涨了3倍，对英镑的比价提高了7倍。根据国际货币基金组织公布的数字，1989年世界外汇储备总额为6280亿美元，其中世界各国和各大金融机构以联邦马克储存的外汇额高达1300亿美元。德国马克成为仅次于美元的国际货币。 1989年，在与东德合并以后，德国的财富和经济基础更加强大，再加上英镑、法国法郎和瑞士法郎等欧洲国家货币的国际地位，欧洲已经不甘于屈服在美元本位之下，它完全有实力联合创造、发行一种新的国际货币。 1992年2月17日，欧洲共同体12个国家的外交部长和财政部长在荷兰的马斯特里赫特签署了《马斯特里赫特条约》。条约涉及政治、经济、军事、司法、公民福利等多方面内容，但关于欧洲货币联盟的规定是其中的核心。条约规定，欧共体（不久改称欧洲联盟）各国分三个阶段完成统一货币的工作：第一个阶段，强化“欧洲汇率机制”，实现资本的自由流通；第二个阶段，建立“欧洲货币机构”，负责协调成员国货币政策；第三个阶段，最迟于1999年1月18日，建立统一的欧洲货币（欧元），并建立“欧洲中央银行”，制定统一的货币政策。 尽管面临很多困难，然而1999年，欧盟成员国最终如期建立了欧洲中央银行，发行了欧元。在欧元建立初期，很多国家对欧元的未来持怀疑态度，瑞典、丹麦和英国都决定暂时不加入欧元区。很多人认为，成员国必须有协调的货币政策、相近的经济增长水平和通胀水平等条件，而这几乎是难以满足的。再加上欧元建立不久就爆发了科索沃战争，当时美国经济增长率较高、利率水平也高于欧洲，刚刚面世的欧元汇率一路走低，最低跌到1欧元兑0.82美元。 然而，试运行满3年的欧元，坚定地克服了种种困难，并于2002年正式运行，发行了欧元硬币和纸币，欧元区国家各自的硬币和纸币也按照计划于2002年的前2个月退出流通。拥有强大经济实力、财富实力和储备基础的欧元，开始对区域经济发挥积极的作用，欧元建立后成员国的经济运行稳定、通胀保持在较低的水平，欧元区域贸易增长速度远远超过徘徊在外的英国。于是欧元汇率开始逐步升值。 随着美国网络股泡沫的破裂、“9•11”事件之后经济增长速度的放缓、美联储不断降息，各国中央银行和金融机构开始越来越多地增持欧元，全球贸易中用欧元结算的比例也持续上升。伴随着全球对欧元的信心不断上升，到2008年7月，1欧元兑美元的汇率已经上升到1.61，比2002年初几乎升值了近一倍。而那些错失机会的成员国，比如英国，虽然后来也企图加入欧元区，然而由于欧元汇率越来越高，加入欧元区的成本也已经越来越高了。 如今，欧元已经成为主要的世界货币，那些愿意持有欧元的政府和商业机构也必须向欧洲央行缴纳国际货币税。2002年以来，欧元投放量的增幅事实上远远超过美国，可是美元汇率却不断下跌，欧元汇率却不断上涨。到2008年7月，按照购买力平价计算，欧元对美元汇率已经高估了15%～30%。 欧元的出现不仅扩大了欧洲的贸易、减少了使用美元的兑换成本、创造了软财富而取得“国际货币税”征收权，而且极大地提高了欧洲的国际地位和经济影响力。 目前欧元区已经有15个国家，分别是德国、法国、意大利、荷兰、比利时、卢森堡、爱尔兰、希腊、西班牙、葡萄牙、奥地利、芬兰、斯洛文尼亚、马耳他和塞浦路斯。在欧元的成功和积极作用下，欧盟的运转也越来越成功，影响力与日俱增。欧元建立以来，斯洛伐克、拉脱维亚、爱沙尼亚、立陶宛、保加利亚、捷克、斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、匈牙利、波兰、罗马尼亚、保加利亚等国已先后加入欧盟。土耳其、克罗地亚、马其顿等国也正在申请加入欧盟。 人民币能否走向世界 在美元的全球化过程中，美国不仅对英镑进行坚持不懈地打压，而且致力于在全球范围的“美元化”推广。 在第二次世界大战前后美国向阿拉伯地区的渗透过程中、在20世纪30年代中国的“白银危机”期间、在第二次世界大战后对欧洲和日本的经济扶持过程中、在全球军事和政治扩张中、在对拉美、非洲、亚洲、东欧等地区的经济援助条款中，美国政府都没有忘记关于美元支付和美元推广的内容。 美元独霸全球以后，美国通过调控美元货币发行量和美元利率，取得了极大的经济运作自由度。美国不仅可以根据国内经济需求实现本国经济的自由调控，而且还可以利用灵活的美元政策对其他国家的货币政策施加影响。 尽管如此，美元作为国际货币，在投放中也面临着很多难题。 为了使美元走出美国，在境外流通，美国必须用其创造的货币购买其他国家的货物或者到其他国家投资。这样就必然给美国带来国际收支逆差，导致美元币值不稳。如果美国想减少逆差，稳定美元币值，就要少向海外投放货币，可是这样就不能满足国际经济对美元的需求，造成世界通货紧缩。这就是所谓的“特里芬难题”。“特里芬难题”原本用来描述布雷顿森林体系下的美元国际发行困境，而这种两难困境在20世纪70年代布雷顿森林体系瓦解后并没有消失。 其实，“特里芬难题”之所以存在，是因为国内货币税和国际货币税有本质区别。具体地说，是因为美国承担了全球货币创造者和国际货币税征收者的角色，却没有履行类似于国内货币税征收者所履行的公共职责。美元的海外发行既不是一个双向流动、完整的商业循环，也不是一个双向流动、完整的财政循环，更不是各国用自己的信用货币直接到美联储换取美元的纯金融循环，而是一半商业购买对应另一半美国财政金融收入，即美国用美元到其他国家购买商品或投资。 设想，如果美国征收的“国际货币税”能够上缴给一个国际组织（比如一个全球中央银行），然后用这些货币发行收入为被征收货币税的国家提供公共投资、为国际福利组织提供经费。这样，美国就不会出现因为执行了全球中央银行职能而导致出现美国贸易逆差问题，美元也不会因为持续扩大的逆差而贬值。 再设想，如果各国获得美元的途径不是用商品换美元，而是用本国的信用货币到美联储交换等价值的美元，从而使各国在拥有美元储备的同时，美国也拥有各国多样化信用货币，美元也不会存在“特里芬难题”。 如果上述两种假设是美国不可能做到的，还有第三种假设可以解决“特里芬难题”。那就是美国经济必须保持高于全球经济的增长速度；美国国内进口需求增长速度必须高于全球贸易对美元需求的增长速度，或者美国政府和企业必须保持海外投资扩张速度，或者美国必须有能力通过债券市场持续向海外借债并按期支付利息……只有这样才能保证全球对美元的需求增长与美元投放增速的一致，否则美元就会持续贬值。 显然，不仅美国经济难以满足这样的要求，而且欧洲经济也难以满足上述要求。这就意味着，美元遇到的“特里芬难题”同样将在欧元身上发生。当各国政府和商业机构调整完货币资产配置结构、全球对欧元的需求趋于正常的时候，欧元在海外投放过程中造成的贸易赤字问题也会造成欧元的贬值。如果欧洲央行不能够持续增加其他外币储备、不能保持一定的经济增长速度、不能创造足够的内需来增加进口或用足够的海外投资把欧元带到其他地区，那么欧元必然会像美元一样贬值。 当美元和欧元都遇到“特里芬难题”之后，要么两种货币最终都贬值，要么流通中的国际货币不足，这就必然为人民币的国际化提供了机会。 中国不仅经济增长速度全球一枝独秀、经济总量和财富总量足够大、拥有全球第一的外汇储备，而且开始有越来越强烈的海外投资需求。一旦中国庞大的国内市场所造成的进口增长速度开始超过出口速度，中国就开始具备向海外投放国际货币的条件。也就是说，人民币不仅具备了成为国际货币的价值基础，而且随着海外投资增长和贸易顺差的减少（最终必然变为逆差），人民币还将具备海外投放的实际渠道。如果中国能够适时推动资本项目下人民币的自由兑换，推动各国政府把人民币作为外汇储备资产，推动人民币国际结算，人民币必将成为重要的国际货币之一。 总之，要公平地分配“国际货币发行利益”几乎是不可能的，除非建立一个全球中央银行和全球中央政府。如同早期货币发行是富人的专利一样，国际货币发行也永远是富国的专利。历史上，每隔一定历史时期，都会有新的大国崛起，承担起国际货币发行者的角色，并获取国际信用软财富创造的巨大利益。 任何世界货币软财富的创造，都必须有足够大的、不断上升的经济和财富实力作为保证。如果走过了经济和财富实力迅速上升的阶段，这个国家再发行更多的国际货币，其货币就会不断贬值，比如美元。在贬值的过程中，持有美元的国家的财富缩水，发行美元的国家则进一步向持有美元的国家征收“通货膨胀税”。 为了保持国际支付手段的稳定和国际财富流动的相对公平，有必要推动各大国之间相互交叉持有对方的货币资产作为外汇储备。尤其是美联储，应该持有欧元、人民币等作为其外汇储备及美元信用的保证。在当前的全球经济格局下，人民币成为国际货币已经成为全球金融和贸易增长的迫切需求。 然而，美国既不会自动停止向全球征收“国际货币税”、“通货膨胀税”，也不会自动增持欧元和人民币作为美元的信用基础，而人民币国际化的过程也不会自发地实现。

金融主导权

金融主导权的利益 世界经济和各国经济的平稳发展，需要稳定的金融制度和规则。好的金融制度和规则，本身就是人类财富源泉之一。然而，以谁为主导、建立何种金融体制，就不可避免地将主导国的利益渗透进来。金融制度软财富的创造者，往往在财富的流动和分配中占尽优势。 当今的国际金融，仍然是以美国和美元为主导的国际金融体制。在布雷顿森林体系瓦解以后，黄金的国际储备功能和货币功能被削弱。“牙买加体制”倡导的特别提款权（SDR）事实上并没有得到推广，所以美元的地位并没有改变。美国等发达国家主导的国际货币基金组织、世界银行等国际金融机构依然掌握着世界金融规则的制定权。 在世界银行，美国的投票权为16.53%，行长一直由美国人出任。世界银行在为发展中国家提供长期低息贷款时，往往要求其接受很多美国标准的附加条件。发展中国家在得到一定贷款时，往往也为美国势力的进入敞开了大门。 美国在国际货币基金组织的投票权为17.14%，根据国际货币基金组织的章程，对于重大问题，须经全体成员国总投票权的85%通过才能生效，因此美国有绝对的否决权。所有想加入国际货币基金组织的国家都必须要和美国等国进行谈判，接受各种苛刻的金融开放和金融自由化条件。虽说国际货币基金组织负有帮助成员国稳定汇价、在国际收支失衡时提供短期信贷的责任，但是在实践中，美国和国际货币基金组织总是在其他国家申请信贷时，提出一系列开放市场的要求和各种干预成员国国内政策的计划和方案，迫使求援国最大限度地让步。 国际清算银行（BIS）除了为各国央行之间的相互清算提供便利，也不得不为主导国家的利益服务。例如，在巴塞尔协议上制定的8%的商业银行核心资本充足率标准，只有在20世纪90年代初才开始被高调执行。这种资本杠杆限制在为全球银行业提供监管依据的同时，也有效地遏制了日本银行业对欧美商业银行的冲击—巨大的国内储蓄是日本银行的绝对优势，然而8%的资本充足率标准却迫使日本银行迅速把业务缩回岛内。然而，20世纪90年代在欧美金融业混业经营中，资本充足率的约束却失去了效力。很多大型欧美金融集团，资本杠杆倍数远远超过12.5倍，核心资本充足率远远低于8%。尤其是美国的投资银行，2001年净资本平均只占其总资产的3.21%，2008年贝尔斯登在倒闭前的资本杠杆甚至超过40倍。欧洲的很多全能银行的资本杠杆有的高达50倍以上。对于中国商业银行而言，每年10%的GDP增长速度、16%以上M2增长速度，以及庞大的国内储蓄和旺盛的信贷需求，如果严格执行8%的核心资本充足率，要么约束中国经济的发展，要么每过一个阶段就会造成国有商业银行的资本金不足。 除了上述宏观的金融制度和规则之外，在微观金融领域，美国的华尔街依然领导着全球金融创新的潮流。 比如，创业板市场、私募股权投资、风险投资管理技术等一系列金融创新，不仅有效地推动了美国和全球的科技创新和高科技产业的发展，而且也成功地为美国金融市场吸引了来自全球的资本。 同样，证券化资产市场，各种创新金融衍生品，也都有力地推动了美国和全球资产市场的壮大，同时也把更多财富聚集到美国。甚至连前文提到的以次级按揭贷款、次级债券、次级债券为基础的CDO、ABCP等结构融资工具这些金融创新，在酿成信用危机之前，也曾成功地吸引了全球金融机构的资金来帮助美国中低收入者买房子，一度推动了美国地产业乃至整个金融业的繁荣。 总之，如同货币和金融虚拟资产一样，金融制度本身就是软财富。每一种创新的金融制度和规则，都是财富创造的动力和条件。而它们的创造者和主导者，都在这些金融制度和规则主导的财富分配和流动中获益。 美国金融推广模式 为了推进并维持有利于美国财富的金融体制和金融游戏规则，美国一方面坚定地推广、强化美元的国际地位，另一方面鼓励金融创新，保持领先的金融制度优势，并利用其他国家每一次金融危机的机会进行制度渗透并获取财富，有时候甚至不惜制造区域性金融危机。 第二次世界大战后，美国的金融扩张模式和扩张行动更多地同国际货币基金组织、世界银行等国际组织结合起来。从1982年、1994年的墨西哥金融危机，1995年的阿根廷经济和金融危机，1997年的东南亚金融危机，到1999年的俄罗斯金融危机以及之后的巴西金融危机，世界上任何地区每发生一次金融危机，美国和国际货币基金组织等机构在那里的金融影响力就随之增强。除了在1994年墨西哥金融危机中美国和国际货币基金组织反应比较及时，提供的援助和贷款也比较多之外，在其他金融危机中所提供的援助、贷款既谈不上及时，在数额上也是杯水车薪，并且附带大量关于金融自由化的条款。在1997年的东南亚金融危机中，美国和国际货币基金组织对泰国等政府提出的政策要求，甚至还起到了阶段性恶化危机的作用。 就东南亚金融危机而言，金融开放的速度、外资引进的方式、汇率体制等都值得反思。发达国家的金融资本对新兴市场货币体系和资本市场的不信任，以及利用多种金融手段的综合进攻，可以瞬间卷走数十年兢兢业业积攒起来的财富。经济增长、贸易比较优势都不能抵御这种强大的金融力量对财富流失的影响。 拉美和东南亚等国家作为金融开放、自由化、美元化的受害案例表明，新兴市场经济国家在不得不接受美国、国际货币基金组织等主导的金融体制和规则的同时，也必须适当考虑本国的经济和金融具体情况，保持捍卫本国金融利益的手段，并且致力于建设自身长期稳定的金融发展战略。 作为国际货币发行国和国际金融规则的主导国，美国不但可以在20世纪50年代通过控制美元发行、抛售英镑让英镑按着美国的意愿贬值，也可以通过增加美元投放，在20世纪80年代逼迫日元升值，并用同样的手段逼迫人民币升值。 对日元汇率的干预集中体现在广场协议后日元的大幅升值。1985年以后，由于在较短的时期内日元迅速升值，美国的汽车工业、半导体工业都因免于日本产品的持续冲击而逐步走向复苏，而日本经济则长期陷入缓慢的增长中。 2005年以来，美国对于人民币汇率升值施加的压力不断增大。人民币汇率升值虽然符合经济发展的内在要求，但是如何把握这一进程，使之既能提升本国的财富总量和国家利润总量，又使制造业免受过度冲击，的确是对中国政府的严峻考验。 除了推行美国的金融制度，干预别国的汇率政策和汇率水平之外，美国的联邦储备利率变动也已经成为引导国际金融市场利率的最重要的方向标。除欧洲和中国等经济大国之外，日本、印度以及大部分市场经济国家的货币资本流动状况、利率走势都同美国的金融市场状况息息相关。 总之，通过主导全球金融制度、制定金融规则、引领金融产品创新、干预全球汇率、影响全球货币政策，不仅美国本土的经济发展可以得到全球资本的支持，美国的金融资本也可以在全球范围内获取利益，而且美国可以综合利用美元发行、汇率和利率调整等手段，掠夺他国财富，保持本国市场的繁荣，并有能力在必要的时候转嫁危机。 国际金融发言权与国内政策独立性 在开放的金融环境下，全球大部分国家都不得不接受美国主导的金融体制和金融规则，货币政策无法保持完全独立性。任何一个国家的汇率政策、货币政策、贸易政策、就业政策、经济增长、物价稳定政策都很难确立独立的政策目标，单独发挥作用。事实上，很多国家的货币政策都要受到美联储利率变化的影响。 比如，2007年以来，中国人民银行（中央银行）为了遏制资本市场泡沫和抑制通胀，不断提高利率，一年期存款利率从2.25%逐步提升到4.14%以上。同期，美国为了稳定国内金融市场，联邦基准利率却从4%以上下降到2%以下。人民币利率的提高和美元利率的降低，诱使大量美元热钱涌入中国，购买人民币。为了维持人民币汇率稳定，中国人民银行被迫发行大量人民币来购买这些外汇，结果造成国内货币流动性过剩，一度反而助长了通胀和资本市场的泡沫。2008年，随着资本市场泡沫破裂、经济增速逐渐下滑，中国人民银行最终加入全球降息的行列。 可见，在开放经济的背景下，如果不考虑美国等西方大国的利率政策，仅仅立足于本国国内情况进行利率调整，货币政策效果不仅可能“打折扣”，而且可能与预期的效果“南辕北辙”。反之，如果盲目跟随西方国家的货币政策进行调整，也会完全丧失货币政策的主导权，有可能伤害自身的经济发展和财富积累。 汇率变化的主导者与接受者 在不同的时代，美国内政和外交的不同重心主导了美元的高估或低估。而无论高估或低估，美国作为国际货币发行国都是受益者。 比如在第二次世界大战后初期，在全球生产能力不足的情况下，化工、通信、电子等产业处于革命阶段，高估的美元不但不会影响美国的产品出口，而且保持了美国厂商较高的利润。更重要的是，一直到20世纪70年代中期，连续几十年的美元高估，不仅帮助美国廉价地进口资源和原材料，而且支持其完成了全球资源的占领、资本输出和全球产业的布局、全球军事基地的布局。30多年的美元高估，在布雷顿森林体系瓦解后美元的连续贬值中充分体现出来，黄金兑美元的价格从一盎司35美元，最高上升到850美元。 作为国际货币的主导国家，美国可以在本国主要产业竞争力强的时候，通过高估本币的政策扩大本国利润总量；在全球生产过剩和本国经济低迷的时候，通过货币贬值政策，维持本国经济的繁荣。当美国需要购买资产的时候，美元高估；当美国需要扩大出口的时候，增加美元投放、促使本币贬值，可以扩大国际货币税，直接导致美国购买力和财富增加。 其他国家作为世界货币的接受国以及汇率的接受者，就常常只能被动地接受这种来自外部的变化。而这种外部变化造成本币升值或贬值，在不同的经济发展阶段和背景下，会产生不同的经济和财富效应。 比如，如果一国产业领先，国内需求旺盛，出口产品的国际竞争力强，那么本币升值更有利，因为升值不仅不会严重影响出口，而且能够提高本国出口产品的价格，扩大出口利润；同时升值还会极大地降低进口产品的价格，增加本国福利。正因为如此，第二次世界大战以后德国、美国虽然实际汇率有所高估，但是并没有影响它们本国经济的发展。 又比如，如果一个国家或地区的出口产品没有国际竞争力或者处于国际产业链的底层，国内生产也不需要外需来刺激，那么本币升值有利于少出口原材料和资源、留住国民财富，减少进口成本，增进本国福利，尤其是在全球生产不足的特定历史时期。而对于垄断产业和垄断经济而言，越是高估的货币，越有利于财富向本国流动、积累。对于以OPEC为代表的资源出口国而言，就是这样。 反之，如果一国经济的主要产业竞争力不强，必须依靠国际市场上的价格竞争解决国内需求不足问题，维持国民经济的正常运行，那么适当的贬值政策虽然会贱卖本国产品、要素和资源，但是却有利于更多的国民财富创造。比如在2005年以前人民币汇率一直低估，就极大地刺激了中国产品的出口竞争力，进而刺激了中国财富生产能力的提高。 然而，在大部分情况下，一个国家并不能自主决定本币的贬值或升值。那么，如何使汇率的被动变化有利于财富的增长呢？这就要看各国在开放经济背景下用什么样的国家财富战略来应对了。 比如，20世纪80年代中期，日元被迫大幅升值。日本的出口和制造业遭受了损失，国内经济增长下降。于是，日本趁机扩大对外投资、用升了值的日元在全世界购买资产、成倍扩大对海外消费，所以尽管连续20年经济低迷，日本人依然过着富足的生活。 然而，2000年以来，中国面对人民币升值的长期趋势，尚缺乏系统的财富战略。 比如，中国一直把吸引海外直接投资（FDI）作为地方政绩指标，而未能在升值前通过增加海外外币债务来扩大本国投资。结果，输入货币流动性过剩，大量热钱以虚假贸易、虚假FDI的形式进入中国，套取人民币升值的利润。设想，如果在升值前引进的不是外国直接投资，而是本国企业借的外币债务资本，人民币升值的好处就会归本国企业所有。 再比如，中国目前缺少系统的人民币国际化战略。如果能通过政治、外交等战略推动人民币走向世界，在升值前和升值过程中调整本国外汇储备结构，促使中国企业进出口贸易使用人民币结算，那么在人民币升值过程中就会减少负面影响，避免国家持有的外汇资产大幅贬值。 随着人民币兑美元升值阶段性告一段落，以及兑欧元升值的加速，中国正迎来海外投资的良好时机。而此时，无论是国家还是企业，都应该尽快完成大规模海外投资的体制准备。如果不能利用升值后的人民币进行海外投资或购买各种战略储备资产，那么人民币升值的财富效应就会弱化；如果仅仅购买美元国债、美国“两房”债券，甚至美国投资公司股权等美元资产，就会继续遭受财富贬值的损失。 总之，如果中国不迅速培养金融软财富意识，忽略国际金融的财富分配效用，那么勤劳的中国人民就只能用中国的土地、劳动力、储蓄和其他金融资源，继续成就日本、韩国、东南亚诸国的富足，促进美国的繁荣，并帮助欧洲和澳洲人悠闲地生活。

后次贷时代的国际金融格局

若金融因经济的需求而生，则它能促进财富创造；若金融超出了经济发展的需求，则它就会沦为纯粹掠夺财富的工具。 重构金融创新产品体系 次级按揭贷款危机，之所以演变成华尔街投资银行危机，又演化成全球金融危机，再造成全球信贷危机和全球经济衰退，就是因为金融的过度发展超越了财富创造本身的需求。 金融信用软财富的创造不能超出信用所能承载的范围。商业银行或信贷机构向消费者提供信用也应该以能够偿还为前提。而次级按揭贷款却把信贷提供给那些没有良好信用记录、没有支付购房首付款能力、没有足够的收入保障的人—这种金融活动本身已经背离了金融软财富创造的基本原则。 在次级抵押贷款基础上，这些贷款做成证券化资产（MBS）卖掉，可以加速现金的回流速度；在MBS基础上，重新打包做成CDO，可以满足不同风险和收益偏好的投资者的要求。然而在此之后的金融衍生品就离经济和财富创造的需求越来越远了。比如：在CDO基础上衍生出CDO2、CDO3、CDO4……乃至CDS等担保合约，再用ABCP去抵押融资—这些金融衍生工具满足了金融机构相互赚取利润的需求，人们却不知道它们为经济发展和财富增长做出了何种贡献，甚至连购买者都不知道这些金融工具对应的现金流到底从哪块资产里来！ 结果，虽然按照2007年底的价格计算，美国的地产规模也不过25万亿～30万亿美元，其中只有约10万亿美元是跟金融机构提供的贷款相关，其中又只有不到2万亿美元是次级按揭贷款，以房贷为基础的MBS也不过4万亿美元，然而各种CDO衍生品的规模却达上万亿美元，CDS的总规模则超过60万亿美元。 显然，各种金融衍生品的资产规模已经远远超出了美国和欧洲GDP总额，是投资银行业净资本的数十倍。一旦华尔街金融衍生品“倒金字塔”的底部（地产）有一定幅度的波动，规模巨大的塔顶产品就会全部轰然倒塌。 正是由于上述“倒金字塔” 型的金融衍生品体系，所以次贷危机一旦爆发，所有持有相关衍生品的投资银行和其他金融机构都遭受了巨大的损失。目前这次在2007年4月开始从美国爆发的次贷危机，已经发展为席卷全球的金融危机。各国金融机构直接损失已经接近6000亿美元，大量按揭贷款机构、投资银行、保险公司和商业银行破产倒闭，全球股市暴跌，累计下跌幅度仅次于1929年大崩盘。 毫无疑问，华尔街主导的金融机构开始思考次级按揭贷款本身的危害性，并且总结金融杠杆过大的教训，反思金融衍生品体系的巨大危害性。当危机的冲击最终过去之后，全球的金融机构一定会重新思考金融衍生品的本质意义。那些有利于财富增长的金融信用软财富依然会大行其道；为了满足投资者不同的风险和收益偏好需求，适度的金融衍生工具也会继续得到发展；而那些远离经济发展需求、远离实体财富、建立在一堆复杂假设和数学公式基础上的金融衍生工具可能在很长时期内不再有市场。 重构投资银行体系 在次级按揭贷款危机中遭受巨大损失的美国五大投资银行，有的倒闭，有的被收购，有的被迫转型（雷曼兄弟倒闭，贝尔斯登、美林被收购，高盛、摩根大通被迫转型），人们都说美国投资银行时代结束了。 事实上，投资银行时代结束不仅仅指这些大投行的消失，从某种意义上，还意味着投资银行业务和投资银行创新体系的终结。 投资银行的本源性业务是证券承销业务和证券经纪业务，高盛和摩根士丹利都是以证券承销业务起家；美国的美林公司、嘉信证券，日本的野村证券，中国绝大部分本土证券公司大多数从证券经纪业务起步。20世纪60年代，美国的中产阶级开始崛起，使美林等以资产管理业务为主的投资银行迅速崛起；共同基金和债券业务的兴起同时也为所罗门兄弟、雷曼兄弟、贝尔斯登等交易主导型券商提供了黄金发展机遇。80年代，欧美的投资银行并购业务开始崛起。90年代，随着电子信息技术的发展，以NASDAQ为主体的互联网经济迅速产生，投资银行的风险投资业务、私募股权投资业务等买方业务开始崛起……可见投资银行的每一次发展都源于经济发展的需求，且极大地推动了财富的增长。到2002年，美国的投资银行发现：新的上市承销业务已经不多了；随着经济的成熟，并购咨询业务机会也越来越少；网络泡沫破裂之后，资产管理业务也很难获得高额回报；在低利率的背景下，可参与的债券业务也没什么利润可赚。正是在这样的背景下，以次级抵押贷款为基础的一系列金融衍生工具才粉墨登场。 显然，投资银行大规模地放大资本杠杆，交叉持有这些与次贷相关的金融衍生品，已经完全脱离了投资银行的本源性业务，也脱离了经济发展的需求，纯粹沦为华尔街攫取财富的工具。 所以，即使次贷危机引发的金融危机结束了，以华尔街为代表的发达国家的投资银行还有多大的存在价值值得深思。即使经济和资本市场的发展仍然需要证券承销、并购咨询、证券经纪和资产管理，这些业务也会被其他金融机构、咨询机构、资产管理机构瓜分。投资银行的业务角色不但会回归上述本源业务，而且其金融产品结构、资本杠杆倍数、业务风险控制、股权结构和监管框架都将重构。 监管，稳定，国有化 次贷危机引发的全球金融危机，彻底暴露了西方国家金融监管的漏洞。早在2008年初，次贷危机的第二阶段，美联储等机构就多次召开紧急会议，协助收购贝尔斯登；在雷曼濒临倒闭时又企图组织金融机构收购雷曼，结果却发现其亏损面远远超出众多金融机构所能承受的范围。 事实上，多年来，华尔街发展起来的大量柜台交易债券和衍生金融品完全游离于美国证交会、美联储等机构的监管范围之外；各投资银行的资本杠杆也完全由其自行掌握，并没有纳入巴塞尔协议的资本充足率监管范畴；美国的商业银行、保险公司早已在过去10多年的混业经营趋势中，深度参与了投资银行业务，比如美国花旗集团在次贷危机中的损失就远远大于那些倒闭的投资银行；欧洲的全能银行资本杠杆也早已直接或间接地突破了巴塞尔协议的核心资本充足率的约束，个别欧洲银行加上表外业务，资本杠杆已经在50倍以上…… 次贷危机彻底暴露了西方金融监管体系的漏洞，如何对不同类型的金融机构加强监管、有效防范金融风险是危机过后亟待解决的问题。 为了应对2008年全球金融危机，维护金融稳定，各国政府都出台了空前的救市措施。除了各国央行联手降低利率之外，各国政府和央行还利用向商业银行提供短期融资担保、收购金融机构不良资产等方式向金融市场注入流动性，甚至直接出资收购金融机构股权。 截至2008年10月，美国政府计划累计注资计划已经近9000亿美元，英国政府出资6914亿美元，德国政府出资6810亿美元，法国政府出资4910亿美元，西班牙政府出资1362亿美元，荷兰政府出资2724亿美元，奥地利政府出资1140亿美元。 如此力度的政府干预模式，彻底否定了传统的自由市场经济的理念。由于各国政府和纳税人都为这次金融危机付出了巨大的代价，所以一旦危机结束，全球金融机构过度放纵、为所欲为的年代必将结束。各国纳税人、政府、金融监管当局都将更加重视金融稳定，把自由市场经济约束在金融稳定的范围之内。 除了上述影响之外，美国和英国政府都不小心成了金融机构的股东。美国政府接管房利美、房地美两大房贷机构，还出资收购了最大的保险公司AIG。英国政府则掏出真金白银成为苏格兰银行、骏懋银行与巴克莱银行的股东。显然，这是自20世纪80年代初西方国家私有化浪潮之后的第一次金融国有化。尽管这种国有化是被动发生的，但也势必对西方的金融股权结构产生重要影响。 事实上，整个欧美的金融机构都已经成为社会公众持股的上市公司，原有的合伙人体系早已瓦解。而正是这种股权结构造成了西方投资银行和其他金融机构的股东缺位、内部人控制严重。内部高级管理人员为了取得高额奖金，宁愿让股东的资本承担较高的风险，这也是次贷危机影响如此巨大的体制原因之一。 显然，本次金融危机结束以后，西方国家金融机构的股权结构还会进一步演化。如果不能建立起有效的股东监管机制，国有股权不但不会很快退出，甚至还会在一定阶段内进一步强化。 总之，加强金融监管、维持金融稳定、不要再让纳税人为金融机构埋单，将成为西方国家的长期任务。金融国有化和金融机构股权重构将成为未来某个时期内，西方金融机构深入探索的课题。 没有人民币，世界经济将踟蹰不前 如前文所述，全球货币体系已经经过了6个重要时代。 世界市场形成之前的贵金属时代。那个时候中国是全球白银大国，却没有掌握全球货币主导权。尤其是16世纪以后，全球白银大量流入中国，换走了中国巨大的国民财富，加速了中国的贫困化。 英镑黄金本位时代。英国取得世界霸权之后，确立了英镑黄金本位，白银大幅贬值。在英国霸权与金本位时代，黄金和英镑作为国际货币有效地促进了全球贸易的发展，同时也为英国产业在全球范围内的扩张铺平了道路。虽然拥有国际货币发行权，但是英镑向全球各国征收的国际货币税远远小于第二次世界大战以后的美国。 跛行的金本位时代。第一次世界大战之后，英镑的国际货币地位逐步瓦解。全球贸易的飞速发展客观上需要足够的支付手段，因此，产生了很多跛行的金本位制度以及法郎区等区域性贸易货币。 美元固定汇率时代。第二次世界大战以后，布雷顿森林体系确立了美元的世界货币地位。虽然表面上各国可以用持有的美元按照固定汇率向美国购买黄金，但是各国持有的美元数量显然远远大于美国可用于兑换的黄金数量。因此，当美元的发行越来越多，造成单位美元的价值含量远远小于固定的黄金兑换价格时，各国纷纷到美国兑换黄金，从而造成布雷顿森林体系瓦解。 美元浮动汇率时代。20世纪70年代的雅尔塔体系并未建立起有效的国际货币体系，大幅贬值后的美元仍然是世界货币。于是美国开始利用这种国际货币地位，以扩大对外发行国债、扩大对外贸易逆差等方式，超规模向全球投放美元，以换取其他国家的财富和资本。 美元和欧元并行时代。2002年以后，欧元正式流通。由于欧元的贸易逆差和对外负债规模远远小于美国，于是各国纷纷增持欧元，美元开始大幅贬值。到2008年下半年，当各国认识到欧洲也在像美国一样向全球征收国际货币税之后，欧元也开始贬值。尤其是在2008年全球金融风暴之后，欧洲和美国都开始大量向本国的金融系统注入流动性，这种流动性最终必然会转化成欧、美的国家债务，要么迫使欧洲和美国央行动用发行世界货币的特权，要么直接造成美元和欧元的贬值，结果不仅是欧美的纳税人要承担这种救市的代价，全球持有美元和欧元资产的政府、企业和平民都要适当分担救市的成本。 如果美元、欧元两大货币都已经向全球征收了足够的国际货币税，到了货币发行的极限，那就会造成全球贸易支付手段不足、全球货币信用不足，从而制约全球经济的发展和财富的增长。 稳定美元、欧元的汇率，限制两大货币的滥发，同时又要创造足够的全球货币信用手段，是摆在当前世界各国面前的一大难题。 显然，真正全球中央银行的建立仍然是人类的一大梦想，但是这个梦想还不到实现的时候。欧盟和欧洲货币的成功是基于基本相同的政治体制、相似的经济结构、经济增长速度、通胀水平，以及各国愿意出让部分国家主权的政治意愿。全球中央银行的建立看来是几十年或者上百年以后的事情。 如果面对危机，各国能够成立一个股份制的“准全球中央银行”，倒不失为一种有效的方案。比如，各国政府拿各自的外汇储备入股，根据股本金的多少成立董事会，按照一定的资本杠杆发行一种叫做global dollar的全球货币，作为国际支付手段。显然，中国、日本、中东等国家必将成为最大的股东，这未必符合西方国家的利益。 如果不能创造真正的global dollar，那么恐怕人民币成为国际货币的进程就要加速了。 全球金融危机之后，美国、欧洲两大经济体的货币流动速度严重放缓、商业银行体系货币乘数缩小，资本市场对财富的毁灭使未来几年货币流动性严重不足。而此时的中国，不仅经济依然保持稳定快速的增长，还坐拥20 000亿美元的外汇储备，只有中国这样的国家才能够向世界提供足够信赖的金融软财富，人民币成为国际贸易结算货币和储备手段乃大势所趋。 可是，中国作为全球最大的正储蓄国家，一方面拥有足够的本土资本，不需要向海外借债，另一方面每年仍然有2000亿美元的贸易顺差。也就是说无论是从资本项目，还是从经常项目来看，人民币都没有向海外投放的必要。从金融角度来看，可以简单地概括为：世界需要中国，中国并不需要世界。 看来，中国人还得继续攒钱，一直到2030年以后，中国人口老龄化的时代来临，中国才可能通过贸易逆差、海外发债来向全球投放人民币。那时，中国的外汇储备也许早超过10万亿美元了，即使每年有2000亿美元的逆差，也可以消耗50年，然后开始像美国一样，开动印钞机，赚取国际货币税，来维持本国的富裕生活。 在人民币成为国际货币之前，全球货币流动性不足就像捆在欧美经济上的一根绳索，必将造成其经济增长缓慢、踟蹰不前。 亚洲的世纪，香港的世纪 创造金融信用财富是富人和富国的专利，如果滥用这种权利就会掠夺他人财富，长期必然难以持续。目前，美国和欧洲已经遇到这样的问题。而全球的正储蓄国家几乎都集中在亚洲，包括中国、日本、中东等国家都拥有巨额国民储蓄和外汇储备。毫无疑问，21世纪，在国际金融领域握有主导权的肯定是亚洲。 目前，美国和欧洲仍然把持着世界银行、国际货币基金组织的“股权”和主导地位，并且在过去每一次救助过程中都不忘记推行它们所主导的体制和规则，榨取最大的利益。2008年金融危机之后，西方国家急需中国、日本、中东等拥有金融资源的国家来支持、恢复、重建全球对当今货币体系的信心。那么中国、日本、中东等国家在适当承担国际责任的同时，有必要改组当前的国际金融机构，以谋求权利和义务的均衡。 因为需要亚洲金融资源大国的参与，华尔街的全球资本中心地位必然受到前所未有的挑战。而中国作为负责任的大国，未来必将孵化出全球金融资源配置的资本市场。在中国经济高速增长、人民币升值潜力依然巨大的背景下，尽管全球资本都想涌入中国，然而，中国大陆在经济体制方面的准备还不够，资本项目完全开放的时机仍然不成熟。如果资本市场不能完全开放，不能吸引全球有代表性的上市公司到中国上市，太多的资本涌进来，必然造成中国的货币流动性过剩，形成资产泡沫，危害国家经济。 另外两个亚洲金融中心—日本的东京和中东的迪拜，一个受到本土经济增长缓慢的影响，一个受到宗教意识形态的影响，都不可能担当21世纪全球金融中心的地位。 因此，作为“亚洲世纪”的金融中心之一，中国香港最有可能依托中国大陆的金融资源和高速增长的经济腹地，成为全球金融资源配置的中心。中国政府应该在继续保持大陆金融市场免受外部冲击的前提下，积极培育香港地区的金融优势地位，把香港发展成人民币外汇交换中心、全球最大的证券交易所、金融产品创新的领导者，以及全球金融体制和规则的制定中心。 注 释 1. 查尔斯 P 金德尔伯格．世界经济霸权1500—1999．高祖贵，译．商务印书馆，120。 2. 保罗•肯尼迪．大国的兴衰．陈景彪，等译．国际文化出版社，64。 3. 保罗•肯尼迪．大国的兴衰．陈景彪，等译．国际文化出版社，223。 4. 王锦瑭，钟文范，李世洞．美国现代大企业与美国社会．武汉大学出版社，1995，51。 5. 楚铁雁．巅峰—知识经济挑战中国．国防大学出版社，1998，18。 6. 利昂•霍勒曼．日本的衰退不是偶然的．原载1998年7月27日香港《亚洲华尔街日报》，译文参见1998年7页30日《参考消息》第2版：《亚洲华尔街日报：日本的衰退不是偶然的》。转载自《国际金融战》，149。 7. 亚当•斯密．《国富论》．陕西人民出版社，2002，487。 8. M0 = 流通中现金； 　M1 = 流通中现金+可交易用存款（支票存款\转账信用卡存款)； 　M2 = M1+非交易用存款（储蓄存款\定期存款)； 　M3 = M2+其他货币性短期流动资产（国库券\金融债券\商业票据\大额可转让定期存单等）。 9. 参见《货币的非国家化：对多元货币理论与实践的分析》，冯•哈耶克，1976。 10. 周林．1948年的币值改革．国际金融信息报：1999年1月1日第6版。 11. 周山淞．国际金融战．中国金融出版社：2004，133。 12. 赵士刚．共和国经济风云（中）．经济管理出版社：1997，52。 13. CDO，抵押债务权益。假设某投资银行购买了一笔到期收益率为7%、违约风险为2%的房地产按揭债券，它可以把这笔资产拆分成几个“资产包”，其中，有的到期收益率高于7%，但是违约风险较高；有的收益率低于7%，但是违约风险也较低。这样该投行就可以加上自己的费用和利润，把这笔抵押债券资产分成几个“资产包”转卖出去—这些被转卖的资产包就叫做CDO。如果另外一个投资银行购买了CDO之后，再把这个“资产包”与其他资产包混合，再拆成数个“子资产包”，来满足不同收益和风险偏好的投资者的需求，那么这个“子资产包”就叫做CDO2，依此类推。 14. 第二次世界大战后，美国援助欧洲复兴的一揽子经济援助计划。 15. 江红．为石油而战．东方出版社：225。 16. 姜德昌，吴疆．马克骑士——再度崛起的德意志．吉林人民出版社：1988，157。